之下的债市 市场分歧性预期仍强 众目睽睽 多空激战 (之下的债市市值怎么算)

在股市骚动，失去赚钱效应之时，“牛”了许久的债市，从未如此受关注。目前，已至“多空激战”时辰。

两天前的周一，债市大幅回调惹起的恐慌，似乎在一夜间流失；周二，债市多头重启，势无法挡向前冲锋。

但是，就在今天（8月7日），债券市场尾盘前后，多条市场信息络绎不绝，国债又发生不同幅度回调。

截至20时，10年期国债收益率触底反弹，仅下行0.5bp报2.14%；10年期国开债回吐全天涨势，尾盘上传至2.1925%；30年期国债更由2.31%底部上传3bp至2.34%，全天收跌1.3bp，表现最为敏感。

市场人士指出，在“债牛”疯狂的面前，监管的影子也在逐渐浮出水面，需警觉债市后续回调风险。不过以后市场分歧性预期偏强，押注后续降息预期，以后债券收益率距离央行底线或仍有肯定安保边沿，在控制良久期和仓位的前提下，过度做多依然可选。

劲爆的市场信息层出不穷

近期，劲爆的市场信息层出不穷。

一则重磅是，买卖商协会对4家乡村商业银行启动自律考察，认定苏南地域4家农商行在国债二级市场买卖中涉嫌操纵市场多少钱、利益保送。这是紧随人民银行江苏省分行要求辖内农商行关注长债持仓风险，在国有大行卖出长债时期，不要大规模介入债券仓位，控制好持仓风险之后，相关部门的又一举措。

二是，传言公募债基审批放缓，但未获证明，但有公募基金回应称“最近一个月没有债基获批”，审批节拍放缓确是理想。

三是，7月以来，部分省份的监管部门对农商行增强了杠杆率监管要求，即“中央银行单日融出或融入资金规模不得逾越上季度末一级资本的70%”。

上述部分信息，是从债券买方来控制。债基审批放缓方面，有基金公司相关人士向媒体表示，最近一个月监管没有发债基的批文，监管对债基的态度不时都很明白，就是依据市场启动调理供应量，上半年，债基规模增长迅速，二季报数据显示，债券基金增长逾越1.6万亿元，规模初次打破10万亿元，单只债券ETF多只千亿级“巨无霸”降生。叠加央行屡次喊话长债风险，从审批角度动身，给债基降温也在预料之中。

债市另一大买方是农商行，所谓“大行放贷，小行买债”。据兴业研讨统计，2024年7月乡村金融机构大幅增持1年以外债券。详细来看， 7月乡村金融机构债券净买入规模3083亿元，止盈中终年利率债。这惹起了监管的留意。媒体此前于7月16日报道，为了债券投资风险，下降杠杆率，部分省份的农商行收到外地监管通知。在降久期之外，新增降杠杆的要求，中央银行单日融出或融入资金规模不得逾越上季度末一级资本的70%。业内人士称，降久期、降杠杆等要求，应该还是监管为了呵护农商行，谨防中长债风险，此前，央行也有屡次提示。

近日大行卖出债券数百亿

以后大行卖债行为已成为债市关键扰动项。

媒体从业内知情人士处得知，从机构行为来看，8月5日-6日，大行累计卖出600多亿元国债，其中7-10Y国债新券为关键卖出种类，两日区分抵达167.98亿元和502.19亿元，但农商行两日累计接手了321.6亿元，证券公司接手了159.67亿元，基金购入了124.55亿元，成为助推债市继续走强的多头主力。

业内剖析人士指出，在本轮买卖商协会启动的自律考察中，协会对苏南地域4大农商行为代表（江苏常熟乡村商业银行股份有限公司、江苏江南乡村商业银行股份有限公司、江苏昆山乡村商业银行股份有限公司、江苏苏州乡村商业银行股份有限公司）的多头启动“敲山震虎”，对市场会构成短期扰动原因。

据测算数据显示，截至8月6日，市场存量国债规模为31.81万亿元，等比例推算四大行算计持有约6.99万亿元，其中非持有到期国债投资规模约1.4万亿元。

市场分歧性预期仍强

从往年4月以来的长债收益率走势可以发现，至今发生的三次清楚回调中，均和央行推进国债二级市场买卖有关，但以8月5日回调的时长最短，债牛趋向仍势无法挡。

某城商行债券买卖人士指出，除去老生常谈的资产荒，年终至今这轮债牛的中心逻辑其实是信贷有效需求有余，同时市场流动性过剩。尤其关于银行闲置资金来说，市场上既要有收益，又要安保的资产仍是持久期债券，要抵达监管预期的债市收益率曲线，关键要从信贷需求和流动性这两个方面下“大文章”。

“不过真实效果或许不大”，多位业内资深人士向媒体表示，首先市场分歧预期还是很强，多少钱是由边沿力气推进的，而不是农商行或公募基金双方面推进的，同时窗口指点无法能片面一刀切，在资金富余，基本面偏弱的背景下，指点的影响会逐渐递减，要达功效果，手段要更新才行。

不过，也有市场研讨者以为，当全市场只需一种投资者，而且这种投资者只会做一件事的时辰，这自身就是一种风险，市场的软弱性被有限加大。牛市的时辰，为尽快性能资产或许会不计本钱买入，容易让市场涨得更高，反过去，假定遇到市场下跌的时辰，就会不计本钱卖出，让市场下跌更快。

与此同时，市场人士以为，央行今天在OMO市场成功降息后的初次逆回购零投放有肯定的威慑效果，但力度相同偏弱，由于也不扫除一级买卖商报的量很小，央行以为没有投放的必要，可以继续关注下明天逆回购行情表现。

华福固收首席徐亮在研报中也表示，从机构本钱的角度来看，截至8月5日，保险、农商行、基金、外资、理财、券商长端国债的本钱大约在2.23%-2.24%，超长端国债的本钱大约在2.44%-2.47%，在以后小幅调整的状况下，若没有其他原因进一步抚慰，利率仍较难打破机构本钱线。

琢磨“央妈”意图

市场常以央行主管金融时报的灵敏发文来琢磨“央妈”意图。

8月7日晚，金融时报刊出相关文章，首席经济学家温彬提出倡议，央行完善了货币政策工具箱“下一步完善的重点仍在介入国债买卖方面”。在其看来，要优化国债市场在利率传导中的作用。“国债作为被普遍接受的安保资产，期限散布涵盖1个月至50年期，是货币市场短期利率与中终年风险资产利率经过各个主体的投融资决策咨询在一同的关键‘枢纽’，需经过优化供应稳如泰山性、优化投资者结构、介入短期占比等形式，进一步展开国债市场，优化国债收益率曲线的指点意义。”

在详细操作层面，温彬倡议，一方面可树立惯例性国债买卖机制，掩盖较广期限种类，具有较稳如泰山的操作频率，成为关键的货币投放、回收手段之一；另一方面可适当介入短期国债的买卖，以更精准调理货币市场流动性，使得货币市场基准利率愈加贴近政策利率，以优化政策利率的信号作用。

在业内专家看来，下一步要进一步疏浚多少钱型货币政策框架下的传导机制。“可经过过度收窄利率走廊、实施暂时正逆回购、介入国债买卖，将DR007愈加贴近7天逆回购利率，防止坚定过大或趋向偏离的状况，逐渐改动市场介入者以流动性投放判别货币政策立场的观念，增强政策利率的信号意义。”温彬以为。

监管与市场博弈关键点位在哪？

关于央行操作带来的市场扰动，民生固收在研报中表示，无论是经过“亲身”借券卖出、还是指点大行卖债等形式，不宜低估央行对长端风险的关注，但或更多是信号意义和预期控制，借时期换空间，以等候与财政配合的时期点，故而央行操作引发市场大幅调整甚至负反响的或许性估量不大，关键是阶段性扰动，而非趋向的改动。

多位市场人士也对媒体表示，央行的意图是既不想让债市收益率上传的太快，构成做空预期，也不心愿债市收益率下行的太快，而心愿坚持在一个合理的震荡区间，其中10年期和30年期国债的底线或区分是2.1%和2.3%。

公号“宏飞论债”主理人王宏飞也表示，以后债券收益率距离央行底线或仍有肯定安保边沿，在控制良久期和仓位的前提下，过度做多依然可选。

展望后市，浙商固收团队表示，首先在三中全会“改造”的底层逻辑下，以及政治局会议“稳增长压力加大”的定调下，能够感遭到近期稳增长政策的加码，但基本面的弹性和实体预期的疲软，限制了债市在基本面逻辑的大级别反转。其次，从微观来看，新一轮存款利率降息刚开启，保险预定利率再度下调，广谱利率的下行推进着更多的增量资金进入债市，财政在纪律束缚下债券融资尚未上量，债市“资产荒”逻辑也未改动。

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首批出海QDII基金被骂10年 终于有一只需回归面值了

大约十年前，4只QDII基金闪电募集约1200亿元“扬帆出海”。

这4只基金就像4艘承载了基金投资国际化、国际投资者全球资产性能梦想的“扁舟”，带着国际投资者资金初出国门的兴奋和等候，开启了我国公募基金国际化资产性能的新时代。

但是，“一叶扁舟波万顷”，初出茅庐的QDII基金就遭遇美国“次贷危机”当头一棒，叠加公募国际投资人才匮乏，基金缺乏控制阅历，过火倚重港股、中概股投资等要素，不少QDII基金规模常年停滞，业绩不佳，迷你基金屡屡出现……“资金出海”、“资产性能国际化”，这类名词对那些遭受盈余的持有人似乎“梦魇”，公募基金的国际化业务规划也广受市场质疑。

但是，往年市场峰回路转，在A股市场的继续震荡中，港股等新兴市场表现“一枝独秀”，一度广受诟病的QDII基金净值加快拉升，“赚钱效应”凸显，就连净值在面值之下徘徊近10年的首批“出海”基金，基金净值也接近“浮出水面”。

首批“出海”基金往年业绩“抢眼”

往年以来，最早于2007年“出海”的QDII基金迎来收获期。

Wind数据显示，截至7月19日，最早于2007年出海的南边、华夏、嘉实、上投摩根旗下基金产品往年以来平均收益率高达21.13%，其中华夏全球精选以28.74%收益率问鼎“首批”出海基金，收益率最低的南边全球也斩获了7.49%收益率。

值得留意的是，这些首批“班师不利”的出海基金，随着往年行情的归结，潜伏在1元净值线以下长达10年之久的基金净值，也行将“浮出水面”。

数据显示，截至19日，华夏全球精选基金净值为0.99元，距离打破1元净值只差1%的涨幅，南边全球精选、嘉实海外中国股票、上投摩根亚太优势距离1元面值区分还要求15.3%、17.9%、24.1%的涨幅，相同也是历史上较为接近1元面值的相对高点。

表1：2007年首批出海基金往年业绩“抢眼”

图1：华夏全球精选往年业绩走势图

理想上，在2007年底A股“牛市”和海外资产性能的热情下，首批出海基金一经降生，并备受市场追捧，2007年9-10月间成立的4只“出海”基金首募规模皆在300亿元左近，华夏全球精选规模最高，到达300.49亿元。

但是，阅历过“十年海外出征路”，首批出海的QDII基金规模都曾经跌落到40-60亿元区间，规模缩水皆超越8成以上。

表2：首批出海基金规模皆已缩水8成以上

业绩归因剖析：新兴市场下跌超预期高增长个股奉献收益

从2017基金二季报基金经理观念看，新兴市场的超预期表现为基金带来较好收益，尤其是港股的表现让市场“冷艳”，投资高增长的保险股、消费、汽车等股票为基金净值做了较大奉献。

以下是基金经理二季报中披露的基金运作回忆和业绩归因：

1、华夏全球精选基金经理李湘杰

2季度，全球关键股票市场震荡上传，科技行业板块表现遥遥抢先。 新兴市场跑赢兴旺市场，中国香港市场受港股通南下资金及国际资金继续流入推进，微弱下跌，是全球表现最好的市场之一。

4月，兴旺国度股市、债市均有清秀表现，新兴市场稳中向好，大宗商品表现惨淡。 5月，全球权益类资产继续向好，欧元、日元领涨，美元指数偏弱，大宗商品继续疲软。 6月，美联储如期加息，欧元区及日本货币政策不变，美元指数维持低位，股市高位动摇。

2、嘉实海外中国股票基金经理蒋一茜

二季度MSCI中国指数大幅下跌11%。 美联储如期启动本年内第二次加息，进一步表态政策重心在休息力市场回复充沛务工后的货币政策正常化上，并给出缩表时期表。 法国总统选举结果对港股市场心情也有很好的正面抚慰。

微观方面，外汇储藏延续上升，进出口增速略有回调。 央行经过MLF对冲6月资金压力高峰，也释放出希望参与政策协调、保证金融去杠杆的颠簸启动之意。 MSCI宣布将A股归入其指数体系，市场心情正面。

板块方面，信息技术和互联网批发（少数为美国上市的中概股）大幅跑赢指数。 房地产板块在微弱的预售数据抚慰下也大幅下跌。 此外，可选消费板块中的汽车、教育、电商等子版块都有很好的表现。 美国油类库存量大过预期，市场对OPEC的增产决计也有疑心，石油多少钱疲软，动力股逆市下跌，是表现最差的板块。 此外，必需消费、电信、和工业股也大幅落后于指数。

我们在二季度减持了周期板块（煤和石油），转入生长板块（科技、教育等）。 我们投资在一些高增长的个股（如汽车和互联网）取得了很好的收益，同时，我们对动力、电信、必需消费等板块的低配也对业绩有正奉献。

3、上投摩根亚太优势基金经理张军、张淑婉

在2017年第二季，摩根斯坦利综合亚太指数（不含日本）继续其良好的表现，该指数在第二季度下跌5.7%（以人民币计价），西南亚国度表现较依然较东盟国度强。 韩国（以美金计价）在各个板块皆有表现，新总统中选提振消费类股反弹，使得韩国在二季度仍表现最佳。 中国在保险汽车板块大涨下，摩根斯坦利中国指数在二季度涨幅超越7%，其他如台湾，印度尼西亚表现亦佳。

亚太优势第二季度净值下跌7.27%，表现优于业绩基准，关键由于超配中国保险股，韩国的消费股，并低配东盟国度所致。

4、南边全球精选基金经理蔡青、黄亮

2017年第二季度美联储如预期于六月宣布加息25个基点。 二季度全球政治经济没有出现严重的突发事情，全球关键股市大多延续下跌态势。

在资产性能上，2017年二季度本基金维持了较为平衡的仓位水平。 在投资战略上遵照先启动区域大类资产性能，再优选行业，再性能个股的准绳。

二季度基金在区域性能上超配了经济增长边沿改善清楚的欧洲，内行业和主题的性能上参与了关于美国金融和全球人工智能行业的性能。

在个股层面，参与了受益于资金南下和海外资金回流的港股投资标的。 回忆二季度，全球股票市场的表现超出了我们此前的预期和判别，相对慎重的仓位性能拖累了全体基金业绩的表现。

后市观念：看好新兴市场 重点性能科技、消费板块

从二季报披露的后市观念看，基金经理依旧看好新兴市场，但对美国后市表现分歧加大，基金将重点性能常年趋向向好、估值较低，且业绩增长确定性强的科技、消费等板块。

以下是基金经理二季报中披露的后市观念：

1、华夏全球精选基金经理李湘杰

我们将继续跟踪剖析全球微观政策和经济态势，采取积极的仓位战略，坚决看好美国及中国香港市场，聚焦优质个股，超配常年趋向向好、业绩增长确定性强的科技及消费板块。

中资股方面，中心性能教育、消费、医疗、信息技术等子板块中常年运营趋向向好、业绩增长确定的龙头公司；超配港股通南向资金偏好的高生长低估值个股。

基金在港股方面性能较多，关于港股，以四条主线为中心规划：

（1）科技股，聚焦智能手机供应链，包括苹果概念股。 往年是苹果10周年，iPhone8大改款，很受市场关注。 基金买入受益于双摄像头、OLED屏幕、3D感应及声学更新趋向的相关个股。

（2）互联网，如腾讯。 我们以为，中常年看腾讯还未遇到生长瓶颈，大约率能维持高速生长。

（3）汽车股，我们尤其看好SUV销售及奔驰、宝马高档车的销售。 同时看好吉利、广汽及高档车汽车经销商等公司。

（4）受惠于国际供应侧革新及环保限产相关的周期资料股，比如有色金属、造纸、水泥及钢铁等种类。

2、上投摩根亚太优势基金经理张军、张淑婉

未来展望仍看好西南亚国度，看好中国及韩国，由于估值较高生长不如预期，我们对东盟国度保守，行业方面，我们关注金融、科技及消费板块。

3、南边全球精选基金经理蔡青、黄亮

展望2017年三季度，虽然美国经济的内生性增长韧性使该经济体的复苏前景最具确定性，但我们依然以为以后的估值水平所提供的风险收益不再那么吸引。

从经济增速来看，美国曾经到达充沛务工，上半年的增长关键依赖于补库存和企业资本支出扩张拉动，美国国会预算办公室估量美国未来五年的GDP潜在增长率仅为1.6%-1.8%，经济增速很难大幅超出市场预期。

欧洲方面，如我们先前预期，随着法国大选成功，欧洲市场风险偏好水平得以上升，股票市场估值水平在二季度取得重估。 我们以为虽然目前欧洲股市估值水平与历史相比曾经处于合理位置，但是思索到欧洲经济结构改善清楚，复苏进程仍处于中前期，未来经济具有潜在的优化空间。

新兴市场在上半年取得清楚下跌后，估值方面的优势有所削弱，但随着市场分化加大，行业及个股层面仍存在不少投资时机。

327国债事情整个故事的来龙去脉

国债期货327事情——背景

中国国债期货买卖始于1992年12月28日。 327是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券 ，该券发行总量是240亿元人民币。

1994年10月以后，中国人民银行提高了3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值补助，国库券利率也相同保值补助，保值补助率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场日渐火爆。

国债期货327事情——经过

1995年，中国证券教父（万国证券总经理）管金生预测，327国债的保值贴息率无法能上调，即使不降低，也应维持在8%的水平。

1995年2月23日，财政部发布公告称，327国债将按148.50元兑付，空头判别彻底错误，万国证券巨额盈余60亿人民币。 管金生收盘前八分钟，做防止巨额盈余疯狂举措：大举透支卖出国债期货，做空国债。 当日收盘的多方全部爆仓，多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。 以中经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额盈余。

2月23日早晨十点，上交所在经过紧急会议后宣布，23日16时22分13秒之后的一切买卖异常有效，当日收盘前8分钟内多头的一切卖单有效，327产品兑付价由会员协议确定。 万国证券尾盘操作收获瞬间化为乌有。 万国盈余56亿人民币，濒临破产。

国债期货327事情——结局

5月17日，中国证监会收回《关于暂停全国范围内国债期货买卖试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。 中国第一个金融期货种类宣告夭折。

“327风云”之后，各买卖所采取了提高保证金比例，设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛。 但因国债期货的特殊性和事先的经济情势，其买卖中仍风云不时，并于当年5月10日酿出319风云。 万国证券公司启动了改组，董事长徐庆熊、副董事长兼总裁管金生同时辞去所任职务。 管金生锒铛入狱。

【扩展资料】

国债期货合约的规范化条款

1、买卖单位(trading unit)：也称合约规模(contract size)，是指买卖所对每份期货合约规则的买卖数量。

2、报价方式(price quotation)：是指期货多少钱的表示方式。 短期国债期货合约的报价方式采取指数报价法，即100减去年收益率。

3、最小变化价位(minimum price change)：是指在期货买卖中多少钱每次变化的最小幅度。

4、每日多少钱动摇限制：是指为了限制期货多少钱的过度涨跌而设立的涨跌停板制度。

5、合约月份(contact months)：是指期货合约到期交收的月份。

6、买卖时期(trading hours)：是指由买卖所规则的各种合约在每一买卖日可以买卖的某一详细时期。

7、最后买卖日：在期货买卖中，绝大部分红交的合约都是经过反向买卖而平仓的，但这种反向买卖必需在规则的时期内启动。 这一规则的时期就是最后买卖日。

8、交割布置：包括交割的时期、交割的地点、交割的方式，以及可用于交割的标的物的等级等。

9、部位限制：是指买卖所规则的某一买卖者在一定时期内可以持有期货合约的最大数量。

参考资料：中国经济网-国债期货重出江湖

特别国债砸出黄金坑，可以失望一点

覃 __ 汉 从业证书编号：S11

王佳雯 从业证书编号： S24

报告导读

本周前两天债市宽幅震荡后转为暴跌。 周一市场动摇较大，10年国债利率日内振幅到达10bp；周二利空共振，债市低开后继续震荡下探，生动券日内最低跌至2.84%，期债更是超跌于现券，收盘跌0.62%。

增量信息多空皆有，特别国债发行是暴跌催化剂，但央行反响滞后是关键驱动要素。 近日债市增量信息多空皆有，造成债市转为暴跌的催化剂是特别国债将“市场化发行”。 但最中心的要素还是央行政策信号不强，造成市场预期混乱，一旦有风吹草动就选择“先卖为敬”。

理想上，与5月份专项债冲击相比，这一次性特别国债形成的供应压力边沿减轻。 6月份环比来看，利率债供应压力将边沿减轻。 一方面，记账式国债方案发行规模约3800亿，较5月份的6800亿大幅增加44%，而中央债供应约环比增加74%（假定月内匀速发行）；另一方面，仅思索增量的特别国债，6月18日至7月末，周均发行1600亿左右，远远不及5月份单周供应到达5000-7000亿。

相似的央行退让充任“救火队员”的事情2019年也出现过。 2019年5月24日，银保监会毫无征兆主动爆破包商风险，一系列市场风险先后迸发。 在宽信誉启动的背景下，央行启动了一系列有点“无节操”的维稳。 预先来看，当年5月27日的暴跌带来了做多波段的更好位置。

央行反响滞后叠加市场调整，做多的胜率与赔率均上升。 上周做多的赔率中性（10年国债2.75%），胜率上升。 但经过两天大跌和央行反响滞后，以后赔率（10年国债2.85%）和胜率都清楚改善。 既然市场重新倒车回来接大家上车，建议继续做多。

注释

本周前两天债市宽幅震荡后转为暴跌。 周一市场动摇较大：北京疫情冲击在周末发酵带动当日债市高开；但早盘MLF量缩价平让市场颇为绝望，随后发布的经济数据又带动期债翻红；到了下午中心股市调整债市因此涨幅扩展；临近收盘又因特别国债“市场化发行”而转为暴跌，10年国债利率较低点最多gvn上10bp。

周二债市继续弱势，期债（T2009）则反映了前一日现券尾盘跳水而跳空低开0.47%。 日间利空共振：隔夜美国清闲华为介入5G规范制定，早盘OMO无操作，资金全天收敛。 债市继续震荡下探，生动券日内最低跌至2.84%，期债更是超跌于现券，收盘跌0.62%。

增量信息多空皆有，特别国债发行是暴跌催化剂，但央行反响滞后是关键驱动要素。 正如上文复盘所述，近日债市增量信息中多空皆有。 造成债市转为暴跌的催化剂是特别国债将“市场化发行”。 但最中心的要素还是在于央行政策信号不强，造成市场预期混乱，一旦有风吹草动就选择“先卖为敬”。

与此前两次特别国债发行相比，这一次性的特殊之处在于选择市场化发行方式。 1998年经过降准释放2400亿预备金的方式，对冲了大部分特别国债发行的流动性需求，另外300亿则来自于四大行的超额预备金；2007年定向发行1.35万亿，占总发行比重87%，剩余的2000亿虽然是地下发行，但分为6期发行，单次发行额度300余亿元。 此次则并未明白资金来源以及对冲手腕。 结合之前财政部和央行关于“赤字货币化”的争论，似乎带有些政策博弈的颜色。 虽然横向和纵向对比来看，财政强于货币是通常情形，但市场仍纠结于央行能否会“兜底”，而在预期曾经被重复打压后，市场主流观念选择了失望答案。

理想上，与5月份专项债冲击相比，这一次性特别国债形成的供应压力边沿减轻。 4月下旬专项债另外下达1万亿额度并要求在5月底发行终了，也曾给市场带来较大冲击。 数据显示，5月份国债、中央债、政金债区分发行6773.2亿、.58亿、5043.1亿，算计发行2.48万亿。

6月份环比来看，利率债供应压力将边沿减轻。 一方面，记账式国债方案发行规模约3800亿，较5月份的6800亿大幅增加44%，而中央债供应约环比增加74%（假定月内匀速发行）；另一方面，仅思索增量的特别国债，6月18日至7月末，周均发行1600亿左右，远远不及5月份单周供应到达5000-7000亿。

此外，关于本轮特别国债发行，财政部曾经明白表示要“坚持国债总体供应平衡”、“充沛思索现有的市场接受才干”，并且“增强与人民银行等部门的协分配合，共同为特别国债发行发明良好环境”。

相比拟而言，政府加杠杆还有空间，但思索到减税降费背景下，财政收支缺口拉大，也要求缓解政府加杠杆压力。 三种降低债务杠杆的方法——债务违约或许债务减免均无法能，因此只能经过降低付息压力成功。 在去杠杆的常年主线逻辑之下，利息支出由于发行利率继续走高而上升，这并不契合知识。

因此，假设是由于特别国债的供应压力造成的市场大跌，那么事情性冲击事先，市场一定会修复。 而修复的契机则在于政策博弈中，市场动摇加剧，央行被“倒逼”做出一定退让。

相似的央行退让充任“救火队员”的事情2019年也出现过。 当年5月24日，银保监会毫无征兆主动爆破包商风险，虽然在周末及时公告了托管和处置布置，但一系列风险先后迸发：市场担忧打破刚兑蔓延到中小银行，一些“好名字”的主体无法发行同业存单，货基赎回并造成了利率债兜售恐慌，中小银行向非银的流动性链条被切断衍生出结构性“钱荒”。

在2019年终宽信誉启动的背景下，特别是4月份债市暴跌后，市场曾经丢弃了货币宽松的梦想。 因此，事情迸发初期，市场的主流看法是宽货币成功了向宽信誉传导、货币宽松阶段性让位于严监管。 但超出市场预期的是，后续央行一系罗列动有点“异常”：除了OMO加大投放（当周投放5200亿），明白5000万以下债务100%兑付、承诺近期不会出现第二个相似事情、“窗口指点”发行包商的NCD、对被“连坐”的中小银行提供发行存单的信誉支持（再存款），对市场可谓呵护备至。

理想上，周末（5.24）出台的托管和处置方案，曾经是在市场传达稳如泰山预期的信号。 但过度恐慌造成了羊群效应，而中小银行和非银在资金轻视链中位于下游，水位全体下跌环节中主动去杠杆，最终造成了债市的大跌（5.27）。 不时到周二（5.28），虽然资金面十分宽松，但市场预期依旧不稳如泰山，生动券日内振幅到达6bp。

虽然突发利空共振造成债市又基本跌回来了，但看多的逻辑——货币政策偏紧预期向中性修复没有被破坏，尤其是北京疫情重复背景下，货币政策更没有趋向性收紧的基础，因此利率向上空间有限。 上周的反弹行情节拍有点太快，造成少数投资者来不及加仓，既然市场重新倒车回来接大家上车，建议继续做多。

我们的希望是… 轻松投资，快乐生活…

国君固收研讨 覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河