三方博弈 难题卷 样本 算计与失算 被上市 智元机器人 (三方博弈难题有哪些)

7月29日，（688585）在不到20天内第9次发布风险提醒公告，内容从此前惯例披露演化至系统性风险警示，措辞也从“留意投资风险”更新为“或许面临较大的市场风险”。公告指出，其主营业务仍为高性能耐腐蚀资料、用资料等研发消费，但股票买卖多少钱“已严重脱离公司目前的基本面状况”。

这家原本市场表现相当边缘化的科创板公司近期发布易主方案，成立仅两年的上海智元新创技术有限公司（简称“智元机器人”）将收买其63.62%股权，7月9日复牌后，上纬新材股价从7.78元起步连破纪录：先演出“20cm”的11连板，再以“两周10倍涨幅”成为年度第一妖股，接着打破90元大关…..出现一片非理性狂热。

此种状况下，最新公告在片面总结此前8次风险提醒基础上新增一项尤为注目之处：初次主动披露了监管部门正在采取的详细措施——“7月25日上交所已对公司股票启动重点监控”。

另一方面，即使面临越来越大的降温压力，公司就收买方不存在资产重组方案的期限表述，仍仅仅锁定在“未来十二个月内”。理想上，正是对智元机器人或12个月之后实施资产重组的预期下，才激起如此疯狂炒作，公司这种“短期坚定、日后模糊”的态度恰是炒作资金肆无忌惮的底气——大家已将上纬新材视作“第一股”。

20天前，智元机器人抛出的收买方案看似充溢“算计”，20天事前，却因“被上市”而引发三方困境：疯狂的游资面对市场狂热心境很难随意放手，可以真正浇灭心境的，唯有彻底断了外界对“12个月后曲线上市”的念想；但智元机器人假定真就是“看好上纬新材及其环保树脂业务”而将20多亿砸出来，这种“多元展开”也会成为笑话；此时，29日公告对“重点监控”的地下化，则表现监管容忍度正在迫近临界点。

AI制造表示图

梳理“智元机器人收买案”前后细节会发现，人形机器人的“技术资产化”之路，绝非仅凭“玩转资本”就能喜事多磨。监管、游资、产业资本的三方博弈之下，当事态越来越朝着“无法能三角”展开，这种“失算”，最终必有一处以断裂告终。

独角兽缘何相中科创“落寞户”

在科创板序列里，上纬新材可以称为“早期晚辈”：2020年9月上市，算是第二批敲钟科创板的人。

公司主营属于范围，关键产品大多围绕“树脂”命名，如手糊树脂、风电叶片用灌注树脂等，这令其显得“不太科创”。

身处科创板近5年时期里，上纬新材每年尚能维持7、8千万的利润，相比之下，其资本市场表现却相当落寞：业绩平平，市值寥寥，日均成交密密层层，股价终年“混迹”于5至10元区间，外部研讨员、机构更是极少掩盖…..自始至今也不曾有过“高光时辰”，不时处于垫底队列。

与这般“中庸”形成猛烈反差的是，在智元机器人出手之前，上纬新材的股权结构则颇显极端：公司大股东当中，仅两家萨摩亚公司持股比例就靠近80%（SWANCOR 萨摩亚 64.02%，STRATEGIC 萨摩亚 15.19%），第三位股东金风投控持股比例5.39%，前三大股东之外的流通盘仅剩15%左右，对应其约4亿的总股本，算计仅约6200万股，可谓袖珍级。

这样的股权集中与流通盘袖珍水平，在A股市场里很稀有。

高度集中的另一面又存在极度分散：公司名义上的直接控股股东——上纬投控（在台上市公司）控制前两大萨摩亚公司，但上纬投控自身股权极度分散，最大单一股东仅占13.80%，致使于上纬新材曾公告称公司“无通常控制人”。

这种“母公司一家独大+无自然人实控者”的结构，既简易一次性性性出让控制权，又防止了自然人股东的锁定和减持限制，为外部资本“全体接盘”自然扫清阻碍。

虽然智元机器人方面执行一再坚称收卖主因是“看好上纬新材展开前景”，目的关键为成功“产业协同”，宣称上纬新材的复合资料可运转于机器人范围（可回收热固树脂能使机器人零件重量下降30%，续航优化15%，风电叶片资料可直接运转在机器人关节等）。

回到理想里，上纬新材2024年机器人资料业务营收占比有余 5%，与机器人公司的“协同”更多仍逗留在概念上。外界更很难置信的是：一家未上市估值曾经150亿的风口独角兽，怎会由于看上一家化工企业每年7、8千万利润，而选择采取收买来“进军树脂行业？”

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更契合逻辑的了解应该是：“股权高度集中+无自然人实控人+小市值袖珍流通盘”的组合，在科创板乃至A股都极为稀缺，恰恰为智元机器人提供了一条“低门槛、高杠杆、易操作、强掌控”的曲线上市通道，这才形成其或许“一眼相中”上纬新材作为收买对象的关键要素。

硬科技的“财技”

智元机器人此次收买执行之前，“硬科技”企业在IPO之前不时是被资本收买的对象。此番收买，智元机器人反向成为资本的操盘者，不只主动扮演起主导资源整合的角色且初次出手就大秀财技，采纳了多步骤、多主体的买卖结构。

智元机器人经过智元恒岳及其分歧执行人致远新创合伙以“协议转让+表决权丢弃+部分要约”组合实施收买，该“三步走方案”中的多项“巧思”，在成功多种收买目的同时最大水平规避监管、财务、法律等方面风险和本钱，可谓一盘准确计算的“擦边球大餐”。

比如，协议转让阶段，智元恒岳受让24.99%，致远新创合伙受让5%。依据《上市公司收买控制方法》的相关规则，协议收买逾越30%将触发片面要约收买任务，两者算计29.99%这个数字准确到小数点后两位的收买比例，则成功规避向全体股东收回强迫性要约的法定任务，大幅下降了收买本钱和不确定性。

表决权布置，即两大萨摩亚公司（SWANCOR萨摩亚、STRATEGIC萨摩亚）承诺丢弃其持有的一切股份表决权，让智元方面以低于原控股股东的持股比例取得上市公司通常控制权，在规避片面要约收买同时又避开退市风险（因继续收买股权或许引发股权散布不再契合上市条件，比如群众持股比例低于法定要求）。

接上去，智元机器人以 “36个月内维持控制人位置”、“暂无12个月内对上市公司主营业务做严重改动方案”等合规表态，一方面防止直接涉及借壳上市的严峻监管审核，另一方面又对未来资产注入预留空间。比如，假若其采纳“先控股、后注入” 战略，即在控制权变卦满36个月后再注入资产，就只需按一般严重资产重组程序操作。

部分要约收买阶段相同内藏设计：一方面，原控股股东延迟无法撤销地承诺将其持有的33.63%股份接受要约；另一方面，该要约多少钱与协议转让多少钱相反，均为7.78元/股，相关于停牌前多少钱溢价率均为0%。这意味着，看似开放的部分要约，通常上是一个结果高度确定的定向买卖。

除此之外，成功“三步走”方案还需附带的一个设计是：对上纬新材几位董监高（蔡向阳、汪大卫、甘蜀娴、 王洪荣）的自愿性股份限售承诺启动豁免。

这些人员是经过持有上纬投控（发行世直接控股股东）而直接持有上纬新材股份，比如5年前的招股书显示，包括其亲属在内，蔡向阳家族算计控制上纬投控约 22.93% 的股份。目前的豁免关键即开放豁免其直接持有的公司股份每年转让不得逾越25%的限制。

2020年9月招股书所示股权结构图

一系列操作下，智元机器人在避开片面要约、借壳上市、收买股份过高带来的退市风险等状况下，成功控制权变卦，成功相对控股，还保管“分步借壳”或许性…..经过各种“擦边球”完美成功了“既要….又要”。

“尾仓”的诱惑与风险

这部“教科书式监管规避设计”虽然方案精妙，但能否成功执行，关键还需原控股股东肯定片面配合。那么，原控股股东为何情愿在公司主营“乘风电新周期再起之势”背景下，以零溢价出售控制权且何乐不为片面配合？这里的关键则在于“尾仓”的诱惑。

在部分要约中，智元机器人宣称方案收买37%的股份，通常上能成功的仅为延迟锁定的33.63%。由于在无溢价的状况下，面对目前股价十倍下跌的市场表现，其他投资者选择接受要约的或许性简直不存在。故此，三步走收买的最终结果大约率是：智元方面取得股权比例定格于63.62%。

这意味着，几位大股东手中还将留存相当比例的“尾仓”没有锁定。丢弃表决权的布置又把这部分股票变成相似“可随时套现的看涨期权”，股价从8元冲到80至90元，将原控股股东手中“尾仓”价值瞬间加大10倍甚至以上，如此形成的额外收益预期加上现金落袋为安的“离场确定性”，演化为大股东情愿“各种姿态”配合智元机器人收买之动力。

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市场迅速迸发的狂欢下，彼时的诱惑此时正显露极度风险，这从上纬新材连发的风险提醒公告中已显露无遗。

7月11日至29日，公司收回9份风险提醒公告中的异常水平也在减速更新：11日为30%惯例异常坚定，15日初次发生100%严重异常坚定，18日至200%的严重异常坚定，29日异常坚定频次抵达高峰（6次异常+5次严重异常）；

市场目的方面，市盈率飙升至行业均值的14倍以上，按外部流通盘计算的换手率最高抵达61%（近几日的最低换手率披露为34%）。日成交金额从两千万上下飙升打破21亿，融资融券余额也同步发生逾越10倍的加大幅度。

“压力测试”下的三重“对赌”

围绕上纬新材“袖珍盘”的疯狂，让这只股票已然危如累卵。此种状况下，公告披露“监管部门对公司重点监控”，同时并未采取其他措施（比如停牌核对等），更像是在启动一种“阶段性压力测试”。而对各方接受力的测试，水平不同都带有赌的成分。

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游资运行小盘股杠杆效应，对赌监管容忍度；后续资产注入预期（即使小额），对赌触发“借壳”回溯审查的或许；智元机器人三年内能否经过上纬新材注入资产，对赌曲线上市途径能否实质受阻，亦对赌分步借壳”方式在科创板终究能走多远。

“赌”的环节，仅靠智元机器人设计收买方案时的精细算计基本无法掌控，不确定之上风险如影随形。

近年来，借壳上市因审核严峻（同等IPO）简直消逝，“曲线上市”成为替代手段，但对后者的监管也正在增强，随着“借壳”认定规范细化，“曲线上市”空间将进一步紧缩，一旦有新规出台形成相关“算计”落空，一切都将回到原点。

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