经济转型降速无法阻遏消费更新的全体趋向 东亚消费图鉴 后地产时代的国际阅历 (经济转型降速的原因)

文｜ 杨帆 姜娅 玛西高娃研讨

东亚居民普遍具有高配房地产资产、高杠杆率、高储蓄的特点，消费行为具有较强可比性。近期中国消费增速继续低于市场预期，中心要素在于“地产继续下行形成居民的资产负债表和损益表双双受损”。居民损益表状况关键取决于当期现金流，直接影响居民消费；资产负债表状况则关键用于协助判别未来居民消费增长动能的来源。

本文片面剖析了日本、韩国在地产下行期的居民消费特征，关键得出四大结论：1）中国居民的损益表状况优于1991年的日本、1997年的韩国，短期来看消费更具韧性，消费增速降低的速度和幅度或均比日、韩更小，但资产负债表状况或略弱于日、韩；2）地产加快调整期，日、韩居民均率先收缩服装、家具、家电等可选消费支出，刚性消费、精气文娱消费表现安全；3）日、韩后续消费走势之所以高度差异化，中心要素在于韩国人口结构更年轻、逆周期政策应对更快更强、产业更新更成功，后两个要素也是以后中国破局的关键抓手；4）经济转型降速无法阻遏消费更新的全体趋向，“更新型商品与服务”即使在消费降速期依然能够奉献较强的消费增长动能，但“量价走势”仍取决于居民的消费才干。以后中国服务消费占比远低于同时期的日、韩，消费更新依然大有可为。

相同面临地产深度调整，中国居民以后的损益表状况清楚优于1991年的日本、1997年的韩国，但居民资产负债表的状况略弱于日、韩。

东亚居民均以“房地产”为最中心的资产，且债务水平普遍较高，房地产市场下行会对居民的消费才干出现关键影响。1991年的日本（资产泡沫分裂）、1997年的韩国（亚洲金融危机）都曾阅历过与中国以后相似的地产深度调整期。损益表角度下，中国居民以后的支出增长较日韩更具韧性，工资性支出增速仅出现小幅降低；同期的日本阅历了支出增速的加快下滑，韩国更是录得支出负增长。资产负债表角度下，三国居民均阅历了房价加快下跌带来的资产价值降低，其中韩国房价降低最快，中国房价调整水平相对较高（下行周期3年中）；居民均拥有较高的债务担负，以居民债务/可支配支出作为权衡目的，我们测算中、日、韩在房价最高点的杠杆率区分为103.4%、67.2%、59.5%。

房价加快下跌期，韩国消费的降低速度比日本更快，两国居民均率先收缩服装、家具、家电等可选消费支出，医疗保健、水电燃料、交统统讯、文明文娱消费韧性较强。

地产加快调整期，日本和韩国都阅历了消费的加快收缩，其中韩国因房价调整更猛烈、支出下跌速度更快，消费遭到的冲击也相对更大。从消费结构上看，两国居民均率先收缩可选属性较强的耐用品、半耐用品消费，以服装鞋帽、家具和家用用具为代表；但对服务、必选属性较强的非耐用品仍有较强的消费志愿，以医疗保健、水电燃料、交统统讯为代表。特地是在1991~1994年的地产加快调整期，日本居民对“精气文娱型”消费的置办志愿逆势增强，文娱消费增速加快攀升，动漫、游戏、偶像经济等行业均迎来高速展开。

日本与韩国走出危机的速度具有极大差异，出现出“躺平的日本 VS 进击的韩国”的特征，中心要素在于韩国的逆周期政策应对更快更强、人口结构更年轻、产业更新更成功。

在一揽子地产、务工、财政、货币等强力扩内需政策的共同发力下，韩国经过短短2年时期就成功走出危机的阴影，顺利成功了产业结构更新，消费增速一直攀升。日本则在经济内生增长动能疲弱、亚洲金融危机的外部冲击、传统优点产业没落、一系列政策错误等要素的共同作用下，正式堕入经济衰退和终年通缩。1997年后，日本居民的工资性支出末尾出现系统性降低，居民消费进入了“躺往常代”。日、韩两国的中心差异在于，韩国相较于日身手有更年轻的人口结构、面对危机时更加快更强力的政策应对，以及更成功的产业更新带来的全要素消费率继续优化。基于此，韩国居民对未来的支出预期清楚优于日本，这也是1999年韩国可以经过消费金融手段成功抚慰国际消费企稳的必要条件。

后地产时代中，经济转型降速无法阻遏消费更新的全体趋向，特地是中国服务消费占比的优化大有可为。

纵观日、韩的历史阅历，无论阅历何种水平的地产下行冲击、经济转型降速，甚至终年衰退与通缩，两国消费更新的进程从未终止。消费更新的关键特征有二：一是居民从非耐用品消费逐渐转向耐用品和服务消费，思索到中国2023年服务消费在总消费中的占比仅为45%，远低于同时期的日本（50%）与韩国（55%），服务消费占比优化仍有广阔空间；二是消费场景或将出现变化，如韩国便利店在人均GDP逾越1万美元后迎来了高速展开的机遇，消费者追求省时、省力的便利化特征尤为清楚。在消费更新的环节中，若居民消费才干较强（类比1999年后的韩国），更新类消费或许出现量价齐升的特征。若居民消费才干较弱（类比1997年后的日本），居民尽管对更新类商品的消费志愿仍较高（量增），但或许去跟随多少钱更低的“平替商品”（价减），如游览、酒店、外出餐饮等行业；但若更新类商品的需求扩张水平足够大，即使在“躺往常代”也或许表现出量价齐升的特征，如以熟食、无糖饮料、主题公园为代表的新型文娱服务、医疗服务等行业。

风险要素：

内需恢复不及预期，国外交策不及预期，海外经济衰退及风险事情超预期，海外货币政策超预期等。