没叩开A股IPO的大门 新三板之王 (a股没开盘)

撰文 | 王鑫

这几年，不少企业为了挤入北交所IPO赛道，把开源证券的门槛都快踏破了。

谁能想到，转眼就演出了 "泥菩萨过江" 的剧情。

当北交所市场热度继续攀升，当港股上市钟声此起彼伏，A股IPO的审核闸门却不时坚持收紧态势。开源证券拼尽全力，终究没能在资本市场的准入门槛前，为自己赢得一张入场券。

三年IPO未能上岸

6月28日，深交所官方显示，开源证券IPO审核外形变卦为“终止（撤回）”。

公告解释，因保荐人民生证券撤回开放，深交所选择终止审核。

这是片面注册制后第二家终止上市的券商，此前华宝证券已于去年6月撤单。

从2022年7月预披露招股书算起，开源证券近三年的IPO路走得磕磕绊绊，经验核准制到注册制过渡、财务数据四次过时、监管问询未回复等曲折，最终还是半路夭折。

值得留意的是，开源证券自身并未主动撤单。

有报道称换会计师事务所是主因，但依照目前规则，IPO审核中改换中介机构未必形成终止，除非事务所被奖励暂停业务。

据《每日经济资讯》，真正击碎上市梦的，或是2024年10月证监会的一纸监管令——暂停其债券承销业务6个月，总经理李刚、时任分管债券业务高管杨彬被约谈问责。

债券承销作为其明星业务，该罚单直接击中“命门”，一名靠近开源证券的人士走漏：“业务暂停时，公司外部就有过预期，其影响是个继续性疑问，会继续发酵，果不其然。”

开源证券够憋屈，但是要比惨的话，还大有人在。

就在开源证券的下方，是另一家IPO撤回的公司——长城搅拌。

看这霸气的名字，看这买卖所上市委的“经过”认证，但是还是在6月27日终止了。

还有晴天，也在6月20日突然终止，直接从 "晴天" 变 "雨天"。

在提高上市公司质量的背景下，A股IPO闸门未松，这些企业纷繁折戟。

“新三板之王”营收下滑

虽然开源证券IPO之路坎坷，这家总部位于西安的陕西国资券商在资本市场并非无名之辈。

公司成立于1994年，前身为陕西省财政厅国债服务部，目前控股股东为陕煤集团，实控人为陕西省国资委，前十大股东中有6家为陕西国有企业。

截至2024年末，开源证券总资产、净资产区分为541亿元、187亿元，行业排名区分为第46位、38位。

在业内，开源证券表现最为优秀的是投行业务，有“新三板之王”称号，公司在招股书中也对此毫不吝啬自诩。

地下数据显示，截至2024年6月30日，开源证券继续督导新三板企业算计723家，占股转系统挂牌公司总数的11.77%。

2018至2024年上半年，公司在新三板挂牌项目行业排名中，除了2022年是第二外，其他时期都是第一名。

仰仗在新三板的多年深耕，天然，开源证券在与新三板业务“一衣带水”的北交所中也有亮眼的表现。

最新信息显示，开源证券以成功保荐14家北交所企业跻身券业第4，仅次于与等大型券商，其在审企业9家排行业第6，中小券商中遥遥抢先。

也因此，日前，开源证券官宣荣获2025新财富杂志“最具潜力投行”称号。

2022年7月，开源证券向证监会提交深市主板IPO开放，正式启动重新三板摘牌后的二次资本化征程，方案募资40亿元补充资本金，谁料三年后回到原点。

除了2024年遭监管重罚外，营收下滑也是隐患。

数据显示，开源证券2024年营收28.59亿，同比降6.6%，是同期申报IPO券商中独一营收负增长的。

开源证券表示，关键是投行支出拖了后腿，2024年其投行支出4.64亿元，同比增加3.93亿元，降幅45.89%。

资本市场冰火两重天

开源证券IPO终止，意味着自2023年2月上市后，两年来A股再无新增券商股。

另一边，上市券商还在演出兼并潮。2025年以来，国联与民生、国泰君安与海通相继兼并，上市券商从51家缩至49家，头部实力更强。

这对开源证券为代表的还没上市的中小券商而言，往后在全国性竞争中，处境更难了。

显然，IPO审核的闸门收紧，拦住了众多处于上市临界点企业的进阶之路。

查询沪深北三大买卖所官方发行上市审核信息，截至2025年6月30日，A股IPO终止 70家，上市51家。

2024年同期更惨，终止296家，逾越2023年全年（282家），上市仅44家，同比锐减129家。

这面前，是2023年8月证监会"阶段性收紧 IPO"、2024年4月 "国九条"" 严把发行上市准入关"的政策主线。

反观其中的北交所，主打错位竞争，靠"低门槛、高效率、政策支持"成了香饽饽，2024年 A股受理77家IPO，北交所独占66家，相比沪深要好不少。

港股更繁华，受估值、资金回流、政策红利等驱动，去年起进入资产重估周期，企业扎堆上市，甚至一天三家敲钟，往年上半年已募资880亿港元，重夺全球IPO冠军宝座。

不过A股也有回暖信号。往年已受理177家IPO，同比增453%，其中6月单月受理150家，占上半年85%，反映市场对IPO政策回暖预期猛烈。

未来，开源证券能否会东山再起？一切犹未可知。

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证监会回应暂缓中概股回归 新三板会成为“捡漏王”吗

5月5日晚间有风闻称，证监会拟暂缓中概股企业国际上市，中概股回归国际借壳、重组、IPO均或许受限制。 信息一出，美东时期5月5日，此前宣布私有化的中概股如：搜房网、欢聚时代、实践互联、人人、汽车之家、当当、奇虎360、聚美优品等齐齐跳水，其中以陌陌为最，最高跌幅超越16%，每股跌去2.64美元。 5月6日，证监会资讯发言人张晓军在例行发布会上对此传言作出回应，表示曾经留意到相关舆情。 依据相关法律法规，近三年曾经有5家红筹企业经过并购重组回到A股上市。 市场对此有质疑，以为这类企业回归A股有较大的特殊性，证监会也留意到境内外存在清楚价差，壳资源炒作盛行。 证监会也留意到市场的这些反响，目前正针对这类企业经过IPO、并购重组登陆A股市场或许发生的影响，启动深化的剖析研讨。 证监会说话颇为隐晦，但在新三板府看来，这或许是关于昨日风闻某种方式上的“自动”。 翻译一下就是：“想要经过借壳回归A股的中概股，请留意了，你曾经成功地惹起了我的留意。 ”受此风闻影响，今天大盘“壳概念股”的股价也应声下跌。 那么，曾经承接了如互动百科、百合网等中概股的新三板，会成为此次事情下的最大“捡漏王”吗？且听府爷“胡说”一二。 1战新板“事变”：前路不阴暗在战新板“暂缓”确定之前，关于回归的中概股来说，有这几条路途可通“回家路”：借壳登陆A股，排队等候IPO登陆A股，等候战新板，亦或挂牌新三板。 尤其是战新板被以为是承接中概股回归的资本市场。 理想也标明，过去的2015年，在注册制和战新板的美妙预期下，一大批中概股减速回归。 2015年有33家中概股公司收回私有化要约，达近年来的峰值。 但是继注册制暂缓后，战新板也“暂缓”，使得不少在回归途中，甚至是曾经拆解VIE的中概股遭遇了“前路不通”的异常。 “十三五”规划纲要删除“设立战略新兴板”，证监会表态也直言：证监会一直注重支持战略新兴产业的开展，但设立战略新兴产业板的详细疑问，还要做深化研讨论证。 相较于低估值、流动性饱受诟病的新三板，战新板是这些中概股回归的最好选择。 但如今，战新板出路未卜，这些拥抱战新板的中概股公司，若不愿被上市公司收买，只能选择排队IPO或借壳方式登陆A股、转投港股，亦或是“屈就”新三板。 2主板难：IPO太久、借壳受阻虽然IPO已开放，但在注册制未开放的前提下，排队IPO显然是一件时期本钱颇高的选择。 而且还不能保证一击即中，成功率100%。 更别提这些拟回归的中概股能否满足IPO的财务要求了！既然IPO要求太高，那么经过借壳、并购重组曲线登陆主板则是不少企业着重思索的方向了。 在证监会发布声明之前，借壳可以说是一条不错的通道。 与动辄就需两三年的IPO排队相比，借壳显得更为迅速，普通仅要求一年的时期。 借壳的环节就是是挑选理想的壳公司、先收买控股，后启动资产置换，这较为方便。 最关键的环节是要约收买豁免审批、严重资产置换的审批。 不过，借壳时期虽然没那么长，操作环节也较为简易，但时期也存在不确定性。 比如分众传媒欲借壳宏达新材，最后却遭遇宏达新材被证监会调查的风云，就是一个例子。 更为关键的是，在暂缓中概股回归事情之前，壳资源的一度被炒高，借壳费曾一度攀至4亿元，甚至有壳公司叫价10亿，使得借壳上市的本钱也不低。 关于一些不缺钱的中概股来说，壳资源的低价，或许并不在话下；但是关于一些或许营收、净利都不够看的企业来说，则显得有些捉襟见肘了。 而且府爷从外部人士处了解到，证监会主席确实前几周就对炒壳很反感。 券商也建议让投行对如今排队的一些不好公司“主动撤下去，让位给一些好的企业”，处置新股堰塞湖疑问，好让中概股也不用怕排太久。 府爷从券商小同伴处了解到，证监会外部会议表示，保壳只能并购实业资产，并购互联网金融游戏影视一概不批。 “把钱往实业赶。 ”不过，府爷并未能就此信息真实性取得证明。 从证监会5月6日的表态来看，监管层对借壳并不看好。 这条路估量也是困难重重。 3回归新三板：已有先例尤其是关于中概股的投资者来说，登陆主板时期本钱、以及政策的无法预期性，都会影响其分开以及投资收益。 因此选择新三板或港股这个备选方案，则显得尤为关键。 挂牌规范相对较低的新三板确实是一大思索途径。 并且已有先例，中概股回归上新三板，大致有这几种方式：正常挂牌、并购、借壳与分拆VIE挂牌。 在分拆VIE挂牌新三板中，百姓网则是最好的例子。 而最为大家津津有味的，莫过于百姓网仅花了20天就撤除了VIE。 最终，百姓网于往年3月14日起在正式在新三板挂牌。 而并购中，百合网“迎娶”世纪佳缘则是一个很好的案例。 2015年12月7日，世纪佳缘和百合网宣布达成兼并协议，百合网全资子公司Love World将以每ADS（美国存托股）7.56美元的现金对价收买世纪佳缘。 直接挂牌中，互动百科则是国际首批分拆VIE回归国际盈利的互联网企业，并成功于2016年2月挂牌新三板。 不过，至于借壳这一途径，目前并没有可自创的例子。 毕竟新三板的挂牌本钱比拟低，企业借壳新三板的意义不太大。 关于中概股的投资者来说，登陆新三板也是一种较快的分开途径。 可参考一手推进南孚电池借壳新三板的鼎晖投资。 再者，新三板分层渐进，新三板游戏规则的完善、制度利好的推进，都有望改善目前新三板低流动性、低估值的困境。 毕竟，国外资本市场关于中概股也是低估的。 不过 ，也有观念以为，新三板尚不成熟、转板机制也尚未推出，或许并不能吸引众多中概股。

什么是新三板ipo

新三板IPO是指在新三板市场挂牌的公司经过初次地下发行股票的方式，开放在A股市场（如创业板、中小板或科创板）上市的环节。

详细解释如下：

新三板和H股引见及意义

据多家媒体报道，契合一定条件的企业将很快实如今中原新三板市场和港交所两地同时挂牌上市，也就是说，新三板企业并不用先摘牌再去港交所挂牌，这便是外界所称的“新三板+H股”形式。

据可查的资料显示，新三板+H股形式或许说是框架最早是在往年年终提出的，而推进这项任务的便是全国股转系统官方。

在1月31日第二届中国新三板开展论坛上，全国股转公司公司业务部总监孙立表示，将推进对外开放和协作，成功挂牌公司在新三板和境外买卖所两地同时挂牌上市。

有市场人士估量，首批进入新三板+H股试点名单的企业或为生物科技公司。

目前，中原中资企业(包括国有企业及民营企业)若选择在香港上市，可以以H股或红筹股的形式启动上市，或许是买壳上市，很快将会参与新三板+H股同时上市形式。

无论如何，新三板+H股形式正式推出的时点已然临近，那么您对港股市场的上市要求、规则以及流程能否了解呢?

1、现行港股上市要求：

联交所现行上市规则包括满足客观要求及测试要求，2017年6月咨询意见发布，将按步拓宽香港上市制度，便利新兴产业及创新型公司来港上市，维持香港初次地下招股市场继续兴盛。

拟上市公司必需在中国、香港、开曼群岛、百慕大群岛或另一个联交所认可的国度成立

除非取得联交所的豁免，拟上市公司必需有：

三个会计年度的营业记载

三个会计年度的控制层维持不变(即大少数执行董事及初级控制团队)

最近一个会计年度的单一最大股东维持不变

董事会的1/3必需由独立非执行董事组成(至少3名)

其中一名独董必需有会计背景

支出测试要求，拟上市公司必需契合以下任何一个测试：

盈利预测：最近一个会计年度盈利2000万港币;前两年累计盈利3000万港币

市值/收益/现金流量测试：市值至少20亿港币;最近一个会计年度收益至少5亿港币;前3个会计年度的_金流入算计至少1亿港币

市值/收益测试：市值至少40亿港币;最近一个会计年度收益至少5亿港币

依据市值/收益/现金流量测试和市值/收益测试要求，没有盈利企业也可以在香港上市

拟上市公司及其业务必需属于联交所以为适宜上市的。或许影响拟上市公司被视为不适宜上市的状况包括：

过渡依赖大股东或某一个供应商/客户

违规

董事或大股东过往另人严重质疑其诚信的行为

架构不契合联交所合约布置的政策

缺乏关键牌照

财务表现发展

无法继续的业务形式

2017年6月16日，香港买卖及结算一切限公司(下文简称:港交所)及其下属公司香港结合买卖一切限公司(下文简称：联交所)刊发的《有关建议设立创新板的框架谘询文件》(框架咨询文件)，其中联交所选择落实方案，按步拓宽香港上市制度，便利新兴产业及创新型公司来港上市，维持香港初次地下招股市场继续兴盛。

咨询意见关键议题：增设创新板;优化创业板。

香港上市流程

香港上市制度以披露为本，企业契合上市规范，合法合规即可，香港买卖所上市部介绍后，经上市倾听会议由上市委员会审批，没有辅导期。 在普通的状况下，假定企业重组、税务及业务合规方面没有严重疑问，上市流程可预期在6至8个月内成功。 2017年香港IPO接受开放310家，开放被拒绝8家，上市开放至收回初次意见函的平均所需日数23日，上市前咨询至收回书面回复的平均所需日数8日。

香港IPO费用

在港交所香港上市本钱包括支付给保荐人、法律顾问、会计师等中介的费用，总费用依据初次发行规模的大小会有很大差异，企业应预备将5%～30%的募集资金作为发行本钱。 其中，规范的承销费用为募集资金的1.5%-4.0%。

关于新三板，会有如下影响：

1)新三板挂牌企业不用再重新三板摘牌，才干去港股上市，新三板挂牌企业可以直接在港股上市。 那么，会使目前新三板摘牌潮有所减缓。 更多的新经济企业(即不满足A股上市要求的，甚至没有利润的特殊新经济行业)，可以不用重新三板摘牌，搭建VIE架构，再去港股。 而是直接去港股。 简化了两边很多流程。

2)新三板企业挂牌，可以同时在新三板和港股启动买卖。 这样，就可以带来多少钱的对比和流动性的对比。 假设香港市场认可该企业，那么多少钱就可以提高，流动性就可以改善。 同时在新三板，该企业也就会带来估值优化，流动性改善。

3)企业去港股挂牌，新三板相互独立的。 也就是说，是新发行的股票在港交所上市，原有的股票在新三板买卖，二者是完全割裂的。 在港交所卖出股票后是港币，是不能来新三板购置股票的;相同，在新三板卖出股票后是人民币，也不能在港交所购置股票。

4)关于行业，最积极去港股的新三板企业，是那些代表新经济的企业，由于依据目前A股政策，他们没方法去A股，同时新三板估值十分低，因此有庞大的需求去港股。

例如新三板的生物医药研发公司，这类公司由于没有利润，不契合A股上市要求，同时新三板流动性疑问也制约它们开展。 但是，国际上又十分认可该类标的，那么，选择去港交所上市，无疑经过港股的估值优化，流动性改善，带动新三板该类企业的真实价值反映。

总之，此次新三板加港股的形式开启，关于目前十分低迷的新三板，无疑是一剂十分重磅的强心剂。 它其实开启了新三板流动性改善的新形式。 优质的企业，经过港股上市对比，来改善新三板的流动性。 而不是一味地降低投资者门槛。 啃哥以为，其实，新三板正走在流动性改善的路途上，走出了一条特殊的路途。