华泰固收 货币政策压力降低 (华泰固收分析框架2020版)

中心观念

2025年8月15日，央行公布了二季度货币政策行动报告，本次报告包括六大要点信息，我们点评如下：

第一、央行对外部情势判别依然慎重，但边沿上有所好转

报告对全球经济的总体判别是“增长动能总体偏弱，复苏进程仍有不确定性”但提到“二季度以来预期小幅改善”，尤其提到美国“经济出现反弹，显示出较强韧性”。风险方面关键关注四点：1、经济复苏进程仍有不确定性，美关税政策影响依然存在；2、部分经济体通胀仍有粘性；3、公共部门债务水平处于高位；4、全球金融市场坚定风险加剧。

年终以来，美国经济预期重复切换，近期向轻度滞胀方向归结。结合务工市场外形和美联储官员近日表态，美联储9月降息25bp的概率偏好，但预期折返跑清楚，8月非农务工数据是关键。国际货币政策空间能否翻开？出口的继续韧性+关税和经贸疑问短期稳如泰山+稳内需政策不时，中美利差仍大，降息与否总体还是依据内外情势灵敏抉择。

第二，外部方面，对下半年增长决计更足

报告提到“国民经济循环继续改善，高质量展开步伐坚决，下半年坚持稳如泰山增长有坚实支撑。”相比于5月报告“成功往年经济社会展开预期目的有潜力、有支撑”，看似决计更为扎实。风险方面继续强调贸易壁垒和不确定性，删去了“经济上升向好基础还需安全”。同时报告特地提到“不少国际组织和国际投行已纷繁上调我国经济预期。”

往年上半年经济增速超预期，全年5%目的成功难度不大，对应政策愈加侧重于调结构与终年规划。本次报告也提到“放慢构建以国际大循环为主体、国际国际双循环相互促进的新展开格式，推进事关中国式现代化全局的战略义务取得严重打破”，与7月政治局会议相照应，对终年疑问愈加注重。

第三，特地提到物价疑问，表示“一些行业范围存在低价过度竞争”

往年以来，央行不时将“促进物价合理上升”作为关键目的，但上半年通胀继续处于低位。本次报告提到“物价水平平和上升积极要素增多”，“随着各项微观政策加力实施，经济继续上升向好，也会支撑物价企稳上升”。尤其是在通胀成因上，报告特地提到“一些行业存在低价过度竞争”，直指此前的行业内卷。在我们看来，本轮物价继续低迷，有供应旺盛、内需有余双关键素，货币政策要求过度纠正通常正利率，但作用有限。随着近期反内卷政策的落实以及分歧大市场等推进，叠加基数效应，后续通胀大约率从底部平和上升，货币政策压力也会有所降低。

第四，政策总基调变化不大，但重提“防范资金空转”

货币政策总基调依然是“过度宽松”，但相比之前的“落实好”，本次依据政治局会议精气变为“落实落细”，同时强化货币政策的“灵敏性和预见性”。更详细看，“依据国际外情势掌握力度节拍”、“降低负债本钱，推进社会综合融资本钱降低”等提法继续出现。重点强调“成功十四五圆满收官”，并在流动性部分介入了“继续营建适宜的金融环境”的提法。总体上，货币政策仍保管充沛的灵敏性，为下半年经济保驾护航。短期总量数据虽不弱但地产和消费等结构性应战正在出现，货币政策要求维持相对宽松的流动性环境和融资条件。

值得留意的是，相比5月报告，本次新增了“防范资金空转”的提法。该表述上一次性性出如今行动报告的政策展望部分是在2024年11月，事先央行对终年利率关注度比拟高，实体信贷套利的状况也时有出现。思索到往年以来长端利率曾经在震荡中有所上升，以后重提防空转未必针对债市，或许更多指向信贷的“提质增效”，以及捋顺利率体系与银行反内卷，这也和近期的存款投放状况与政策导向相分歧。不过投资者依然会担忧央行对债市的关注。此内在降本钱部分，央行额外强调了“掌握好金融支持实体经济和坚持自身瘦弱性的平衡”，说明稳如泰山银行息差也是关键考量，利率下行宜缓不宜快。

关于国债买卖，一季度行动报告中曾提到“视市场供求状况择机恢复操作”，本次报告未见提及。

第五，四篇专栏文章均聚焦结构性支持

本次报告有四篇专栏文章，区分聚焦于普惠小微金融、金融服务科技创新、信贷结构优化、促消费。其中专栏三提到“继续优化信贷结构，进一步满足实体经济有效融资需求，为经济高质量展开提供愈加有力、高效的支撑。”全体继续贯彻“质重于量”的要求。7月存款增长有所放缓，但社融继续高增，反映金融对实体支持依然有力，但愈加注重结构与效力。此外专栏四提到“展开服务消费面临的突出疑问是需求较强范围的服务消费供应有余”，后续将“不时拓宽支持消费的融资渠道，强化政策协同配合”。近日财政部与央行共同推出集团消费存款财政贴息政策和服务业运营主体存款贴息政策，从供求两端强化消费金融服务，有望带动肯定消费贷增长，当然更中心的是改善微观主体的支出预期，强化社会保证。

第六，存款利率继续下行，斜率趋缓

报告披露，6月普通存款加权平均利率为3.69%，较3月的3.75%下行6BP，集团住房存款利率为3.06%，较3月下行6BP，全体低于LPR降幅（10BP）。这面前中心还是“掌握好金融支持实体经济和坚持自身瘦弱性的平衡”。去年全年，普通存款加权益率降幅高达53BP，往年以来M1增速上升，股市生动度提高，都说明前期的低利率政策效果正在表现，加上保养银行息差的政策考量，银行业反内卷，估量往年存款利率降低斜率将趋于峻峭，这也束缚了长债利率向下的设想空间。

总体看，本次行动报告继续印证我们之前关于货币政策的判别：央行正处于几大目的的“温馨区”。全年增长目的成功压力不大、通胀预期曾经从底部上升、金融风险失掉缓释、汇率稳中有升。在此背景下，货币政策没有主动宽松的动力，但也不会清楚收紧，后续依据情势变化相机抉择。近日资金面坚持颠簸偏松，但长债超长债震荡偏弱，曲线阶段走陡，或也为央行所乐见。综合基本面、外部环境、银行息差判别，三季度降准降息的概率都不高，国债买卖视供求环境灵敏抉择。债市继续在偏防卫中等候波段机遇，权益暴露+波段+票息>杠杆+种类>久期+信誉下沉。

风险提醒：中报业绩超预期，融资需求上升超预期。

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年中政治局会议前瞻：统筹往年下半年和明年经济运转

依照惯例，7月下旬将召开年中政治局会议，主题通常是“剖析以后经济情势，部署下半年经济任务”。 此前三年的召开时期区分为2020年7月30日、2019年7月30日、2018年7月31日。 因此，定调下半年经济任务的政治局会议或许行将召开。

普通而言，每年4、7、10、12月召开的季度政治局会议，都是选择经济政策方向的关键会议，其中7月下旬年中政治局会议承上启下，关键性仅次于为次年定调的12月会议。 从过往看，年中政治局会议所定基调，普通会继续到当年底。

从上半年中国经济走势以及高层座谈会等一系列会议看，年中政治局会议的定调已有端倪。 据21世纪经济报道记者梳理，本次政治局会议或许触及：统筹往年下半年和明年经济运转；应对周期性风险；房地产调控不会清闲等外容。 此外，碳达峰碳中和、应对物价下跌等议题或许也会触及。

“上半年国际处在‘稳增长压力较小的窗口期’，政策重心促革新和防风险的权严重于稳增长，因此控制中央政府隐性债务与房地产金消融是重点，财政偏紧、监管偏严，出现部分信誉收缩。 ”华泰证券(,股吧)研讨所副所长张继强对21世纪经济报道记者表示，“7月政治局会议召开在即，需关注其对微观判别和政策取向，下半年政策组合或许表现为货币微调、财政政策平和。 ”

难言片面宽松周期到来

国度统计局数据显示，上半年国际消费总值亿元，同比增长12.7%，两年平均增长5.3%。 横向对比来看，这一增速在全球经济体中首屈一指。 诸多市场机构估量全年增速将在8.5%左右，因此成功全年6%以上的目的增速并没有疑问。

7月12日召开的经济情势专家和企业家座谈会表示，以后经济运转稳中加固、契合预期，务工情势向好，经济开展动力进一步增强。 但国际外环境依然扑朔迷离，不确定不稳如泰山要素较多，特别是大宗商品多少钱大幅下跌抬升企业本钱，中小微企业困难较大。 会议提出，要统筹往年下半年和明年经济运转，着力坚持在合理区间。

普通而言，高层年中会议大多仅部署下半年经济任务，因此“统筹往年下半年和明年经济运转”的提法显得较为特别。 此前，6月9日召开的主题为部署“十四五”严重工程项目的国常会也表示，要增强前期任务，迷信制定实施方案，合理掌握往年明年投资力度。

由于去年经济增速前低后高，相应地下半年基数较高，因此往年季度经济增速将出现前高后低的走势：一季度同比增长18.3%，二季度增长7.9%，市场估量四季度增速或许回落到5%-6%，往年底明年终的稳增长压力将会加大。

“最近一年，出口和地产炽热拉动国际经济迅速恢复，但近期居民信贷见顶与出口订单下滑预示两大动能将衰减。 ‘要统筹往年下半年和明年经济运转’，意味着政策要为明年的不确定性留子弹，还难言片面宽松周期到来。 ”张继强称。

货币政策方面，7月15日央行片面降准0.5个百分点超出市场预期，由于经济增速并不差且PPI高企。 央行称，此次降准关键用来置换MLF及应对缴税，银行体系流动性总量仍将坚持基本稳如泰山，因此降准是货币政策回归常态后的惯例流动性操作，稳健货币政策取向没有出现改动。

“降准还不能解读为宽松周期开启。 降准是量的层面调整，但央行近期一再重申‘看价不看量’，政策利率的变化是更值得关注的信号。 ”张继强称，“面对不确定性，还需‘留好子弹’。 因此三季度继续降准概率小，但四季度MLF到期量大，假设出现经济增速下滑或债务爆雷等状况，再次降准的概率不低。 ”

财政政策方面，上半年专项债发行较为缓慢。 Wind数据显示，截至6月末，往年新增专项债发行约1万亿，仅成功全年额度的27%，而往常进度到达六成左右。

“由于往年稳增长压力不大，所以专项债也不着急发，愈加注重项目质量，下半年估量也不会加加快度，甚至或许把部分专项债额度结转到明年发行，表现今明两年统筹的要义。 ”东部省份某地市债务处人士对21世纪经济报道记者称。

张继强以为，增强规范是上半年发行缓慢的关键要素，缺好项目是常年疑问，下半年恐难清楚改善，财政政策发力估量平和。 财政部明白放宽专项债发行时期约束，国度发改委要求把明年的项目储藏任务提早至当下，说明专项债重心曾经放到明年。

积极规划跨周期调理

前述经济情势专家和企业家座谈会还提出，要立足以后，着眼久远，做好跨周期调理，应对好或许出现的周期性风险。

“跨周期调理”和“逆周期调理”相对应，二者存在区别：逆周期调理，指在经济下行时微观经济政策宽松，经济上传时微观经济政策收紧，以防止经济动摇太大，但往往会带来一些反作用，比如宽松期积聚泡沫化风险、收紧期风险被刺破。 而跨周期调理，意味着清闲时不过松，收时不过紧，把政策评价期从短期扩展为中常年。

此次“周期性风险”的提法更为市场关注。 “跨周期可了解为关注下半年，甚至明年的经济下行压力，视角更长，未雨绸缪。 更需关注的是，‘周期性风险’这一新概念能否也会在政治局会议中提及。 若7月政治局会议关于经济情势的判别是要应对‘周期性风险’，其对政策周期的指向是清楚的，就是应对经济下行压力将重新成为政策层关注的要点。 ”华创证券首席固收剖析师周冠南表示。

通常上，周期性风险可以是周期性增长下行风险，比如出口增速、经济增长降低；也可以是经济增速回落带来的风险，比如债务违约、失业参与等。

“周期性风险在国际的表现，短周期或为经济下行压力、中周期或为继续累积的债务压力及债务化解环节中的信誉风险暴露。 ”开源证券首席经济学家赵伟称，“跨周期调理应对周期性风险，意在熨平经济短周期动摇的环节中，愈加注重前瞻性、继续性和结构引导。 ”

地产调控不存在清闲的或许

房地产此前一度成为微观调控的关键工具，经济下行压力加大时就会过度清闲。 以后由于预期明年经济会面临较大的下行压力，因此有市场人士猜想房地产市场能否存在清闲的或许。

回忆来看，往年4月政治局会议延续“房住不炒”的提法，聚焦“学区房”疑问，一线城市对此曾经有所反响；去年末中央经济任务会议所确定的“开展租赁住房、共有产权房”等保证房的政策方向仍在延续。

7月22日召开的房地产市场调控任务电视电话会议提出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期抚慰经济的手腕，片面落实稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制。

详细而言，要牢牢抓住房地产金融这个关键，严厉房地产企业“三线四档”融资控制和金融机构房地产存款集中度控制。 要放慢完善“稳地价”任务机制，优化土地竞拍规则，树立有效的企业购地资金审查制度。

这次会议对金融调控手腕要求严厉执行，房地产金融调控体系应该曾经完备。 但是关于土地竞拍制度要求“优化”，也即还要求进一步改良，其中特别提到“购地资金审查制度”，对地产商而言这是进一步收紧的信号。

“估量政治局会议关于房地产调控的定调不会改动，以后央行微观慎重管住房地产金融，各城市落实主体责任管住房地产调控，加大政策保证房树立的总体政策格式大约率仍将延续。 ”周冠南称。

@有房族，你的房贷合同要改了，央行宣布存款利率大调整

12月28日上午，央行发布公告，自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率存款客户就定价基准转换条款启动协商，将原合同商定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点构成。

听起来有点拗口，简易的说，我们以前的存款合同是以基准利率+上浮（或下浮）的方式定价，如今要转换为LPR+基点（或固定利率）的方式定价了。

当然，和大少数人相关的还是房贷。

央行8月份曾表示，存量团体住房存款利率仍按原合同执行，为什么又变了呢？换成新的定价方式后，房贷是多了还是少了？央行都有解答。

要求特别指出的是，这次变化不包括公积金团体住房存款，毕竟公积金团体住房存款利率比商业存款利率要低得多。

央行重磅调整：将存量浮动利率存款定价基准转换为LPR

2019年8月17日，央行发布革新完善存款市场报价利率（LPR）构成机制公告。

央行表示，目前接近90%的新发放存款曾经参考LPR定价，但存量浮动利率存款仍基于存款基准利率定价，不能及时反映市场利率变化，不利于维护借贷双方的权益。 为进一步深化LPR革新，人民银行发布了〔2019〕第30号公告，推进存量浮动利率存款定价基准颠簸转换。

依据央行公告，存量浮动利率存款，是指2020年1月1日前金融机构已发放的和已签署合同但未发放的参考存款基准利率定价的浮动利率存款（不包括公积金团体住房存款）。 自2020年1月1日起，各金融机构不得签署参考存款基准利率定价的浮动利率存款合同。

存量浮动利率存款定价基准转换的准绳是什么？

一是借款人可与银行协商确定将定价基准转换为LPR，或转换为固定利率，借款人只要一次性选择权，转换之后不能再次转换。 已处于最后一个重定价周期的存量浮动利率存款可不转换。

二是转换任务自2020年3月1日末尾，准绳上应于2020年8月31日前成功。

三是转换后的存款利率水平由双方协商确定，其中，为贯彻落实房地产市场调控要求，存量商业性团体住房存款在转换时点的利率水平应坚持不变。

央行表示，存量浮动利率存款定价基准转换为LPR，除商业性团体住房存款外，加点数值由借贷双方协商确定。 商业性团体住房存款的加点数值应等于原合同最近的执行利率水平与2019年12月发布的相应期限LPR的差值。 从转换时点至尔后的第一个重定价日（不含），执行的利率水平应等于原合同最近的执行利率水平，即2019年12月相应期限LPR与该加点数值之和。 之后，自第一个重定价日起，在每个利率重定价日，利率水平由最近一个月相应期限LPR与该加点数值重新计算确定。

金融机构与客户协商定价基准转换条款时，可重新商定重定价周期和重定价日，其中商业性团体住房存款重新商定的重定价周期最短为一年。

如存量浮动利率存款转换为固定利率，转换后的利率水平由借贷双方协商确定，其中商业性团体住房存款转换后利率水平应等于原合同最近的执行利率水平。

除商业性团体住房存款的其他存量浮动利率存款，包括但不限于企业存款、团体消费存款等，可由借贷双方按市场化准绳协商确定详细转换条款，包括参考LPR的期限种类、加点数值、重定价周期、重定价日等，或转为固定利率。

新的房贷利率这样算！

那么，新的房贷利率怎样算？转换后利率会有变化吗？

央行表示，定价基准转换为LPR的，LPR的期限种类依据原合同的借款期限确定，确定后在合同剩余期限内不再调整；加点数值为原合同最近的执行利率与2019年12月LPR的差值（可为负值），在合同剩余期限内固定不变；转换时点利率水平坚持不变；借贷双方可重新商定重定价周期和重定价日，重定价周期最短为一年。

同一笔商业性团体住房存款，在2020年3-8月之间恣意时点转换，均依据2019年12月LPR和原执行的利率水平确定加点数值，加点数值不受转换时点的影响，银行和客户可合理分散操持。 目前，大少数存量商业性团体住房存款的重定价周期为1年且重定价日为每年1月1日。

以此为例，若某笔商业性团体住房存款原合同期限20年,剩余期限为8年，原合同商定的利率为5年期以上存款基准利率上浮10%，现执行利率为4.9%×（1+10%）=5.39%。 2019年12月发布的5年期以上LPR为4.8%。 假设借贷双方确定在2020年3月30日转换定价基准，且重定价周期仍为1年，重定价日仍为每年1月1日，那么加点幅度应为0.59个百分点（5.39%-4.8%=0.59%）。 2020年3月30日至12月31日，执行的利率水平仍是5.39%（4.8%+0.59%）。 在尔后的第一个重定价日，即2021年1月1日，依照重新商定的重定价规则，执行的利率将调整为2020年12月发布的5年期以上LPR+0.59%，尔后每年以此类推。

简易的说就是，在第一个定价周期（普通为1年）住房存款新执行的利率和以后执行的利率相反，因此新利率（LPR+基点）中基点的数值是以后利率和LPR的差值，基点一旦确定尔后将不再更改。

另外，这一改动对银行来说也是“压力山大”。 央行表示，自公揭发布之日起，银行应尽快制定存量商业性团体住房存款定价基准转换任务方案，包括系统配套、人员培训等，同时经过多种渠道（包括官方和网点公告、短信、邮件、手机银行和电话通知等）告知客户，在双方协商分歧的前提下，尽或许以简便易行的方式变卦原合同条款。

LPR降低并不是为了抚慰楼市

虽然第一个房贷周期利率不变，但尔后LPR的变化将会对你还房贷发生影响。

房贷利率普通对应的是5年期的LPR。 依据中国外汇买卖中心的数据，目前5年前LPR的报价为4.80%。

LPR报价上一次性变化是在11月20日：1年期种类由4.20%降低到4.15%；5年期种类由4.85%降低到4.80%。

中原地产首席剖析师张大伟事先剖析表示，5年期LPR的降低意味着购房刚需族100万存款30年，平均月供增加30元，30年算计增加月供元。

值得留意的是，此前中国证券报报道，在革新后，LPR逐渐成为新增存款定价基准。 LPR与MLF利率挂钩，后者的变化对LPR、进而对信贷市场利率有关键影响。 面对MLF利率、央行逆回购利率相继下调，一些研讨人士以为，降息周期或许曾经末尾。

中金公司固收研讨团队指出，从历史状况看，央行逆回购利率下调通常不会一次性就完毕，新的一轮降息周期或许已末尾。

华泰证券张继强表示，MLF利率存在继续小步下行空间，以引导LPR继续走低。 不过，相关政策操作仍需防止“通胀预期分散”，应维持“常态货币政策”。

不过，LPR降低的关键目的是未来引导实体经济利率降低，降低资金本钱，并不是为了抚慰楼市。

早在8月央行便表示，定价基准转换后，全国范围内新发放首套团体住房存款利率不得低于相应期限LPR；二套团体住房存款利率不得低于相应期限LPR加60个基点。

中国央行降息了？

17日，中期存款的便利(MLF)利率按市场预期降低10个基点，20日存款市场的预算利率(LPR)降低简直没有悬念.出人预料的是，中央银行大幅度缩减量的操作，银行间的利率上升了，但总体上还处于下位，资金方面还很宽松.剖析家指出，未来政策利率仍有下调空间.下一位金投小编引见了中国中央银行的信息吗？

政策利率曲线降低

17日，中央银行展开了2000亿元MLF操作和1000亿元7天回购操作，降低了MLF利率的10个基点.这是最近第二个具有政策目的意义的利率降低.中央银行于2月3日同时降低了7天、14天的逆回购操作利率10个基点.华泰证券微观李超团队表示，MLF利率下调是全体政策利率曲线降低，目的是引导LPR报价降低，估量20日LPR报价降低10个基点.

今天，1兆元的逆回购期满，中央银行回收了7000亿元.粤开证券固收研讨员钟林楠以为，目前资金利率低，银行系统流动性比拟丰厚，另一方面，疫情初步控制后，机构预备流动性需求降低，再加工进一步推进现金回流.李超队以为，中央银行的缩减量意味着维持短期利率的中性低位运转，防止银行间市场出现清楚的套期保值空间.

资金方面坚持宽松

此外，此前展开的2.7兆元的逆回购操作，从2月3日到17日，中央银行仅地下市场操作投入的流动性到达3兆元.

中外货币网显示，17日，Shibor大少数种类仍在下行，但14日内种类有所下跌，幅度不大，隔夜、7日、14日种类区分上17个基点、3个基点、3个基点.银行间市场隔夜回购利率大多上升，但仍处于低位数据显示，DR001报1.42%，DR007和DR014还在2%的关口左近，区分报告2.11%，2.07%，曾经延续9个买卖日低于同期中央银行的回购利率.

信息降低有空间

存款利率降低很快，存款利率会跟进吗？中信证券固收研讨团队以为，降低存款基准利率对促进银行债务本钱降低更有效.能否调整存款基准利率仍值得讨论，但确立了银行债务本钱降低的大趋向.民生证券微观研讨解运亮队以为存款利率也要求降低，有促进消费、防止存款利率降低、提高金融可继续性等作用.

目前政策利率降低了，剖析家以为后续还有空间.民生银行首席研讨员温彬表示，下一阶段货币政策仍坚持灵敏过度，加大逆周期控制力度.随着通货收缩的上升幅度的降低，降低规范和降低还有空间.李超队估量未来政策利率曲线还有20多个基点，可以协助企业降低融资本钱，紧张疫情的影响.