华西证券 积极规划柳州短久期城投债 一揽子化债 举措压降高息债务 (华西证劵)

摘 要

►债务规模加快扩张，落马官员错位政绩观是主因

柳州是西南工业重镇，2024年GDP2951亿元，在省内仅次于省会城市南宁。作为工业门类完全的广西副中心城市，柳州却由于债务疑问屡受市场关注。横向比拟各省债务规模的“第一城”，柳州的债务和其财力并不婚配。柳州债务规模的加快扩张是落马政府官员错位的政绩观形成的。柳州两任市委原书记相继被查，在广西纪委的奖励通报中，对他们两人违法罪恶状为的表述均为势力观歪曲，政绩观错位，背叛高质量展开要求，不落实党中央决策部署，大搞劳民伤财的“政绩工程”。纪委通报提及的“政绩工程”是指柳州两任落马市委书记主导的未批先建轨交项目。8年过去，柳州的轨道交通仍未开放，轻轨项目照旧只需光秃秃的桥墩，没有铺盖路面，构成了微小的烂尾工程，并留下了大批负债。

►纠偏政绩观，“一揽子化债”举措压降高息债务

要处置柳州的债务疑问，首先要对政绩观启动纠偏，对烂尾的“政绩工程”启动整改。2024年11月，柳州召开市委常委会扩展会议指出，经过重复、深化的迷信论证，继续推进该城市轨道交通项目已无法行，将全力整治“烂尾工程”。2025年6月，广西党委书记陈刚在柳州掌管召开党委常委会扩展会议指出，柳州的债务疑问，看似金融风险，实则是政治生态疑问，将“举全区之力支持柳州化解债务”。柳州此前曾经有不少的化债举措落地，并取得阶段性成效，债务结构继续优化，债务本钱稳步降低。柳州本轮化债将从盘活处置资产、增强财政实力、支持防范风险等方面，出台5方面11条支持措施，在此前化债政策的基础上进一步深化，省级也将继续倾斜资源予以支持，重点在于“开源”和“节流”两方面。

大会提振决计，积极规划柳州短久期城投债

本次召开的大会精准定位了柳州市债务疑问的中心症结，估量新出台的“一揽子化债方案”也会有的放矢，或提振投资者对柳州城投债的决计。柳州各平台目前平均估值仍大多在2.5%以上，横向比拟与柳州经济体量相当、存量债规模在300亿元以上的地级市，柳州城投债静态收益率仍有吸引力，估量其信誉利差仍有紧缩空间。此外，部分投资者担忧在利差大幅紧缩事前，假定市场调整或许形成柳州城投债的收益表现落后。不过依据我们的测算，柳州城投债由于全体久期更短，在静态收益率更高的状况下，可以补偿部分债市调整资本损失。以后柳州市1年以内城投债平均估值在2.23%，1-2年在2.46%，仍有肯定性价比，倡议积极规划柳州短久期城投债。

风险提醒： 财政支出大幅下滑，城投政策收紧，负面事情超预期。

据广西日报信息，2025年6月25日，自治区党委书记陈刚在柳州市掌管召开自治区党委常委会扩展会议，专题研讨柳州市债务化解和经济社会展开任务，指出将举全区之力支持柳州化解债务。2025年7月2日，广西农垦集团有限责任公司公告更名为广西国控资本运营集团有限责任公司，并无偿划入省属企业股权，注册资本由100亿元增至110亿元，打响本轮柳州化债第一枪。柳州债务压力有多大，是如何构成的？近两年有哪些化债举措落地，取得哪些成效？柳州城投债以后性价比如何，能否值得规划？本文聚集这三个疑问启动剖析。

债务规模加快扩张，落马官员错位政绩观是主因

柳州是西南工业重镇，2024年GDP2951亿元，在省内仅次于省会城市南宁。柳州构成以汽车、机械、冶金为支柱，、制糖、、制药、、日化等产业并存的工业体系。柳州拥有多家上市企业（柳钢、、柳化、五菱、、柳药等），柳钢是华南地域大型企业，柳工的装载机全球销量延续多年第一，五菱汽车累计销量已达275万辆，挺进全球前三。

作为工业门类完全的广西副中心城市，柳州却由于债务疑问屡受市场关注。截至2024年底，柳州发债城投有息债务达2203亿元，规模居省内第一位，普通公共预算支出149亿元，城投债务率（发债城投有息债务/普通公共预算支出）达1478%，大幅高于省内其他地级市，排在第一位。

横向比拟各省债务规模的“第一城”，柳州的债务和其财力并不婚配。各省债务规模最大的城市多为省会城市，只需广西等少数几个省份例外。这些城市中，发债城投有息债务规模的中位值为3488亿元，2024年普通公共预算支出的中位值为572.8亿元，对比来看柳州财力清楚偏低，仅为这些城市中位值的26%。

进一步将债务规模第一城占各地级市发债城投有息债务总和的比注重作该省的债务集中度，普通公共预算支出的比注重作财力的集中度，广西的债务集中度和财力集中度区分为31%和10%，柳州财力占比清楚偏低，并且两者之比为3，在各省中排第1高，这说明其接受了较大的债务压力，却没有婚配的财力作为支撑。

据新华每日电讯报道，截至2025年5月末，柳州市属融资平台债务平均利率降至4.72%，结合有息债务规模可以预算柳州每年用于融资平台利息的支出规模在百亿元左近，约为其2024年普通公共预算支出的三分之二，逾越其2024年政府性基金支出（60.7亿元），由此可见柳州出借融资平台债务利息也并非易事。

柳州债务规模的加快扩张是落马政府官员错位的政绩观形成的。2019至2021年，柳州城投有息债务规模每年都坚持15%以上的增速，仅三年时期就增长近七成。2018年底柳州城投债务规模为1420亿元，2019-2021年每年的增速区分为17.5%、25.4%、15.2%，都高于全国水平。经过三年的加快扩张，柳州城投债务增长至2410亿元，再加上中央政府债务，柳州的狭义债务担负抵达3055亿元，较2018年增长56.8%。

债务的加快扩张期正好对应“政绩工程”的关键树立期。2023年11月，财政部通报中央政府隐性债务问责典型案例，柳州的“政绩工程”就是八起典型案例之一。通报提到，2016年2月起，柳州多家平台公司依据市委常委会会议、市政府常务会议决议，垫资承当应由财政预算布置的土地一级整理开发、代行土地收储等业务。自2018年至2021年6月末，构成新增隐性债务176.95亿元。

2023年11月和2024年1月，柳州市委原书记吴炜和郑俊康相继通报被查。在广西纪委的奖励通报中，对他们两人违法罪恶状为的表述均为势力观歪曲，政绩观错位，背叛高质量展开要求，不落实党中央决策部署，大搞劳民伤财的“政绩工程”，其中吴炜贿赂1.86亿元、郑俊康贿赂5131万元，滥用职权构成公共财富严重损失。

广西纪委通报提及的“政绩工程”是指柳州两任落马市委书记主导的未批先建轨交项目。该项目的树立备工违犯城市轨道交通项目规划需经国务院审批后才可由省级展开除新部门审批立项的规则，时任市委书记郑俊康在未取得国务院批复的状况下，要求有关单位以举债融资等形式启动树立，试图“先上车再补票”。

据柳州日报此前报道，2016年12月，柳州轨道交通1号线实验段开工仪式在火车站东广场正式启动，标志着柳州轨道交通正式步入树立阶段，2017年6月，2号线末尾树立，两条线路方案投资超186亿元。据2018年公布的柳州轨道交通规划线路图，柳州市的轨道交通由1号线、2号线、3号线、4号线、S1号线、S2号线、S3号线共七条线路组成，规划总里程约226.8公里，车站数量124座，换乘站15座。

不过依据红星资讯报道，8年过去，柳州的轨道交通仍未开放，轻轨项目照旧只需光秃秃的桥墩，没有铺盖路面，构成了微小的烂尾工程，并留下了大批负债。以承当轨交项目的树立主体广西柳州市轨道交通投资展开集团有限公司（简称“轨道集团”）为例，2019-2021年，负债增长约六成，规模近百亿元，资产负债率上升12.5个百分点。

纠偏政绩观，“一揽子化债”举措压降高息债务

柳州的债务疑问是落马官员错位政绩观形成的，因此要处置疑问，首先要对政绩观启动纠偏，对烂尾的“政绩工程”启动整改。2024年11月11日，广西政府副主席、柳州市委书记谭丕创掌管召开柳州市委常委会扩展会议，通报郑俊康严重违纪违法案件及一审问决状况，深化展开以案示警促改，专题研讨城市轨道交通项目综合整治任务。

会议指出，经过重复、深化的迷信论证，继续推进该城市轨道交通项目已无法行，经过改造全体运行也无法行。肯定深化反省、引以为戒，丢弃梦想、坚定整改，坚持把城市轨道交通项目综合整治作为关键政治义务和关键民生事项，全力整治“烂尾工程”。经充沛评价论证，严峻实行相关程序，对有安保隐患、影响交通出行、有碍市容市貌、群众要求撤除意见猛烈的墩柱及搭建的附属设备，责成轨道集团启动撤除整改。

目前，已撤除桂中小道与莲花小道平交口北侧的墩柱，正在有序撤除桂柳路北侧墩柱及搭建的附属设备。同时要充沛论证哪些要求继续撤除、哪些可以改造、哪些可以再运行等综合处置措施，争取最大水平降损挽损。值得关注的是，在郑吴二人落马事前，柳州市委书记均由广西副省级指点干部兼任，这表现了广西对柳州经济展开与债务疑问的注重。

2025年6月25日，广西党委书记陈刚在柳州掌管召开党委常委会扩展会议，专门研讨柳州的债务化解任务。召休会议的地点选在柳州，也相同表现了对该市债务疑问的高度关注。会议明白指出，柳州的债务疑问，看似金融风险，实则是政治生态疑问，要把继续修复污染政治生态摆在愈加突出位置。

会议要求柳州市和各县（区）、市直部门“一把手”要扛稳扛牢第一责任人责任，发扬“关键少数”的关键作用，把正确政绩观贯串推进高质量展开全环节，锲而不舍践行新展开理念，一直深化对做好经济任务的法则性看法，不做跨越展开阶段的事，不搞短期行为和外表文章，不搞笼统工程，不给后续展开留下烂摊子，在展开历程中跑好自己这一棒，以实干实绩实效推进柳州高质量展开迈出新步伐。

会议同时审议经过了两项关键方案《自治区支持柳州市本级一揽子化债方案》和《柳州市本级防范化解债务风险实施方案》，并指出将“举全区之力支持柳州化解债务”。2025年7月2日，广西农垦集团有限责任公司公告更名为广西国控资本运营集团有限责任公司，并无偿划入省属企业股权，注册资本由100亿元增至110亿元，打响本轮柳州化债第一枪。

之所以称“本轮”，是由于柳州在此前曾经有不少的化债举措落地，并取得阶段性成效。2023年3月，柳州市投控集团子公司北城集团与10家金融机构签署40亿元银团存款合同，该银团由建行牵头，工行、农行、中行、、交行、北部湾银行、桂林银行、柳州银行、柳州城市联社参团，最终该银团一切成功投放，为市属国企兑付地下市场债券提供流动性支持。2024年4月，柳州市投控集团子公司柳州市北城绿能获批国开行广西分行置换非标债务专项存款2.3亿元授信额度。

2024年7月，东城集团宣布，与某租赁公司达成协议，若在6月30日前结清存量债务，本金可以以8.5折结清。该协议在桂林银行的支持下，于6月25日成功专项支持银团类存款投放，并结清了打折后的存量本金。

2024年8月，柳州市级平台取得桂林银行银团存款支持，成功置换了一批高本钱、短期限的非标产品。2024年11月，柳州融安县属国企取得桂林银行7.5亿元银团授信，成为广西首笔成功落地的县域银团化债案例。此外，在35号文等政策文件的支持下，2024年柳州还有拿到中央应急流动性借款（央行spv）。

与此同时，柳州也是广西取得非凡再融资债置换隐债额度比拟多的地市。2024年中央政府债务限额介入138.45亿元，在广西各市中排第一。并在近两年取得了500多亿元普通公共预算支出下级补助支出的支持，这一规模在省内各地市中也排在前列。

在“一揽子化债”政策支持下，柳州压降高息债务取得阶段性成效。据柳州市预算行动报告等披露，柳州2024年推进成功23家银行金融机构接续债务608亿元，债务结构继续优化，银行存款、债券、非标比例由5.5:2.9:1.6优化为6.7:2.7:0.6，债券、非标区分增加50亿元、272亿元，并设定2025年6月底前成功非标债务“清零”的阶段性目的。同时债务本钱稳步降低，截至2025年5月末，柳州市属融资平台债务平均利率降至4.72%，全年增加利息支出16亿元。

聚焦柳州本轮化债，自治区财政厅关键担任人引见，将依据自治区支持柳州市本级一揽子化债方案，从盘活处置资产、增强财政实力、支持防范风险等方面，出台5方面11条支持措施，掩盖了柳州市化债任务各个关键环节，力争用三年左右时期，支持柳州市化债和展开任务进入良性循环。

我们结合担任人引见与其他地市的化债阅历推演，本轮新出台的“一揽子化债方案”应是在此前化债政策基础上进一步深化，省级将会继续倾斜资源予以支持，重点在于“开源”和“节流”两方面。

“开源”关键是盘活处置资产和增强财政实力，经过盘活厂房等运营性资产、土地和股权类资产回笼资金，同时自治区将予以柳州部分税收返还、转移支付和专项债等资源倾斜，同时进一步聚焦产业展开，增强区域的造血才干。

2025年7月2日，原“广西农垦集团有限责任公司”变卦为“广西国控资本运营集团有限公司”（广西国控），注册资本介入至110亿，还将广西宏桂资本运营集团有限公司和广西国宏经济展开集团有限公司一切股权无偿划转至该公司。我们估量广西国控将加大与柳州市属国企的协作，针对土地、房产、股权等资产启动收买，帮助其盘活资产回笼资金，以市场化形式帮助柳州化债，相关资产的评价任务或许曾经末尾，后续盘活资产的进度也有望放慢。

“节流”则是在自治区政府和属地银行等金融机构的鼎力支持下，进一步优化债务结构，推进柳州成功非标债务清零，降低利率，减轻债务利息担负，拉长债务期限。与此同时支持防范风险，设立柳州市级应急资金池以防债务偿付发生极端风险，并将化债和中央干部的考核挂钩，健全长效化债机制。

大会提振决计，积极规划柳州短久期城投债

本次召开的大会精准定位了柳州市债务疑问的中心症结，估量新出台的“一揽子化债方案”也会有的放矢，或提振投资者对柳州城投债的决计。我们倡议乘本轮化债政策“西风”，积极规划柳州短久期城投债。

截至2025年7月11日，柳州市城投债规模为695.5亿元，其中公募债172.7亿元，私募债522.8亿元。这700亿左右城投债关键散布在8家平台公司，其中柳州投控和东城集团规模最大，在100亿元以上，其次是柳州东通、城建集团和柳州建投，规模在70-100亿元，然后是柳州城投、柳州龙建和轨道集团，有余60亿元。

柳州各平台目前平均估值仍大多在2.5%以上，其中轨道集团、柳州龙建在2.7%以上，柳州建投、柳州东通和柳州投控介于2.5%-2.7%，城建集团、东城投资和柳州城投稍低，介于2.2%-2.5%。少数平台城投债平均剩余期限有余2年，柳州城投最短，为0.8年左右。

横向比拟与柳州经济体量相当、存量债规模在300亿元以上的地级市，柳州城投债静态收益率仍有吸引力。我们挑选出2024年GDP规模在2000-4000亿元、存量城投债规模在300亿元以上的地级市，一共有23个契合要求，其中柳州存量债规模排在第三，平均估值为2.48%，排在第一。

纵向对比来看，柳州市利差仍有紧缩空间。我们选取几个典型的债务压力较大的地级市计算其2024年以来城投债利差的走势，并与柳州启动对比。受益于2023年以来“一揽子化债政策”的实施，这些地市的利差均大幅收窄，不过柳州信誉利差目前处在2024年以来10%分位数水平，而另外几个地市则在6%水平，柳州相较其超额利差则处在20%的水平。在柳州新一轮化债政策出台的背景下，我们估量其信誉利差仍有紧缩的空间。

此外，部分投资者担忧在利差大幅紧缩事前，假定市场调整或许形成柳州城投债的收益表现落后。不过依据我们的测算，柳州城投债由于全体久期更短（在23个可比地市中，城投债平均剩余期限有余2年，排在倒数第六位），在静态收益率更高的状况下，可以补偿部分债市调整的资本损失。

我们计算了2024年8月债市调整环节中（2024年8月7日至30日），存量债规模50亿元以上的平台，在此时期的持有期收益率（票息支出+资本盈余），均值在-0.21%。而柳州市7家平台持有期收益率均值为-0.052%，亏得更少，并且有2家主体录得正收益。

总的来看，本次在柳州召开的大会或提振投资者对柳州城投债的决计，后续一揽子增量化债政策正在弦上，我们倡议投资者掌握机遇。以后柳州市1年以内城投债平均估值在2.21%，1-2年在2.44%，具有肯定性价比，倡议积极规划。

风险提醒：

财政支出大幅下滑：若区域财政支出大幅下滑，城投偿债压力将上升。

城投政策收紧：若城投政策超预期收紧，再融资压力将上升。

负面事情超预期：若城投非标违约、商票逾期等负面事情超预期增多，城投债借新还旧压力将上升。

文中报告节选自研讨所已地下公布研讨报告，详细报告内容及相关风险提醒等详见完整版报告。

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