深圳市龙光控股有限公司境外债务重组及公司债券暂停买卖进度 (深圳市龙光控股有限公司)

媒体信息，2024年7月16日，深圳市龙光控股有限公司（龙光控股）的暂时受托控制事务报告显示，该公司的控股股东，龙光集团，已与持有现有票据未出借本金总额逾越92%的现有票据持有人签署了债务人支持协议。龙光集团正在与其境外债务人启动积极商量，以达成片面的境外债务重组。龙光控股表示，此前于2024年4月30日宣布自5月6日起暂停21种公司债券的买卖，现在这些产品仍将继续停牌，复牌时期将另行公告。该公司布置的21种产品的本息兑付布置的议案已于7月10日经过，这对稳如泰山龙光控股及龙光集团的运营有关键推进作用。

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潮汕富豪纪海鹏危机！龙光走到爆雷边缘，债务人怒了

作为龙光集团的开创人，潮汕富豪纪海鹏被外界称为，深圳地产圈最奥秘的潮汕地产商人。

虽然龙光地产规模已超千亿，但他鲜少在公收场所出面。

纪海鹏自己估量也没想到，最近走入众人的视野，却是由于债务疑问。

随着龙光这家企业债务危机的迸发，不时力图低调的纪海鹏，或许很难再低调下去。

3月份以来，有关龙光的债务风闻继续发酵。

有信息称，龙光一笔与与安康信托协作的存款曾经出现逾期，安康信托提早收贷。

还有风闻称，龙光控股旗下3月22日到期的18.26亿元在岸债券“18龙控02”曾经就展期事宜发起谈判，方案先偿付10％本金。

风闻猛如虎，龙光的股票及境外债券多少钱，于3月7日双双下跌。

当日晚间，公司不得不出来紧急回应：

“龙光控股的现金资源受限比例较高，加之遇到还款高峰期，短期存在一定的偿债压力。

2022年3月，有52.99亿要还，目前，龙光控股已经过自有资金兑付11.33亿元，剩下的会积极筹措资金。

至于安康信托提早收贷的事，双方不时坚持沟通，仍在依照合同相关条款和商定推进。

经自查，截至公告出具日，公司积极筹措资金应对短期流动性压力，运营活动一切正常。”

龙光的回应，等于坦诚了公司面临的流动性危机。

资本市场立刻做出反响。

3月8日，龙光又一次性遭遇股债双杀，公司股票午后大跌15%，“20龙控04”跌40%、“19龙控04”、“20龙控01”等多只债券也跌超20%，触发临停。

左右逢源，龙光走在爆雷边缘

理想上，龙光债务危机的迸发，出乎外界的预料。

由于在此之前的2021年中期业绩显示，龙光不只三道红线全绿，而且一年内到期的短债仅为115亿元，而龙光账上躺着现金及现金等价物超越400亿，还钱似乎没有难度。

危机迸发的面前，龙光实践上早已左右逢源。

龙光地产的第一重危机，首先来自于大规模到期的高额债务。

龙光控股在3月7日的回应中称，于2022年3月，龙光控股到期及回售期债券，或作为差额补足人的资产证券化产品到期规模算计52.99亿元。 截至目前，龙光控股已经过自有资金兑付11.33亿元，后续债券的兑付，龙光控股会经过各种方式积极筹措资金。

言下之意，3月份龙光就要还53亿，但目前只筹到了11亿，还有42亿的缺口。

这还只是3月份到期的债务。

国际评级机构惠誉在3月7日将龙光集团评级下调至负面评级时，披露了龙光愈加详细的债务及资金状况。

惠誉称，龙光在2022年有130亿元人民币的资本市场债务到期，包括可回售债券。 57亿元人民币的在岸债券将于往年3月至5月到期或可回售。

惠誉还说，截至2022年2月底，龙光公司层面的现金仅为50亿元人民币。

明明去年中账上还有超越400亿的现金，怎样过了8个月，就缩水成了只要50亿呢？

这就不得不提到龙光面临的第二和第三重危机，销售的大幅下滑以及再融资受限。

数据显示，2021年，龙光成功权益合同销售额1402亿元，同比还增长了16%。

但往年1-2月，情势相持不下，龙光的权益合同销售额均大幅下滑，降低幅度高达54%。

同时，随同着龙光流动性危机的迸发，龙光在再融资上的压力也在加剧，此前网传安康信托提早收贷便是例证。

因市场缺乏决计，许多债务人也或许要求龙光集团提早偿债，若公司不能压服债务人，就或许影响公司的流动性。

更令人担忧的是，除了账上的债务外，龙光或许还存在更多并未披露的债务。

春节前，市场曾盛传，龙光集团有20-30亿美元未披露的美元私募债。 彼时，龙光信誓旦旦造谣，甚至还斥资2000万美元启动债券回购，一副不差钱的容貌。

但在几天后召开的投资人电话会议上，龙光居然主动 打脸 ，亲口供认有不超越10亿美元的担保私募债。

瑞银在3月1日宣布的报告中就，龙光集团表外债务或许达580亿至790亿元，即去年6月底报告净负债的1.23倍至1.67倍。

瑞银以为，城市更新业务是龙光表外债务庞大的要素，由于它是一项资产周转缓慢的业务。

花钱的口子越扯越大大，来钱的口子却被收得死死的。

龙光债务危机的迸发，或许只是时期的疑问。

还钱还是躺平？纪海鹏没有选择

眼下，关于龙光来说，更关键的疑问或许是：

和债券人谈债务展期，以防止构本钱质性违约而形成债务交叉违约。

据了解，“18龙控02”债券投资人已陆续接到了龙光拟展期的讯息。

初步展期方案是：到期支付20%利息，其他利息与本金则展期18个月。

但据知情人士泄漏，该方案并不被接受。

至于不接受的要素，和此前的佳兆业十分相似。

还记得此前佳兆业谈债务展期的时刻，债务人的喊话吗？！

“独一可以不躺平的就是佳兆业。”

如今，这句话或容许以换成：

“唯二可以不躺平的，就是佳兆业和龙光。”

债务人否决了佳兆业给出的债务展期方案，要素是觉得诚意不够。 但却“贴心”地给佳兆业预备了一份继续借钱的债务重组方案。

比如借钱给佳兆业的旧改项目，但要以对等的股权或许优先债券交流。

为什么？

由于相较其他爆雷的房企，债务人普遍以为，佳兆业的资产愈加优质——都在一二线中心城市，当中更不乏深圳的资产和旧改项目。

龙光也是一样的道理。

与佳兆业相似，作为“深圳的地王收割机”，龙光在深圳拥有诸多在售项目及旧改项目。

财报显示，2020年，佳兆业成功权益合约销售金额1207亿元，当中便有715亿，近60%的比重来自大湾区，关键是来自深圳。

截至2021年6月30日，龙光共拥有土地储藏8556万平方米，当中近70%位于粤港澳大湾区，近30%位于深圳和临深区域。

深圳的地，大家也懂的，跟RMB没啥区别。

有投资人甚至表示：

“一个史无前例的差的方案，从一个资产质量还不错的企业那边出来，不论出于什么目的，都让人愤怒不已。”

如今，摆在投资人和纪海鹏面前的，应该都是两难的选择。

投资人要纠结的是：究竟是接受龙光的展期方案，让其能够稍微喘一口吻，发明还钱的或许性？还是要硬刚究竟，逼龙光给出更有诚意的展期方案？！

万一龙光和佳兆业一样，选择直接躺平，你死我活怎样办？

纪海鹏要纠结的则是：贱卖还是不贱卖？躺平还是不躺平？

贱卖，则意味着或许永无翻身之日。

不贱卖，要如何渡过眼下的债务危机？！

实践上，种种迹象显示，龙光曾经在“贱卖”一部分资产了。

据媒体信息，一位接近龙光方面的知情人士表示，公司目前正思索处置更多三线城市项目，这些项目相对来说利润不高，但又有潜在买家感兴味，由此回笼资金补充流动性需求。

就在昨天，龙光刚刚将汕头一个住宅项目卖给了央企中海宏洋。

据称，出售的多少钱，甚至比现在龙光的拿地价还要低。

划重点，三线、利润不高、贱卖。

也是，连许老板都说 “绝不贱卖资产”，更何况郭英成和纪海鹏。

毕竟，他们手握的，确实是最稀缺的资产。

奥园爆雷：一家千亿房企的浮沉样本

走钢索的房企陆续踩空，这次轮到奥园

文 郑慧 庞敏

编辑 刘建中

“躺平”，是外界给中国奥园（）贴上的标签。

其实，在确定无法出借美元债之前，奥园挣扎了两个月。 其间，三大评级机构不时下调其信誉评级，各种负面信息与自救执行相互交织。 但最终，两笔本金算计6.88亿美元的离岸债务到期，成为压垮骆驼的最后一根稻草。

奥园是一家老牌房企，大本营位于广东，是中国中原房地产企业前30强之一。 其共有三个上市主体，区分为中国奥园（）、奥园 安康 （）和奥园美谷（）。

2021下半年以来，监管变化、头部房企暴雷等要素带来的市场端和融资端双重收紧，让更多地产公司堕入流动性困境。 危机已从“三道红线”评价体系里的红橙档，逐渐蔓延至黄档，乃至绿档企业。

财务看似 安康 的黄档企业为何也爆雷？奥园是一个典型样本。 外部环境加快好转是不争的理想，但奥园爆雷却与自身虚弱脱不了干系。

高速扩张的环节中，实力没有跟上野心，让奥园积聚了诸多疑问。 其开展十分依赖外部融资，且高利率的非标融资占比拟高，隐形负债疑问突出。 2020年踩错行业节拍后，土储又难以构成高质量现金回流。 《 财经 十一人》还发现，其2020年财报存在一些疑点。

倘若地产市场没有瞬间入冬，奥园的疑问也会逐渐暴露。 只是环节会愈加平和、隐蔽。

钱多多为何还不起债

单从财务数据来看，奥园似乎不应该这么快倒下。

2021年中报显示，奥园一年内到期的有息债务约521.7亿元，而账面现金及等价物约683.2亿元。 扣除受限制资金159.6亿元，仍剩余约523.7亿元资金，完全可以掩盖其短期有息债务。

这是很多房企面临的共同疑问：账面上趴着数百亿资金，却还不了数十亿的债。

《 财经 十一人》综合采访发现，关键要素如下：

其一，地产公司调表手腕单一。 房企往往在年中、年末等关键节点，经过各种方式聚集资金，时点过了之后便将资金出借，造成账面资金虚高。

其二，预售资金监管全体趋严。 房企回流到账面的资金，能动用的部分并不多。

其三，上市公司披露的年报，是兼并后的状况，而资金或许关键集中于子公司项目，真正可归集到母公司用于还债的有限。

这些企业实践可调用的资金，远不及账面披露。

值得留意的是，奥园的账面现金及等价物，占总资产约20%，这个比例，在前50房企中排名第一，前50的均值约11.12%。 （前50即克而瑞2021上半年销售排行榜前50家的上市房企，下称“前50房企”）。

这个数据从正面反映了，相较于自身体量而言，奥园其实存储了更多的资金。 但为何依然无法还债？《 财经 十一人》就此讨教奥园，奥园称目前无法回复。

虽然奥园危机是去年11月才暴露于群众视野，但是其危机在2021上半年就已萌芽，自救执行也早已展开。

现金流量表显示，2021上半年，奥园运营活动现金净流入20亿元，投资活动净流入212亿元，而筹资活动净流出122亿元。 较往年变化清楚。

这几个数字粗略勾勒出了奥园在2021上半年的全体状况：运营上努力回血，增加拿地；投资活动大幅增加，甚至或许在抽回资金；融资方面压力庞大，融到的钱远少于出借的钱。

奥园某区域中层员工李晓（化名）通知《 财经 十一人》，集团资金紧张，早在2021年终就有端倪。 最清楚的是，拿地规范越来越严厉。 2021年起，奥园在拿地、收并购上愈发慎重，对项目开发周期、回款测算、现金流最大值等目的卡得十分严厉，尤其注重现金流测算。

“原先我们报十块地，总有一两块有点儿眉目，报二三十块，总能拿一块。 但后来清楚觉得这个比例越来越低”，李晓说。 他还提到，整个2021年，全公司都在拼命回款，打折力度较大，以价换量，销售考核要求十分严厉。

据《 财经 十一人》粗略统计，奥园披露的土地储藏中，2020年度新增的项目数大约有100个，而2021上半年，仅新增了10多个项目。

奥园在融资侧失血过多。 前50房企中，有18家2021上半年融资活动现金为净流出，奥园净流出122亿元，仅高于阳光城（-129亿元）、富力地产（-188亿元）、蓝光开展（-233亿元）、绿地控股（-370亿元）和中国恒大（-374亿元）。

运营侧回血有限，奥园在投资侧尽力援救。 2021上半年前50房企中，仅有5家公司的投资活动现金为净流入。 奥园净流入212亿元，远高于排名第二的美的置业（112亿元）。

进入下半年，恒大危机引发一系列连锁反响，消费市场和资本市场对房企负面信息十分敏感。 “决计”变得愈发珍贵而又软弱。 11月初，惠誉在一份下调奥园信誉评级的报告中指出，虽然奥园于2021年7月发行了18亿元人民币境外债券，并在10月启动了3.99亿港元股票配售， 但是如今基本没有资本市场融资渠道。

自身造血才干有限，外部又中止输血，出售资产也要求时期，面对1月份到期的两笔大额美元债，奥园挣扎了一段时期，最后爆雷。 上述两笔美元债算计约44亿元人民币，区分于1月20日、1月23日到期。

“假设不是刚好往年1月份到期，而是再迟半年到一年，奥园或许能挺过去。 如今这个情势之下，哪怕一家相对优质的房企，遇上一笔超大额债务到期，也未必过得去。 ”一位私募基金地产投资人对《 财经 十一人》评价。 “当然，奥园自身底子差，必需也是一个疑问”，他随即又补充道。

体弱的黑马

奥园踩错了行业节拍，在顶部下行阶段，依然以收并购为关键手腕，大举扩张，且少量规划下沉市场和沉淀资金的旧改项目。

2015年，奥园合同销售额152亿元，排名68。 2016年起，末尾高速扩张。 2019年，奥园终于迎来自己的高光时辰——销售额破千亿，进入前30强。

2016年之后，高周转、高杠杆成为房地产行业的一种普遍 游戏 规则。 少数房企借此高速扩张，奥园只是其中之一。 “全国大部分城市， 从2015年到2019年房价简直翻倍，假设在这个时刻没有相应的扩张，反而说明企业看不清大势”。 上述投资人称。

但到了2020年，政策收紧前夕，奥园还是没有暂缓脚步，继续保守扩张。

2020年度，奥园新增土储约2015万平方米，同比参与25%，拿地支出到达450亿元，超越预算350亿元。 从现金流来看，2020年度，奥园的投资活动现金净流出425亿元，融资活动现金净流入476亿元，这两个目的的规模，在前50强房企中均排名第二。

开展这些项目，后续还陆续要求资金投入。 而当年8月，监管层末尾用“三道红线”限制房企加杠杆；12月底，限制银行业金融机构涉房存款的“两道红线”发布，房企融资来源进一步收紧。 这些政策及后续引发的连锁反响，改写了房企旧有的 游戏 规则。

融资收紧后，房企无法延续借新还旧的套路，更需倚重真实的运营活动。 但奥园自身的造血才干相对较弱。 惠誉在2020年10月的一份报告中曾指出，奥园的业务对低线城市浸透较高，且与相反评级的房企相比，商业地产业务比重较大，更易遭到行业下行风险的影响。

彼时，惠誉给奥园的评级为BB，与旭辉、龙光相反。 奥园的合同销售平均售价约为每平方米10,022元人民币，低于同级房企13,500元~17,000元人民币的水平。

综合来看，奥园的土储规划偏下沉，广而不深。 参考亿翰智库整理的2020上半年末数据，奥园在一、二线城市的土储建面占比约为37.6%，在三四线城市的土储建面占比约为62.4%。 （《 财经 十一人》调整了部分二线城市分类）除了大本营广东之外，在其他地域城市的深耕力度缺乏，奥园进驻的90余座城市中，有80多座城市土储占比均不超越2%。

惠誉还提到，2020年，奥园商业地产产品占可售资源的23%。 而与住宅地产相比，商业地产的去化率更低，也更容易受经济周期的影响。

一位外部人士通知《 财经 十一人》，奥园在三四五线城市拿了较多项目，商业项目质量不高，回款缓慢。 另外，奥园旗下的县域集团、文旅集团，在诸多小县城拿了几十个项目。 虽然地价低，压占资金不多，但依然存在一定的杠杆率，由于市场不佳、房贷下不来，这些项目后续销售-回款周期较长。

另外，奥园近几年鼎力推行旧改业务，项目数从2018年末的16个加快增长至2020年末的60多个。 这些旧改项目关键集中在大湾区，质量高，毛利可期。 但疑问是，旧改周期长，前期要求沉淀资金，更无法在短期内给公司回血。 其境内发债主体奥园集团的资料显示，2020年末，旧改基金约占其少数股东权益的三分之一，约为136亿元。

上述奥园人士以为，奥园过去几年开展得过于保守，但资金、控制、产品实力均还不够强，没跟上业务的加快扩张，外部出现诸多破绽。

首先是组织架构的疑问。 2021年3月之前，奥园旗下分为地产、商业地产两大集团。 这两大集团相对独立，各自为战，有如赛马普通你追我赶，相互较劲。 虽然赛马机制有助于扩张，但两套班子的设置，一来使得人员结构复杂、冗余，参与沟通本钱、降低运营效率，二来也参与了资金风险。 “你两年翻了一番，那我也得翻一番，大家在拿地上变得十分保守，资金经常使用效率难免出现疑问。 ”该人士称。

其次是项目控制上的集约。 收并购是奥园赖以扩张的关键手腕。 但不注重市场可行性研讨，前期研判集约，使得奥园较容易在收并购项目上踩坑。

李晓的感受是，很多时刻，市场研讨部门的人没能坚持自己的判别和立场，而是不时为投拓部门、区域担任人让路。

有些项目从市场的角度来看不应该收买，但最后还是被拿下。 甚至，为了配合将测算数值做得美丽，市场部门预估的销售周期可以从18个月改成14个月，售价可以从一万五改到一万七。 “保守扩张的时刻，房企多少都有这个疑问。 但20个项目有2、3个是这样的，还能够运转下去，假设有10个项目都这样，公司是背不动的。 ”李晓说。

另外，保守扩张的几年里，奥园不时招兵买马，但出去的人鱼龙混杂。 李晓感遭到，同一类型、级别的岗位，有些同事素质高，像开飞机的，但也有很多同事，连驾照都还没拿到。 更不用提混出去的投机分子，贪污糜烂，项目自身赚不了钱，自己却可以赚得盆满钵满。 人员素质对不齐，造成很多时刻，业务无法坚持在一致的较高水平。

隐形的债务

窟窿终究有多大，不能只看账面状况。 水面之下，隐形的有息债务早就暗流涌动。 而这些隐性债务，往往在出现疑问时才会进入群众视野。

比如，去年11月，奥园集团被曝出一笔6590万元的信托存款违约。 这笔名为“申万菱信资产-惠聚2号集合资产控制方案”的信托，是惠聚系列的一个产品，于11月12日到期。 系列中的另外3个产品，于当年12月到期。

这个资管方案的底层资产，实践或许是奥园系公司之间的往来款项。

理由如下：地下信息显示，惠聚2号关键用于“折价受让供应商持有的对奥园集团并表公司的应收账款债务”，由奥园集团提供连带责任保证担保。 惠聚2号由珠海保税区启恒物流有限公司举借，而奥园旗下的广州弘凯置业有限公司，持有启恒物流60%股权，也就是说，启恒物流实践上也是由奥园控股的公司。

地下裁判文书显示，2021年11月16日、2022年1月12日，申万菱信关于奥园集团等相关主体，区分向法院开放了约2.07亿元、0.96亿元的非诉财富保全。

再比如，12月份，奥园理财富品爆雷时，其自行披露称，公司相关的基金和定融产品总额约60亿元，第三方公司控制的定融产品约24亿元。

2020年终，曾有做空者发布报告，详细剖析了奥园的明股实债及自融疑问。 其在报告中指出，奥园的非控股股东权益关键由广州奥园股权投资基金控制有限公司、珠海鼎盛股权投资基金控制有限公司和不同的信托、保险以及投资公司构成。 其中，广州奥园股权投资基金控制有限公司是奥园子公司，涉嫌自融。 而种种迹象标明，珠海鼎盛也与奥园存在关联相关。

明股实债与自融，对房企来说是心照不宣的“秘密”。 随着房企不时爆雷，这些曾经保密的操作逐渐暴露。

明股实债的关键隐患有两点：其一，负债率目的计算容易失真，影响对公司风险的判别；其二，实践应该作为利息支出的财务费用，并不会体如今利润表中，影响对企业真实盈利水平的判别。

中国奥园少数股东权益占总股东权益比例约66%，内行业内属于较高水平（前50均值约45%），而其少数股东损益占比，一直维持在20%以下。 不时以来，都有人对此提出质疑。 而奥园的解释是，由于项目投入到结算会有2-3年周期，估量2020年将会有改善。 但从数据来看，这个改善不太清楚。

花招百出的融资方式，表现了奥园关于资金的渴求。 奥园自身资金实力不强，开展高度依赖外部融资，且高利率的非标融资占比拟高。 参考结合资信的评级报告，2020年底，其境内发债主体奥园集团的信托及其他融资占比约为47%。 过去几年，奥园披露的平均融资本钱在7.2%~7.5%，与同行相比偏高。 2020年，亿翰智库监测的50家房企，平均融资本钱约6.11%。

李晓对此感到无奈。 面对动辄13、14个点的非标融资利率，地产项目的运营就像走钢索普通，理想形态下，净利率可以到达5%~8%，但稍不注意，利润就会被吃空，甚至赔本。 自有资金占比高，融资利率低的房企，潜在利润率更高，运营上也就有了更多腾挪的空间。 但关于底子薄，又高速扩张、渴求资金的房企而言，只要不时提高周转，一个锅盖盖五个，甚至十个锅，才干提高自有资金的报答率，但风险也随之叠加。

疑点重重的2020

《 财经 十一人》发现，奥园身上还存在一些疑点。

其一，近两年，这家公司依据账面数据推算的回款金额，与综合其他披露计算的结果相去甚远。

普通来说，将预收款项当期变化，与营业支出加总，可以失掉当年预收款项的实践参与。 关于地产公司来说，这个数值大致与当年的回款金额相近，会有一定误差，但差异不会过大。

从下表可以看出，2020年与2021上半年，综合奥园权益销售额与回款率，得出的回款金额，与报表数值推算的结果差异较大。

即使思索到奥园在此时期处置了部分子公司，这个差异依然让人难以接受。 以2020年为例，当年奥园出表公司算计约有75亿元预收款，即使加上这75亿元，仍有近300亿元缺口（844-474-75=295）。

关于这个差异，有几种或许的解释方向：

一是奥园的合同销售额虚高。 对房企而言，合同销售额是一张最直接、响亮的招牌。 提高排名，甚至冲击千亿，意味着名声、荣誉，也意味着更多的融资时机。 2019年7月、2020年3月，中国奥园先后两次遭到做空，做空者均对其销售额的真实性提出质疑。

二是奥园的真实回款率或权益比例低于披露数据。

三是以后财务报表或许已不能准确反映奥园的全体状况。 假定奥园披露的全部数据均真实可信，以2020年为例，奥园当年全口径的回款金额约为1130亿元，而其兼并范围内的推算回款金额约为474亿元。 也就是说，若不思索权益比例，当年，奥园有高达656亿元的回款均出现在表外。

2020年，奥园介入的合资项目数量从2019年的10个增至90个，为合资公司提供的担保从2019年的80亿元人民币升至240亿元人民币。

前述奥园外部人士泄漏，有时刻，明面上的负债增加，其实是转嫁到了协作方，以协作方的名义存款，公司为其提供相应担保。 受访的投资人也指出，这是地产公司在降低表内负债时会采取的一种操作。

这意味着，奥园的财务报表或许已不能准确反映其全体状况，其真实的负债规模也愈发成谜。

其二，奥园将多家子公司“处置”给了一家或许存在关联的公司。

2020年度，中国奥园毛利率下滑清楚，净利率却略有优化，关键得益于其非运营性损益。 其中占大头的，区分是18.4亿元的汇兑损益，和12.28亿元出售隶属公司的收益，两者算计约占当年税前净利润22.54%。

《 财经 十一人》发现，当年中国奥园处置子公司的多个处置买卖的对象为同一家公司，而这家公司又与奥园存在千丝万缕的关联。

据年报披露，中国奥园2020年处置了50家隶属公司。 这些公司之间存在控股相关，假设剔除掉被控股的公司，则剩余34家，其中有6家公司的处置没有买卖对价。 我们将剩余的28家公司视为其当年出售的关键隶属公司。 处置完这28家公司后，奥园依然持有51%及以上股权的，有19家，占比近70%。

普通来说，持股51%及以上，说明对这家公司具有控制权，要求思索将其归入兼并范围，自然也不能算做出售隶属公司。 但是，很多地产公司会以公司章程规则为由，说明自己不能“独自控制”这家公司，从而成功隶属公司的“出表”，奥园这次也给出了相同的理由。

但是，理想恐怕并非如此。 从下表可以看出，一家叫做“广州晟益房地产有限公司”（以下简称“广州晟益”）的接盘方，当年入股了奥园的十家隶属公司。 彼时，广州晟益成立不到一年，其法定代表人吴鹏飞，正是珠海鼎盛的法定代表人。 广州奥晟投资有限公司，也成立于2020年，现已是中国奥园的全资子公司，其初始董事之一也为吴鹏飞。

另外，《 财经 十一人》并未查到其中三家公司的股权变卦信息，不知其股权当年终究出售给了谁。 目前，这三家公司仍由奥园100%持股。

奥园集团的发债资料显示，截至2020年底，多家出表公司所触及的地产项目，奥园享有的权益仍为100%。

《 财经 十一人》就上述疑点咨询中国奥园，奥园称暂不回复。

自救之路

爆雷之后，诉讼接二连三。 地下信息显示，其境中原产业务运营主体奥园集团，目前已因三个案件成为被执行人，被执行总额金额算计约21.64亿元。

贝壳研讨院剖析师潘浩指出，奥园与其他堕入危机的房企相似，在整个流动性系统中，先是一个齿轮卡住了，由于缺乏决计的润滑，缺点又不时传导至其他联动的齿轮，最后造成系统片面失效。

如今，奥园要求盘活这个系统。

在其官宣境外债务重组后，市场陆续有信息称，山东某康养地产国企有意成为中国奥园控股股东，广东粤海置地、越秀地产等公司也在调查中国奥园位于广州、珠海地域的项目。 截至目前，公司未发布严重实质性进度。

据智库媒体REDD信息，市场风闻的某康养地产国企，或为山东国欣颐养集团旗下的中垠地产。

奥园与中垠地产在2020年树立协作相关。 奥园旗下的深圳市实业开展有限公司，持有中垠地产40%的股份。 中垠持有济南阳光壹佰房地产公司51%的股权，而济南阳光100国际新城，是2020年新出如今奥园披露土储中的项目。 同年，奥园还新增了“济南中垠广场”、“济南中垠御苑”等项目。

几位受访者均表示，国企的决策流程普通较为复杂，这笔潜在的战投目前看来依然存在不确定性。 另外，与全体出售股权相比，出售单项资产或许更为高效。 普通来说，股权收买面临更微风险，尤其是当公司信誉出现了疑问，金融机构、战投方更要求片面、详细盘查底层资产，摸清各种隐性债务。 因此，他们往往更情愿直接纳买优质资产。

而目前，关于堕入危机的房企而言，出售资产也是个困难的博弈。 上述投资人提到，一些收买方在谈判时，会将折扣打得极低，甚至只是略高于这个项目的有息负债。 比如，一个可售20亿元的项目，投入的10亿元中，有7亿元开发贷，那么收买方会从8亿元末尾报价。 而不想贱卖资产的房企，往往无法接受这样的条件。

关于奥园来说，经过处置资产降负债，还或许面临另一重潜在压力。 惠誉指出，少数股东权益占比拟低的房企，可以经过处置项目权益来降杠杆。 而正如前文所说，奥园的少数股东权益占比拟高，这降低了其财务灵敏性。

无论如何，目行进入ICU的一切房企，都十分要求向外界释放利好信息，以维系软弱的决计，取得喘息空间。

作者为《 财经 》产业研讨中心研讨员和实习生