中国制造走向何方 程剑 认知差 研讨奉献 (中国制造走向世界)

既有理工男普通的务虚细心，又有投资人的敏锐洞见，是基金经理程剑在交流时给大家留下的印象。从实业企业、股权投资，到有色行业、汽车行业研讨，再到担任基金经理，任务背景的多样性塑造偏生长的投资框架，也让他坚信：深度研讨带来抢先市场的认知差，从而将极大地奉献超额收益。

本期《兴证全球“迷信+”》栏目约请基金经理程剑，引见投资历调、讨论微观趋向与制造业等行业观念，从访谈与数据层面助力出现投资历调。

金句集锦

●用一句话概括我的投资框架是：坚持多元思想剖析框架，兼容趋向生长和稳健增长投资战略。

●站在当下，我以为有三个趋向比拟明白：第一，美国处于降息周期以防止经济硬着陆；第二，中国处于政策抚慰周期以调理经济上升；第三，中美两国处在协作竞争继续地周期博弈中。

●未来中国制造或许汽车制造，展开轨迹必要求启动全球化的消费、全球化的销售——要“出海”，而不只仅只是“出口”。

●关于市场关注度十分高的龙头白马型公司，市场在某个阶段会构成必需的共识，但市场的共识不代表理想，共识面前或许存在很大的认知差。一旦你的认知和研讨能够抢先市场，后续或许的收益将很可观。

●假定用三个词概括兴证全球基金，应该是：地道、细心、注重研讨。

基金经理 程剑 10年投研阅历

注：兴全合宜基金基金经理变卦状况：谢治宇2018/1/23至今；杨世进2020/12/9至2021/12/27；程剑2023/1/30至今。兴证全球质量甄选基金基金经理变卦状况：叶峰2023/9/4至2024/11/11；程剑2024/11/11至今。

多元化背景带来共同品格 公司团队“地道、细心、注重研讨”

提问：请引见一下您的从业阅历？对投资带来怎样的影响？

程剑： 在我2015年刚介入兴证全球基金从事新三板研讨时，阅历了市场从疯狂到加快冷却。 在大约两年多的时期内，实地跟大几百家公司交流，那个时期对我的生长有十分大的协助。 新三板公司规模较小、商业方式方便、财报数据明晰，协助我树立掩盖经济全貌的商业方式认知和商业剖析框架。如今，我依据财报大体能对主营业务展开的或许性做到心里有数。

我曾在实业企业任务过两年，做过股权投资，还曾任券商有色行业研讨员，后来在兴证全球基金曾任汽车行业研讨员和制造组组长等角色。 任务背景的多样性带来的多元框架的思索方法，也深化影响了我的投资历调。 举例而言，假定一家公司财报数据不佳，尤其当它处在投入期，大部分二级市场投资人很或许会持负面态度。但关于这类研发投入和资本开支较大的生长类公司，我首先会 自上而下 ，评价公司的研发投入和资本开支的方向能否有加快增长的市场满足其投入的方向，其次会 自下而上 ，评价公司投入的详细内容和竞争力能否保证其真正享用行业的生长红利。

提问：您眼中的兴证全球基金是怎样的？

程剑： 假定用三个词概括兴证全球基金，应该是： 地道、细心、注重研讨 ，这些质量也是我集团十分看中的。

首先，我觉得在兴证全球基金做投资是一件幸运的事，大家做事的品格都很地道，我们只要要努力做好投资一件事。第二，大家的态度是细心的，无论是对持有人利益，还是对公司文明的保养。公司奖励我们持有自己控制的基金，做到和持有人利益坚持分歧。第三， 我们是十分注重研讨的公司，我司在投研体系控制机制上既十分留意保证研讨员的观念具有独立性和前瞻性，又注重研讨与投资的严密结合。

提问：关于“认知差”奉献超额收益，可否举个例子？

程剑： 往年年终，市场估量某家行业龙头公司的单位盈利将大幅下滑，对应利润与市值都或许大幅下滑，且由于股价处在底部区间，市场似乎对这个下滑的预测基本处于共识外形，这与我事先的研讨判别出现了较大倾向。为了愈加提高我们判别的置信度，我们研讨小组迅速对该公司启动系统再梳理和深度研讨后，我们坚持了原来的判别。后来这家公司后续公布的财报中继续证明了公司的单位盈利坚持稳如泰山，公司股价也随之失掉改动，市场对该上市公司启动了价值重估。

这个投资案例给我启示：关于市场关注度十分高的龙头白马型公司，市场在某个阶段会构成必需的共识，但市场的共识不代表理想，共识面前或许存在很大的认知差。一旦你的认知和研讨能够抢先市场，后续或许的收益将很可观。 怎样在股价短期下跌时，依然坚决观念，比拼的就是研讨才干。作为基金经理，在投研广度上的要求比研讨员更高，但我以为关于重仓股的深度研讨依然是超额收益的中心来源。

注：数据来自基金活期报告、银河证券，业绩数据经托管行复核，数据截至2024/9/30，银河证券同类为2.3.3 灵敏性能型基金(基准股票比例60%-100%)(A类)、2.3.4 灵敏性能型基金(基准股票比例60%-100%)(非A类)

图：兴全合宜基金 投资历调箱

注：数据来自晨星，截至2024/6/30。数字代表该基金在各品格上的投资占比。

入市时期≈短期认知 关注趋向生长、稳健增长类资产

提问：请引见一下您的投资框架？

程剑： 在引见投资框架之前，投资者可以先看看来自《中国大类资产投资2023年报》的数据图 （如下） ——以起始年份为列、完毕年份为行，两者交汇处即为该区间的年化收益率。大致可以得出结论：A股全体每年的收益率差异很大；持有时期越长，取得正收益的概率越大，年化收益率越稳如泰山；持有 10 年以上的正收益概率较大 （以中证全指全收益指 数计算） 。

幽默的是，我们可以由此推测一位老股民或老基民对中国股市的大约认知。 若是在2014、2015年入市，他/她对股市暴跌暴跌的接受度往往十分高；但若是在2018年入市，不时到如今都或许没太赚到钱，所以或许持偏质疑的态度。

按相似方法统计美国1926年起的数据，由于历史较久，假定持有时期逾越10年，无论哪一年入市，最终失掉的报答往往差不多。但假定你在美国互联网泡沫时期入市，那10年由于坚定较大，报答结果就有点像我国市场。

所以我的投资框架的第一个基础是：要基于终年视角。短期结果往往取决于基金发行时期、建仓时期，或许认知的起始点。一旦回到相对终年的视角，平均报答率是相对可控的。

第二个基础是：一个好的投资框架应该是具有可复制性的，一方面你的心境稳如泰山到足以让你可复制，另一方面是这个投资框架是有用而且可复制。第三个基础是：结构应该是偏系统化的。我的投资框架大体包括四个方向：微观观测、组合性能、个股选择、买卖风控 （如 下图） 。

用一句话概括我的投资框架是：坚持多元思想剖析框架，兼容趋向生长和稳健增长投资战略。 我以为不论做哪一类型的投资，最终都在回答以下5个疑问：第一：怎样样找到一个好的行业和一个好的赛道？第二：怎样样判别这个公司是不是一个比拟优质的公司？第三：怎样样去掌握它短期的业绩趋向，中终年空间终究有多大？第四：公司的估值水平和潜在收益率？第五：怎样样识别和应对风险？一切条件都很好的投资标的简直是不存在的，最终投资标的选择都是在既有束缚条件下的妥协，不同维度的妥协最终塑造不同的投资战略。

提问：“趋向生长”、“稳健增长”详细指什么？能否更偏好生长股？

程剑： 依据行业属性，我将上市公司资产划分红四类：1、深度价值类资产； 2、稳健增长类资产；3、趋向生长类资产； 4、概念投资类资产。我更关注两边两类资产——关于稳健增长类资产，我对其增长斜率要求不是很高，但是对增长的稳如泰山性、可继续性要求很高；关于趋向生长类资产，我对行业的增速空间、竞争格式、未来的生长性看得更重。

我了解传统意义上的“生长股”是分类中的趋向生长类资产。在经济增速放缓背景下，这类资产寻觅难度在优化， 但我国经济总量较大，依然存在不少结构性生长机遇 。比如汽车电动化进入稳健增终年，但自动化板块处在趋向生终年等。

我以前做研讨员时的大部分精气是在研讨生长股，但阅历了2022至2024年生长股下行周期后，我也逐渐完善投资框架，框架中介入了微观观测体系，并且完善了资产性能框架，学习了深度价值类资产的研讨。当微观环境出现较大变化或许估值区间清楚脱离公司价值时，会思索在不同资产之间再性能以平抑组合坚定，但这种大比例资产类别性能变化是低频的。

提问：您曾提到DCF（现金流折现估值法）是中心估值方法，能否有局限性？

程剑： 其实DCF估值方法简直是投资研讨人员的入门必经课，从我的角度来看，DCF的关键性不在于我们经过这个模型计算出来的详细数值，而是体如今它的思想方式。我们一切从事基本面研讨的任务从实质过去讲都是围绕着DCF的各个参数和假定来启动，举例来说，我们剖析行业空间和公司业务展开状况实质是心愿能够预测支进项的趋向，研讨公司所处的竞争环境和公司的控制运营才干实质是心愿能够预测未来的毛利和本钱费用等项目的趋向。 DCF的局限性在于结果是变化的，通用性在思想框架是完整的。 许多人以为周期股不适宜用DCF估值，由于周期股的现金流特征比很难预测。但假定我们把周期拉长 （比如很多大宗商品是10年为一个周期） ，然后算出平均值，计算公司或许的中枢价值，用中枢现金流来判别公司低估和高估的水平。

提问：可否引见一本书？

程剑： 《红星照射中国》这本书写于1936年，是美国记者埃德加·斯诺撰写关于中国苏区的所见所感。想象假定你处在1936年，那么全球范围内都没有一本书或许地下的资料完整描画苏区。 我以为关于寻觅投资标的，“听”是一方面，真正去剖析数据、研讨结果、看公司出现的事则更为关键，这是这本书带给我的收获。

解析三大微观趋向 中国制造要“出海”，而不只是“出口”

提问：微观判别在投资框架中占比如何？如何了解以后的微观环境？

程剑： 微观判别往往处在灵敏平衡外形，大部分时期占比约10%，我会启动跟踪判别；小部分时期则会做预判，体如今仓位和资产方向上的选择。微观判别其实十分艰难，由于噪音信息较多，所以我更注严重趋向的跟踪判别。

站在当下，我以为有三个趋向比拟明白：第一，美国处于降息周期以防止经济硬着陆。 在往年9月美联储降息之后大约率会继续下去，但降息节拍并不确定。从历史胜率来看，美债是有吸引力的，其次是生长股的胜率较高。

第二，中国处于政策抚慰周期以调理经济上升。 经过政策大幅加码，市场要求看到愈加明白的经济基本面向好的趋向才会在方向上做出愈加明白的选择。在流动性比拟好的状况下，科技品格会相对占优，等经济真正企稳后，顺周期类资产占优的概率较高。

第三，中美两国处在协作竞争继续地周期博弈中。 自2018年以来，中美两国在协作中的摇晃度在提高。在周期博弈命题下，我国企业未来的展开方向必需是经过 “出海”的方式来成功继续增长。所以在选股时，尤其关于制造业，要关注公司关于未来出海的规划状况，尤其是国际浸透率较高的制造业企业，当下假定没有启动出海的规划，假定没有第二生长曲线，那么企业未来的可继续生长将会遭到较大应战。从估值角度来看，有些公司当下的PE估值廉价，但假定未来支出利润降档则或许出现估值圈套，反之假定当期PE估值看似很高，但公司所处的产业和公司的产业位置能保证公司继续高速的增长，当期的静态高估值或许只是个假象，其中或许包括较大的投资机遇。

提问：您关注的行业板块有哪些？

程剑： 我目前比拟关注锂电、汽车整车加零部件、消费电子、电力设备等板块 。我对锂电中的头部电池厂较为绝望，中心要素是曾经阅历过下行周期之后，基本上能够比拟明晰地判别出它的下限的盈利与估值。汽车是一个比拟多元的行业，它既有消费品的逻辑，又有制造业、周期品的逻辑。你在不同的市场环境下，都能找到相应的标的。关于整车，我觉得往年的汽车政策效果较好，我觉失掉年底它的可预测性比拟高。电子板块中，更看好消费电子。从估值、未来潜在的生长性来讲，都有比拟多的看点，尤其是AI带来的变化。跟电力设备相关的，则是偏逆周期投资叠加出海的投资逻辑。

提问：您在公司曾任汽车行业研讨员，汽车板块以旧换新效果如何？特朗普胜选、中欧贸易争端对其有何影响？

程剑： 8月汽车、家电相关数据其实不太好，我事先给出的观念是：从历史过去说，这么大幅度的现金补贴，会是抚慰经济的一个关键抓手，历史上证明过效果会比拟好。

关于美国大选，我集团觉得目前零部件或整车的出口在美国没有特地大的敞口。 但是欧洲方面确实有影响。欧洲有自己的掣肘在，由于欧洲出口到中国的体量也很大，所以欧洲加关税在其外部存在重复的争论。 未来中国制造或许汽车制造，展开轨迹必要求启动全球化的消费、全球化的销售——要“出海”，而不只仅只是“出口”。 出海意味着要在对方外乡启动消费制造和销售，才干够给对方带来务工。

提问：最后，有什么想对投资者说的话？

程剑： 我心愿做到接受中等偏下的坚定风险，争取中等偏上的收益水平。我以为以后性能主动权利基金的中终年价值将优于其它类型产品。 我也心愿持有人置信优良的上市公司在发明价值，而不是处在“零和游戏”里，优良的上市公司能够继续地为投资人带来可观的收益。

风险提醒：兴证全球基金承诺以老实信誉、勤勉尽责的准绳控制和运用基金财富，但不保证基金必需盈利，也不保证最低收益，投资人应当细心阅读基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并依据自身的投资目的、投资期限、投资阅历、资产状况等判别基金能否和投资人的风险接受才干相顺应，自主判别基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承当投资风险。我国基金运作时期较短，不能反映股市展开的一切阶段。基金控制人控制的其他基金的业绩或基金经理曾控制的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资须慎重，请慎重选择。资料中的观念仅代表自己观念，今后仍或许出现改动。本关键提醒为本资料的关键部分，任何机构和集团在向投资者引见或分发本资料时，不得删除本部分外容。投资须慎重。本文观念仅代表集团，不代表公司立场，不作为投资倡议。基金经理程剑观念分享于2024年11月5日，具有时效性，仅供参考。数听说明：程剑履历：2012年6月—2014年7月，就任于涛石股权投资控制（上海）有限公司，历任投资经理一职；2014年7月—2015年3月，就任于中国国际金融有限公司，历任研讨员；2015年3月起，就任于兴证全球基金，历任研讨员、基金经理助理；2023年1月30日至今，现任兴全合宜基金基金经理（与谢治宇共管）；2024年11月11日起任兴证全球质量甄选基金基金经理。兴全合宜A基金成立日2018/1/23，成立以来截至2024年9月30日完整业绩及比拟基准：41.8%/-6.63%，本基金自2020/2/13设立C份额。兴全合宜C成立以来截至2024年9月30日完整业绩及比拟基准：13.62%/-1.50%。历任基金经理变卦状况：2020/2/13至今，谢治宇；2020/12/09至2021/12/26，杨世进；2023/2/1至今，程剑。兴全合宜混合业绩比拟基准为：沪深300指数收益率*60%+恒生指数收益率*20%+中国债券总指数收益率*20%。