8月社融总量略超预期 潜在政策空间包括降准 降息 广发微观钟林楠 调整存量房贷利率 扩展对收储的政策支持 (8月份社融数据)

资深微观剖析师 钟林楠

摘要

第一， 8月社融介入3.03万亿元，高于市场平均预期（Wind口径2.7万亿元）；社融存量增速为8.1%，较上月降低0.1pct。各分项中，政府债券融资与信托存款同比多增，其他分项同比均有不同水平的同比少增。

第二， 8月实体信贷介入1.04万亿元，同比少增2971亿元。其面前有三条线索：一是从企业短期存款继续超时节性多减来看，防空转、挤水分原因的扰动依然存在；二是从政策行负债规模（PSL+政策性银行债券融资）处于低位来看，政府主导投融资需求偏弱；三是从同期PMI、地产销售高频数据来看，制造业资本开支和居民部门主动加杠杆的志愿仍有待提振。不过8月BCI企业融资环境指数环比低位持平（5-8月区分为45.5、43.4、42.1、42.1），显示实体企业感知的金融条件阶段性企稳，或许与7月下旬央行降低LPR有关。

第三， 信贷结构也能佐证上述推论。8月居民短期存款、居民终年存款均是2016年以来同期最低值；企业终年存款介入4900亿元，同比少增1544亿元，延续6个月同比少增；独一改善的依然是票据融资，介入了5451亿元，同比多增1979亿元，显示银行信贷仍是供过于求的外形。

第四， 8月政府债介入1.61万亿元，同比多增4371亿元，财政发力进度有所放慢。往年前8个月政府债融资累计介入5.64万亿元，依照两会目的推论，往年9-12月政府债融资规模仍剩余3.32万亿元，同比2023年同期少增1.32万亿元；企业债介入1696亿元，同比少增1096亿元，关键由于信誉债的流动性下滑，收益率有所升高，企业部门发行本钱升高，金融机构性能志愿有所削弱。在企业债融资中，城投债融资增加了715亿元，前8个月算计增加2337亿元，去年前8个月算计介入了9512亿元；未贴现银行承兑汇票、信托存款与委托存款变化均有限。

第五， 8月M1同比增速为-7.3%，较上月降低0.6pct。在前期报告《信贷、融资环境指数与M1》中，我们提出以“30城商品房成交面积”作为影响M1的基本面原因的代理变量，用“M1余额环比/同期30城商品房成交面积”的比值来观测基本面以外的影响原因。往年8月这一比值为-2.9，仍清楚偏离近三年同期水平，显示防空转、挤水分等非基本面原因仍在继续影响M1表现。继续以我们上述报告中的方法测算修改的M1，对应往年8月基本面隐含的M1增速为1.1%，较7月降低0.1pct。我们曾指出修改之后的M1同比和沪深300的阅历相关性重新恢复。M1何时触底仍较为关键。

第六， 方便来看，8月社融总量略超预期，或许对应着在二季度以来稳增长要求有所上升的背景下，金融条件边沿有所企稳；不过从社融结构、M1等目的来看，目前融资偏弱的状况仍待实质性改动。9月13日央行担任人解读8月金融数据时指出“加大调控力度，着手推出一些增量政策举措”，逆周期政策仍是后续关键，潜在的政策空间包括降准、降息、调整存量房贷利率、扩展对收储的政策支持，以及一线城市房地产金融政策的继续调整。

注释

8月社融介入3.03万亿元，高于市场平均预期（Wind口径2.7万亿元）；社融存量增速为8.1%，较上月降低0.1pct。各分项中，政府债券融资与信托存款同比多增，其他分项同比均有不同水平的同比少增。

据央行初步统计，2024年前八个月社会融资规模增量累计为21.9万亿元，比上年同期少3.32万亿元。其中，前八个月对实体经济发放的人民币存款介入13.42万亿元，同比少增3.57万亿元；对实体经济发放的外币存款折合人民币增加1583亿元，同比多减800亿元；委托存款增加548亿元，同比多减1397亿元；信托存款介入3556亿元，同比多增3319亿元；未贴现的银行承兑汇票增加2788亿元，同比多减2808亿元；企业债券净融资1.78万亿元，同比多2031亿元；政府债券净融资5.64万亿元，同比多6798亿元；非金融企业境内股票融资1576亿元，同比少4842亿元。

8月实体信贷介入1.04万亿元，同比少增2971亿元。其面前有三条线索：一是从企业短期存款继续超时节性多减来看，防空转、挤水分原因的扰动依然存在；二是从政策行负债规模（PSL+政策性银行债券融资）处于低位来看，政府主导投融资需求偏弱；三是从同期PMI、地产销售高频数据来看，制造业资本开支和居民部门主动加杠杆的志愿仍有待提振。不过8月BCI企业融资环境指数环比低位持平，显示实体企业感知的金融条件阶段性企稳，或许与7月下旬央行降低LPR有关。

往年8月BCI企业融资环境指数为42.07,7月为42.11，两者大致持平，阶段性的止住了往年5月以来的加快下行趋向。

往年8月新增PSL+政策性银行债融资规模为922亿元，7月为855亿元，虽环比有所改善，但仍处于低位。

往年8月制造业PMI为49.1，较7月放缓0.3。

往年8月30城商品房成交面积为719万平米，7月为801万平米。

信贷结构也能佐证上述推论。8月居民短期存款、居民终年存款均是2016年以来同期最低值；企业终年存款介入4900亿元，同比少增1544亿元，延续6个月同比少增；独一改善的依然是票据融资，介入了5451亿元，同比多增1979亿元，显示银行信贷仍供过于求的外形。

据央行的初步统计，前八个月人民币存款介入14.43万亿元。分部门看，前八个月住户存款介入1.44万亿元，其中，短期存款介入1324亿元，中终年存款介入1.31万亿元；企（事）业单位存款介入11.97万亿元，其中，短期存款介入2.37万亿元，中终年存款介入8.7万亿元，票据融资介入7597亿元；非银行业金融机构存款介入4591亿元。

8月政府债介入1.61万亿元，同比多增4371亿元，财政发力进度有所放慢。往年前8个月政府债融资累计介入5.64万亿元，依照两会目的推论，往年9-12月政府债融资规模仍剩余3.32万亿元，同比2023年同期少增1.32万亿元；企业债介入1696亿元，同比少增1096亿元，关键由于信誉债的流动性下滑，收益率有所升高，企业部门发行本钱升高，金融机构性能志愿有所削弱。在企业债融资中，城投债融资增加了715亿元，前8个月算计增加2337亿元，去年前8个月算计介入了9512亿元；未贴现银行承兑汇票、信托存款与委托存款变化均有限。

往年8月未贴现银行承兑汇票介入651亿元，去年同期介入1129亿元，同比少增478亿元，关键由于往年票据融资介入较多，大批表外票据被贴现至表内。

往年8月信托存款介入484亿元，去年同期增加221亿元，在低基数下同比有所改善。

往年8月委托存款介入26亿元，去年同期介入97亿元，变化有限。

8月M1同比增速为-7.3%，较上月降低0.6pct。在前期报告《信贷、融资环境指数与M1》中，我们提出以“30城商品房成交面积”作为影响M1的基本面原因的代理变量，用“M1余额环比/同期30城商品房成交面积”的比值来观测基本面以外的影响原因。往年8月这一比值为-2.9，仍清楚偏离近三年同期水平，显示防空转、挤水分等非基本面原因仍在继续影响M1表现。继续以我们上述报告中的方法测算修改的M1，对应往年8月基本面隐含的M1增速为1.1%，较7月降低0.1pct。我们曾指出修改之后的M1同比和沪深300的阅历相关性重新恢复。M1何时触底仍较为关键。

据央行的初步统计，前八个月人民币存款介入12.88万亿元。其中，前八个月住户存款介入9.65万亿元，非金融企业存款增加2.88万亿元，财政性存款介入9606亿元，非银行业金融机构存款介入3.59万亿元。

8月M2同比增速为6.3%，与上月持平，曾经基本稳如泰山，后续关键的支撑或许是后置发力的财政，关键的拖累原因是异于往年的信贷表现。

方便来看，8月社融总量略超预期，或许对应着在二季度以来稳增长要求有所上升的背景下，金融条件边沿有所企稳；不过从社融结构、M1等目的来看，目前融资偏弱的状况仍待实质性改动。9月13日央行担任人解读8月金融数据时指出“加大调控力度，着手推出一些增量政策举措”，逆周期政策仍是后续关键，潜在的政策空间包括降准、降息、调整存量房贷利率、扩展对收储的政策支持，以及一线城市房地产金融政策的继续调整。

中心假定风险： 政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行方案超预期，信誉环境变化超预期；增量政策效果不及预期。