中国出口增速或继续超市场预期 东吴证券 (中国出口增速历年)

中心观念

中心观念： 市场此前担忧随着“抢出口”动能的削弱，我国下半年出口或面临较大下行压力，四季度出口有较大回落风险，预期全年出口增速或仅有3%左右；而我们以为， 受益于东盟和非洲等新兴市场经济体的经济增长韧性，以及欧美关税不确定性下中欧贸易的改善，我国下半年出口有望继续超预期 ，估量三、四季度出口增速区分录得5.9%和1.0%， 全年出口增速有望录得4.6%，高出市场预期约1.6个百分点，对应GDP增速或许高于预期约0.3个百分点 。而展望明年，我国外需依然有较强的韧性，这关键受益于美国依然趋于宽松的货币与财政政策。 虽然宽松的货币与财政政策预期已被市场较充沛地定价，但其给美国经济的支撑将在明年逐渐显现。

对新兴市场经济体出口的高增并非仅由“抢出口”主导

一方面，新对等关税框架下，包括东盟在内的关键转口地域关税调整幅度不大，大多仍低于我国目前被加征的税率，且针对转运的40%存在界定和实施层面的艰难，因此对转口贸易构成的影响或相对有限；另一方面， 对东盟、非洲等地域的出口高增长并非单纯由“抢转口”驱动，同时也由新兴市场经济体通常需求所驱动 。往年以来，新兴市场经济体景气派全体优于兴隆国度，前7个月新兴市场经济体（除中国外）制造业PMI全体清楚高于兴隆国度，且不时位于荣枯线以上，正面反映出东盟、非洲等地域通常需求相对向好，我国对其出口的高增长或更多是由于通常需求的驱动。

美欧关税不确定性或继续支撑中欧贸易改善

从欧盟的角度来看，我国往年以来对欧盟出口的高增长或肯定水平上源于美欧贸易摩擦下中欧贸易相关的紧张。虽然7月24日的中欧指点人会晤的结果标明中欧在多个经贸相关疑问上仍存分歧，但 思索到美欧在7月27日达成的贸易协议具有较大的不公允性并惹起了欧盟外部的担忧，且后续特朗普的关税政策仍有较大不确定性，欧盟或不会主动好转与我国的经贸咨询，下半年我国对欧盟出口仍有望坚持肯定韧性 。

美国财政货币政策双宽松，明年外需仍有韧性

Ø 货币政策：方向依然宽松，市场预期至明年底美联储或降息150bps至3%。 虽然不同的机构对未来美联储的政策利率途径存在分歧，但都预期明年美联储将连续降息周期。以后联邦基金定价至2026年底，美联储将降息至3-3.25%左近。同时，思索到由特朗普提名的新一任美联储主席将在2026年5月接任，2026H2美联储的货币政策或较以后预期愈加宽松，对应的给美国经济总需求的抚慰力度或也将愈加清楚。

Ø 财政政策：《大美丽法案》对未来1-3年美国经济拉动最为清楚。 7月4日，特朗普的《大美丽法案》正式立法落地。依据Tax Foundation测算，法案将让未来30年美国经济产出增长较此前基准预期高出+1.21%。但由于法案在行动节拍上是“先甜后苦（即宽松的财政政策先落地、紧缩的货币政策后落地）”，因此其给未来1-3年美国产出缺口带来的影响最为正面——2026-2028年美国GDP将区分较此前基准水平高出+1.2%、1.36%、1.51%。思索到2026年11月中期选举前共和党依然横扫参众两院，不扫除特朗普为了赢得中期选举，在2026年再度出台新的宽松政策的或许。当然，临近中期选举特朗普关税政策也有再度重复的风险。

风险提醒 ：（1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步警觉美国加征额外关税的或许性；（2）高频数据关于出口情势的判别仍需结合PMI新订单指数等在内先行目的的变化，独自基于高频数据的预测或许存在误差；（3）近期地缘政治抵触事情有所增多，需警觉全球贸易不确定性对我国出口的负面影响

内容目录

1. 下半年出口能否继续超预期？

2. 美国财政货币政策双宽松，明年外需仍有韧性

3. 风险提醒

注释如下

1. 下半年出口能否继续超预期？

往年以来，在特朗普政府关税政策频繁出台的背景下，我国出口继续超预期，坚持了较强韧性，成为了上半年经济颠簸增长的关键推进力。截至往年上半年，我国净出口对GDP的拉动抵达了1.7个百分点，在关税冲击下仍比去年全年对经济增长的拉动高出0.2个百分点。

从前7个月出口数据来看，我国出口的韧性一方面来自贸易多元化水平的优化，另一方面也遭到“抢出口”要素的影响。而往后看，随着“抢出口”等要素的逐渐褪去，我国出口能否坚持较快增长，是下半年经济能否颠簸运转、经济增速能否抵达全年增长目的的关键要素。

从出口结构来看，截至往年前7个月，我国出口多元化趋向清楚，对美出口份额下滑了2.9个百分点，而对东盟、非洲和欧盟出口份额区分优化1.3个百分点、0.7个百分点和0.5个百分点。时期对东盟、非洲和欧盟出口增速区分录得13.6%、24.4%和7.3%，对我国出口增速区分奉献了，2.2个百分点、1.2个百分点和1.1个百分点。

因此全体来看，对东盟、非洲和欧盟出口增速能否坚持高位，是我国下半年出口能否稳住的关键。

从东盟和非洲的角度来看，前7个月我国对其出口的高增长或与“抢转口”有关。以东盟为例，往年以来我国对东盟电子设备和出口高增长的同时，美国对东盟电子设备和机械设备的出口也录得较高增长，两者出现同趋向的走高，肯定水平上反映出我国部分产品经过东盟转口贸易的方式，最终出口到美国。美国出口数据的变化也可以对此启动佐证，2024年我国是美国第二大机械设备出口国和最大的电子设备出口国，区分占美国对应品类出口比重的16.0%和26.1%，而截至往年前6个月，美国从我国出口两类产品的比重区分下滑了5.6个百分点和8.2个百分点，均发生了清楚下滑，但同期对东盟出口两类产品的比重区分上升了3.4个百分点和4.3个百分点，即美国本应直接从我国出口的商品份额，为规避关税的影响，从东盟和拉美等第三地转口进入了美国市场。

市场此前担忧随着“抢出口”动能的削弱，我国下半年出口或面临较大下行压力，四季度出口有较大回落风险，预期全年出口增速或仅有3%左右，但我们以为这部分影响或相对有限。

一方面，新对等关税框架下，包括东盟在内的关键转口地域关税调整幅度不大，大多仍低于我国目前被加征的税率，且针对转运的40%存在界定和实施层面的艰难，因此对转口贸易构成的影响或相对有限；

另一方面，对东盟、非洲等地域的出口高增长并非单纯由“抢转口”驱动，同时也由新兴市场经济体通常需求所驱动。往年以来，新兴市场经济体景气派全体优于兴隆国度，前7个月新兴市场经济体（除中国外）制造业PMI全体清楚高于兴隆国度，且不时位于荣枯线以上，正面反映出东盟、非洲等地域通常需求相对向好，我国对其出口的高增长或更多是由于通常需求的驱动。

从欧盟的角度来看，我国往年以来对欧盟出口的高增长或肯定水平上源于美欧贸易摩擦下中欧贸易相关的紧张。虽然7月24日的中欧指点人会晤的结果标明中欧在多个经贸相关疑问上仍存分歧，但思索到美欧在7月27日达成的贸易协议具有较大的不公允性并惹起了欧盟外部的担忧，且后续特朗普的关税政策仍有较大不确定性，欧盟或不会主动好转与我国的经贸咨询，下半年我国对欧盟出口仍有望坚持肯定韧性。

综合以上两方面要素，我们以为，受益于东盟和非洲等新兴市场经济体的经济增长韧性，以及欧美关税不确定性下中欧贸易的改善，我国下半年出口有望继续超预期，估量三、四季度出口增速区分录得5.9%（市场预期+3.3%左右）和1.0%，全年出口增速有望录得4.6%（市场预期+3%左右），高出市场预期约1.6个百分点，对应GDP增速或许高于预期约0.3个百分点。

2. 美国财政货币政策双宽松，明年外需仍有韧性

我们以为，2026年外需依然有较强的韧性，这关键受益于美国依然趋于宽松的货币与财政政策。虽然宽松的货币与财政政策预期已被市场较充沛地定价，但其给美国经济的支撑将在明年逐渐显现。

货币政策：方向依然宽松，市场预期至明年底美联储或降息150bps至3%。虽然不同的机构对未来美联储的政策利率途径存在分歧，但都分歧预期明年美联储将连续降息周期。以后联邦基金期货（Fed Fund Future，FFF）定价至2026年底，美联储将降息至3-3.25%左近。同时，思索到由特朗普提名的新一任美联储主席将在2026年5月接任，2026H2美联储的货币政策或较以后预期愈加宽松，对应的给美国经济总需求的抚慰力度或也将愈加清楚。

财政政策：《大美丽法案》对未来1-3年美国经济拉动最为清楚。7月4日，特朗普的《大美丽法案》正式立法落地。依据Tax Foundation测算，法案将让未来30年美国经济产出增长较此前基准预期高出+1.21%。但由于法案在行动节拍上是“先甜后苦（即宽松的财政政策先落地、紧缩的货币政策后落地）”，因此其给未来1-3年美国产出缺口带来的影响最为正面——2026-2028年美国GDP将区分较此前基准水平高出+1.2%、1.36%、1.51%。思索到2026年11月中期选举前共和党依然横扫参众两院，不扫除特朗普为了赢得中期选举，在2026年再度出台新的宽松政策的或许。当然，临近中期选举，我们也相同提醒特朗普关税政策再度重复的风险。

3. 风险提醒

（1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步跟踪中美贸易谈判的进程；

（2）高频数据关于出口情势的判别仍需结合PMI新订单指数等在内先行目的的变化，独自基于高频数据的预测或许存在误差；

（3）近期地缘政治抵触事情有所增多，需警觉全球贸易不确定性对我国出口的负面影响。

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智飞生物去年净利翻两番超市场预期

智飞生物去年净利翻两番超市场预期

智飞生物去年净利翻两番超市场预期，智飞生物发布2021年报和2022年一季报。 去年，该公司成功营收306.52亿元、净利润102.09亿元，智飞生物去年净利翻两番超市场预期。

智飞生物去年净利翻两番超市场预期1

作为默沙东的中国独家代理商，理想中九价HPV疫苗“一剂难求”的局面继续推进着智飞生物（)业绩大涨，年报显示，随着自研产品、代理HPV疫苗的继续放量，2021年公司净利润大增209.23%。

当然，其中公司自研产品的表现也不容无视，其营收占比已从去年的7%大幅优化至31.64%，增速可观。 或是因此，一季度不少公募基金选择加仓，其中“顶流”葛兰控制的中欧医疗安康加仓智飞生物1500.42万股。

九价HPV疫苗批签发量翻番

4月27日晚间，智飞生物披露2021年财报显示，去年成功营收306.52亿元，同比增长101.79%；归母净利润102.09亿元，同比增长209.23%；归母扣非净利润101.84亿元，同比增长206.48%。

其中，智飞生物代理的九价HPV疫苗增长101.45%，批签发量打破千万，达1020.6168万支；23价肺炎疫苗同比增长到达208.4%，批签发量147.5653万支。

并且，一季报中高增长势头还在延续，其中四价HPV疫苗批签发211万支，增长近70%；九价HPV疫苗批签发483万支，增长近280%；五价轮状疫苗批签发324万支，增长近220%；23价肺炎疫苗批签发48万支，增长超100%。

总的来看，代理产品成功营收209.31亿元，继续有力支撑着公司业绩，往年公司向默沙东的推销额有115.17亿元。

据2020年年底公司与默沙东签署的《供应、经销与共同推行协议》，方案对HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗以及灭活甲肝疫苗产品基础推销额启动调整和续展，其中HPV疫苗2021-2023年的推销额区分为102.89亿元、115.57亿元、62.60亿元，其他三大疫苗产品2022年推销额区分为11.05亿元、1.89亿元以及0.9亿元。

当然，这也和智飞生物继续壮大的销售网络有咨询。 年报显示，智飞生物目前的专业市场团队近3000人，2021年销售人员2817人，同比增长48%，营销网络掩盖全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，多个基层卫生服务点(乡镇接种点、社区门诊)。

自主产品营收增长706% 公募基金一季度增持超85亿元

代理产品火爆之外，智飞生物自主产品效果也亮眼，其奉献营收96.97亿元，同比增长706%，占总营收的31.64%。 而2020年，自主产品仅成功营收12亿元，占比7.91%。

智飞生物自主产品营收比重

其中， AC多糖疫苗批签发量从零增长至22.3098万支，ACYW135多糖疫苗则到达695万支。

市场更为关注的新冠疫苗方面，2021年3月公司重组新型冠状病毒蛋白疫苗(CHO细胞)(智克威得)被归入紧急经常使用，服务国度大规模免疫接种方案的实施，并在多国获批紧急经常使用，已为超越1亿民众提供维护。 往年，公司重组新冠疫苗于获批附条件上市并作为序贯增强针，近日还被列入“可供对外出口的新型冠状病毒疫苗产品清单”，将可用于出口，支持国际抗疫。

年报还显示，公司结核产品矩阵正在迎来商业化，此前先后获批的结核杆菌融合蛋白(EC)(宜卡)和注射用母牛分枝杆菌(微卡)进度顺利，微卡在25个省级单位已中标挂网，其他地域招招标任务及产品推行任务亦在积极推进环节中。

目前，智飞生物共有29项在研项目，多项自研产品已取得阶段性进度。 其中，冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗3款在研产品进入临床实验Ⅲ期；组份百白破疫苗、灭活轮状病毒疫苗2款在研产品进入临床实验Ⅰ期。

这也得益于公司在研发端的继续投入。 2021年，智飞生物研发投入到达8.14亿元，同比增长69.38%，研发人员数量由2020年的414人参与至566人，同比增长36.71%。

此外，作为不少公募基金的重仓股，往年一季度，智飞生物取得了“顶流”葛兰在内的多家公募基金的`增持，据媒体APP计算，算计增持市值超越85亿元。

一季度报显示，葛兰控制的中欧医疗安康加仓智飞生物1500.42万股。 她表示：“优秀的公司仍将会从动摇中重新恢复到增长的趋向中。 ”“政策总体延续了稳健、积极的趋向，引导行业向有真正创新、有临床价值、提供高性价比产品及服务转变的导向没有变化。 ”

同时，部分全行业选股的主动权益基金也在加仓智飞生物，如西方红资管总经理张锋控制的西方红启恒、李进控制的景顺长城景气进取、李元博控制的富国创新趋向加仓智飞生物均超越100万股。

截至2022年一季报，葛兰控制的中欧医疗安康混合型基金和招商国证生物医药指数基金位列第五、第七大股东。 招商基金侯昊控制的招商国证生物医药A持有智飞生物1118万股，较去年同期增持了417万股。

智飞生物去年净利翻两番超市场预期2

“疫苗大王”蒋仁生掌舵的智飞生物（）交出两份超市场预期的效果单。

4月27晚间，智飞生物发布2021年报和2022年一季报。 去年，该公司成功营收306.52亿元、净利润102.09亿元、扣非净利润101.84亿元，区分同比增长101.79%、209.23%、206.48%。

2022年一季报，智飞生物成功营收、净利润、扣非净利润区分为88.41亿元、19.23亿元、18.96亿元，区分同比下跌125.16%、104.95%、101.15%。 一季度，该公司平均每日进账近1亿元。

2021年底，公司实控人蒋仁生及其分歧执行人持有8.99亿股，占总股本56.21%。 2022年一季度，蒋仁生减持0.29亿股，家族持股比例降低至54.42%。 3月17日发布的2022胡润全球富豪榜显示，蒋仁生家族以1050亿元财富，成为重庆首富。

时代周报记者留意到，葛兰控制的中欧医疗安康在去年四季度减仓83.99万股，一季度又增仓45.87万股至1500.42万股；招商国证生物医药也增仓80.15万股至1181.91万股。 值得一提的是，私募迎水投资9号和13号基金在一季度初次买进，区分持仓1171.7万股和996.6万股，算计持股已逾越中欧医疗安康，成为最大的机构股东。

亮眼业绩并未让二级市场沸腾。 4月28日，智飞生物收报93.72元/股，跌3.84%。

自主产品营收首超三成

智飞生物成立于1995年，2010年登陆创业板，主营疫苗、生物制品研发、消费、销售、配送及进出口。 公司产品包括自主产品和代理产品，2021年自主产品营收占比首超三成，达31.64%。

此外，智飞生物自主研发项目26个。 东吴证券表示，智飞生物推进EC（重组结核杆菌融合蛋白）和微卡的推行、准入任务，估量2022年上半年在国际90%以上省份中标。 冻干人用狂犬病疫苗报产在即，四价流感疫苗和冻干三联苗估量2022年有望成功报产。

2021年，该公司自主产品成功营收96.97亿元，同比大增707.61%，毛利率高达90.12%。 值得一提的是，公司在售上市自主产品批签发量除ACYW135多糖疫苗增长14.68%，AC结合疫苗和Hib疫苗批签发量区分降低12.19%和16.03%。

对自主产品批签发量降低，自主产品营收飙增，4月28日上午时代周报记者致电智飞生物，相关人员并没有予以明白回复。

智飞生物2021年业绩增长还源自销售队伍的扩展。 报告期内，它的销售费用18.34亿元，同比增长53.22%；销售人员2817人，同比增长48%。 据同花顺数据，11家已披露2021年业绩报告的疫苗概念企业，销售费用均值6亿元，智飞生物销售费用高居榜首。

报告期内，智飞生物研发投入8.14亿元，占比营收仅为2.66%。 依据上述统计口径，疫苗概念企业研发投入均值4亿元，占营收比重12.5%。

过度依赖代理产品

智飞生物接连交出超市场预期的业绩，与代理产品有关。 2021年，代理产品成功营收209.31亿元，同比下跌68.28%，占总营收的68.29%。 该项业务毛利率29.98%。

目前 公司关键代理默沙东()疫苗，包括HPV疫苗、五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗。 2021年，代理疫苗批签发量均有不同水平的增长。

2022年一季度，代理产品的批签发数量继续优化。 四价HPV疫苗批签发211万支，增长近70%；九价HPV疫苗批签发483万支，增长近280%；五价轮状疫苗批签发324万支，增长近220%；23价肺炎疫苗批签发48万支，增长超100%。

拉长时期线，得益于独家代理默沙东疫苗，智飞生物的营收和净利润在2018年加快增长，出现近十年来的最高增长率，均超越200%。 2018年至2020年，智飞生物代理产品营收占比从74.37%上升至91.87%，为公司关键营收来源。

据公告，2021年至2023年上半年智飞生物与默沙东协作协议中，默沙东基础推销额区分为116.1亿元、129.4亿元、69.8亿元，其中HPV疫苗推销额占比最高，区分为102.89亿元、115.57亿元、62.6亿元，估量2022年底开启新一次性续签谈判。

不过，成也萧何，败也萧何。 4月14日，全球卫生组织（WHO）表示接种单剂次HPV疫苗与两至三剂方案的效果相当，该信息引发市场震荡，今天智飞生物盘中闪崩，一天内市值缩水14.2%至1856亿元。

西南证券研报显示，HPV疫苗减速放量带动智飞生物传统疫苗业务加快增长。 依据中检院发布的批签发批次数据及调研数据估量，2022年一季度，公司四价HPV疫苗获批签发12批次，估量批签发量为230万-250万支；九价HPV疫苗获批签发20批次，估量批签发量为420万-450万支。

目前，国际HPV疫苗全体仍供不应求，浸透率仍较低。 西南证券研报表示，智飞生物代理疫苗对比国产二价HPV疫苗在一二线城市有清楚优势，估量2022年全体销量有望在2500万支以上。 且目前国产四价/九价HPV疫苗仍处于临床阶段，估量将在2025年后陆续上市，对公司竞争格式影响较小。

智飞生物去年净利翻两番超市场预期3

4月28日，重庆智飞生物制品股份有限公司（下称“智飞生物”）披露财报。 2021年度，在自研产品新冠疫苗、代理产品HPV疫苗中大幅获益，智飞生物营收打破300亿元，同比增长101.79%。 不过，至3月31日，该公司应收账款却达167.81亿元。

新冠疫苗紧急经常使用，自主产品营收同比增长707.61%

依据财报，2021年度，智飞生物成功营收306.52亿元，同比增长101.79%；归属于上市公司股东的净利润为102.09亿元，同比增长209.23%。 从营收构成来看，该公司代理产品成功营收209.31亿元，同比增长49.99%，照旧是其“压舱石”。 而2021年度，由于新冠疫苗的紧急经常使用，其自主产品成功营收96.97亿元，同比增长707.61%。

在自主产品方面，智飞生物与中科院微生物研讨所协作研发的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）于2021年3月被归入紧急经常使用。 依据财报，截至报告披露日，该重组新冠疫苗于2022年获批附条件上市并作为序贯增强针，为超越1亿民众提供维护。 财报中，智飞生物坦言，新冠疫苗是其业绩驱动要素之一。

据了解，安徽智飞龙科马生物制药有限公司为重组新型冠状病毒蛋白疫苗的申报企业，也系智飞生物全资子公司。 财报中，关于“关键子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司状况”引见，2021年度安徽智飞龙科马生物制药有限公司成功营收84.19亿元。 而2020年度该部分引见中，北京智飞绿竹生物制药有限公司为对智飞生物净利润影响达10%以上的参股公司，当年仅成功营收11.99亿元。 显而易见，新冠疫苗的放量，成为了智飞生物自主产品营收的中坚力气。

HPV疫苗放量，第一大供应商推销金额近九成

在代理产品方面，默沙东为智飞生物关键供应商。 2021年度，智飞生物代理的默沙东产品关键有九价HPV疫苗、五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗。

其中，四价HPV疫苗全年批签发支，增长率21.93%；九价HPV疫苗全年批签发量支，增长率101.45%；五价轮状病毒疫苗全年批签发量支，增长率83.02%；23价肺炎疫苗全年批签发量支，增长率208.40%；灭活甲肝疫苗全年批签发支，增长率67.44%。

财报显示，其前五名供应商算计推销金额为172.02亿元，其中供应商一的推销额为165.62亿元，占年度推销总额比例为88.04%。 业内猜想，供应商一或为默沙东。

券商提示新冠疫苗不及预期风险，公司应收账款达167.81亿元

西南证券剖析，不思索新冠疫苗销售增量，估量智飞生物2022-2024年归母净利润区分为73亿元、111亿元及126亿元，对应PE区分为21、14、12倍，维持“买入”评级。 不过西南证券风险提示：或存在新冠疫苗放量不及预期、研发失败、产品降价的风险。

记者留意到，一季度，智飞生物成功营收88.41亿元，同比增长125.16%。 但是，至报告期末，其应收账款已达167.81亿元。

东吴证券维持巨人网络评级

东吴证券维持巨人网络“买入”评级。

剖析如下：

包钢股份股票最新剖析

包钢股份股票最新剖析：

一、评级与盈利预测

二、业绩表现

三、业务亮点

四、未来展望

五、风险提示