鹰派降息 浙商微观 缩表中止后关注扩表潜在或许

中心观念

本月联储如期降息25BP，但站在“预防式”降息角度思索，由于务工市场并未出现趋向性走弱，鲍威尔对12月降息给出“尚无定论”的鹰派指引，全体立场相较此前市场的宽松预期较为鹰派但契合我们前期判别。

本月联储缩表如期暂停，我们此前于5月便末尾强调的前瞻性预判准确兑现，关键要素在于以后预备金规模在GDP中的占比靠近9%的压力阈值位。展望未来，我们以为要求重点关注以财政存款为中心代表的非预备金负债在联储全体负债中的占比，这一目的越高，意味着全体流动性环境越僵化。一旦未来逐渐提高并靠近2019年的压力阈值，联储在以后暂停缩表的基础上存在进一步重启常态化扩表的或许。

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内容摘要

>>联储继续神出鬼没，“相机抉择”的中心要素基本取决于关税的影响

利率区间方面，美联储如期降息25BP契合会前市场定价，联邦基金目的利率降至3. 75%-4. 00%区间。从票数上看，除米兰投票支持降息50BP、堪萨斯联储主席JEFF支持不降息外，其他10位票委均支持降息25BP，分歧相较9月清楚收窄。

缩表政策方面，美联储正式选择于12月1日完毕缩表，当下每月既定400亿美元的流动性收缩完毕。此外，在中止缩表的基础上，将调整将到来期资产的续作结构，12月1日起联储持有的一切MBS到期都将用于投资国债，意味着下一阶段联储将逐渐不再持有MBS。这一结构的调整也意味着联储未来十分规政策的维稳重心将偏重于财政融资，而非地产市场，相对而言愈加契合美国以后的国度战略。

此外，相较9月，联储在会议声明中对通胀和务工的描画基本不变，但对经济的表述变得更为绝望，以为经济正在平和扩张（has been expanding at a moderate pace）。

结合记者问答来看，鲍威尔对未来政策还给出了以下指引：

一是对政府停摆：鲍威尔以为政府停摆或许拖累经济，此前CBO预测政府关门已对美国经济构成180亿美元的损失。但从目前高频数据来看，务工和通胀趋向并未出现清楚改动。

二是关于通胀：鲍威尔继续坚持关税带来的通胀影响倾向“一次性性性冲击”，且当下剔除关税影响的PCE约为2.3%或2.4%。但我们以为这一判别存在较和风险（详见下文）。

三是关于下一步政策指引：鲍威尔以为12月能否降息尚未构成分歧定论，基本契合鲍威尔9月议息会议中提出的“预防式”降息准绳。假定务工市场并未清楚走弱，延续降息并非板上钉钉。

思索到此前市场已充沛定价年内降息预期，鲍威尔关于12月政策持保管态度全体偏鹰但完全契合我们在前期报告中对年外交策的预判（详细请参考9月议息会议点评《风险控制式降息，宽松预期未必喜事多磨》）。议息会议时期，由于12月降息预期回撤被解读为鹰派，美股震荡下行，美元指数清楚反弹，金价小幅下探，10年美债利率清楚上传。

>>一次性性性通胀或许在26年Q2逐渐证伪，2026年联储降息预期或许收窄。

2025年美国平均关税水平由2.4%上升至17.9%，推进年内出口商品CPI走高。从环比数据来看，4-9月美国CPI环比增速中枢0.25%，过去两年0.22%；食品CPI环比增速中枢0.2%，过去两年均值0.21%；商品CPI环比增速中枢0.2%，过去两年均值0.04%；服务CPI环比增速中枢0.28%，过去两年均值0.35%，商品分项环比增速清楚上传表现部分关税影响。

以后消费者仅承当约35%的关税影响，26年关税向消费者传导比例优化或许继续推高通胀。关税向通胀的传导经过本国出口商、美国出口企业、美国消费者三大主体灵敏调整本钱分担比例成功。圣路易斯联储2025年10月报告显示，截至2025年8月消费者仅承当约35%的关税影响，约65%的关税影响尚未显现，未来或许随企业部门降价进一步介入向居民部门的传导比例。

展望2026年，一是库存端，超额出口效应衰退，估量2026年美国库存增速降低，低价出口库存对企业本钱转嫁的束缚解除；二是需求端，投资和财富效应影响下，美国消费支出维持韧性，推进企业放慢转移关税本钱。

在此背景下，尽管关税全体水平或许在26年坚持稳如泰山，但向居民端传导比例的优化或许使得“一次性性性通胀”被证伪。26年联储降息或许不及预期。一方面，5月后联储主席换届，以后特朗普逐渐掌控票委后，换届前各联储委员及候任主席或许表现鸽派，以换取行政部门支持，但联储换届后联储主席任期擅长特朗普，或许“在其位谋其政”货币政策转鹰。另一方面，“对等关税”基期扰动完毕，若5月后通胀依然继续走高，证伪联储“暂时性”通胀判别，联储货币政策或许做出调整。

>>联储暂停缩表主因银行预备金规模曾经靠近流动性“阈值”

本月联储正式官宣暂停缩表，我们在6月报告《降息“方寸”之争，未来重点关注缩表调整》中的判别准确兑现。要素如下：

银行预备金占GDP的9%是预备金不充沛的“阈值”。美联储理事沃勒2025年7月指出，预备金占名义GDP的比例低于8%很或许会带来流动性风险。同时思索预备金散布的不平均，加1%的流动性“缓冲垫”后，9%或许是预备金不充沛的“阈值”，即2.7万亿美元（9%*30.3万亿美元）。

9%“阈值”是参考2019年“钱荒”测得的阅历阈值。由于预备金在金融体系中的散布并不平均，即使整个金融体系流动性依然“充沛”，但是“水位”降低后部分资质较差的中小银行或非银机构或许延迟出现融资艰难，主因资金方大行质疑其担保品（信誉债等）而不情愿借贷，形成小行和非银出现融资艰难，出现“钱荒”。2019年8月初美国暂停债务下限后，财务部经过增发国债回填TGA账户，银行预备金账户降至当年名义GDP的7%。随后2019年9月16日、17日美国国债市场担保隔夜融资利率SOFR升至5.25%，引发金融市场恐慌，进而形成银行间市场有效联邦基金利率EFFR同日升至2.3%，打破了事前的利率走廊体系下限超额存款预备金利率IOER（2.25%）。

以后银行预备金曾经靠近“缩表”阈值。截至2025年10月22日，美国商业银行预备金规模为2.93万亿美元，曾经抵达联储缩表阈值。思索以后美国政府“停摆”，政府复苏后财政部发债或许对预备金账户构成进一步挤压。

>>2026年财政货币配合，关注联储重启常态化扩表的或许

美联储通胀压力下多少钱型政策操作空间有限，大而美法案经事前配合财政部发债，关注联储重启常态化扩表的或许。

2019年美联储在钱荒倒逼下暂停缩表，随即开启“常态化扩表” ，每月购债进度约600亿美元，中心要素是以财政存款为中心代表的非预备金负债挤压了流动性环境。思索截至2025年9月美联储非预备金负债约3.49万亿，占美联储总负债规模53%，仍低于2019年9月60.6%有所收窄（非预备金负债2.31万亿），我们以为未来需重点关注这一目的变化，假定进一步上升，联贮存在重启常态化扩表的或许；思索以后联储资产规模远大于2019年，则对应扩表规模也或许大于600亿美元/月。

>>美元维持高位震荡，美股走势继续看好

美元指数方面，估量美元指数继续在100左近高位震荡。基本面来看，企业资本开支支撑美国经济增长仍有韧性；政策来看，尽管美国财政货币趋松但欧日政策途径也较为趋同，不会成为美元下行的驱动要素。

人民币兑美元方面，或许继续升值，尽管美元指数未来或许坚持强势，但上半年美元指数下行的环节中人民币兑美元升值幅度略显有余，下半年人民币兑美元汇率回归中性或许继续升值，人民币兑美元和美元指数或许出现双牛格式。

美股方面，随同美国经济动能的转向，AI、美股（美股绑定科技巨头MAG7）、美国经济（转向以AI为代表的投资驱动）真正成功三位一体，相互构成正反响。我们继续看多未来美股走势。

>>风险提醒

美国通胀超预期好转；美联储流动性风险超预期好转

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