从日本超预期加息说起 降准降息 节拍如何推演 (疫情 日本 再入国到期)

作者：谭逸鸣/郎赫男 民生证券

摘 要

近期人民币加快升值，汇率压力有所紧张，叠加以后国际微观基本面和流动性外形，市场关于年内降准降息仍有等候，而再结合思索近期央行关于收益率曲线的引导节拍， 后续汇率、货币政策及债市归结应如何展望？本文聚焦于此。

从日本超预期加息说起

7月下旬以来，人民币汇率加快升值，一改此前偏弱格式，汇率压力有所紧张，关键源于内外要素叠加共振： （1）日本央行超预期加息并发布“缩表”方案，引发套息买卖逆转，全球流动性收紧；（2）降息买卖+衰退买卖+流动性收紧，恐慌和避险心境升温，美元资产调整，美元进一步外流；（3）套息买卖逆转+出口商结汇提速+政策发力预期，对人民币汇率构成有力支撑。

人民币汇率掣肘削弱？

往后看，人民币汇率走势还将如何归结？ 我们从几个疑问对应来看： （1）以后 “衰退买卖”的开启或为时过早， 美国经济仍有其韧性，后续需警觉美国经济数据坚定以及市场心境出现改动的或许性； （2）日央行表态有所转鸽， 市场加息担忧有所减轻，叠加美国衰退预期还需更少数据进一步验证，以后套利买卖逆转以及流动性紧张的局面或将肯定水平有所缓解； （3）人民银行指出，以后外部环境不确定性依然较大，将亲密关注海外关键央行货币政策走向， 目前来看美联储降息有肯定或许，但详细时点还有待观察。针关于汇率疑问，人民银行强调“防止构成单边分歧性预期并自我强化”，表现央行以后仍有较强的稳汇率诉求。

综合来看，随着日元加息升值、美联储降息趋向相对确定、国外交策发力以及经济修复预期有所提振，以祖先民币汇率或已渡过升值压力最大的阶段，对国际货币政策的掣肘将有所削弱，稳增长诉求下，后续货币政策的进一步宽松值得等候。

但也需看到，以后复杂情势下，央行稳汇率诉求仍强，对应需继续亲密关注海外关键央行货币政策走向，以坚持人民币汇率在合理平衡水平上基本稳如泰山。

降准降息，节拍如何推演？

一是关于降准，我们估量年内降准或许性较高。 节拍上看， 三季度不扫除降准的或许性，以对冲MLF到期、政府债发行以及信贷投放带来的资金缺口，但由于降准空间已愈发逼仄，且四季度MLF到期规模将迎历史最高水平，或需思索为后续货币政策留有肯定空间，此外还需思索对收益率曲线引导的节拍疑问， 我们估量降准落在四季度的或许性更高些，若三季度而言最早或落在9月份。

二 是关于降息，稳增长、降本钱诉求下，我们估量后续政策利率降息仍有或许。 节拍上看， 国际方面，思索到7月下旬降息落地不久，我们估量短期内OMO延续降息两次的概率不高；海外方面，以后美联储降息时点仍具有不确定性，我们估量8月的杰克逊霍尔会议上或有望进一步明白，全体看以后市场关于9月落地的预期较强，对降息幅度的预期有所上调。 总体来看，后续随着美联储降息落地，中心压力有所缓解，国际OMO降息落在四季度的概率估量更高一些，而MLF和LPR方面，在三季度内仍有进一步下调的或许性。

于债市而言：

7月降息落地，标志着以后国际货币政策仍处于宽松周期，后续有望迎来海外外宽松周期的共振，牛市环境依然存在，降息空间也逐渐翻开。

但以后央行尤为关注利率过快下行面前所累积的金融体系风险，我们以为不宜低估央 行引导控制曲线外形的决计，甚至不扫除从预期引导进一步转向实操落地的或许性， 叠加政府债发行、政策发力预期以及资金面扰动，我们估量短期内长端利率或维持区间震荡格式，关于10Y、30Y国债收益率，以后我们区分按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间判别，当点位区分升至2.25%、2.45%时，或可适当思索入场机遇。

风险提醒： 政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治抵触。

报告目录

近期在美日货币政策清楚分化、美国“衰退预期”升温之下，人民币加快升值，汇率压力有所紧张，叠加以后国际微观基本面和流动性外形，市场关于年内降准降息仍有等候，而再结合思索近期央行关于收益率曲线的引导节拍， 后续汇率、货币政策及债市归结应如何展望？本文聚焦于此。

从日本超预期加息说起

7月下旬以来，人民币汇率加快升值，一改此前偏弱格式，汇率压力有所紧张。

7月25日，美元兑人民币在岸汇率收盘报7.2203，人民币较前一买卖日升值557个基点；8月2日，离岸即期汇率收盘报7.1658，较前一日升值859个基点；8月5日，在岸即期汇率报7.1385，较前一日升值765个基点。

而回想6月末至7月初，离岸人民币汇率曾一度跌破7.3关口，近期却迎来一波加快反弹，引发市场普遍关注。

对此如何了解？

我们以为关键源于内外多方要素的叠加共振，详细而言：

（1）日本央行超预期加息并发布“缩表”方案，引发套息买卖逆转，全球流动性有所收紧。

加息、“缩表”齐至，日本货币政策进一步失常化。 7月31日，日本央行宣布加息15个基点，将政策利率上调至0.15%-0.25%，这是日央行继3月选择解除负利率之后的再次加息，肯定水平超市场预期。同时发布“缩表”方案，从8月起逐季增加国债置办规模4000亿日元，估量到2026年第一季度，每月购债规模将降至约3万亿日元。此外，思索到通胀上传风险，日本央行行长植田和男提及年内再次加息的或许性，且不将0.5%视为利率下限。

日央行表态偏鹰，引发套息买卖逆转，全球流动性有所收紧。 此前由于日央行终年坚持低利率并实施收益率曲线控制政策，日元疲弱叠加美日利差较大，以致日元成为套息买卖的“首选”货币。详细而言，全球投资者通常以低本钱借入日元，再在外汇市场上兑成美元，投资于美元资产赚取高收益，到期出借日元，从而同时失掉资本利得与汇兑收益。

而此次日元超预期加息，叠加美联储降息预期，肯定水平改动此前的套息买卖逻辑，引发日元空头平仓压力加大，美元资产遭遇兜售，对应看到7月以来以纳斯达克指数为代表的美元资产与美元兑日元汇率走势同步走低，当中便肯定水平反映出美日套息买卖的逆转，以致全球流动性有所收紧。

（2）降息买卖+衰退买卖+流动性收紧，恐慌和避险心境升温，美元资产调整，美元进一步外流。

7月11日，美国发布6月CPI数据再度走弱，降息预期进一步升温。 美国6月同比从3.3%降至3.0%，肯定水平超市场预期，市场关于美联储的降息预期由此进一步升温。

7月31日（外地时期），美国发布最新利率决议，利率水平仍维持不变，但提及通胀和务工的“双重使命”，会后鲍威尔表示9月降息具有肯定或许性，市场解读偏鸽派，“降息买卖”延续。

7月议息会议上，联邦基金目的利率仍维持在5.25%-5.50%区间，但会议声明出现不少边沿变化，一方面提及通胀有所缓解但仍有些偏高，另一方面提及务工增速有所放缓、失业率小幅上升但仍维持低位，指出以后经济前景尚不阴暗，将关注两方面的风险。

鲍威尔在会后表示9月降息具有或许性，但关键在于通胀、务工数据以及风险平衡的全体状况能否契合美联储的规范。总体看，鲍威尔此次讲话全体仍坚持相对中性，但市场捕捉到其中的边沿变化，解读全体偏鸽派，对此我们以为后续在8月杰克逊霍尔会议上或容许以进一步失掉明白。

8月2日，美国发布7月非农数据弱于预期，市场买卖重心进一步转向“衰退买卖”，叠加日央行加息缩表引发全球流动性收紧，恐慌和避险心境进一步升温。

7月美国非农务工人口增长11.4万人，较前值大幅降低，肯定水平不及市场预期，失业率升至4.3%，已是延续第四个月上升，买卖的中心逻辑也由此从“降息买卖”向“衰退买卖”归结。与此同时，巴菲特兜售美股以及中东地缘风险等事情进一步助推恐慌和避险心境，“衰退买卖”一直深化。

而降息买卖方面，则从“能否降息”的不确定性，末尾逐渐转向对“降息的次数和幅度”的博弈。

总结而言，在美元走弱以及美国经济衰退预期升温、套息买卖逆转引发全球流动性收紧之下，市场恐慌和避险心境进一步加大，叠加新兴市场经济金融表现有所好转，美元资产的相对优点有所弱化，且海外投资者投资于美元资产的潜在汇兑收益也相应有所增加，多关键素叠加之下引发美元进一步外流，美元币值相应走弱。

（3）套息买卖逆转+出口商结汇提速+政策发力预期，对人民币汇率构成有力支撑。

套息买卖逆转，提振人民币汇率。 与日元逻辑有肯定相似性，人民币的汇率坚定弹性相对偏低，且中美利差亦处于高位，这使得人民币也成为套息买卖里低息货币的选择之一。而随着本轮日央行超预期加息、日元加快升值，叠加美联储降息预期，套息买卖逆转之下，同为相对低息货币的人民币也肯定水平失掉提振。

出口商结汇提速，助推人民币升值。 同时，美元走弱背景下，我国出口商结汇或已有所提速，对应看到即期结汇成交量近日有所抬升，也肯定水平推进人民币升值。

当然，汇率走势基本上仍取决于国际基本面，政策发力预期下市场心境有所提振。 除了美元走弱、日元走强之下人民币“主动”升值的影响外，近期在国际降息背景下，人民币汇率不贬反升，肯定水平反映国际微观政策“继续用力、愈加给力”背景下，以后市场关于国际经济基本面的预期失掉提振，人民银行亦强调“坚持人民币汇率在合理平衡水平上基本稳如泰山”，均支撑人民币汇率上升。

总结来看，近期在日元升值、美元走弱叠加国外交策发力引导等多关键素叠加共振下，人民币汇率出现加快升值。而往后看，人民币汇率压力怎样看，国际货币政策和债市又如何展望？我们作进一步剖析。

人民币汇率掣肘削弱？

往后看，人民币汇率走势还将如何归结，对国际货币政策掣肘能否将有所削弱？对此，我们先从几个疑问入手来看：

一是以后市场关于美国的“衰退买卖”能否过早？

8月6日，“萨姆规则”提出者Claudia Sahm指出，休息力供应介入背景下，以后“萨姆规则”有所失效，已不能作为衰退目的来启动参考。8月5日，美国7月非制造业PMI发布，由6月的48.8%上升至51.4%，由于美国服务业占其GDP比重在80%左右，从此角度而言美国经济仍有其韧性，此外美国财政、投资及消费方面亦有支撑。 综合来看，“衰退买卖”的开启或为时过早，以后市场心境或过于失望，后续需警觉美国经济数据坚定以及市场心境出现改动的或许性。

二是日元升值趋向能否延续？

8月7日，日本央行副行长内田真一表示“在金融和资本市场不稳如泰山的状况下，不会启动加息操作”，表态有所转鸽，传递维稳信号，市场关于日央行继续加息的担忧有所减轻，叠加美国衰退预期还需更少数据进一步验证， 以后套利买卖逆转以及流动性紧张的局面或将肯定水平有所缓解。短期内而言，我们估量日央行仍将亲密关注日元走势，及时启动预期控制，稳如泰山汇率走势。

三是人民银行如何看待以后海外的不确定性？我们结合近日发布的2024Q2货币政策行动报告来看（以下简称“货政报告”）：

央行在货政报告中指出，以后外部环境复杂性、严厉性、不确定性依然较大，带来的不利影响增多， 其中，全球经济增长动能偏弱、通胀回落速度不及预期、地缘政治不确定性较大、全球体系存在风险等疑问与趋向需尤为关注，或将对我国经济增长、汇率压力以及货币政策节拍出现肯定影响。

对此，央行表示应亲密关注海外关键央行货币政策走向，目前来看，美联储降息有肯定或许，但详细时点还有待观察。 央行在专栏5指出，以后物价和务工数据的边沿变化为美联储降息发明肯定条件，但思索到美国经济仍具韧性，且地缘政治风险仍存之下，大宗商品多少钱抬升将带动美国通胀反弹，故而美联储详细降息时点还需观察未来数据变化。下一步，人民银行将亲密关注关键兴隆经济体货币政策意向，实施好稳健的货币政策，合理有效应对外部应战，为实体经济高质量展开营建良好的货币金融环境。

针关于汇率疑问，央行在货政报告中强调“防止构成单边分歧性预期并自我强化”，表现央行以后仍有较强的稳汇率诉求，且态度较为坚定：

“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币启动调理、有控制的浮动汇率制度，发扬市场在汇率构成中的选择性作用，综合施策、稳如泰山预期，坚定对顺周期行为予以纠偏， 防止构成单边分歧性预期并自我强化， 坚定防范汇率超调风险，坚持人民币汇率在合理平衡水平上基本稳如泰山。”

综合来看，随着日元加息升值、美联储降息趋向相对确定、国外交策发力以及经济修复预期有所提振，以祖先民币汇率或已渡过此前升值压力最大的阶段，对国际货币政策的掣肘将有所削弱，稳增长诉求下，后续货币政策的进一步宽松值得等候。

但另一方面也需看到，以后美国“衰退买卖”或言之尚早，美联储降息时点亦具不确定性，日元升值趋向还有待进一步观察，复杂情势下，人民币汇率压力仍存，“以我为主、内外平衡”之下，央行稳汇率诉求仍强，对应需继续亲密关注海外关键央行货币政策走向，以坚持人民币汇率在合理平衡水平上基本稳如泰山。

由此展望，年内降准降息节拍怎样看？

降准降息，节拍如何推演？

承接上文，以祖先民币汇率或已渡过升值压力最大的阶段，对国际货币政策的掣肘将有所削弱，而稳增长诉求更为凸显：

7月三中全会明白强调“锲而不舍成功全年经济社会展开目的”，而二季度GDP同比增速4.7%，较一季度5.3%的增速有清楚放缓，7月制造业PMI已延续三个月处于收缩区间，下半年稳增长压力愈发凸显。

此次货政报告中，央行也指出“经济稳如泰山运转仍面临一些应战”，一方面是外部环境的不利要素在增多，另一方面国际有效需求仍有余，新旧动能转换存在阵痛。好的一面在于，下半年国际供需有望进一步趋于平衡，物价有望迎来平和上升。

故而在稳增长诉求、以及微观政策“继续用力、愈加给力”要求之下，央行下一步将“增强逆周期调理”、“为成功全年经济社会展开目的义务营建良好的货币金融环境”，由此来看，后续货币政策的进一步宽松值得等候，我们估量年内降准降息均有或许，关键在于节拍的判别与掌握，尤其还需思索近期央行关于收益率曲线的引导。

关于降准：

降准中心目的是对冲资金缺口，为金融机构提供终年稳如泰山的低本钱资金。关于年内降准或许性及节拍，我们关键基于以下几点思索启动判别。

（1）MLF将迎到期高峰，降准能够予以对冲，同时或将配合其他方式补充流动性。 8月MLF到期4010亿元，随后到期规模进一步上量，四季度到期压力创历史新高，10-12月区分到期7890、14500、14500亿元，降准予以对冲的必要性凸显，仅以OMO以及购债的方式对冲的概率或并不高。但另一方面，思索到降准空间已愈发逼仄，我们估量央行在降准对冲MLF到期的同时，也将适当配合MLF续作、买国债、介入暂时逆回购等方式补充流动性，与此同时，短期内或许还会综合思索资金宽松预期关于收益率曲线引导节拍方面的疑问。

（2）政府债供应将迎放量，将对流动性构成肯定扰动。 上半年国债发行节拍较快，但中央债发行节拍全体慢于历史同期，7/30政治局会议强调“要放慢专项债发行经常经常使用进度，用好超凡年特地国债”，我们估量后续中央债发行将有所提速，8-9月国债与中央债算计净融资有望达万元以上，将对流动性有所扰动，不扫除降准对冲的或许性。但这当中，还要求思索目前新增专项债的详细经常经常使用方向，对社会信誉扩张的带动以及对银行间流动性占用的通常状况，将肯定水平影响降准节拍。

往年以来，随着存单利率下行、以及打击“高息揽储”之下银行负债缺口扩展，银行发行存单节拍清楚放慢，但由于同业存单净融资增长遭到全年备案额度的限制，我们估量后续同业存单净增空间或将有限，而降准能够提供更终年更稳如泰山的资金来源，优化金融机构资金结构。

（4）从引导信贷合理增长、平衡投放的角度思索，降准也是可选项。 Q2货政报告强调“深化挖掘有效信贷需求，放慢推进贮藏项目转化”，关于信贷的作用有所突出和强调，我们估量后续在引导信贷合理增长、平衡投放之下，不扫除降准的或许性，为银行补充低本钱资金，以增强存款增长的稳如泰山性和可继续性。

综合来看，我们估量年内降准或许性较高，节拍上看，三季度不扫除降准的或许性，以对冲MLF到期、政府债发行以及信贷投放带来的资金缺口，但由于降准空间已愈发逼仄，且四季度MLF到期规模将迎历史最高水平，或需思索为后续货币政策留有肯定空间，此外还需思索对收益率曲线引导的节拍疑问，从此角度而言，降准落在四季度的或许性估量更高些，若三季度而言最早或落在9月份。

关于降息：

降息关键基于稳增长和降本钱的思索。Q2货政报告指出“推进企业融资和居民信贷本钱稳中有降”，降本钱诉求下，年内OMO7天利率、LPR以及MLF的调降仍可以等候。

“完善市场化利率构成和传导机制，发扬央行政策利率引导作用，开释存款市场报价利率改造和存款利率市场化调零件制效力，促进金融机构继续优化自主定价才干，推进企业融资和居民信贷本钱稳中有降。”

这当中，央行继续要求“深化推进利率市场化改造”，对应采纳两个专栏区分论述：

专栏1论述了树立健全由市场供求选择的存存款利率构成机制。 一方面，存款利率由金融机构自主调整，辅以行业自律来保证理性有序竞争；另一方面，存款利率由金融机构自主确定，并构成LPR报价，作为浮动利率存款的关键定价基准，随着往年517房地产新政关闭房贷利率下限，以后商业存款利率已成功市场化定价。

专栏2指出将进一步健全市场化的利率调控机制，关键有三个方面，我们在前期报告当中均有过详细讨论：（1）强化OMO7天利率的政策利率属性， 调整地下市场操作招标方式，将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，稳如泰山市场预期； （2）引导市场利率更好围绕政策利率中枢颠簸运转， 介入午后暂时正、逆回购操作，且其利率区分为7天期逆回购操作利率减20bp、加50bp，进一步增强7天期逆回购操作利率定价锚的作用； （3）理顺由短及长的利率传导相关， 完善LPR报价机制，未来将更多参考央行短期政策利率，MLF利率的参考作用则逐渐降低。

综合来看，稳增长、降本钱诉求下，我们估量后续政策利率降息仍有或许，节拍上看，国际方面，思索到7月下旬降息落地不久，我们估量短期内OMO延续降息两次的概率不高；海外方面，以后美联储降息时点仍具有不确定性，我们估量8月的杰克逊霍尔会议上或有望进一步明白，全体看以后市场关于9月落地的预期较强，且对降息幅度的预期有所上调。总体来看，后续随着美联储降息落地，中心压力有所缓解，国际OMO降息落在四季度的概率估量更高一些。

而MLF和LPR方面，我们以为三季度内还是存在进一步下调的或许性， 一方面思索到最新存款利率已有下调，在降低实体综合融资本钱的背景下，LPR仍有下调的必要性，另一方面则思索到MLF到期规模的上量，且目前MLF本钱仍相对较高，其利率下调也有肯定必要性。

于债市而言：

综上剖析来看，7月降息落地，标志着以后国际货币政策仍处于宽松周期，稳增长诉求下，年内再度启动降准降息仍可等候，后续有望迎来海外外宽松周期的共振，牛市环境依然存在，降息空间也逐渐翻开。

但货币政策维持宽松，并不同等于央行关于长端风险的关注有所弱化，相同，Q2货政报告当中，央行多处提及长端风险，同时，也仍较关注关于短端资金利率和银行间流动性的引导：

“往年以来，国债收益率继续较快下行，6月下旬，10年期国债收益率迫近2.2%关口，创20年来新低，已清楚偏离合理中枢水平，一直累积金融风险。7月1日，人民银行发布通揭宣布展开国债借入操作，必要时将择机在地下市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。

增强市场预期引导，关注经济上升环节中，终年债券收益率的变化。

对金融机构持有债券资产的风险敞口展开压力测试，防范利率风险。”

此外，央行还特地提及非银风险：

“往年以来，部分资管产品尤其是债券型理财富品的年化收益率清楚高于底层资产，关键是经过加杠杆成功的，通常上存在较大的利率风险。未来市场利率上升时，相关资管产品净值回撤也会很大。

继续优化非银行金融机构及交叉性金融业务风险监测效果，研讨展开影子银行风险监测评价。”

综合来看，以后央行尤为关注利率过快下行面前所累积的金融体系风险，我们以为不宜低估央行引导控制曲线外形的决计，债市所面临的监管压力在上升，甚至不扫除从预期引导进一步转向实操落地的或许性，以后债市做多心境或肯定水平遭到压制，叠加政府债发行、政策发力预期以及资金面扰动，长端利率存在上传风险，而隐含降息预期的短端亦存在肯定调整风险。

当然，在支持性的货币政策立场之下，央行旨在营建良好的货币金融环境，等候与财政配合的时期点，而非引导利率出现趋向性逆转。

以后情形下，我们估量短期内长端利率或维持区间震荡格式，10Y、30Y国债收益率区间区分按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间判别，短期继续向下打破的概率较低，而观察以后市场心境变化以及央行关于资金的引导，当点位区分升至2.25%、2.45%时，或可适当思索入场机遇。

此外，从资产对比来看，以后阶段利率仍优于信誉和二永债， 尤其是持久期的信誉和二永，以后票息维护较低，坚定较大，虽不至于出现赎回负反响级别的调整，但后续无论是思索坚定还是流动性疑问，我们以为或还是要求关注边沿变化。

风险提醒

1、政策不确定性： 货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期： 经济基本面超预期变化；

海外地缘政治抵触： 海外地缘政治抵触展开态势存在不确定性，或将加剧金融市场骚动。