特朗普汇率升值利好A 下中金大重置 (特朗普对中国汇率)

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摘要

近期多个积极要素共同推进人民币走强。8月中下旬以来，人民币汇率走强并向两边价靠拢。美国休息力市场数据疲软，鲍威尔在Jackson Hole会议上强调应对务工下行风险的必要性，市场降息预期升温。国际出口维持强势，结汇率上升并带动净结汇率转正，在多个积极要素共同作用下，人民币汇率出现升值。中终年看，美国“大重置”进程下，货币配合财政，或将开启美元新一轮升值周期。

美元汇率经过实体和金融渠道影响全球资本流动、风险偏好和经济基本面，其中金融渠道占主导作用，对新兴经济影响尤其清楚。弱美元周期下，全球跨境资金流动放慢，改善新兴市场国度的资产负债表，推进新兴市场国度放慢资本开支和经济基本面改善。此外，美元走弱促使全球投资者在更高报答预期驱动下将资金更多性能在新兴市场，带来新兴市场的市场流动性改善和资产重估，推进新兴市场国度权利跑赢兴隆市场。

详细来看，宽货币、弱美元利好全球经济共振复苏，将推进A/港股盈利、估值和流动性均出现改善。

盈利方面，美元升值周期往往提振全球投资需求和新兴市场经济增长，利好出口企业盈利增厚。我们在《渐入财政主导，规划全球水牛》中指出，随着下半年全球名义增长周期有望重启，过去以来中国出口企业在“以价换量”基础上，大约率迎来盈利增速回暖。估值方面，弱美元往往出现在全球流动性宽松时，利好A/港股估值。由于美国在全球金融体系的中心肠位和美元的贮藏货币性质，美国宽货币和弱美元背景下，全球货币政策和流动性都将趋于宽松，带动A/港股估值上升。流动性方面，美元走弱，资金再平衡下回流A/港股市场。2015年以来，A/港股外资流入与美元指数呈负相关，美元指数走弱带动外资回流A/港股市场。往年以来，美元走弱，外资清楚流入港股，此前流出A股的状况也清楚改善。

全体来看，弱美元周期内，A/港股胜率较高，港股对汇率弹性更大。2016年以来，恒生指数和对美元指数弹性系数区分为-2.5和-1.2，港股兑美元弹性系数更大。复盘2015年“811”汇改以来人民币的9轮升值周期和8轮升值周期，在升值周期中，A/港股均表现较好，胜率更高，尤其是生长品格。

综合汇率和基本面要素，我们以为汇率是影响风险资产的关键要素。假定从经济基本面和汇率两个角度调查对中国大类资产的影响，基本面改善和汇率升值均利好风险资产表现，而当两者分化时，汇率升值对风险资产的提振占主导作用。相比之下，基本面相比汇率对债券的影响占据主导。分行业品格来看，汇率升值利好A/港股生长品格，信息技术和资料表现较好。人民币汇率升值，A/港股生长品格表现好于价值品格，信息技术和资料均表现较好，同时消费板块和金融地产板块也有表现机遇。

注释

近期多个积极要素共同推进人民币走强。 8月中下旬以来，人民币汇率走强并向两边价靠拢，9月17日人民币在岸汇率靠近7.10关口，离岸汇率升破7.10关口，均为2024年11月以来新高（图表1）。海外方面，美国休息力市场走弱，非农务工大幅下修，JOLTS职位空缺不及市场预期。8月鲍威尔在Jackson Hole会议上的讲话强调了应对务工下行风险的必要性[1]，市场降息预期升温（图表2）。国际方面，全球关税扰动不改国际出口韧性，2025年1-8月，我国出口累计同比增长5.9%，高于市场预期的4%。在弱美元预期下，结汇率上升并带动净结汇率转正（图表3），推进此前积聚的未结汇资金回流（图表4）。在国际外积极要素共同作用下，人民币汇率升值。

图表1：8月以来，人民币汇率走强

图表2：市场定价9月美联储大约率降息

图表3：弱美元预期推进国际净结汇率上升

图表4：大批未结汇资金往年以来末尾回流

中终年看，特朗普“大重置”进程下，货币配合财政，或将开启美元新一轮升值周期。为处置国际贫富差距和制造业回流，美国正逐渐从准平衡财政转向性能性财政，财政政策顺周期性清楚增强。“大美丽法案”未来10年潜在介入赤字规模约4万亿美元（参见《特朗普2.0“大财政”再进一步》），即使思索关税对赤字介入的潜在对冲，保守估量未来几年美国赤字率也将坚持在6.5%-7%左近（图表5）。财政主导下，货币政策将自愿配合宽松，以应对减速上升的利息支出担负（图表6）。近期，特朗普频繁施压美联储，敦促美联储尽快降息，进一步推进美元走弱（参见《假定美联储关键官员延迟离任，如何买卖？》）。历史上，美债短端利率对美元指数的影响更为清楚。我们估量特朗普2.0将大约率采取财政主导和金融克制，货币政策量价配合大财政，进而美元流动性将趋向性富余（参见《渐入财政主导，规划全球水牛》）。无论是美联储重启宽松周期，还是为应对贸易赤字、化解债务、再工业化的无意为之，特朗普“大重置”下，中终年看，美元或将开启新一轮升值周期（参见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元升值》）。

图表5：“大美丽法案”下，美国财政将维持高赤字率

图表6：美国利息支出担负继续上升

美元汇率经过实体和金融渠道影响全球资本流动、风险偏好和经济基本面，其中金融渠道占主导作用，对新兴市场影响尤甚。

金融层面上，由于美元在全球资本市场的主导位置，弱美元经过资金借贷渠道（bank lending channel）微风险承当渠道（risk-taking channel）推升全球资本流动微风险偏好，改善其他国度的融资环境和资产负债表，从而利好全球资本开支和经济基本面改善。进而经过贸易渠道，进一步拉动全球经济回暖，构成金融与实体的顺周期正反响。

在通常中，随着全球金融体系咨询日益严密，金融机制占据更为主导的作用[2]。弱美元周期下，全球跨境资金流动放慢（图表7）。特地的，由于新兴市场国度自身的金融系统较不兴隆，对美元借贷依赖更大（图表8），美元走弱全体上改善新兴市场国度的资产负债表，推升新兴市场国度美元借贷（图表9）。流动性改善推进新兴市场国度放慢资本开支（图表10），进一步改善经济基本面（图表11）。且弱美元往往随同美外货币宽松，带动需求改善，全球经济有望共振修复。由于新兴市场国度的高beta属性，美国经济修复对应着新兴市场国度经济增速更大幅度的改善。宽货币、弱美元情形下，新兴市场经济增速改善好于美国（图表12）。

图表7：弱美元减速全球跨境资本流动

图表8：金融危机后，新兴市场美元借款占比上升

图表9：弱美元奖励新兴市场更多美元借款…

图表10：…带动新兴市场资本开支

图表11：美元升值，新兴市场基本面改善…

图表12：…且较美国经济增速改善更多

弱美元周期带动全球经济共振修复，将对包括A/港股在内的新兴市场权利盈利、估值和流动性均带来提振。一方面，如上文所述，美元走弱尤其利好新兴市场经济基本面改善。另一方面，弱美元周期下，全球投资者在更高报答预期驱动下，资金流出美国、流入新兴市场，从而带来新兴市场的市场流动性改善和资产重估（图表13）。研讨发现，在2006年至2024年的17个新兴市场国度中，美元指数每升值一单位规范差，月度资金向新兴市场股市流入上升0.16%，且影响系数在2013年“紧缩恐慌”之后全体呈上升趋向[3]。经济基本面和流动性改善，推进新兴市场国度权利相对跑赢兴隆市场（图表14）。

图表13：弱美元周期，美国资金净流出上升

图表14：弱美元下，新兴市场股市跑赢兴隆市场

详细来看，宽货币、弱美元利好全球经济共振复苏，将推进A/港股盈利、估值和流动性均出现改善。

盈利方面，弱美元利好国际出口和盈利增速改善。通常上，当其他要素不变时，美元对人民币升值不利于国际出口。但金融渠道影响机制占据主导情形下，弱美元通常随同着全球流动性宽松、资本开支上传、经济共振修复，从而带动国际出口增速上升（图表15）。同时，出口带动下，国际工业企业利润增速同步改善（图表16）。相应的，A股EPS增速上升（图表17）。相似的，由于港股中大陆企业占一切上市公司营业支出和盈利的近9成，弱美元周期相同利好港股EPS增速优化（图表18）。

图表15：弱美元利好国际出口…

图表16：…改善企业盈利

图表17：弱美元利好A股EPS增速改善

图表18：弱美元利好港股EPS增速改善

注：样本时期为1983年1月至2025年8月

估值方面，弱美元随同全球流动性宽松，利好A/港股估值修复。研讨发现[4]，由于美国在全球金融体系的中心肠位和美元的贮藏货币性质，美国宽货币和弱美元背景下，全球货币政策和流动性都将趋于宽松，金融条件改善，构成全球金融周期（Global Financial Cycle）。对A股而言，全球金融周期改善将带动A股估值上升，美元指数与A股PE估值全体呈负相关（图表19）。对港股而言，咨询汇率制下弱美元对港股估值的提振更为直接（图表20）。往年以来，美元指数从108.5的高位走弱至8月的97.9，同期A/港股PE估值区分从年终的18倍和11.9倍同步上升至22倍和12.6倍。

图表19：美元指数与A股估值负相关

图表20：美元指数与港股估值负相关

流动性方面，美元升值周期下，资金再平衡回流至A/港股市场。通常，作为典型的融资货币之一，美元趋向走弱时，全球资金更多流向增长弹性更高的新兴市场，以寻求更高的收益。2015年以来，A/港股外资流入与美元指数呈负相关，美元指数走弱带动外资流入A/港股市场（图表21，图表22）。往年以来，随着美元走弱，外资清楚流入港股市场，此前流出A股市场的状况也清楚改善。往年前8个月，外资累计流入A/港股13.5亿和168亿美元，而去年同期则累计净流出190亿和2亿美元。仅7、8月两月，外资流入A/港股均超80亿美元。

图表21：美元走弱，外资流入A股…

图表22：…外资流入港股

全体来看，港股对汇率弹性更大，弱美元周期A/港股胜率较高。2016年以来，恒生指数和沪深300对美元指数弹性系数区分为-2.5和-1.2，平均美元指数升值1%对应恒生指数和沪深300下跌2.5%和1.2%，由于资金流动愈加简易，以及香港利率与美国分歧性更强，港股兑美元弹性系数清楚更大（图表23）。复盘2015年“811”汇改以来人民币的9轮升值周期和8轮升值周期，沪深300和恒生指数在升值周期中平均收益为12%和16.6%，胜率约为89%和78%；在升值周期平均收益区分为-8%和-12.6%，胜率仅为25%和12.5%。在升值周期中，A/港股均表现较好，其中港股弹性更大。详细来看，A股生长和周期在升值周期中平均收益更高，稳如泰山品格涨幅较小。债券则在升升值周期中全体均坚持正收益，但升值周期表现清楚弱于升值周期（图表24，图表25）。

图表23：港股相比A股对美元指数弹性更强

图表24：人民币有望进入新一轮升值周期

图表25：汇率升值利好A/港股，利空债券，生长、周期变现更好

综合汇率和基本面要素，汇率仍是影响风险资产的关键要素。假定从经济基本面（制造业PMI）和汇率两个角度调查对中国大类资产的影响，基本面改善和汇率升值均利好风险资产表现，而当两者分化时，汇率升值对风险资产的提振占主导作用（图表26，图表27）。详细来看，汇率升值（PMI改善）时，沪深300、恒生指数区分下跌+24.9%（+10.4%）和+31.6%（+7%）；汇率升值（PMI回落）时，沪深300、恒生指数涨跌幅区分为-17.3%（-3.3%）和-25.7%（-2%）（图表26）。而汇率升值+PMI回落时期，风险资产的表现（沪深300指数+19.5%、恒生指数+35.6%）清楚好于汇率升值+PMI改善时期（沪深300指数-14.2%、恒生指数-21.8%），显示对风险资产而言，汇率要素的影响逾越基本面要素（图表27）。相比之下，基本面相比汇率对债券的影响占据主导。PMI回落和汇率升值均利好债券，而PMI回落+汇率升值时期，债券的表现（中债新+0.9%）好于PMI改善+汇率升值时期（中债新综合指数-0.6%）。

图表26：汇率是影响风险资产关键要素

图表27：基本面为影响利率关键要素

分行业品格来看，汇率升值相同利好A/港股生长品格，信息技术和资料表现较好。人民币汇率升值，A/港股生长品格表现好于价值品格，升值则价值表现好于生长。人民币升值（升值）时，A股生长和价值品格平均月收益区分为3.6%（-2.5%）和2.6%（-2.2%），港股生长和价值品格平均月收益区分为3.4%（-2.6%）和2.2%（-2.4%）。详细来看，汇率升值下A股表现较好的行业为日常消费、资料、金融和信息技术（图表28），港股表现较好的行业为信息技术、资料、可选消费和（图表29）。全体来看，汇率升值在A/港股市场，信息技术和资料均表现较好，同时消费板块和金融地产板块也有表现机遇。

图表28：汇率升值全体更利好A股消费、资料、金融和信息技术

图表29：汇率升值全体更利好港股信息技术、资料和可选消费

[1]

[2] Boris Hofmann and Taejin Park (2020)， The broad dollar exchange rate as an EME risk factor， BIS Quarterly Review

[3]Gaston Gelos， Pietro Patelli and Ilhyock Shim (2024)， The US dollar and capital flows to EMEs， BIS Quarterly Review

[4]Silvia Miranda-Agrippino and Hélène Rey (2020)， U.S. Monetary Policy and the Global Financial Cycle， The Review of Economic Studies

本文摘自：2025年9月17日曾经发布的《特朗普“大重置”下，看汇探股》

于文博剖析员 SAC 执证编号：S0080523120009

张峻栋剖析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

张文朗剖析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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此外，证券ETF龙头（）也或许受益，由于市场交投生动度优化，券商板块有望迎来估值修复。以上信息仅供参考，股市有风险，投资需慎重。

特朗普中选对汇率的影响特朗普中选对债市，汇市有何影响

股市：对A股构成一个直接利好特朗普赢得此次美国大选，会如何进一步影响中国股市?前海开源基金首席经济学家杨德龙指出，特朗普上前后，估量美国会愈加注重处置国际的疑问，重返亚洲的方案或许会推延甚至搁浅。 “特朗普上前，使得中国能够集中精神启动经济结构调整和转型，中常年利好中国经济全体战略性评级和中国资本市场常年评级，基于此调升对A股的中常年评级。 ”“从技术上说，特朗普上前对A股还是利好。 ”首创证券研讨开展部总经理王剑辉以为，依照特朗普政策主张，并不主张对美国海外企业启动加税，这样的话，海外资本回流美国动时机削弱，对A股构成一个直接利好。而海富通基金则称，虽然特朗普中选美国总统对国际市场，短期内存在不确定性的影响，但从常年来看，A股走势仍取决于自身的盈利估值状况。由于特朗普之前表述将取消奥巴马政府一切针对动力行业的限制，如煤炭等资源行业或将受益。汇市：有望减缓人民币升值压力特朗普的中选大为出乎市场预料。此前，由于市场普遍预期希拉里中选，美元走强，造成人民币继续下跌。今天早间，中国外汇买卖中心发布，人民币兑美元汇率两边价报6.7832，升值15点，系延续第四个买卖日下调;而在离岸市场上，人民币兑美元汇率今天一度跌破6.8，创纪录以来新低。招商证券首席微观剖析师谢亚轩以为，特朗普若上前则将激起市场避险心情，避险资产下跌、动摇率上升、美元指数、墨西哥比索、股市调整。汇誉财经首席剖析师华雪峰对新京报记者表示，特朗普赢得大选，成为继英国脱欧公投后再一黑天鹅，全球市场一片哗然，汇市中高风险商品货币遭遇片面抛盘。但纵观汇市，归入SDR货币篮子中的欧元、英镑、日元、人民币等依然对美元收涨，显示人民币入篮SDR后逐渐失掉了国际市场的认可。而特朗普中选之后，给市场带来的冲击短期内难以平复，或令美联储重新评价12月份的利率前景，打压市场对美联储的加息预期，美元上传或遭到抑制，从而有望削弱本周发布的外储数据和贸易数据给人民币带来的升值压力。中金公司报告称，特朗普中选短期内会造成美元走弱，暂时缓解人民币的升值压力，但中期来看，特朗普的贸易维护主义(抑制从中国出口货物)以及主张将中国归入汇率操纵国，都或许会参与人民币升值压力。金市：短期对黄金多少钱构成提振支撑今天国际金价随同着特朗普选票的开出而不时冲高，成为自英国退欧以来最佳的单日表现，现货黄金暴跌逾4%。国泰君安首席经济学家林采宜称，依照特朗普选举时宣称的经济政策和外交政策，短期来看，美元将呈升值态势，黄金将下跌。在经济疲软和贫富差距扩展的背景下，民粹主义有所仰望，宗教和种族抵触频发。可以预见在未来相当长的时期跨度内，全球经济将继续在不确定性增强、贸易维护主义仰望，以及各类风险预期中运转，这种微观环境将会在买卖层面对金价构成继续的支撑。博时黄金ETF基金经理王祥表示，特朗普的中选对黄金的利好是多方位的，首先源于特朗普的政治与财政倾向或将在很大水平上推翻既有的财政与货币政策，给整个金融市场带来变数，全球资本市场的风险偏好意情或许由此转变，因此给黄金市场带来避险需求支撑;其次是美国财政周期或许出现改动。回忆过去几届美国总统的更替，往往都随同着财政周期的拐点，特朗普的减税方案或将造成政府赤字大幅优化，利好黄金市场;最后是由于特朗普宣扬贸易维护主义或许会吸引美国海外资金更多地回归国际，人民币升值压力仍存，故人民币计价的黄金资产依然值得性能。短期来看，随着特朗普的中选，对美联储12月份加息增添了新的变数，也是对之前市场预期的再次调整和重新估值，这对黄金多少钱有望构成提振支撑。债市：相对更利好于国外债市由于特朗普在竞选时期屡发极端言论，使得外界以为特朗普中选后，美国经济政策的无法预见性和动摇性参与。关于特朗普中选关于债券市场的影响，天风证券固定收益总部资深剖析师张静静接受新京报记者采访时表示，特朗普中选造成美国的经济政策不确定性参与，全球资产“避险”需求优化，短期内会利好债券市场，但从国际看，债券市场更多是受国际经济影响，美国大选只是外部心情影响。 “中常年影响还要求观察特朗普执政后的经济政策，比如特朗普执政后实行贸易维护主义，对人民币汇率施压，美联储放慢加息步伐，这些政策对国际市场会带来负面影响。 ”张静静表示。博时亚洲票息收益债券基金经理何凯以为，特朗普的很多政治主张并不明白，并且试图推行去全球化等与主流意见向左的措施，使得投资者面临更大的不确定性，因此“避险”成为自然的选择。但其以为，从基本面上看亚洲遭到的影响有限，而且占市场主导位置的中资债券还有十分强的来自于中国投资者的技术性支持。未来市场会维持一段弱势调整，静待情势进一步阴暗。国泰君安的研报以为，特朗普的贸易维护主义政策倾向，以及对沙特等中东产油国的政策不友好主张，或许会引发中东国度兜售美元和美债资产，这些资产意向将短期缓解人民币升值压力，也有利于境外资金寻求流入汇率相对稳如泰山、有相对收益的新兴市场国度，从资金面、风险偏好、央行政策意向上，相对更利好于国外债市。