第三轮重估汇率是基石宋雪涛等候人民币资产的叙事是高度 (第三次评估)

admin1 7小时前阅读数 15 #股票

汇率是基石，叙事是高度，等候人民币资产的“第三轮重估”。

文：国金微观宋雪涛

2025年上半年港股市场表现微弱，年终在AI技术打破与科技重估下迎来开门红、领跑全球。4月初对等关税风云一度将指数“打回原点”，但尔后港股继续涌现新热点，重消费、、非银金融等板块轮动切换，出现结构性牛市格式。下半年，港股的牛市能否将出现变化？有哪些新的变量？

一、对等关税后，支撑港股反弹的几个要素

第一，地缘风险冷却推进市场风险偏好修复。港股本就以坚定率知名，买卖性机遇居多。较少的成分股（截至2025/7/4恒生指数共85只）、较高的市值集中度（前五大公司市值占比34.3%）、较高的行业集中度（金融、可选消费、科技算计市值占比76.5%）、以及分子端分母端区分对中国经济和美国利率的不同敞口，共同培育了其高坚定。当特朗普自4月8日起一再TACO，全球风险偏好逐渐上升，港股也因此受益。

第二，二季度弱美元环境连续，人民币汇率支撑港股企稳。4月初以来，在岸、离岸人民币兑美元汇率区分小幅升值1.2%、1.5%，与港股反弹同步。历史上看，港股与离岸人民币汇率的相关性也极高。

站在企业盈利角度，港元盯住美元，当美元兑人民币升值时，港元兑人民币也会升值。但大部分港股上市公司是中国中原公司，盈利以人民币计价，即使公司人民币计价盈利不变，港元计价的报表盈利也会上升。

站在资本市场角度，人民币升值有助于直接提振外资决计、修复中国资产估值，这一环节中港股反响往往比A股更快。外资持股仅占A股市值3.2%，但外资持股占港股市值的42%；且港股公司集中度更高，自身也是心境加大器。因此，反映同一家企业在A、H两地股价相对水平的AH溢价指数，与美元指数走势出现正相关，弱美元更能提振港股。

第三，香港金管局（HKMA）流动性支持，强化市场反弹动能。港股反弹的另一个抚慰来自香港金管局大幅投放流动性。随着美元走弱，港美汇率在5月初涉及了7.75强方兑换保证，于是金管局经过主动投放港元、扩张账户总结余的方式将港美汇率维持在[7.75,7.85]目的区间内。值得留意的是，此次单月投放规模总额抵达1294亿港元，是近十年以来的次高。

金管局之所以大幅投放流动性，或许跟往年港股、、蜜雪集团等大型IPO落地有关。历史上每当港股一级市场炽热，金管局会主动投放流动性（如2015年、2020年）。往年港股一级市场清楚复苏，前5个月共28只新股上市，IPO募集资金达773.6亿港元，较去年同期猛增720%，甚至已靠近去年全年水平（878.1亿港元）。

流动性支持使港元利率清楚走低。往年5月，1个月期、3个月期Hibor区分下行3.4、2.7个百分点，港美汇率也迅速反弹至7.85弱方兑换保证。市场融资本钱降低，随同中美日内瓦贸易协议的暖意，风险偏好进一步上升。

第四，以险资为代表的南向资金逐渐成为港股坚决的“护盘手”。2024年以来，南向资金进入港股规模清楚减速。往年上半年，南向资金累计净买入港股8521亿港元，是去年同期的1.97倍，靠近去年全年净买入额的90%。以Wind港交所“四类中介”口径，港股通、香港本地中介、中资中介、外资中介的市值加权持仓占比区分为19%、3%、11%、42%。

南向资金的“话语权”上升，改善了过去港股境外机构主导所构成的低流动性环境，成交额与换手率均自2024年以来大幅上升，AH溢价中枢则一直下移。另一方面，港股的定价属性正向A股靠拢，H股与A股的相关性优化，估值风险溢价水平更靠近。

从行业层面看，港股四类资金的持仓喜爱度既有特性、也有不同。南向资金的静态持仓以金融板块为相对中心；中资关键持仓在金融板块和工业板块；港资持仓金融为首，但工业、可选、信息等亦均有持仓；外资则偏好金融、可选、信息技术板块，与港股市值结构颇为相似。

灵敏视角下，过去三个月南向资金从以往聚焦于以为代表的红利股，转为逐渐介入信息技术、通信服务等其他行业的多元化性能。港资过去三个月则关键增配金融、信息技术、动力，减配工业、医疗、消费；中资关键增配金融，减配工业、消费、医疗；外资中介关键增配金融、可选消费、信息技术、动力，减配工业、医疗。全体而言，金融与科技板块市场喜爱度继续上升，周期类板块的资金决计仍较弱。

二、港股展望：一波三折的结构性牛市

展望下半年，我们以为港股小气向照旧看多，“结构性”牛市颇具韧性。

人民币与南向资金仍是港股最有力的支撑。国际格式重塑、债务周期的无法继续性腐蚀美元信誉是终年命题，支撑终年弱美元叙事的底层逻辑仍在。且随着上一轮财政周期的经济影响逐渐降低，美国务工、消费等硬数据走弱已成为既定理想，而新一轮财政周期还在终点，节拍及经济滞后影响仍存不确定性。

在弱美元的另一侧，人民币具有估值优点。IMF的报告《全球经济展望（2025年4月）》统计了居民消费、政府服务、资本投资等单项商品的美国与非美比价（以各国辅币计价的外地商品多少钱/以美元计价的美国同商品多少钱），并按国民经济中的占比加权。其中，1美元的以后通常置办力相当于3.4元人民币，可见人民币从通常置办力的角度存在清楚低估，中国弱小的制造业才干是推进人民币汇率升值的定价基础。

但是人民币汇率升值是随同着人民币国际化的漫长环节，要求综合国力、地缘政治影响力和价值观输入的继续优化。由于特朗普政府在外交外交政策中表现出清楚的孤立主义偏向，人民币国际化有了更大的优化空间。而港股在非美市场中兼具成熟性和生长性，且港股龙头公司作为人民币中心资产的代表，兼具南向资金的护盘确定性和外资视角的再性能潜力。

我们在前期报告《弱美元的共识，会反转么？》中提到，美元的潜在反弹既来自对联储降息的不同了解，也来自“去美元化”短期内过度强化后的自我调整。

但美元反弹对港股的冲击或许较为有限。由于往年上半年，人民币在全球关键货币中并不强，除了对美元小幅升值，对其他关键货币均是升值，因此美元反弹关于前期升值幅度有限的人民币而言，压力也较为可控。

对南向资金的关键力气——险资而言，银行作为低坚定、的代表，既享有较高的股息率（低利率环境下“类债”优点），又具有较公用事业更低的坚定率，还能享有长线资金的股息免税活动。虽然商业方式和垄断溢价不如公用事业，但银行的竞争格式稳如泰山、坚定率低、不易受周期性影响。

从心境视角看，下半年港股或在三方面要素下交织：

第一，中美相关或许进一步改善，潜在的利好要素包括9月严重节日、10月APEC会议等。

第二，美联储降息关于港股存在心境利好，短期内将提振市场风险偏好。由于港元挂钩美元的咨询汇率制度，金管局通常跟随美联储降息，带动香港本地融资本钱降低。重点关注受益于房贷利率下行的地产板块，以及受益于融资本钱降低的科技生长板块。

第三，抢出口的透支效应逐渐显现，且去年“930新政”对销售的脉冲抚慰于往年二季度末尾衰退，对港股市场中部分海外支出敞口较高、基本面相关性较高的细分行业或存在抑制。

但这并不阻碍港股连续结构性牛市。富余的社会资金受制于资本报答率偏低而普遍欠配，故对叙事和热点的敏感度大幅上升。一季度Deepseek行情后，板块轮动行情于二季度曾经末尾，一些具有基本面盈利前景改善的行业（如医药、等）已率先取得资金追捧。在以后估值修复渲染的大环境下，港股一些估值偏低且市场热度暂时不高的板块或许也存在接力机遇，可以关注过去三个月估值变化不大、市场关注点暂未聚焦的细分行业。

终年视角下，港股等候人民币资产的“第三轮重估”。近三年，消费决计与多少钱要素继续对外资构成掣肘，这也体如今消费和周期类板块的多少钱上。但去年7月党的二十届三中全会改造和9月一揽子新政兜住了人民币资产的估值下限，往年春节的“Deepseek时辰”又赋予了人民币资产的生长逻辑，相关板块已先一步重估。

第三轮重估或许是对我们抑制终年艰难（如走出通缩时辰、成功民生改造）的褒奖，港股的“国度风险溢价”有望随之收敛。在此环节中，港股内资定价权上升还将加大重估的高度。

风险提醒

1）美联储降息不及预期，流动性利好不兑现；2）国际基本面超预期下行，压制外资决计；3）特朗普若超预期重启关税施压，或许从心境上压制港股表现，出口相关板块存在风险。

人民币升值对中国有什么优势?

2008年12月1日人民币汇率收盘价6.8850元，较前一日收盘6.8306元大幅升值0.8%，创汇改以来最大单日变化幅度。 12月2日人民币对美元跌至6.8870元，延续两日触及动摇区间下限“跌停”。 12月2日，国度外汇买卖中心人民币对美元午盘在询价系统报6.8870元,延续第二日触及0.5%的当日动摇区间下限。据银行汇市买卖员剖析，昨日人民币对美元两边价可以解读为二，一是央行对升值持支持态度，二是不希望升值的速度太快，央行可经过两边价来抑制人民币汇价的跌幅。三大要素形成人民币升值。首先随同外部经济衰退，近期中国出口抢先目的好转严重，昭示出口增速面临大幅下滑压力，人民币汇率更具灵敏性契合政府维持金融稳如泰山的目的。其次最近两月CPI、PP大幅回落，继续升值会加剧通缩压力。第三，接上去仍会降息，而美国的降息空间则不大，利差反转也使人民币升值乏力。但假设人民币大幅升值将滋长贸易维护心情，且或许使资金少量流出。人民币大幅升值，外贸受益、航空受损。人民币大幅升值是出于“保增长”的思索，将会促进出口导向型企业的复苏。详细有纺织服装、电子电器、玩具鞋帽、家具建材、工程机械等。由于去年人民币的升值造成了外贸型企业遭到十分大的冲击，沿海一带外贸加工出口行业纷繁开张。人民币升值受益最大的首推外贸。人民币升值或重挫航空行业。汇兑收益是航空公司此前缓冲盈余的关键部分，以中国国航半年报为例，上半年辅币对美元升值6.5%，公司成功净汇兑收益约19.8亿元，若剔除此项每股收益盈余约0.05元。其他航空公司相同如此，如人民币继续升值，外币负债发生汇兑盈余对业绩无疑将带来新重创。针对人民币对美元汇价出现稀有跌停的现象，中国人民银行相关人士表示，央行会在坚持人民币汇率基本稳如泰山的基础上继续启动汇率革新。 12月1日人民币汇价的跌幅没有超出范围。而11月28日，央行办公厅副主任罗锐曾向港媒表示，人民币对美元汇率近期相对坚持稳如泰山，至于未来的趋向，则取决于外汇市场的供求及美元和其他货币汇率走势。此前，央行行长周小川就曾泄漏不扫除人民币升值的或许。人民币升值影响：有利：　（1）人民币升值对进出口支出有影响，它有利于国际的商品和劳务出口，有利于吸引本国游客，放慢旅游业开展，同时人民币升值对国际资本流动也有影响。（2）中国的外贸支出往往会失掉改善，整个经济体系中外贸所占比重会扩展，从而提高中国的对外开放水平，可以有更多的国际产品同国外产品竞争。不利：　（1）一方面，出口扩展，惹起需求拉生物价上升；另一方面，经过提高国际消费本钱推进物价上升，货币升值对物价的影响会逐渐扩展到一切商品，或许引发通货收缩。（2）假设升值趋向不时开展，那么人们将会把资金转移到其他国度，惹起资金外流。同时，外部投机资金或许撤离，就连前期出去的储蓄资金、投资资金也会撤离，甚至或许出现中原资本外逃。

什么是汇率它大好还是小好?

汇率亦称“外汇行市或汇价”，是国际贸易中最关键的调理杠杆。一外货币兑换另一外货币的比率，是以一种货币表示另一种货币的多少钱。由于全球各外货币的称号不同，币值不一，所以一外货币对其他国度的货币要规则一个兑换率，即汇率。 1. 汇率与进出口普通来说，辅币汇率降低，即辅币对外的币值抬高，能起到促进出口、抑制出口的作用；若辅币汇率上升，即辅币对外的比值上升，则有利于出口，不利于出口。 2. 汇率与物价从出口消费品和原资料来看，汇率的降低要惹起出口商品在国际的多少钱下跌。至于它对物价总指数影响的水平则取决于出口商品和原资料在国民消费总值中所占的比重。反之，辅币升值，其他条件不变，出口品的多少钱有或许降低，从而可以起抑制物价总水平的作用。 3. 汇率与资本流出入短期资本流动经常遭到汇率的较大影响。当存在辅币对外升值的趋向下，本国投资者和本国投资者就不情愿持有以辅币计值的各种金融资产，并会将其转兑成外汇，出现资本外流现象。同时，由于纷繁转兑外汇，加剧外汇供求紧张，会促使辅币汇率进一步下跌。反之，当存在辅币对外升值的趋向下，本国投资者和本国投资者就力图持有的以辅币计值的各种金融资产，并引发资本内流。同时，由于外汇纷繁转兑辅币，外汇供过于求，会促使辅币汇率进一步上升。