需求收缩的五大群体都有哪些 (需求收缩的五个条件)

admin1 11个月前 (08-24) 阅读数 80 #股票

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文/解运亮、麦麟玥

微观团队

中心观念

往年以来，国际有效需求有余是经济运转中的一个突出疑问。我们研讨发现，外资企业投资、中小企业新建项目投资、房地产投资、社聚集团消费以及城镇居民消费等群体行为，出现出较为清楚的需求收缩特征。

外资企业投资收缩 ：2024年以来，外资企业的固定资产投资大幅负增长，1-7月累计降低15.2%，是拖累固定资产投资的关键要素。此前，外资企业投资最大降幅出现在奥密克戎病毒掩盖下的2022年，但往年以来降幅已逾越2022年。

新建项目投资低迷 ：2024年以来，固定资产投资中，扩建项目投资高增，新建项目投资较为低迷，1-7月扩建项目投资累计增长39.3%，新建项目投资累计降低1.2%。这标明以后投资增长关键依赖存量项目扩建，而缺少新建项目。

房地产投资延续负增长 ：2024年以来，房地产投资延续负增长，截至7月，房地产投资在一切投资中比重降至21.2%，较历史高点（30.9%）累计降低9.8个百分点。连带影响下，第二产业投资比重继续上升，第三产业投资比重继续降低。

社聚集团消费萎缩 ：一切消费可以分解为居民消费和社聚集团消费，其中居民消费约占六成，社聚集团消费（即政府机关、部队、企事业单位、村群体等各类机构消费）约占四成。2024年以来，社聚集团消费已延续2个季度负增长。

城镇居民消费慎重 ：一线城市社零负增长或许是全国的一个缩影，2024年以来，全国范围内城镇消费增长清楚落后于乡村消费。一个关键要素是，城镇居民受降薪裁员等要素影响更大，支出增长落后于乡村居民。

政策和投资含义 ：政策方面，我们以为进一步扩展内需或仍有必要。但政策落地节拍仍难掌握，不宜对加快落地等候过高。投资方面，倡议在需求扩张的范围中寻觅结构性机遇。

风险要素 ：需求收缩影响蔓延，政策落地不及预期等。

注释

一、 外资企业投资收缩

2024年以来，外资企业的固定资产投资大幅负增长。 1-7月，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长3.6%。按注销注册类型划分，固定资产投资主体包括内资企业、港澳台资企业、外资企业等。其中，港澳台资企业的固定资产投资增速最高，1-7月累计增速抵达5.1%；内资企业的投资增速次之，1-7月累计增速为3.4%；外资企业的投资增速最低，1-7月累计降低15.2%，与内资企业和港澳台资企业构成较大反差。由此可见，外资企业投资大幅负增长，是拖累固定资产投资的关键要素（图1）。

放在历史的视野下，可以进一步看到，外资企业投资正在创下有数据以来最大降幅。 最早能够追溯的数据是2004年，2008年金融危机之前是外资企业在华投资的黄金时代，2004-2008年均坚持两位数以上增速。金融危机出现后，外资企业在华投资增速总体放缓，但少数年份仍坚持正增长。2022年，在新冠奥密克戎病毒传达影响下，外资企业投资录得4.7%的降幅，为此前历史最大降幅。而往年以来，在贸易摩擦、脱钩断链、地缘政治风险等要素继续影响下，外资企业投资降幅已远超2022年（图2）。

二、新建项目投资低迷

2024年以来，固定资产投资增长关键依赖于扩建项目，新建项目投资较为低迷。 按树立性质划分，固定资产投资包括新建项目投资、扩建项目投资和改建项目投资等。往年以来的一个关键特征是，不同树立性质的投资增速出现很大分化，扩建项目投资高增，1-7月累计增速为39.3%，较上年底上升30个百分点；而新建项目和改建项目投资低迷，1-7月累计增速区分为-1.2%和-1.3%，较上年底区分回落8.5个百分点和3.9个百分点。新建项目投资低迷尤其值得关注，这标明以后投资增长关键依赖存量项目扩建，而缺少新建项目（图3）。

这也是1992年有数据以来，新建项目投资初次负增长。 此前，新建项目投资增速的两个低点，区分是1999年和2020年。1999年，在亚洲金融危机、国企调整、低端产能过剩等要素影响下，当年新建项目投资增速仅为0.3%。2020年，新冠疫情影响下，当年新建项目投资增速仅为1.8%。即，此前两个低点，都没有堕入负增长，往年以来是初次负增长。统计局另外一项数据显示，1-7月，方案总投资亿元及以上项目投资同比增长7.6%，拉动一切投资增长4.1个百分点，共同指向中大项目和新建项目低迷（图4）。

三、房地产投资延续负增长

2024年以来，房地产投资延续负增长，在一切投资中比重继续降低。 房地产市场调整尚未完毕，房地产投资仍在负增长，1-7月，房地产投资累计降幅为10.2%。受此影响，房地产投资在一切投资中比重继续降低，截至7月，该比重为21.2%，较2021年终的历史高点（30.9%）累计降低9.8个百分点。另外，历史上房地产投资在一切投资中比重具有清楚的时节性，出现年终高、年末低的特征，2021年以来这一特征也清楚缓解，全体呈继续降低趋向（图5）。

第二产业投资比重上升，第三产业投资比重降低。 近几年，在房地产投资继续负增长的同时，制造业投资坚持了较高增长，表现了高质量展开和转型更新的要求，对房地产投资收缩也起到了部分对冲作用。从第二产业投资和第三产业投资在一切投资中比重看，二者往往呈互补相关：2001-2008年，受益于介入WTO的红利，第二产业投资比重继续上升，第三产业比重继续降低；2009-2020年，金融危机出现后二者趋向逆转，第二产业比重降低，第三产业比重上升；2021年至今，房地产市场调整和经济高质量展开之下，二者趋向再次逆转（图6）。

四、社聚集团消费萎缩

一切消费可以分解为居民消费和社聚集团消费。 市场观察消费最常用的目的是社会消费品批发总额（社零），社零既包括居民消费部分，也包括社聚集团消费部分（非居民部分）。我们测算，目前社零中居民消费约占六成，社聚集团消费（即政府机关、部队、企事业单位、村群体等各类机构消费）约占四成（测算方法详见《看懂消费的三个关键视角-20221012》或《社聚集团消费：消费复苏缓慢的最大拖累-20210929》）。

2024年以来，社聚集团消费已延续2个季度负增长。 以后政府机关尤其是中央政府面临财政压力，部分企业面临运营压力，均会对其消费构成克制。我们测算，2024年一季度，在中央卖地支出降低、财政压力凸显、过紧日子基调等要素影响下，社聚集团消费录得1.2%的降幅，2024年上半年，社聚集团消费录得0.7%的降幅，延续2个季度负增长，继续对全体消费构成较大拖累（图7）。

五、城镇居民消费慎重

2024年以来，城镇消费增长清楚落后于乡村消费。 2024年6月，北京、上海、深圳、广州等一线城市社零均录得负增长，这或许是全国城乡消费的一个缩影，从全国来看，城镇消费增长也是不及乡村的。历史上，社零中城镇消费和乡村消费的增速差多为1个百分点左右，但2024年7月，城镇消费增速仅为2.4%，乡村消费增速为4.6%，城镇消费已落后于乡村消费2.2个百分点。通常上，至少从2023年下半年末尾，城镇消费增速与乡村消费增速的差距就在逐渐拉大（图8）。

本轮城镇消费增长落后于乡村，既与社聚集团消费萎缩有关，也与城镇居民消费趋于慎重有关。 逻辑上，城镇消费既包括城镇社聚集团消费和城镇居民消费，前文已对社聚集团消费萎缩做了讨论，思索到社聚集团更多散布在城镇，对城镇消费的拖累或应大于乡村。除此以外，城镇居民消费趋于慎重也是关键要素，截至2024年二季度，城镇居民人均消费支出累计增速为6.1%，落后于乡村居民1.5个百分点，与上年同期相比，增速差相同呈拉大趋向（图9）。继续探索要素，又与城镇居民受降薪裁员等要素影响更大，支出增长落后于乡村居民有关，截至2024年二季度，城镇居民人均可支配支出累计增速为4.6%，落后于乡村居民2.2个百分点（图10）。

六、政策和投资含义

政策方面，我们以为进一步扩展内需或仍有必要。 若能有效扩展内需，补偿上述五大群体需求收缩构成的缺口，中国经济有望迎来企稳上升的黑暗前景。这或有赖于逆周期政策的加码，财政政策的可用工具包括提高赤字、增发国债、扩展专项债投向范围等。美联储降息有望开启，货币政策宽松空间有望翻开，可用工具包括降准、降息、推出新的结构性工具等。 但也要求留意，政策落地节拍仍难掌握，不宜对加快落地等候过高。

投资方面，倡议在需求扩张的范围中寻觅结构性机遇。 前文重点剖析了需求收缩的五大群体及其行为，相关范围难有较好投资表现。通常上，经济中也存在一些需求扩张的群体和范围，如严重项目和存量项目扩建投资高增、第二产业投资比重继续上升、乡村消费坚持较强韧性等，其中或许蕴藏结构性投资机遇。

风险要素： 需求收缩影响蔓延，政策落地不及预期等。

本文源自报告：《需求收缩的五大群体都有哪些？》

公布报告机构：信达证券研讨开发中心

周期性行业有哪些

1. 钢铁行业：作为基础大宗原资料行业之一，钢铁行业对经济周期的敏感度较高。在经济衰退和萧条时期，钢铁需求通常会降低，造成行业产出增加。而在经济复苏和兴盛阶段，随着树立的参与，钢铁需求会上升，行业将迎来增长。 2. 有色金属行业：与钢铁行业相似，有色金属也属于基础大宗原资料行业。这个行业的周期性很强，经济好的时刻，对有色金属的需求参与，多少钱上升；经济不景气时，需求增加，多少钱下跌。 3. 化工行业：化工产品普遍运行于各个范围，因此其需求与经济活动亲密相关。化工行业的周期性表如今其产品多少钱和产量的动摇上，经济兴盛时多少钱下跌，产量参与；经济衰退时则相反。 4. 修建资料行业（如水泥）：这个行业的产品是修建行业的基础，因此其需求与修建业的开展严密相关。在经济复苏和兴盛时期，修建业开展迅速，水泥等修建资料的需求和多少钱往往会上升。 5. 工程机械行业：工程机械是基础设备树立的关键工具，因此其需求与基础设备树立活动严密相关。在经济复苏和兴盛阶段，基础设备树立活动参与，工程机械的需求和销售也会随之增长。 6. 机床行业：机床是制造业的基础，其开展状况直接反映了制造业的兴衰。经济好转时，制造业扩张，机床需求参与；经济不景气时，制造业收缩，机床需求增加。 7. 重型卡车和装备制造行业：这些行业的产品关键用于货物运输和工业消费，因此其需求与工业活动和物流需求亲密相关。在经济兴盛时期，工业消费和物流需求参与，重型卡车和装备制造业的表现也会更好。总的来说，这些周期性较强的行业在经济的不同周期阶段会有不同的表现，要求依据以后的经济状况来预判行业的走势。