买卖商协会发布关于做好债务融资工具发行任务的提醒；资金面较为宽松 债市早报 债市窄幅震荡 (买卖商协会发工资吗)

【内容摘要】 9月28日，资金面全体较为宽松；调休任务日市场买卖平淡，债市全体窄幅震荡。

一、债市要闻

【工具箱渐丰厚，央行加码流动性精准投放】 面对跨季、假期的双重资金需求，央行流动性投放力度继续加码。央行9月28日公告称，以固定利率、数量招标形式展开了1817亿元7天期逆回购操作，当日地下市场无逆回购到期，成功净投放1817亿元。此前两个任务日，央行经过逆回购操作区分净投放2965亿元、4115亿元，并在9月25日经过MLF放量续做净投放3000亿元，呵护跨季资金面态度清楚。业内专家称，央行将一直完善流动性控制工具箱，灵敏搭配长、中、短期操作种类精准调理流动性，前期数量型货币政策有望进一步发力。

【公司2025年分类评价结果发布】 证监会近日向证券公司通报了2025年分类评价结果。全行业参评公司共107家（母子公司兼并评价），其中评价结果为A类的公司53家，B类公司43家，C类公司11家。A类公司中，AA级公司14家。近年来，证券公司各类别的数量总体坚持稳如泰山，A、B、C类公司数量占比区分约为50%、40%、10%，AA级公司在A类公司中占比约为25%。

【2024年中央基金投资收益率5.52%】 全国社会保证基金理事会9月29日发布的2024年基本养老基金受托运营年度报告显示，中央养老基金2024年投资收益额1056.88亿元，投资收益率5.52%。社保基金会相关担任人表示，社保基金会坚持并继续丰厚“终年投资、价值投资、责任投资”理念，慎重稳健展开投资运营控制，忠诚实行好基金安保和保值增值主体责任。

【买卖商协会：关于做好债务融资工具发行任务的提醒】 9月28日，买卖商协会发布关于做好债务融资工具发行任务的提醒：一、严峻落实分销信息线上录入要求。各承销机构应高度注重并按《关于规范间债券市场簿记建档发行及承销有关任务的通知》要求做好分销信息录入，确保信息真实、准确、完整、及时。对未按《通知》行动的承销机构，协会将视状况采取相应自律措施。二、进一步优化撤标报备合规看法。《通知》明白要求披露撤标或变相撤标公告的，簿记控制人应将披露状况汇总并说明要素，相关资料加盖公司公章或授权部门业务章后于买卖流通首日前报备。协会将强化抽查审核，关于未按要求报备，或报备资料存在未说明要素、未按规则用印等不契合要求的，将视状况采取相应自律措施。三、继续做好发行披露任务。主承销商应辅导发行人做好发行时期布置，实践优化发行披露质量。严重（关键）事项、发行条款变卦等发行前流程须在发行披露日前一个任务日办结成功。

【上海自贸实验区条例 修订发布：支持契合条件的国际金融组织、境外金融机构等在自贸实验区发行债券】 据上海人大，《中国（上海）自在贸易实验区条例》已由上海市第十六届人民代表大会常务委员会第二十四次会议于9月25日修订派过。其中提到，市支持自贸实验区在中央金融控制部门的指点下，率先构建与上海国际金融中心相婚配的离岸金融体系，在风险可控和依法合规前提下，展开人民币离岸买卖。经中央金融控制部门赞同，自贸实验区内契合条件的金融机构可以经过公用账户或许在特定区域运营离岸金融业务。本市支持契合条件的国际金融组织、境外金融机构以及注册在境外的非金融企业在自贸实验区依法发行债券。

二、资金面

（一）地下市场操作

9月28日，央行以固定利率、数量招标形式展开了1817亿元7天期逆回购操作，其中，操作利率1.40%，招标量1817亿元，中标量1817亿元。Wind数据显示，当日无逆回购到期，因此单日净投放资金1817亿元。

（二） 资金利率

9月28日为国庆假期前调休日，非银机构少数休假，资金需求较少，资金面全体较为宽松。当日DR001下行0.56bp至1.31%，DR007上传2.43bp至1.556%。

三、债市灵敏

（一）利率债

1.现券收益率走势

9月28日为调休任务日，市场买卖平淡，债市全体窄幅震荡。截至北京时期20:00,10年期国债生动券250011收益率上传1.70bp至1.8150%，10年期国开债生动券250215收益率上传1.20bp至1.9540%。

债券招标状况

当日无国债和国开债发行。

（二）信誉债

二级市场成交异动

当日无信誉债成交多少钱偏离幅度超10%。

信誉债事情

中建七局： 公司公告，鉴于近期市场坚定较大，关闭发行“25中建七局MTN006(科创债)”。

无锡 滨湖国 投： 结合国际出于商业要素，撤销无锡滨湖国投“A”国际终年发行人评级。

石家庄 藁 成展开： 大公国际香港出于商业要素，撤销石家庄藁成展开集团有限公司“g.BBB”评级。

蓬莱阁游览： 大公国际香港出于商业要素，撤销蓬莱阁游览“g.BBB”评级。

陕西平利农商行： 结合资信终止对陕西平利农商行主体及“22平利农商三农债”债项信誉评级。

南通三建： 公司公告，公司被买卖商协会予以正告，触及未按时披露年报、严重损失事项等违规行为。

泰禾集团 ：公司公告，截至8月31日，公司及其并表公司逾期有息总负债本金721亿元，其中非标债务已逾期存款本金余额503亿元，境内公司债本金余额104亿元，境外美元债本金余额114亿元。

金科股份： 公司公告，西方银原已累计增持0.16%股份，未成功承诺股份增持下限目的。

世 茂集团： 公司公告，已有约228亿元人民币境内存款在2025年成功取得展期。

万达集团： 地下资料显示，万达集团所持北京万达文明产业集团80亿股权再遭解冻，解冻期限为2025年9月1日至2028年8月31日。万达集团及其法定代表人王健林等被限制高消费。

（三）可转债

转债跟踪

9月28日，晨丰转债公告行将触发延迟赎回条件。

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2025.9.12债市状况

2025年9月12日债市全体出现一级市场发行颠簸、二级市场收益率分化、地下市场净投放、利率下行、期货涨跌互现的格式，信誉债与利率债表现分化，同业存单表现较好。

一级市场：发行量持平，种类结构稳如泰山

9月11日一级市场发行量与前期持平，共成功8支超短期融资券、1支短期融资券及20支中期票据的发行。 超短期融资券占比最高，反映市场对短期流动性控制的需求较强；中期票据发行量次之，显示中常年融资需求坚持稳如泰山。 全体发行结构未出现清楚动摇，市场供应端维持颠簸。

二级市场：信誉债收益率分化，利率债震荡

信誉债市场收益率出现区间震荡特征：短期融资券AAA级1年期种类收益率下行0.18BP至1.7371%，反映短期资金面宽松；中期票据AAA级3年期、5年期种类收益率区分上传1.05BP、1.84BP至1.9576%、2.0734%，显示中常年信誉债性能压力有所参与。 利率债方面，中国10年期国债收益率降低0.39%至1.800%，标明市场对常年利率下行预期增强。

地下市场操作：净投放417亿，资金面宽松

央行今天展开7天逆回购投放2300亿元，中标利率1.4%与前期持平；同期7天逆回购到期1883亿元，成功净投放417亿元。 地下市场操作维持“量增价稳”特征，资金面坚持宽松态势，为债市提供流动性支持。

期货市场：长端下跌，短端持平

国债期货市场表现分化：10年期国债期货延续合约下跌0.05%，5年期下跌0.02%，2年期持平。 长端期货下跌反映市场对经济基本面或政策预期的调整，短端持平则与资金面宽松构成照应。

债市晴雨表：信誉债多云，同业存单晴

利率债全体呈“阴”态，信誉债“多云”，其中城投债、二级资本债、商业银行债为“阴”，产业债、银行永续债为“多云”，同业存单为“晴”。 同业存单表现突出，反映短期资金需求旺盛且供应充足。

债券市场要闻：债务置换降本钱，业务创新促开展

截至8月底，各地债务置换后平均利息本钱降低超2.5个百分点，有效缓解中央债务压力；中央结算与同业拆借中心将结合推出集中债券借贷业务，旨在优化市场效率、降低买卖本钱，推启动业高质量开展。

降准关于债券市场的影响

去杠杆背景下社融增速大幅下滑，再加上经济下行压力逐渐表现，资金需求增加；而降准参与资金供应，资金供需继续改善，市场利率有望继续降低。 降准有助于满足流动性需求，有利于呵护基本面和资金面，对冲中央债提早发行，再加上类货基理财对标货基利好短久期债券，估量短端收益率有望小幅下行。 但受制于经济増长预期増强、降息空间受限，长端利率较难降至去年8月低点，短期债市或出现牛陡行情。 而市场利率的下行支撑股市估值，再加上经济短期企稳、企业盈利有望改善的预期，股市的慢牛行情有望延续。 【拓展资料】债券市场是发行和买卖债券的场所，是金融市场一个关键组成部分。 债券市场是一国金融体系中无法或缺的部分。 一个一致、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具;债券的收益率曲线是社会经济中一切金融商品收益水平的基准，因此债券市场也是传导中央银行货币政策的关键载体。 可以说，一致、成熟的债券市场构成了一个国度金融市场的基础。 依据债券的运转环节和市场的基本性能可将债券市场分为发行市场和流通市场。 债券市场债券发行市场，又称一级市场、是发行单位初次出售新债券的市场。 债券发行市场的作用是将政府、金融机构以及工商企业等为筹集资金向社会发行的债券，分分发行到投资者手中。 债券流通市场，又称二级市场，指已发行债券买卖转让的市场。 债券一经认购，即确立了一活期限的债务债务相关，但经过债券流通市场，投资者可以转让债务。 把债券变现。 债券发行市场和流通市场相反相成，是相互依存的全体。 发行市场是整个债券市场的源头，是债券流通中场的前提和基础。 兴旺的流通市场是发行市场的关键支撑，流通市场的兴旺是发行市场扩展的必要条件。

银行为什么能接受行政分摊的中央债券

本轮中央债发行，是在新《预算法》框架下启动的第一次性债务置换。 在新《预算法》框架下的债务发行，表现了从无序到有序，从混乱到规范，从分权到集权的环节。 债务有望被归入透明箱中，因此中央政府资金黑洞对利率市场化的阻碍部分消弭。 本次债券置换的基本特点是：初等级、常年限、平滑性。 本次债务置换是存量债务置换，从中央政府债务演化来看，发债主体资质逐渐下沉，如今到期的债务多为初等级债务；站在中央政府的角度，发行常年限的债券更契合其利益，估量发行债券将以常年为主；发行的方式为地下与市场相结合，按“谁的孩子谁抱走”的方式来看，信贷和“非标”为主体，地下发行具有规模较小、对市场冲击较小、平滑性的特点。 为何债务置换节拍如此之快？依据媒体报道的债务置换版本，此次债务置换的截止时期为2015年8月。 以后为5月中旬，距离此次中央债置换截止时点尚缺乏3个月。 假设相关报道失实，为什么会如此急切地启动债务置换？我们以为，第一，目前资金面极度宽松，央行降息有助于融资本钱降低，二季度或为利率底部，在此时启动中央债发行有助于降低中央政府全体的融资本钱，三季度之前面临利率上传压力，抓住低利率时期窗口启动债务置换关于降低政府本钱极为有利；第二，年内有或许会启动第二次的债务置换，因此尽快成功第一轮置换，能够为第二轮的债务置换预留时期，因此对债市而言依然存在潜在供应压力。 债务置换银行能否吃亏？依照媒体的报道，此次债务置换的发行利率下限为同期国债收益率，下限为国债收益率上浮30%。 假设相关报道失实，与存款或许非标相比，银行性能中央债能否吃亏？我们以为是的。 关键要素有以下几点：第一，依照2013年6月的统计，在中央政府的债务融资中，经过融资平台公司的融资占比高达38.96%，融资平台公司的融资本钱是较高的；第二，在整个中央政府融资中，市级平台和县级平台占比区分为40.75%和28.18%，这两者的综合接近70%。 县级平台及少数市级平台原本债务的收益率应当是比拟高的。 将5年期存款利率上浮10%-20%作为中央政府融资本钱并不契合实践。 我们以为，经常使用普通存款的加权平均利率较为适宜，3月末普通存款加权益率为6.78%，思索降息后利率降低10-20BP，存款利率约为6.6%。 目前国债利率为3.4%，假设依照市场普通的观念，中央债利率比国债利率高30-60BP，则中央债利率约为3.7-4.0%。 与存款相比，加上50Bp的税收溢价和160BP的资本占用溢价，相当于5.8-6.1%，即使思索流动性溢价，依然低于普通存款利率6.6%，所以银行启动中央债置换是吃亏的。 本次债务置换能否“行政分摊”？市场关于中央债务置换能否降低利率有很大的争议，代表性的观念有两个：一是中央政府债务利率高是市场化定价的结果，中央债务置换无法降低中央债务利率。 二是银行负债利率选择资产利率，在银行融资本钱居高不下的背景下，银行无法接受利率较低的中央债。 这两种观念的结论是，中央债务置换无法经过市场化方式降低利率，只要经过行政化手腕或许央行QE才干降低政府融资本钱。 我们对上述两种观念均持否认态度。 过去中央政府融资贵并不完全是市场化定价，而是遭到“软约束”的影响。 关于银行而言并非简易的负债利率选择资产利率，而是相互影响；在高收益资产增加甚至消逝后，银行负债利率将相应降低。 此外，融资主体由包括市县级政府在内，变为省级政府融资，信誉资质提高也将促使利率降低。 详细而言：第一，中央政府债务的风险和收益并不婚配，融资贵受“软约束”影响，约束硬化后利率有望降低。 如今中央政府债务对银行而言实践是优质资产，其可类比对象是2009年之后的国开行，即目前政府对银行的负债都对应着基础设备或许土地资产，并非坏账。 依据兴业银行2015年一季度业绩说明会会议实录，兴业银行“表内表外的政府融资平台资产总的规模大数约1 万亿，到目前为止没有一分不良”。 既然中央政府债务风险如此之低，为何中央政府融资本钱却很高？一个关键要素是“软约束”。 过去中央政府高融资本钱相似于“监管套利”，即中央政府在国度限额之外融资，要求付出额外的代价，另一方面中央政府关于融资本钱并不敏感，造成中央政府对金融机构议价才干较弱。 随着新预算法的实施，中央政府约束逐渐硬化，中央政府对银行的议价才干增强，风险溢价将与实践风险相婚配，中央政府融资本钱将降低。 第二，银行融资本钱并非中央债利率的选择要素，银行的负债利率与资产利率相互影响，高收益资产增加后，银行负债利率将降低。 很多人以为，银行融资本钱是银行性能资产的下限，即本钱选择资产收益率。 但理想并非如此，一个典型的例子是2014年终，事先很多人将银行融资本钱高作为债券收益率无法下行的要素，但结果是债券市场的特大牛市。 一方面有央行过度宽松的要素，另一方面与“非标”等高收益资产消逝有关。 银行无法担负高融资本钱之后，关于负债端的议价才干将增强，结果是货币市场利率、理财富品利率、货币基金利率的降低。 反过去讲，银行之所以能够接受高融资本钱，是由于有高收益的资产，而一旦高收益资产消逝，则银行融资本钱亦会随之降低。 中央政府、房地产、产能过剩行业是过去银行高收益资产的关键来源方，2014年末尾，产能过剩行业违约清楚提高，房地产市场下滑，高收益资产大幅增加。 随着新预算法的实施，中央政府预算约束增强，中央政府不再提供高收益资产，最后一个传统高收益资产来源也将消逝。 目前新增的高收益资产是股权类资产，但是短期内股权类资产的参与远远无法对冲三大传统高收益资产的增加，银行的高收益资产系统性增加，这将再度造成银行融资本钱的降低，因此不能将当下的银行融资本钱看作中央债利率的下限。 第三，发债主体的信誉资质增强，亦将降低中央政府融资本钱。 在过去，虽然预算法明白规则中央政府不得举债，但是各级中央政府纷繁经过融资平台等方式融资，负债主体资质由省级到市级再到县级都有，而融资主体资质的不同造成融资本钱差异极大。 以城投债为例，AAA级5年期城投债收益率目前是4.5%，而AA-级5年期城投债收益则高达6.2%，两者相差1.7%。 新预算法规则一致由省级中央政府举债，省级政府融资后再将资金向下分配。 省级政府信誉资质清楚好于市级、县级政府，风险溢价将清楚降低，因此从信誉资质角度讲，中央政府债务置换将县市级政府信誉变为省级政府甚至中央政府（省级政府举债额度由中央同意，在某种水平上讲具有中央政府信誉），这也将造成中央政府融资本钱出现全体性降低。 综上所述，中央政府债务违约率极低，过去的高收益并非完全的市场化定价，而是有“软约束”要素。 随着中央政府约束硬化，中央政府议价才干将增强，中央政府融资本钱将降低。 同时，中央政府不再提供高收益资产，银行高收益资产的增加将造成银行负债本钱降低，目前的银行融资本钱并非中央债利率的下限。 此外，县市级政府信誉变为省级甚至中央政府信誉，亦将降低中央政府债务本钱。 本次债务置换“分摊”和规则利率下限并非单纯的行政干预，面前具有市场化的逻辑。 市场普遍估量，地下发行的中央政府债比对应期限的国债利率高30-60BP，在此次规则的1-1.3倍国债利率范围之内，因此规则利率并不意味着非市场化。 理想上，中央政府债务高融资本钱自身就是非市场化的行为，经过行政手腕启动纠正恰恰契合市场化的要求。 中央政府债务置换相似于“双轨制”并轨，行政化的手腕更多的是为中央政府债务置换顺利启动提供保证，防止短期内全局性资产性能调整对市场形成严重冲击，而并非中央政府融资本钱降低的实质。 中央政府债务置换能够降低中央政府负债利率的基本要素在于中央政府预算约束增强，“软约束”疑问失掉一定水平处置。 将中央政府债归入抵押品范围，与QE完全是两码事中央政府债归入抵押品的最大意义在于，为中央政府债提供流动性，从而降低中央政府债的流动性溢价，而之前中央政府债不具有流动性是商业银行消极看待中央债务置换的关键要素之一。 央行和财政部在中央债流动性疑问上做出退让，有助于中央债务置换的顺利启动。 将中央政府债归入抵押品范围，与QE或许“放水”有关。 银行可以经常使用中央政府债向央行抵押，并不意味着银行只需开放央行就会赞同，详细投放规模和利率并不取决于商业银行，而完全是由央行选择。 PSL、MLF等新型工具的实质是处置外汇占款投放基础货币缺乏的疑问，工具自身并不意味着“放水”。 不能以为，央行直接给银行钱就是“宽松”；理想上，假设央行给银行钱少于应当给予的基础货币规模，实践是“紧缩”。 因此，就数量型调控而言，关键是投放基础货币的总量，而经过什么方式投放并不是重点；就多少钱型调控而言，关键是利率变高还是变低，基础货币投放的方式和数量都不关键。 将中央政府债归入抵押品范围仅仅是丰厚了央行的货币政策工具箱，并不触及央行能否经常使用、如何经常使用，更不标明央行货币政策取向。 要求强调的是，QE的前提条件是“零利率”和惯例货币政策工具失效，中国目前这两个条件都不具有，所以即使央行启动以中央政府债为基础的PSL、MLF，也与QE并无相关。 对债券市场影响：缓解“需求冲击此前我们提出了“需求冲击”的概念，即银行面临高收益资产缺乏（无房地产和中央政府“非标”可配），而流动性众多（降准后资金富余），所以会出现对债券的性能需求参与，且对信誉债风险钝化。 本周一级市场招标状况良好，中标倍数普遍在3倍左近，中标利率低于二级水平，且货币市场利率连创新低，验证了我们的判别。 “需求冲击”为中央债务置换提供了绝佳的时机。 如前所述，我们以为中央债务融资本钱降低的实质是中央政府预算增强，“软约束”疑问失掉一定水平处置，因此常年来看，中央政府融资本钱降低是比拟确定的。 短期来看，银行间流动性众多为本次中央政府债务置换提供了更为有利的条件。 作为首轮中央债务置换，原本难度应该是较大的，而在目前的环境下遇到的阻力将小很多，这也正是上述三部委急切推进中央债务置换的要素。 关于银行来讲，能否积极介入中央债务置换，要求在未来经济增长、未来高收益资产供应和现阶段流动性众多之间综合思索。 假设如今不性能资产，那么只能在货币市场以超低利率融出资金，显然是低于银行融资本钱的；假设如今性能资产，就意味着丢弃未来性能其他资产的时机。 而随着经济企稳，房地产反弹，未来高收益资产的供应或许参与。 所以，配与不配资产都有道理，最终介入中央债的水平或许取决于不同银行关于未来的判别。 关于债券市场，中央债置换、经济企稳、房地产销售反弹等造成的资产供应参与，有助于缓解目前债券市场的“需求冲击”。 因此，短期而言，“需求冲击”仍在继续，“护城河”战略收获期并未完毕；但是“需求冲击”完毕后，债市面临反弹压力较大，且受长端供应压力影响反弹幅度更高。 关于城投债，一方面中央债务置换会使得城投债的信誉风险暴露的或许性降低，另一方面在债务置换的关键时期，城投债务出现违约疑问的或许性十分小，此外城投债与中央债收益率存在利差收窄的动力，再叠加银行性能收益率较高资产的刚性需求，我们以为城投债优于利率债，信誉利差将继续收窄。 ■