广发微观 中止缩表的考量是什么 美联储12月会继续降息吗 (广发 vtm)

摘要

第一， 美联储10月28-29日举行议息会议，FOMC官员投票下调联邦基金利率25bp至3.75%-4%，这是自2025年9月重启降息后的第二次降息。理事Stephen Miran投下异议票，主张一次性性性降息50bp，但并没有失掉普遍支持。本次议息会议降息在市场预期之内，25bp也属于基准预期情形，市场更关注的是本次会议对12月的利率指引以及何时完毕缩表方案。

第二， 10月FOMC声明变化不大。声明指出，现有数据标明经济活动以平和的速度扩张（expanding at a moderate pace）。声明将此前的“务工下行风险此前有所上升（have risen previously）”改为“在最近几个月有所上升（rose in recent months）”，肯定水平上暗示即使在政府停摆形成部分数据缺失的状况下，现有的休息力市场目的依然表现偏软。同时，联邦地下市场委员会（FOMC）宣布，将自12月1日起完毕资产负债表缩减（QT）；以及选择后续把抵押存款支持（MBS）的回笼资金仅再投资于美国国库券（T-bills）。

第三，鲍威尔资讯公布会上对12月能否继续降息的论述略偏鹰派。一方面，鲍威尔表示美联储外部对12月能否降息存在清楚对立（strongly differing views），因此12月降息并非板上钉钉，且远非如此（not a forgone conclusion – far from it）。我们了解，相较于美联储经常出现的表述如“数据依赖”，这样的措辞肯定水平上显示美联储心愿夺回政策主动权，并无意撤除市场共识。另一方面，鲍威尔以为务工增长清楚放缓，但部分放缓要素或许来自休息力供应增速降低，例如移民增加以及休息力介入率下滑。换句话说，鲍威尔供认休息力市场缓慢降温，但以为尚未疲弱到要求大幅抚慰。不过鲍威尔此次对通胀的态度偏绝望，鲍威尔表示，若剔除关税影响，中心通胀或许仅在2.2–2.3%之间。

第四，关于缩表，鲍威尔在公布会中表示，美联储此前曾经明白提出当体系预备金略高于‘富余预备金（ample reserves）’所需水平时，将中止资产负债表的缩减。在货币市场上，回购利率相关于美联储控制利率有所上升，同时常设回购便利（SRF）的经常经常使用有所介入。有效联邦基金利率（EFFR）已末尾相对预备金利率（IORB）上传，这些迹象均显示银行体系预备金或许已处于富余预备金要求的下沿。鲍威尔在10月14日美国商业经济协会演讲中亦提到，FOMC会制定方案防止重演2019年9月货币市场缓和的状况。

第五，鲍威尔所提到的2019年回购市场缓和状况是什么？2019年9月，美外货币市场因缩表形成的预备金结构性充足，在企业缴税与国债结算叠加下突发流动性冲击，SOFR单日飙升至5.25%。虽然预备金总量仍处富余区间，但流动性缓冲被紧缩、资金散布不均使银行间归还志愿降低，引发短端利率非线性上传与市场性能失灵。这促使美联储看法到“富余预备金”不只取决于总量，更依赖结构与缓冲水平。鲍威尔此次强调的回购利率上传与SRF经常经常使用介入，正是警觉重演2019年式的流动性风险。

第六，鲍威尔所提到的2019年回购市场缓和状况是什么？2019年9月，美外货币市场因缩表形成的预备金结构性充足，在企业缴税与国债结算叠加下突发流动性冲击，SOFR单日飙升至5.25%。虽然预备金总量仍处富余区间，但流动性缓冲被紧缩、资金散布不均使银行间归还志愿降低，引发短端利率非线性上传与市场性能失灵。这促使美联储看法到“富余预备金”不只取决于总量，更依赖结构与缓冲水平。鲍威尔此次强调的回购利率上传与SRF经常经常使用介入，正是警觉重演2019年式的流动性风险。

第七，银行预备金和货币市场流动性之间的相关是怎样的？银行预备金是银行体系的结算货币和货币市场的资金源头。当预备金富余时，银行间结算顺畅、短端利率稳如泰山；而当美联储缩表形成预备金降低，结算现金池被紧缩，资金散布不均，边沿借贷本钱上升。当预备金迫近技术性下限时，银行出于风险进攻偏向会囤积流动性，使回购利率等短端利率非线性上传。因此，预备金变化经过影响银行的结算与归还才干，直接选择货币市场的流动性松紧与利率水平。

第八，所以，为何本次美联储要延迟末尾中止缩表？我们的了解是，美联储延迟完毕的中心逻辑在于进攻或有风险，而非主动转向宽松。虽然银行体系总体预备金仍处“富余”区间，但ON RRP余额已靠近耗尽，SRF经常经常使用上升，SOFR-IORB与TGCR-IORB利差自10月起加快扩展，显示货币市场摩擦清楚加剧。在此背景下，美联储担忧流动性风险重演，以及资金市场缓和干扰通胀与务工目的。

第九，议息会议完毕后的最大变化是市场下调12月降息概率，基于利率市场推算的概率，12月降息的或许性大约为三分之二。10年美债收益率上升9bp至4.07%，2年期美债收益率上升12bp至3.59%，美债收益率走高与曲线趋平反映出市场对短期政策的再定价。美元指数升至99.14，前值98.72。美股方面，标普持平，纳斯达克小幅下跌0.55%。市场表现延续高权重科技（如英伟达、谷歌）支撑大盘、但广度疲弱的特征，显示在流动性不确定的状况下，风险偏好集中于盈利确定性强的大型生长股，其他相对表现较好的板块包括、、中国科技股、、卡车运输、动力。

注释

美联储10月28-29日举行议息会议，FOMC官员投票下调联邦基金利率25bp至3.75%-4%，这是自2025年9月重启降息后的第二次降息。理事Stephen Miran投下异议票，主张一次性性性降息50bp，但并没有失掉普遍支持。本次议息会议降息在市场预期之内，25bp也属于基准预期情形，市场更关注的是本次会议对12月的利率指引以及何时完毕缩表方案。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月、3月、5月、7月美联储先后十一次性性上调基准利率。其中2022年3月加息幅度为25bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月、7月为25bp；6月为初次暂停加息，9月为第二次暂停，11月为第三次暂停，12月为第四次暂停，2024年1月为第五次暂停，3月为第六次暂停，5月为第七次暂停，6月为第八次暂停，7月为第九次暂停。2024年9月启动降息周期，9月、11月、12月各降息50bp，25bp，25bp。2025年1月为第一次性性暂停，3月为第二次暂停，5月为第三次暂停，6月为第四次暂停，7月为第五次暂停。9月为本轮暂停降息以来初次启动降息，10月为第二次降息。

9月点阵图（dot plot）关于2025年降息的基准预测（按中值）显示至2025年底累计降息75bp（6月为50bp），但这是以10票对9票的微弱少数构成的中位数预测，反映出决策层外部对立较大，一部分官员担忧务工市场疲软而支持降息；但另一部分官员担忧通胀风险而不支持延续降息。因此，市场关注本次会议政策层对12月的指引。

10月FOMC声明变化不大。声明指出，现有数据标明经济活动以平和的速度扩张（expanding at a moderate pace）。声明将此前的“务工下行风险此前有所上升（have risen previously）”改为“在最近几个月有所上升（rose in recent months）”，肯定水平上暗示即使在政府停摆形成部分数据缺失的状况下，现有的休息力市场目的依然表现偏软。同时，联邦地下市场委员会（FOMC）宣布，将自12月1日起完毕资产负债表缩减（QT）；以及选择后续把抵押存款支持证券（MBS）的回笼资金仅再投资于美国国库券（T-bills）。

The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate and judges that downside risks to employment rose in recent months.

Available indicators suggest that economic activity has been expanding at a moderate pace.

鲍威尔资讯公布会上对12月能否继续降息的论述略偏鹰派。一方面，鲍威尔表示美联储外部对12月能否降息存在清楚对立（strongly differing views），因此12月降息并非板上钉钉，且远非如此（not a forgone conclusion – far from it）。我们了解，相较于美联储经常出现的表述如“数据依赖”，这样的措辞肯定水平上显示美联储心愿夺回政策主动权，并无意撤除市场共识。另一方面，鲍威尔以为务工增长清楚放缓，但部分放缓要素或许来自休息力供应增速降低，例如移民增加以及休息力介入率下滑。换句话说，鲍威尔供认休息力市场缓慢降温，但以为尚未疲弱到要求大幅抚慰。不过鲍威尔此次对通胀的态度偏绝望，鲍威尔表示，若剔除关税影响，中心通胀或许仅在2.2–2.3%之间。

一方面，鲍威尔表示美联储外部对12月能否降息存在清楚对立（strongly differing views），因此12月降息并非板上钉钉，远非如此。

In the Committee’s discussions at this meeting， there were strongly differing views about how to proceed in December. A further reduction in the policy rate at the December meeting is not a forgone conclusion—far from it. Policy is not on a preset course。

另一方面，鲍威尔以为务工增长清楚放缓，但部分放缓要素或许来自休息力供应增速降低，例如移民增加以及休息力介入率下滑，我们了解鲍威尔供认休息力市场缓慢降温，但尚未疲弱到要求大幅抚慰。

A good part of the slowing likely reflects a decline in the growth of the labor force， due to lower immigration and labor force，participation， though labor demand has clearly softened as well. Although official employment>养老金等非银机构虽无监管限制，却相同在不确定环境下选择张望，形成即使利率飙升，市场资金供应仍未介入，构成短端市场的“结构性挤兑”。

供需错配在9月中旬迅速加大。9月16日，企业与部分集团需交纳季度所得税，短短几天内逾越1000亿美元从银行和货币基金账户流向财政部的财政总账户（TGA）；同日财政部还发行了约540亿美元的终年国债净供应。这两项操作均抽走了银行体系流动性，而由于此前量化紧缩（QT）已清楚紧缩预备金与隔夜逆回购（ON RRP）两大缓冲池，系统缺乏足够缓冲空间，暂时性冲击迅速演化为资金失衡。9月16日，隔夜回购利率末尾上传；翌日，SOFR与TGCR均打破5%，有效联邦基金利率（EFFR）升至2.3%，逾越事前目的区间2.00%–2.25%，标志着货币市场性能耐久失灵。

危机事前，美联储对流动性控制框架启动了却构性修改：2019年10月起重启国库券（T-bill）置办，以恢复银行预备金水平；2021年设立常备回购机制（SRF），在资金缓和时可智能注入流动性；政策重点从“缩表总量”转向“维持富余预备金缓冲”，防止预备金涉及稀缺下限。

如今，美联储判别流动性状况时，不再单纯依据预备金规模，而是监测短端利率相对预备金利率（IORB）的偏离水平——如SOFR-IORB、TGCR-IORB利差。当这些利差上升，即代表体系边沿流动性趋紧，为防止重演2019年式市场坚定提供了实时预警信号。

如何了解美联储缩表以及银行预备金之间的相关？在美联储缩表环节中，资产负债表的收缩实质上意味着预备金的增加，但这种相关并非线性。过去两年中，银行体系的预备金水平相对稳如泰山，要素在于金融体系中原本存在大批“过剩流动性”，这些流动性最后被隔夜逆回购机制（ON RRP）吸收，充任了缩表的“缓冲池”。也就是说，当美联储增加证券持有时，最后流出的资金关键来自ON RRP的降低，而非银行预备金。随着时期推移，ON RRP余额靠近耗尽，这一缓冲作用正在消逝，缩表带来的流动性收缩将更直接传导至银行体系，使预备金成为下一阶段的主动承压区。

在过去两年美联储实施资产负债表缩减（Quantitative Tightening， QT）的环节中，预备金水平的变化相对颠簸，并未出现清楚降低。这一现象的中心要素在于，金融体系中曾存在大批“过剩流动性”，而这些流动性最后被隔夜逆回购机制（Overnight Reverse Repo Facility， ON RRP）所吸收。

疫情时期，美联储经过大规模量化宽松（QE）向银行体系注入了巨额预备金，同时财政抚慰政策将现金大批保送至公家部门。结果是银行体系和货币市场基金（MMFs）手中积聚了大批现金余额。但是，当高质量短期资产供应有限、收益率偏低时，这些资金缺乏投资去处，于是经过ON RRP存在在美联储体系内，以取得安保且具确定收益的隔夜利率。

这种机制使得ON RRP在一段时期内成为流动性“蓄水池”，吸收了系统中的多余现金。当美联储启动QT并增加证券持有时，市场的资金需求首先经过增加ON RRP余额失掉满足，从而缓冲了银行预备金的降低。换言之，在ON RRP余额高企的阶段，QT关键增添的是这部分“闲置流动性”，并未立刻对银行体系出现收紧效应。

但是，随着时期推移，ON RRP余额已清楚降低并靠近历史低位，意味着金融体系中的过剩流动性正在被完全吸收。在这一阶段，资产负债表进一步缩减所对应的流动性增加，将更直接地体如今银行预备金的降低上。

历史阅历标明，2019年9月货币市场缓和事情的根源就在于预备金水平异常降至“非富余区间”以下，引发了短期资金市场的猛烈坚定。目前，预备金余额略低于3万亿美元，约占GDP的10%。作为对比，2019年终（即当年资金市场出现严重缓和之前），预备金占GDP比重约为8%。

但现阶段，美联储心愿经过灵敏运用常备回购工具（Standing Repo Facility， SRF）和贴现窗口（Discount Window），在缩表环节中维持资金市场颠簸，确保联邦基金利率不时运转在政策目的区间内。

预备金的增加意味着货币市场的资金供应趋紧，回购利率上传、短端融资本钱上升等迹象曾经末尾显现。

银行预备金和货币市场流动性之间的相关是怎样的？银行预备金是银行体系的结算货币和货币市场的资金源头。当预备金富余时，银行间结算顺畅、短端利率稳如泰山；而当美联储缩表形成预备金降低，结算现金池被紧缩，资金散布不均，边沿借贷本钱上升。当预备金迫近技术性下限时，银行出于风险进攻偏向会囤积流动性，使回购利率等短端利率非线性上传。因此，预备金变化经过影响银行的结算与归还才干，直接选择货币市场的流动性松紧与利率水平。

在现代美国金融体系中，银行预备金（Reserves）是整个货币市场流动性的中心基础。商业银行在美联储的账户中持有预备金，用于日常的支付清算与银行间结算，这一体系的稳如泰山运转依赖于预备金的富余水平。当银行体系内预备金充足时，银行之间的结算顺畅且资金散布相对平衡，银行无需为满足短期流动性需求而彼此竞争资金，隔夜联邦基金利率与回购利率通常维持在美联储目的区间的下限左近，市场出现出富余流动性的特征。

但是，当美联储实施资产负债表缩减（QT）时，银行体系的预备金会随之增加。资产负债表的收缩意味着美联储向市场出售或不再续购到期证券，从而使得市场资金流回美联储体系，银行寄存在美联储的预备金余额同步降低。随着预备金的降低，银行间可用于结算和短期融资的“系统性现金池”逐渐收紧。部分银行因自身资产负债结构或监管束缚，对流动性需求更为敏感，而另一些银行则出于慎重选择增加对外拆借。这种流动性在银行体系外部的散布不均，会使得边沿资金的供需失衡，短端利率末尾上升。

特地是在预备金水平靠近“技术性下限”时，流动性收紧的效应会出现非线性加大。在“富余预备金”框架下，预备金降低的早期阶段通常不会清楚影响利率，由于系统中仍存在足够的缓冲。但一旦预备金靠近银行体系所需的最低运作水平，银行便会为了防范潜在的结算风险而竞相提高融资利率，从而推高隔夜回购（Repo）及联邦基金利率。这种现象在2019年9月曾有典型案例，事前虽然体系预备金尚有约1.4万亿美元，但因散布不均与监管束缚叠加，回购利率一度飙升至5.25%，暴显露体系边沿流动性缓和的软弱性。

因此，银行预备金的增加会经过回购市场率先表现为流动性收紧。回购市场是资金供需的即时晴雨表，当银行可归还资金的志愿降低、而市场对短期现金的需求不变甚至上升时，隔夜回购利率将上传以重新平衡资金多少钱。随着QT继续推进，预备金增加意味着银行体系结算才干降低、短期资金多少钱上升，进而推进整个货币市场的融资本钱抬升。

所以，为何本次美联储要延迟末尾中止缩表？我们的了解是，美联储延迟完毕的中心逻辑在于进攻或有风险，而非主动转向宽松。虽然银行体系总体预备金仍处“富余”区间，但ON RRP余额已靠近耗尽，SRF经常经常使用上升，SOFR-IORB与TGCR-IORB利差自10月起加快扩展，显示货币市场摩擦清楚加剧。在此背景下，美联储担忧流动性风险重演，以及资金市场缓和干扰通胀与务工目的。

现阶段，一些流动性压力信号正在重新出现，第一，美联储的常设回购工具（Standing Repo Facility， SRF）自10月15日末尾被继续经常经常使用，显示银行体系末尾重新依赖官方流动性支撑，市场在失常环境下已末尾涉及“富余贮藏框架”的下沿。第二，隔夜担保融资利率（SOFR）与三方回购利率（TGCR）继续上升，SOFR减去IORB以及TGCR减去IORB的利差走势自7月以来继续上升，且最近一周这种上传趋向清楚减速。这印证了公家部门对边沿流动性需求的供应志愿正在降低——即银行间和非银机构不愿再主动归还流动性。

综合来看，虽然名义上的流动性尚富余，但体系的边沿流动性曾经靠近临界点。短端资金市场的摩擦上升、回购利率在非时节性时段走高，都在提醒美联储：若继续推进QT、进一步紧缩预备金，将或许触碰系统的“技术性下限”。此外，2019年事情也说明，当贮藏金富余时，系统能轻松吸收小规模冲击；但当贮藏趋紧，即使是惯例的结算资金流动，也足以推进融资利率非线性上传。

因此，延迟完毕QT的实质逻辑在于防止流动性缓冲被彻底消耗——当ON RRP见底、预备金继续下滑时，进一步缩表将涉及系统“技术性下限”，引发短端资金多少钱的非线性上传。因此，延迟完毕QT不只是风险防控举措，更标志着美联储在流动性控制上进入以“稳如泰山利率与维持操作性控制”为中心的新阶段。

议息会议完毕后的最大变化是市场下调12月降息概率，基于利率期货市场推算的概率，12月降息的或许性大约为三分之二。10年美债收益率上升9bp至4.07%，2年期美债收益率上升12bp至3.59%，美债收益率走高与曲线趋平反映出市场对短期政策的再定价。美元指数升至99.14，前值98.72。美股方面，标普持平，纳斯达克小幅下跌0.55%。市场表现延续高权重科技（如英伟达、谷歌）支撑大盘、但广度疲弱的特征，显示在流动性不确定的状况下，风险偏好集中于盈利确定性强的大型生长股，其他相对表现较好的板块包括工程机械、半导体、中国科技股、修建、卡车运输、动力。

截至10月29日，10年美债收益率上升9bp至4.07%，2年期美债收益率上升12bp至3.59%，美债收益率走高与曲线趋平反映出市场对短期政策继续偏紧的再定价。美元指数升至99.14，前值98.72。S&P500指数持平，纳斯达克指数涨0.55%，道琼斯涨0.16%。

风险提醒：美国经济增长动能若在财政抚慰效应减退、企业投资回落及务工市场趋弱的状况下清楚放缓，或许形成市场延迟押注美联储降息途径再度前移；若财政赤字扩张超出市场预期、终年国债供应压力继续上升，则或许引发收益率曲线再度猛烈坚定，加系统久期风险；同时，美国与关键贸易同伴的关税摩擦若更新，将推高出口本钱并触发全球供应链再通胀风险；若违约和中小银行流动性压力蔓延，储户资产再性能或促使信贷环境急剧收紧，对经济复苏构成二次冲击。

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散户线目的-中泰证券梁中华：美联储还会降息几次

美联储还会降息1-2次，下一年将继续降息。

剖析如下：

总结：美联储的降息决策关键基于美国经济的放缓以及各项经济目的的下滑。 虽然短期内美国经济下行速度较慢，但常年来看，仍存在较大的降息空间。 因此，投资者应亲密关注美联储未来的货币政策走向，以及其对全球经济和金融市场的影响。

美联储1月会议纪要有什么关键启示？

美联储1月会议纪要的关键启示：

总结：

美联储1月会议纪要传达了多个关键信息，包括政策利率或许已达加息周期顶点、对未来降息坚持警觉、通胀风险依然存在、通胀回落效果清楚但仍需慎重评价、休息力市场与供需相关趋于平衡、缩表疑问相同不急于执行以及对股市的评价。 这些启示标明，美联储在降息疑问上持慎重态度，不会随便做出决策，投资者应亲密关注未来通胀数据和美联储的政策意向。

美联储9月利率决议：超预期降息到来 政策出现严重拐点

美联储9月利率决议：超预期降息到来，政策出现严重拐点

9月18日，美联储正式开启了降息周期。 依据FOMC利率决议，美联储在9月一次性性降息50基点，这一幅度超出了市场预期，将政策利率区间下调至4.75%-5.00%水平。 随后发布的SEP点阵图还显示，美联储估量年内还会有两次降息，每次25基点（或一次性50基点的降息），年底的政策利率将维持在4.25%-4.5%左右。

一、降息执行与措辞变化

本次降息执行中，美联储的措辞出现了严重变化，央行的任务重心曾经从“抗通胀”转换到“保务工”。 关于通胀，美联储表示对通胀继续降至2%更有决计；而关于务工，美联储则指出务工增速已放缓，失业率有所上升但仍坚持低位，并坚决努力于新增支持充沛务工，与将通胀率恢复到2%的目的并列，且将务工目的前置。 此外，美联储还宣布成功务工和通胀双重目的的风险大致平衡，这标志着政策逻辑曾经出现变化，拐点随之到来。

二、政策逻辑的转变

从风险控制的平衡过去看，美联储目前显然是倒向了增长风险，即失业率的上升更令联储担忧，而非通胀风险（包括二次通胀风险）。 虽然8月的通胀数据中住房和中心通胀出现了一些负面变化，但缺乏以撼动联储目前的软着陆假定。 在二次通胀没有出现之前，剖析师以为也没必要过早担忧。 因此，美联储在“坚持物价稳如泰山”和“坚持充沛务工”的双重目的中，继续迈进，并愈加注重务工市场的稳如泰山。

三、票委激辩与点阵图预测

本次决议的另一个看点是票委的激辩。 自2005年9月以来，第一次性有票委对利率决议投了反对票，即美联储理事米歇尔·W·鲍曼，她倾向于在本次会议上降息25个基点，而非50个基点。 鲍曼历来是美联储最鹰派的发言人之一，她曾不时呼吁通胀前景存在多重上传风险，太早或太快下调政策利率或许造成通胀反弹。 此外，点阵图也显示出了未来政策的不确定性，10位官员估量2024年降息100个基点或更多，而9位官员则估量降息幅度为75个基点或更低。 可以预见的是，未来两队人马会随着经济数据的出炉重复拉锯。

四、SEP经济预测与市场反响

SEP经济预测摘要还称，估量2024年失业率为4.4%，GDP增速为2.0%，中心PCE通胀为2.6%，PCE通胀为2.3%。 这些预测数据反映了美联储对未来经济走势的预期。

在利率决议发布后，受超预期降息提振，美股、美债、黄金应声上扬。 但是，随着鲍威尔在资讯发布会给出鹰派预期，叠加超预期降息惹起人们对美国经济前景的担忧，美股简直回吐一切涨幅，美债收益率也清楚收窄。 鲍威尔表示，SEP经济预测只是一个重新调校官员政策立场的环节，希望大家不要过度解读，并强调美联储不会中止缩表，缩表可以和降息同时启动。

五、降息的影响与利害

降息50个基点能带来一系列优势，包括为有要求的经济范围提供抚慰、重振消费者和企业决计以及利好休息力市场。 但是，也会带来一些弊端，如CPI中的服务业通胀粘性依然较强，通胀仍有上传风险。 此外，熟练休息力或许会出现充足，假设美联储过快降息，或许会参与商品和服务需求以及职位空缺。

最关键的是，目前的实践联邦基金利率并不真实。 美联储在14个月前就中止加息，代表其以为利率曾经足以让通胀降至2.0%的目的。 而随着通胀降低，实践联邦基金利率正在上升，因此美联储的货币政策将智能变得更具限制性，这在一定水平上或许会抵消降息的作用。

综上所述，美联储9月的利率决议标志着其政策出现了严重拐点，从抗通胀转向保务工。 这一变化将对未来的经济走势和市场反响发生深远影响。