本轮供需两端构成合力后华泰证券 3类光伏企业有望破茧重生 (供需两端发力)

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产业过去阅历数次曲折但韧性较强，我们以为本轮供需两端构成合力后，3类企业有望破茧重生：（1）向行业转型的光伏企业，仰仗较优的竞争格式和海外利润支撑，推进光储协同展开；（2）资产负债表瘦弱的企业有望率先穿越周期，以更低的净负债比率、较低的营运资本支出比迎接下一轮需求周期；（3）我们以为具有资本开支大、启停周期长、本钱曲线峻峭属性的环节有望更大水平上受益，关键系落后产能出清速度快且彻底。其次是目前没有推翻性技术迭代的环节。

中心观念

光伏需求“量价弹性”失灵，亟需政策助力

光伏行业在蓬勃增长两年后供需迅速反转，一方面系前期行业扩产过热，另一方面与消纳瓶颈形成需求增速放缓有关，供需双关键素共振下行业进入过剩周期，区别于目前其他产业仅由需求或供应单侧驱动的供应过剩。电力系统要求功率时时平衡的物理限制，使得光伏不只要求发电平价更要求系统平价，而这超出了产业之前的展开阅历。传统利器“降本增效”失灵，光伏需求对组件多少钱的弹性系数从2023年高点2.4回落至0.7，且今明两年或许进一步下行，因此行业或许面临较终年间需求放缓的疑问。

政策再提反内卷，硅料产业是控产能首选

7月1日中央财经委员会议明白提出依法控制企业低价无序竞争，推进落后产能有序分开，光伏产业反内卷再次成为行业焦点。参考历次传统行业供改案例，我们以为光伏与传统行业存在三点非凡之处：（1）技术迭代快，产能有继续技改需求，以及仍需抚慰新技术展开；（2）二级市场融资额占过去10年光伏行业关键公司资本开支的41%，且产业以民企为主，加大财政直接介入难度；（3）海外产能难以成功有效的审批控制，电池、组件环节已区分有13%和20%的产能规划海外，且基于关税考量和外乡化诉求或将继续介入，而硅料由于启停本钱高、市场集中度高、能耗较高是产业链控产能首选。

打破产业天花板需处置有效需求，光储平价是关键抓手

国外交策曾经过“机制电价”、“光伏治沙”和介入 “消纳权责”对需求兜底，为产业转型展开赢得时期。下一步行业更要求自身发力，从“有效供应”走向“有效需求”：（1）对内经过具有经济性的稳如泰山供电来成功产业再退步。不稳如泰山供电是目前产业痛点，因此经过光储成功稳如泰山供电才是真的处置之道。我们测算以为目前绿电直连方式下光储曾经可以实如今侧平价，而假定光伏和储能本钱再降40%和27%，即可成功系统平价；（2）对外发扬多少钱平民化和贴近用户的优点成功光伏普惠化。以非洲为例人均居民用电量仅250度电/年（中国1,067度/年，OECD国度2,888度/年），如思索人均用电上升100度/年，即可以带来104GW的需求空间。2014年以来“全球南边”光伏市场已增长2倍，占中国光伏出口金额的3/4，在欧美需求放缓的冲击下成为关键的稳如泰山器。

破茧成蝶，三类企业有望走出阴霾

光伏产业过去阅历数次曲折但韧性较强，我们以为本轮供需两端构成合力后，3类企业有望破茧重生：（1）向储能行业转型的光伏企业，仰仗较优的竞争格式和海外利润支撑，推进光储协同展开；（2）资产负债表瘦弱的企业有望率先穿越周期，以更低的净负债比率、较低的营运资本支出比迎接下一轮需求周期；（3）我们以为具有资本开支大、启停周期长、本钱曲线峻峭属性的硅料环节有望更大水平上受益，关键系落后产能出清速度快且彻底。其次是目前没有推翻性技术迭代的硅片环节。这两个环节兼具高耗能属性（能耗目的、碳目的或许成为政策抓手）、集中度也更高（头部企业具有更强才干和动力成功协同、推进整合），因此有望率先达成供应侧改造。

风险提醒：电网灵敏性资源投入不及预期；海外市场需求不及预期；政策执行力度不及预期。

注释

概要

光伏行业之所以在蓬勃增长短短2年后出现供过于求，一方面固然是行业过热惹起的产能扩张，另一方面是行业面临电网的消纳瓶颈，限制了需求进一步加快增长，这与目前其他产业的供应侧压力增大，如新动力车、电芯有必需的区别。目前电力系统的物了束缚，使得光伏存在某种水平的装机极限，部分省份的终年出现午间负电价就是这疑问的市场表现，因此要求系统平价才干处置。而这超出了产业之前的展开阅历，传统展开利器“降本增效”不能有效带动需求增长。过去量价的弹性系数失效，叠加海外市场出现地域维护主义，因此政策能否介入引导行业“反内卷”、成功再次瘦弱展开，成为去年至今产业关注的重点。

新一轮“反内卷”冲锋号吹响，光伏行业首当其冲。7月1日中央财经委员会第六次会议明白提出依法控制企业低价无序竞争，推进落后产能有序分开，且7月3日工信部第十五次制造业企业座谈会也明白表示将依法依规、综合控制光伏行业低价无序竞争。从时期线上看，反内卷受注重水平逐渐上升，最早去年7月份由中共中央政治局会议初次提及防止内卷式竞争、去年12月的中央经济任务会议提出综合整治内卷式竞争，再到往年3月政府任务报告写入综合整治内卷式竞争、6月出台修订《反不合理竞争法》，国度层面“反内卷”政策信号继续开释。以后光伏行业多少钱和盈利探底，在反内卷政策推进下，行业增产护价有望落地，供需格式有望修复，目前多少钱修复已率先在硅料环节表现，依据SMM，7月8日多晶硅预期多少钱大幅上调，多个支流企业末尾测算自家完全本钱并暂时中止报价，市场预期基于完全本钱测算普遍以为将在39-40元/千克之上。

从过去传统行业成功的去产能案例，我们以为往往要求从控制产量、控制产能、以及需求抚慰多管齐下才干成功。而思索到光伏行业产能对技术迭代投入的需求，因此我们以为若心愿在终年维度上处置供需错配疑问，行业产能整合要求相似“产能置换”的政策支持，成功总量控制+增量限制，才干介入产能收买的吸引力。对比光伏和传统产业的异同，我们以为硅料产业由于产业集中度高、产能“易减难增”、海外占比小、能耗目的容易控制是环节首选，但是硅片行业除了产业集中度相对较低外，其技术迭代风险更小，或许也不失为另一个选择。参考行业，头部企业经过收储并购过剩产能也不失为一种或许性，例如2016年由中国国新、诚通集团、中煤集团、神华集团出资组建的“国源煤炭资产控制有限公司”专注处置煤炭产业类不良资产，放慢化解煤炭过剩产能和产业脱困展开。

光伏产业过去阅历数次曲折，产业不时存在较强韧性，无论是产能整合还是行业天然出清，我们以为未来大约率能破茧重生。目前国外交策正在积极引导新动力展开从“有效供应”走向“有效需求”，往年不只优化了各省和多个行业的“消纳权责”，并政策上经过“机制电价”和“光伏治沙”对需求兜底，为产业展开赢得时期，而我们以为在供应和需求两方面的变化有望在未来打破目前需求困局：

1）产业再更新：稳如泰山供电是新动力痛点，成功稳如泰山供电也是新动力产业破局的所在，因此经过技术成功光储的协同发电是未来新动力产业再次平价的必需趋向。我们看到绿电直连的商业方式曾经开放，龙头企业也在前两年纷繁启动技术验证。我们测算以为目前光储虽然发电侧平价尚有距离，但是用电侧曾经能满足平价要求。而假定光伏和储能本钱再降40%和27%，我们以为发电侧平价，即系统平价有望在两年内成功。

2）光伏普惠化：一方面，光伏系统多少钱曾经平民化，以后小型户用光伏系统初始投资只要求几千元，多少钱曾经贴近大型家电多少钱；另一方面，贴近用户侧的户用光伏项目浸透率不时优化，户用目前曾经占存量项目的13.6%、增量项目占比更高。过去两年新动力的加快增长离不开国际和欧洲散布式户用的加快增长，但是我们看到从人口基数和资源质量以及用电需求空间来看，亚非拉国度拥有更大的机遇；此外，过去海外纯基建的商业方式存在收款风险，因此我们以为以家电+光伏的打捆方式，既能处置回款周期疑问，还可以对国际产品构成更好的产业循环。

我们与市场有什么不同：

相比传统测算，本篇报告经常经常使用12个月真实光伏发电数据+负荷数据，并经过蒙特卡洛模型，经常经常使用python编程来模拟通常新动力发电中的随机性，间歇性和时节性疑问，以此测算对储能的通常需求，并且寻觅本钱最优解。

我们以为从过去案例剖析来看，本轮光伏产能整合仍需政策进一步的加码才干处置目前产能收卖价值的疑问。但无论能否产能整合，产业展开并不会因此停滞，新的产业更新曾经悄然展开，目前政策层面曾经开放用户侧的绿电直连方式，而未来我们估量随着光伏和储能进一步本钱降低将再次平价，翻开产业展开天花板，迈向下一轮需求加快增长的星河大海。

国际外需求“弹性失灵”，造本钱轮光伏供过于求继续时期擅长以往周期

全球来看，虽然新动力景色的发电本钱曾经清楚降低，但关于光伏装机增速的促进作用亦末尾失效：

2017年及以前，组件多少钱降低推进平价市场增多、需求增长，需求增速与多少钱增速的弹性系数位于0.49~1.55。

2018-2019年，受531新政影响弹性系数回落至0.15-0.30。

2020-2023年，双碳推进弹性系数上升至0.9，随后2021-22年行业量价齐升，23年依然坚持较高弹性系数达2.4，变相解释了企业事先扩产的要素。假定24年和23年弹性一样，需求会抵达902GW，和目前产能较为婚配。

2024年消纳瓶颈初显，弹性系数末尾回落至0.7，但关于25-26年的需求预测目前普遍在-10%~0%，因此多少钱弹性或许进一步降低。

国际：消纳瓶颈形成需求增速不及预期，供应“快了半步”

我们以为新动力的消纳疑问是电力系统接入新动力的瓶颈。2024年2月全国弃风弃光率重新打破5%，6月国度动力局《关于做好新动力消纳任务保证新动力高质量展开的通知》也初次提出“对部分资源条件较好的地域可适当放宽新动力运行率目的，准绳上不低于90%”。

电力系统必需功率实时平衡，而传统动力的最小出力限制、新动力的高并收回力特性以及系统最大负荷的刚性之间存在结构性矛盾，进而形成新动力消纳受限，构成了新动力装机的瓶颈根源。由于光伏年运行小时仅1,200小时，而用电侧负荷运行小时通常为7,000小时，因此虽然光伏发电占比并不高（往往10%以内），但外地发电装机占比曾经靠近50%。电网要求时时平衡电源负荷，因此当新动力装机靠近午高峰负荷时消纳难度减速上升，且由于传统煤电启停要求较终年间，为了应对晚高峰发电，无法如海外气组一样关停机组再启动，使得我国午间的通常消纳空间更低。结合我们对电力装机和需求的预测，我们对比电力供应（传统电源最小出力+新动力同时出力，均基于上年末累计装机计算，关键思索到我国电源每年新增装机集中在下半年至四季度，对当年电力供应影响不大）和当年电力负荷，我们测算估量：

我们基于2011-2023年电网最高负荷CAGR6.3%、2023年电网最高负荷1,339GW线性外推，预测2025年最高负荷约为1,514GW，2024年末电力系统中火电装机为1,195GW，调峰深度在40%，因此最低出力在478GW，气电调峰深度可低至20%，对应29GW的最低出力；假定水电最小出力负荷率为30%，对应131GW；61GW与抽蓄59GW可抵消，剩余874GW空间为景色消纳空间，即使思索一切消纳空间给予光伏，思索60%同步率，即光伏空间1,457 GW，而光伏2025年上半年末抵达1,050GW，思索2024年年底装机521GW均有相反优先发电权，因此消纳极限曾经不远。2024年开放新动力消纳率95%红线，以及放慢树立新型电力系统，与其面前的电力系统日内不平衡压力所在有关。由于火电调峰全体对电力系统本钱最低，额外的灵敏性资源要求额外系统本钱，因此就不难了解25年136号文件推进新动力和储能入市是心愿经过市场化手段寻觅一条最经济的处置途径。

午间负电价是光伏消纳瓶颈的市场表现，且随着省内装机上升，电价折让会减速扩展。以山东电力市场为例，2023-24年山东光伏发电量占比抵达9.7%和12.2%，与国际平均发电量占比相似。随着光伏装机浸透率优化，同期光伏电价折让相比标杆电价区分为-34%和-42%，全年日前买卖负电价时长抵达747/833小时，与光伏发电时段分歧。而依据洛基山研讨统计，可以看到随着光伏装机占比优化，在电力市场化中光伏折让在各省电价中十分清楚，变相解释了由于发电集中疑问，新动力目前消纳难以经过方便的行政命令、或许转化效率优化成功。（山东电力市场买卖依照全电量出清准绳出现日前曲线，因此虽然新动力只需10%依照市场电结算，但是这条生成的日前电价曲线是一切电量介入报价出现的，能有效反响电力的真实供需变化）

海外：消纳瓶颈叠加地域维护主义仰望，但降息周期或许推进需求扩容

虽然欧洲国度电力系统结构存在差异，但也相同出现新动力消纳瓶颈，关键由于：（1）欧洲气电为主的传统动力可成功最小出力更低，因此向下的灵敏性空间更大；（2）欧洲景色配比中风电比例更高；（3）欧洲需求侧灵敏性更充足（以德国为例需求侧照应曾经掩盖4%的负荷，而中国仍在起步阶段）。但最终欧洲也出现负电价情形，显示出消纳瓶颈无法防止。

另一方面，地域维护主义的仰望也倒逼光伏企业“走出去”。2025年7月4日，美国经过“大而美”法案减速退坡拜登IRA法案中的多项新动力税收抵免，同时也提高了光伏电站推销中外乡化比例的要求（2026年为50%，逐渐优化至2029年80%），并限制了被认定为“受关注本国实体”（FEOC，基础定义为本国政府直接或直接持有实体25%以上的股权、董事会席位或投票权）的实体取得45Y、48E、45X等关键税收抵免的资历；印度光伏项目招标中普通要求零部件推销的外乡化率抵达40%；巴西政府方案从2026年起新动力项目的本地化率逐渐优化至60%以上。以上政策均为光伏的市场化国际贸易构成了必需的机制阻力。

海外光伏需求仍出现出“多点开花”的潜力，降息周期有望推进海外光伏需求的重新扩容。从需求弹性数据来看，2024年组件多少钱同比降低43%，当年中国光伏装机同比增长28%至277GW，海外组件需求同比增长32%至33W，由此可见海外光伏需求对组件多少钱的弹性略大于国际。虽然单一市场或许相同面临来自电网的消纳压力，但是众多市场的多点开花使得海外光伏需求的韧性或愈加充足。向前展望，美国降息周期行将启动，华泰微观组在7月4日发布的《6月非农再超预期，7月降息概率回落》中估量美联储9~12月两次预防式降息；海外逐渐降息或带动光伏项目收益率改善，促使海外光伏需求率先迎来反转。

光伏各环节仍供过于求40%以上，龙头企业有望穿越周期

以后光伏产业链各环节已供过于求40%至1倍。我们统计24年全球多晶硅、硅片、、组件产能区分为310万吨/1,142GW/1,102GW/1,346GW，结合BNEF历史数据和我们预测，未来2026年全球光伏需求大约在566-790GW，假定光伏装机量与光伏组件容配比为1.2，对应产品需求在679-948GW，取中位数812GW，主链环节供应/需求比例为1.4-2.0倍，即各环节均供过于求40%以上。

依据我们2024年10月25日发布的《多维处置消纳疑问，新动力迈入2.0时代》，经过“资源量，本钱，技术，商业方式”等多个维度对供应侧，煤电深调、、煤电启停等灵敏性启动剖析，估量最终我国新型电力系统在2030年在三种不同情形下每年将区分提供190GW（绝望）、340GW（基准）、571GW（绝望）的新动力消纳空间。

结合BNEF历史数据和我们的预测，2026年全球光伏需求大约在566-790GW，三种不同场景下较2024年增长区分为-0.2~15.1%；其中2025-27年海外市场每年光伏新增装机在317-388GW，CAGR达14.2%，拆分来看，美国+11.5%，欧洲+19.9%，亚非拉市场+17.9%，其中或许有较大增长动力的是印度2025-27年CAGR可达35.5%，显示未来增长潜力还是要求和人口挂钩。基于2025年至今装机节拍，通常装机表现介于绝望和基准情形之间，假定绝望假定在明年成功储能平价，则需求增长会相对颠簸，我们预测明年国际光伏装机需求有望增长至300GW。

哪些企业有望穿越周期

假定采纳出清时长=现金储量/现金损耗的方式来预算，把【企业现金贮藏】定义为“货币资金+买卖性金融资产+一年内到期的非流动资产”，现金损耗则依据以后的产业多少钱预算。从资金状况来看，存款占比并不高，但是营运资本占支出比重较高，假定行业出现出清，关于上下游的冲击或许更大。

我们以为有大批现金贮藏的公司或掌握新技术的公司或可穿越周期。

详细公司的现金贮藏状况请见研报原文。

反内卷从硅料入手，有望率先迎来供需再平衡

光伏“反内卷”政策已在路上，产业触底反弹或可期。7月1日中央财经委员会第六次会议明白提出依法控制企业低价无序竞争，推进落后产能有序分开，且7月3日工信部第十五次制造业企业座谈会也明白表示将依法依规、综合控制光伏行业低价无序竞争。从时期线上看，最早去年7月份由中共中央政治局会议初次提及防止内卷式竞争、去年12月的中央经济任务会议提出综合整治内卷式竞争，再到往年3月政府任务报告写入综合整治内卷式竞争、6月出台修订《反不合理竞争法》，国度层面“反内卷”政策信号继续开释，行业增产护价有望落地，供需格式有望修复，目前多少钱修复已率先在硅料环节表现，依据SMM，多个支流企业末尾测算自家完全本钱并暂时中止报价，市场预期大幅上调，基于完全本钱测算普遍以为将在39-40元/千克之上。

从目前企业的估值来看，市场价值曾经低于重置价值，但技术加快迭代反而阻碍收买发行。虽然以后头部光伏企业按隐含单GW估值已具有收卖价值（以组件为例，晶科、晶澳、天合三家组件产能隐含单GW市值仅-0.5亿～+0.6亿元，低于新增组件产能的约0.8亿元/GW重置本钱）。我们以为关键要素是“技术提高”使得收买老旧产能后的改造或许得失相当，新建产能具有消费、转化效率的本钱优点，并购产能不是最优解。我们以组件为例，如需成功目前国央企新的推销23.8%的转化率需求，则旧Topcon产能要求在组件层面介入0.5亿元/GW的额外技改投资，而新产能单瓦投资在0.8亿元/GW，因此折价恰恰反映了市场对旧产能要求介入的额外技改投资的理性估量。

光伏各环节单位市值与重置本钱比拟，请见研报原文。

，水泥，煤炭的国际外案例对标

“产量限制”需结合“产能限制”才是能减速产能整合。参考如今传统行业案例，之所以龙头企业情愿并购小产能、然后关停落后产能，关键基于几个要素：（1）严峻执行“产能置换”之后，中小厂产能目的具有价值；（2）严控新增产能，防止新产能再次无序扩张。光伏行业若心愿成功相似整合，我们以为“产能置换”，经过总量控制+严控新增目的，将是龙头企业收买的中心动力，经过配额优化产能收买的硬价值，是撬动资金方重组并购的中心动力。

我们以为过去供应侧改造的成功阅历可以概括为5条：

财政政策的配合减速了重点行业去产能，成为经济冲击和人员布置疑问的缓冲垫；

较好地借助了控制推进限产，供应侧“去产能”和“去产量”叠加；

经过暂停备案、实施产能置换等方式，成功限制了新产能扩张速度，行业盈利恢复后供应反弹的时期拉长，盈利中枢优化；

央国企等龙头企业带头并购中小厂然后关停产能，行业集中度优化，竞争格式有所优化；

需求侧同步发力：2016-2017 年和基建需求共振，需求侧享用了有利的环境。

而3个行业举措以及行业特性的不同，出现了些许差异：

产能压降比例区分为水泥8%、钢铁11%、煤炭16%。

CR10变化区分为水泥+4ppts、钢铁+3ppts、煤炭+7ppts。

以产品多少钱来看，2018年末相比2015年末水泥、钢铁、煤炭区分下跌76%、107%、69%。

行业盈利水平在供应侧改造刚成功的18/19/20三年，均为启动前的4倍以上。

参考煤炭行业，头部企业经过收储并购过剩产能也是一个供应侧改造的成功阅历。2016年由中国国新、诚通集团、中煤集团、神华集团出资组建的 “国源煤炭资产控制有限公司”专注处置煤炭产业类不良资产，依照市场化法治化准绳整合了10家中央企业煤炭资源，并于2021年3月将控制器移交中煤集团，触及煤炭产能2.8亿多吨、资源储量630亿多吨、资产总额1400多亿元，放慢化解煤炭过剩产能和产业脱困展开。

从过去案例看光伏产业或许出现的异同

产量控制先行稳价，产能控制尚待时日。24年12月初主产业链各环节，共33家企业初定2025年消费配额，对应的开工率较以后各家产能均有不同水平降低，但无法出清产能。2024年11月工信部更新了《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，对新项目的企业资本金占比、产品先进性、能耗和资源运行设置了更高的限制，优化了行业门槛。主管部门在光伏产业链的“去产能”与“调结构”上，正在更多向“去产能”倾斜，但离严峻意义的“产能置换”还有距离。

光伏“反内卷”增强行业决计，硅片和硅片出现清楚提涨。硅料环节，依据硅业分会数据，截至7月9日周内多晶硅n型复投料成交均价3.71万元/吨，环比下跌6.92%，而硅料报价区间优化至4.5-5.0万元/吨，环比上调25%-35%，关键系硅料企业为契合多少钱法规降价至综分解本线之上。硅片亦相应跟涨，依据SMM报价数据，7月10日N型183/210/210R硅片区分提涨0.12/0.16/0.15元/片至1.00/1.35/1.15元/片，涨幅区分达13.6%/13.4%/15.0%。

光伏相比传统行业存在三个不同之处：

1）技术迭代快，因此要求平衡新技术展开的需求。中小企业也会是新技术的开拓者。比如隆基在12-13年那轮冲击中并不在支流产业排名中。以光伏电池的历史为例，晶硅电池从早年的10%~15%转换效率，一路优化到以后的26%~28%，历经铝背场（BSF）、PERC、Topcon以及HJT、XBC，每一轮新电池技术的商业化，往往随同着新兴玩家的崛起（如通威、爱旭、华晟等）。假定方便复制传统行业的“产能置换”、“减量置换”方式，或许对光伏技术迭代构成阻碍。关于更高转换效率新技术启动额外政策照顾或许是必要的。

硅料环节过去7年的展开历史也相同证明了光伏技术迭代的威力。以综合电耗这一目的来看，CPIA中国光伏协会在2018年估量2025年这一目的可以降低14%，最终各企业努力下西门子法的通常降幅抵达23%，而行业中经过硅烷流化床法颗粒硅的技术迭代，将这一参数直接降低了65%。由此可见光伏行业新技术迭代的关键意义。

2）对金融系统影响较小，银行融资占比相对较低。银行在光伏行业股权层面介入不多，关键是项目存款和企业信誉债务。我们整理光伏产业链关键企业的资本开支来源（2015-2024年算计投入6000亿元），其中二级市场融资占投入比例高达41%，部分企业简直完全依赖二级市场融资。这和传统产业大批举债、引入银行存款的方式构成差异。也因此当政府考量政策救援时，不会像传统周期行业担忧产能出清形成银行坏账、进一步对全社会经济构成负面溢出效应。另一方面，动用财政等手段启动产能淘汰的奖补举措也或许存在品德风险。

3）海外产能难以束缚。光伏行业需求一半以上在海外，因此产能外移是也是产业必需展开趋向，减速国际去产能也或许减速产业链外移。我们梳理上去以后抢先硅料、硅片两个重资产、高耗能环节，海外产能占比拟低，在4%左右；而设备可复制性高、产线高度的电池、组件环节，曾经有区分13%和20%的产能规划海外。且基于关税考量以及各制造外乡化的政策驱动，预期有更多海外产能将会陆续投产。而国际难以对这些产能的成功有效的审批控制，由此构成的新产能破绽或许影响到产能置换的效果和介入积极性。

它山之石，从相反之处寻觅光伏产能整合或许的解法：

虽然光伏行业与上一轮三大供应侧改造行业有上述差异，我们以为光伏产业链部分环节仍具有相似的基因，有望率先达成供应侧改造。详细排序来看我们以为首选硅料，其次硅片，但产能整合仍需政策进一步助力，如能推进相似“产能置换”的政策则可以赋予产能“目的”的额外价值，处置收买上产能价值的疑问。

1）相似于钢铁行业，硅料启停本钱高，落后企业现金流加快流失：启停本钱方面，硅料产能暂停运转要求承当循环系统清算本钱以及锈蚀等疑问带来的损失，而落后产能重新开机消费亦将构成现金盈余，使得行业天然出清的动力优化；

2）相似于传统行业，硅料、硅片同属高能耗产业，能耗目的、碳目的或许是政策抓手。

3）相较其他环节，硅料、硅片集中度更高，头部企业具有更强才干和动力成功协同、推进整合。

4）相比电池和组件行业，硅片产业目前没有推翻性的技术迭代。

“以价换量”的时代曾经完毕，用新的商业方式发明光伏下一轮需求周期

国际推进绿电需求，政策组合拳有望成功兜底。从政策层面看，发改委在尝试将绿电消纳责任明白下放到各个行业来成功优化新动力绿电、绿证的有效需求，并且翻开绿电直连政策，一方面让具有出口需求的企业处置了降碳认证的疑问，一方面也提供了源网荷储中自在组合的空间，为未来新的产业生态指明了方向（我们在本章“产业再退步”中会详细引见），同时经过推进136号文件和大基地项目，也保证新动力需求有通常项目兜底。

1.经过政策引导部分行业强迫绿电消费带动主动绿电消费，拉动新动力消纳。在《铝产业高质量展开实施方案》、《展开专项执行方案》等一系列电解铝、国度枢纽节点新建数据中心强迫绿电消费政策主导下，陆续扩展其他高耗能行业绿证和消费需求。2025年5月发改委和动力局推出《关于有序推进绿电直连展开有关事项的通知》，明白绿电直连机制，以期成功满足企业绿色用能需求、优化新动力就近就地消纳水平的目的。

2. 《关于深刻新动力上网电价市场化改造促进新动力高质量展开的通知》（136号文件），推进新动力上网电量入市买卖，但仍予以“机制电量+市场买卖”双轨制的方式在入市和保证之间启动衔接。机制电价水平参考外地煤电标杆电价，而机制电量由外地新动力消纳权责定，一方面保证新项目报答，另一方面为调理未来需求留下政策工具。

3. 新动力大基地仍将保证树立。国度发改委和国度动力局目前已规划三批以沙漠、戈壁、荒漠地域为重点的大型风电光伏基地树立项目。第一批景色大基地清单树立规模总计97.05GW。第二批清双方案于“十四五”时期规划树立景色基地约200GW，“十五五”时期约255GW。第三批也已发布190GW的项目清单。25年6月，《三北沙漠戈壁荒漠地域光伏治沙规划（2025—2030年）》发布，规划到2030年新增光伏装机253GW。

绿电消纳权责清楚拉升，为景色装机翻开空间。7月2日，发改委和国度动力局印发《关于2025年可再生动力电力消纳责任权重及有关事项的通知》，下达对各省2025年可再生动力电力消纳责任权重的束缚目的，相较原有权重（去年下发的2025年电力消纳权责预期目的）有清楚优化。基于更新版本，我们测算并预测2025年全国成功消纳考核所需景色发电量为2.30万亿度，较原有权重下成功消纳考核所需景色发电量2.03万亿度优化0.27万度；兑现到额外景色消纳条件，在更新版本权重下2025年具有0.53亿度的额外消纳空间，而原有权重仅有0.25亿度消纳空间。对应到景色装机侧，我们测算在更新版本权重下可提供359GW的景色装机空间，较2024年新增装机357GW水平持平微增，较原有权重对应景色装机介入约一倍。

产业再退步：从发电平价到系统平价，处置2.0时代疑问，成功新动力产业的破茧重生

假定说新动力发电不稳如泰山是产业痛点，那么提供稳如泰山发电就是未来产业展开、处置痛点的技术方向。在绿电直连政策下，支持用电企业经过风电，光伏，生物质，储能等一体化方式优化自己的绿电需求，并且在自建线路的状况下，成功必需距离的新动力项目衔接，电网只收取以项目全体为网关的关口下电费用。我们经过12个月的光伏和负荷的小时级别出力曲线启动python编程，用数据做成蒙特卡洛模型，关于光伏的随机性，间歇性和时节性启动仿真模拟，近似一年的光伏发电如何配储以满足负荷的需求，并计算如何经过不同超配和储能配比成功本钱最优来成功系统平价。

光储绿电直连可在用电侧成功平价。光伏发电出力集中形成与负荷需求曲线错配清楚，因此在绿电运行率以及经济性双关键求下均对配储具有较高需求，可以看到从30%之后绿电运行率末尾就要求介入配储需求，而绿电运行率抵达80%之前光储系统发电本钱增长缓慢，关键是配储比例逐渐优化，但是从80%优化至95%的环节中由于超配比例加快上升，系统本钱稳步上升，在95%以上进一步增长时则配储需求清楚优化，反响为系统LCOE随之加快抬升。从测算结果来看在配储40%储能装机容量、4小时储能时长下可抵达80%的绿电运行率，对应LCOE约为0.46元/W。从目前本钱看用电侧存在平价的或许，但是发电侧目前还难以平价。

发电侧光储平价，需储能本钱降低到0.65元/wh、光伏本钱降低到1.50元/w以下。从最终模型数据中可以看到，光伏难以稳如泰山供电是目前电力系统难以消纳大规模光伏装机的要素，但是随着本钱的加快降低，特地依据CESA统计，2h/4h储能系统目前区分曾经降低25%/20%至0.9和0.8元/wh，景色储系统的经济性在逐渐优化。目前我们从行业调研来看尚未大规模推行存在以下几个疑问：

1. 目前煤炭多少钱大幅降低，火电的燃料费用也大幅降低，产业关于电价趋向存在分歧，因此关于5-6年报答的项目存在张望心境。

2. 光储联调自身要求技术，我们关注的头部企业均在启动相关的项目实验到示范的环节，但是全行业的二线企业来说，由于过去光伏项目政府保量保价，实质上是类债产业，他们并不要求做额外操作，因此并不具有光储联调技术。

3. 电网拥戴声响较大，绿电直连政策虽然已出，但是产业也在张望能否能够真正在中央推行，还是相似隔墙售电或增量配网，最终落地难度太大而成者寥寥。

光伏普惠化，深耕亚非拉市场

将组件+系统多少钱与日常家电相比，在欧美户用市场曾经“家电化”，但是展开中国度尚未末尾。2021-22年光伏的加快展开离不开中国和欧洲户用市场的崛起，欧美户用电价高且曾经普及，但是中国由于居民电价低，且由于楼宇安保等疑问尚未推行，而乡村户用这几年曾经蓬勃展开但倾向于发电而非自用。即使如此，我们也应该看到光伏的特性和潜力以及与其他产品最大的不同是可以“家电化”。而近几年光伏系统的本钱降低曾经从一套十万到几万元，如今阳台光伏系统只要求几千元，可以大幅降低置办门槛。全球人均用电量整齐，欠兴隆区域的人口微小但用电量很少，以非洲为例人均居民用电量仅250度电/年（中国居民人均为1,067度/年，OECD国度为2,888度电/年）。依据全球银行数据，非洲平均电价高达人民币0.98元/度，而全非洲人口却抵达13亿人以上，因此思索到新动力发电本钱低于0.3元/度，且非洲存在较强光照条件，不存在土地限制，极具性价比优点。如思索人均用电上升100度一年，即可以带来104GW的需求空间。2014年以来，“全球南边”市场占中国光伏组件出口金额比例已是2014年的3倍，从总占比1/4的分散小市场，生长为占比逾越3/4的出口主力。2024年中国面向“全球南边”市场的组件出口坚持高增长，抵消欧洲需求放缓的冲击，成为关键的稳如泰山器。

光伏可期，新动力向展开中国度的出海可以新瓶装旧酒，但仍需新的商业方式：由于展开中国度普遍存在较高的融资利率，以非洲为例，平均存款利率高达11%，而新动力虽然度电本钱廉价，固定资产投资和融资本钱可高达其度电本钱的70-80%以上，因此如无政策支持，展开中国度难以靠自身享用低价的新动力。如能经过国际协作翻开对展开中国度的信贷支撑，则有望翻开海外需求新市场，处置以后国际产能困境。但从过去阅历来看，一带一路项目回款周期较长，对项目经济性出现负面影响，而我们看到批发产品出海，由于企业对渠道是“继续”贸易而非大项目的一锤子买卖，因此回款疑问相比工程更可控，且这一点在亚非拉与兴隆国度市场中差异不大。因此假定推进家电+光伏的组合方式，我们以为更无机遇翻开亚非拉市场，发明新需求。

破茧成蝶，三类企业有望走出阴霾

方向一：短期转向储能支撑利润，终年光储耦合翻开空间、定义行业格式

我们以为向储能行业转型的光伏企业更有望杀出重围，1）短期来看，储能行业的竞争格式优于光伏行业，尤其是海外市场的利润较高，储能业务能够成为企业利润的关键支撑；2）光储耦合是未来新动力展开的必需方式，储能走向平价能够带动光伏需求成功再一次性性高增。同时，我们以为以光储全体处置方案供应商的身份立于市场，将更有助于企业打造品牌效应，赚取“技术溢价”，重新定义竞争格式。

我们以为基于以后技术展望下，新动力+储能稳如泰山供电的方式具有可行性，我们测算假定合理的性能景色储比例，在80%绿电运行率，最低发电本钱可以做到0.30元/度，如介入柴发本钱，可成功100%独立供电，本钱在0.46元/度。以后光伏、储能投资本钱继续加快降低。截至25年5月，2h储能系统、EPC多少钱区分降低至0.55、0.95元/Wh，相比23年8月曾经降低47.7%、35.1%；4h储能系统、EPC多少钱区分降低至0.48、0.83元/Wh，相比23年8月曾经降低62.2%、36.0%。假定光伏和储能多少钱更进一步降低到1.5元/w和0.65元/wh，较目前多少钱还有40%和27%降空中间，即可成功发电侧稳如泰山供电，打破目前的需求天花板，带动光伏需求成功再一次性性高增。

以后由光伏产品供应商向光储综合处置方案供应商转型的企业可以关键划分为两类：

1. 因光伏与储能PCS技术同源，由光伏逆变器供应商天然转向储能PCS供应商，或进一步延长产业链至储能系统集成商。这类企业掌握光储耦合的中心技术壁垒，更有心愿打造差异化优点产品，在储能平价时代掌握必需话语权，头部企业与二线企业的优点差距有望进一步失掉加大。

2. 基于收买、协作等方式横向扩展产品矩阵，比如的控股股东CSIQ于 2015年收买夏普的美国储能业务子公司Recurrent Energy，且于2019年收买国Princeton Power团队，基于其在美国外乡储能系统和储能并网的研发阅历树立起向外地提供并网服务的才干，在海外获单和出货才干树立起强护城河。

方向二：资产负债表瘦弱的企业有望率先穿越周期

我们以为资产负债表瘦弱的光伏企业有望抵御行业周期坚定，成功周期穿越。我们对上市光伏企业的资产负债表瘦弱水平采纳两个目的启动定义：1）营运资本支出比，即企业营运资本和营业支出之比，权衡的是公司为成功每单位支出所需投入的营运资本额度，比值低代表企业运营杠杆较优、自有资金占用较少、资金周转速度较快；比值高代表企业运营杠杆较低、自有资金占用较多、周转相对较慢。2）净负债比率，即企业净负债和归属母公司股权权利之比，表现的是企业通常的偿债压力，比率越低代表企业偿债压力越小、财务风险更为可控。从评判规范上，我们以为更低的净负债比率是企业资产负债表瘦弱的关键特征，若同时随同较低的营运资本支出比则进一步展现出企业的运营灵敏度；但较高的营运资本支出比也不用须是坏事，或许表现出企业采取了更为稳健、抵御上下游坚定的运营战略；而若在净负债比率较高的状况下公司营运资本支出比拟低，则或许在出现流动性压力时触发链式风险。

综上我们挑选出资产负债表最具瘦弱特征的光伏企业，详细请见研报原文。

方向三：受益于产业整合的环节有望在新周期到来时率先受益

若光伏产业整合得以如期出现，我们以为具有资本开支大、启停周期长、本钱曲线峻峭属性的硅料环节有望更大水平上受益。由于硅料环节电价本钱占比高、一二线企业电耗、良率差异较大，使得行业本钱曲线相对峻峭，在以后市场状况下二线企业的现金流流失速度快于一线，只需开机消费就会构成现金盈余，使得硅料行业具有天然出清的动能。而硅料产能一旦停机，将带来循环系统清算本钱以及管道锈蚀等疑问，因此产能一旦整合关停基本意味着终身性分开，使得硅料产能一旦出清将更为充沛、彻底。

参考上一轮周期，2018年硅料多少钱走低后，当年底韩国硅业、REC由于继续盈余关停其一切产能，次年底韩华和OCI韩国分开市场；而2020年中光伏需求修复叠加硅料供应冲击，硅料涨价周期开启，上述企业产能也并未回归市场，扩产的中国企业充沛受益于上一轮硅料涨价周期失掉了超额利润。

另一方面，电价也是影响硅料本钱的关键要素，未来产能或将进一步集中于低电价区。多晶硅电力本钱占比超30%，行业内本钱差距关键在于电耗和电价，思索到一二线企业电耗曾经拉开差距，我们以为在产业整合周期后电价将成为关键要素。以四川地域为例，5月以来四川电价继续走低，5月和6月批发市场集中买卖平均多少钱区分环比降低34%/54%，而外地头部硅料厂商和协鑫集团相应上调开工率，依据Infolink，通威7月和8月开工率上调13/18pct，协鑫则于8月份上调9 pct开工率。

风险提醒

电网灵敏性资源投入不及预期。若电网侧灵敏性资源投入进度缓慢，或许制约新增装机消纳，进而影响光伏装机需求。

海外市场需求不及预期。若海外市场需求恢复力度弱于预期，将影响光伏组件出口及全体产能运行率。

政策执行力度不及预期。若相关产能提质增效政策执行节拍或强度不及预期，行业景气派修复或许遭到克制。

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