越久越 ETF崛起的海外阅历与市场影响 主动 (越久越好的成语)

文： 民生 战略团队

咨询人：牟一凌/梅锴/季宏坤

【报告导读】依据海外阅历，主动基金的崛起后，市场的定价机制、投资者结构与上市公司行为等方面也在出现转变。我们研讨标明，关于主动基金而言，提高仓位择时与组合投资在决策中的权重，是应对主动“浪潮”的潜在破局方法之一。

摘要

主动投资的展开简史与海外现状。

主动投资的目的在于经过投资特定指数成分股以复刻指数表现，普通指数基金和ETF是其两大投资工具，以后ETF规模占据主导。但是， ETF与主动投资通常上并不能完全同等，我们普通以为的ETF通常上是主动ETF，而主动投资也并不只限于上述两类工具 。主动投资来源于马克维茨的组合通常， 截至2023年底，美国的主动投资规模曾经正式跨越了主动 。以后ETF已逐渐成为影响全球市场定价的关键力气之一，并且在 亚太地域的展开更为迅猛。随着全球ETF种类的日渐丰厚，ETF的用途也变得愈加普遍 ：1） 基础用途 ：提供大类资产，以及股票市场主题/行业/因子性能的基本工具；2） 衍生用途 ：运行ETF与其他资产成功分散投资、套利、对冲以及流动性控制等；3） 新型用途 ：采纳固定投资战略并将基础ETF包装成为新的ETF。

文献的启示：主动投资的兴起关于市场的影响阅历。

由于市场介入者和买卖战略的多元性，主动投资兴起关于市场的影响远不止一揽子买卖方便：1） 主动投资改善了成分股的定价效率 。由于套利者与ETF做市商的存在， 投资者关于ETF的定价往往能够传导终究层个股 ，这关于 指数成分股中一些流动性较差或小型的企业来说往往能够清楚改善定价效率 。2） 主动投资改动了市场的介入者结构 。一是 ETF为不知情买卖者提供了良好的工具 ，这一方面或许影响部分非龙头的公司的流动性，另一方面或许推进公司定价偏离基本面；二是 主动基金对主动基金的学习或许带来市场的周期性定价 。一方面，新归入指数的个股的估值水平往往会被加快推升并脱离其内在价值，另一方面，在这环节中，主动经理更容易被基准跨越，并促使低技艺主动经理“出清”，而留存上去的基金持仓与主动之间往往具有较高的堆叠度。相应的， 充沛受益于主动基金学习环节的股票组合会终年跑输 ；三是 主动投资或改动上市公司的处分机制 。主动投资者对个股的外部监视较弱，这或许促使公司控制者愈加关心如何被更多的指数选为成分股， 即从注重公司运营质质变成愈加注重市值控制或满足ESG等主动目的 。四是 主动投资或改动市场关于特定研讨资源的需求 。主动投资的崛起或许降低公司股价与自身基本面之间的相关性，进而降低选股研讨带来的报答，行业剖析师义务会进一步降低，但择时与行业选择研讨的关键性上升，也会减速行业类剖析师的“出清”。

国际主动投资的展开进程及归结。

2021年下半年以来国际主动基金的增长末尾清楚快于主动基金， 并于2024Q3初次成功了规模的跨越，随同而来的是国际ETF的兴起 ，截至2024Q3，ETF持有A股规模占主动基金比重在85%以上。类型上， 国际股票ETF以宽基ETF为关键构成，而战略/品格ETF则相对较小 。详细的指数构成上，ETF跟踪最大的20大指数以 市值分层指数、科创/创业板以及部分行业 为关键构成，值得关注的是 行业中性指数 自2024年9月下旬以来末尾成为ETF的关键增量范围。 本轮ETF崛起面前的关键背景是：主动基金在逐渐“ETF”化的同时，先后阅历了逐渐跑输基准、清楚跑输ETF的环节；政策处分下主动基金与ETF之间在负债端清楚“此消彼长”。买卖方面 ，2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上。值得关注的是，2019年以来ETF做市商的逐渐上升，这清楚增加了ETF收盘价与净值之间的平均偏离。 持有人结构方面 ，ETF以机构持有为主但结构分化清楚，ETF与指数对应成分股的介入者存在清楚差异，部分ETF存在期权。 思索到ETF在更低的费率水平上为投资者提供了愈加多元的选择 ：无论是专业投资者还是不知情买卖者，出于战略构建还是流动性控制的诉求，这也为未来ETF的进一步展开提供了驱动要素。

主动投资崛起对A股影响。

1） 协助A股成功“支持实体”融资的政策目的 。以中证A500为例，其编制规则要求其一级行业散布与中证全指分歧，而 中证全指剔除涨跌幅之外的行业权重变化与股权融资方向出现清楚正相关相关 ，即该类型指数能肯定水平上引导ETF资金顺应性性能市场股权融资较多的行业。此外，关于其他指数而言，当其成分股阅历再融资之后，相同也或许会相应调整指数权重。思索到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，要素是主动偏股基金在性能上早已抢跑了在 电子、电新、医药 等行业板块的性能比例。2） 仓位择时的关键性优化 。本轮ETF崛起之时，主动跑赢主动有两类方法：一是 高仓位+高集中持仓抓住下跌 ；二是 应对风险时主动降低仓位+相对分散持仓 。思索到高仓位集中持仓且选对方向的难度全体高于在面对风险时主动降低仓位，特地是假定行业轮动速度较快时，假定要打败ETF， 主动基金仓位择时的关键性在优化 。3) 主动基金行为与ETF指数样本调整推进市场周期性变化 。一方面，指数成分股的调整往往或许具有反转效应，即归入前下跌，归入后反而末尾终年跑输；另一方面， 当主动基金选择提高指数成分股持仓以失掉更多报答时，该类组合反而或许拖累净值跑输指数 。在ETF兴起之后，我们综合以上各维度结论以为，市场的定价维度也将出现转变： 从个股研讨逐渐转向组合投资 。

风险提醒 ：测算误差。

报告注释

1 主动投资的外延与简史

1.1 主动投资的外延：主动投资不限于主动基金，ETF也并不完全同等主动投资

近年来，海外主动投资展开迅速，从外延上看， 主动投资的目的在于经过投资特定指数成分股以复刻指数表现 ，普通而言，其关键有两大投资工具： 普通指数基金和ETF 。两者的关键区别在于， ETF能同时在一级市场申赎和二级市场买卖，而普通指数基金则普通仅限于申赎 。相应的，这两类工具派生出的指数增强基金和ETF链接基金通常也属于主动投资。

但是， ETF与主动投资通常上并不能完全同等 ，ETF也可以划分为主动ETF与主动ETF。截至2024年6月底，全球主动ETF规模占ETF总规模比例超7%，并且这一比例有逐年提高的趋向

要求留意的是， 主动投资也并不只限于上述两类工具，部分投资战略也属于主动投资的范围，主动投资和主动投资并不是完全割裂的 ：如Smart Beta战略，Smart Beta关键是经过投资特定因子来成功收益，这种战略更多的经过ETF作为载体，也有少部分经过普通指数基金作为载体。此外，部分投资者自行性能指数成分股启动投资在肯定意义上也在主动投资的范围。

主动投资的兴起简史：始于现代投资组合通常（MPT）

主动投资的兴起关键阅历了以下几个阶段：

1、主动投资的萌芽期：1950——1960年代 。1952年，哈里·马克维茨提出了“现代投资组合通常”（MPT），强调了分散投资和资产性能的关键性，为后来的主动投资奠定了基础。1957年，首个股票市场指数降生——规范普尔500指数，这为后来的主动投资提供了可追踪的基准。1965年，尤金·法玛提出了“市场有效性假说”，该假说标明投资者无法继续经过主动选择而跨越市场表现，从而直接支持了主动投资的理念。

2、主动投资的降生期：1970——1990年代 。1971年，富国银行为控制新秀丽的养老金，发行了一只基金来追踪纽交所的1500只股票的全体走势。但因其追踪的股票太多，股票坚定较大，基金调整持仓的频率较高、买卖本钱过高，不久就以失败告终。1975年，先锋集团推出了 Vanguard 500 Index Fund ，旨在跟踪规范普尔500指数的表现， 这是全球第一只基于指数的主动控制共同基金 。1987年，美国“黑色星期一”事前，美国证券买卖委员会 (SEC) 公布了一份白皮书，白皮书中要求发行一种产品，使投资者能够在买卖所买卖一揽子股票，这为前面ETF的降生奠定基础。1992年，先锋集团推出了Vanguard Total Stock Market Index Fund，为投资者提供了更普遍的市场掩盖，不再仅限于规范普尔500指数，进一步推进了主动投资的理念。1993年，道富推出 SPDR S&P 500 ETF（SPY）标志着全球首只ETF降生 。ETF的推出大大降低了投资者的买卖本钱，并且使主动投资愈加灵敏。

3、主动投资的蓬勃展开期：2000——至今 。进入2000年以后，其他资产的ETF也逐渐问世：2002年，由iShares推出 首只投资级公司债券ETF ——iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF（LQD）；2003年，澳大利亚推出 首只商品ETF ——Gold Bullion Securities；2005年，莱德斯推出 首只货币ETF ——Euro Currency Trust。同时，股票类的ETF也失掉了蓬勃的展开。2006年，ProShares推出 首只杠杆ETF ——ProShares Ultra S&P 500 ETF和 首只反向ETF ——ProShares Short S&P 500 ETF，标志着ETF的用途变得愈加普遍。2010年以来，大批的因子ETF和创新型ETF也陆续出现，标志着ETF的种类日渐丰厚。 直到2023年底，美国的主动投资规模曾经正式跨越了主动投资规模 。

2 海外ETF的展开现状

2.1 海外ETF规模、数量及区域散布

截至2023年底，全球ETF规模已达11.61万亿美元。从ETF数量占比来看，截至2024年6月末，全球ETF数量占基金数量比例已达6.6%。从关键地域来看， 美洲的ETF数量占比远超全球平均水平 ，增速趋于稳如泰山； 而亚太地域ETF数量增速继续上升，欧洲地域则增速较慢，清楚低于全球平均水平。从ETF生动度来看 ，截至2023年底，美国权利ETF占美股成交额比例已逾越30%；欧洲和亚太地域该占比均为13%左右，相比于2022年继续上升，但相比于美国还有较大优化空间。这意味着 无论是从规模、数量和生动度的视角来看，ETF已逐渐成为影响全球市场定价的关键力气之一，并且在亚太地域的展开更为迅猛 。

2.2 全球ETF的关键用途与种类

随着全球ETF种类的日渐丰厚，ETF的用途也变得愈加普遍。全体而言， ETF为投资者表达市场观念提供了一种规则化工具 。我们依据ETF的用途分为三大类： 基础用途、衍生用途和新型用途 ：

从基础用途来看，随着股票、债券、商品、货币等各类资产ETF的完全， 投资者可以经过ETF来成功对大类资产的性能 。此外，在股票市场外部，投资者可以经过主题/行业/因子ETF来加快买入特定看好的范围，而增加了自主挑选个股的本钱。特地是关于 集团投资者或许非知情买卖者加快找到投资工具，这或许更有利于他们介入到市场中 。

在此基础上，依据不同投资者的不同买卖战略，ETF也衍生出了更多用途 。例如： 1）经过不同的ETF相组合从而成功分散投资 。例如中心—卫星战略，经过宽基ETF构建“中心”投资部分，再经常经常使用行业或主题ETF启动“卫星”投资。 2）运行ETF与底层资产，或不同市场同类ETF之间的定价差异来成功套利 。例如，一二级市场套利、跨市场套利、统计套利、ETF—CFD套利、Covered Call套利等等； 3）运行ETF与其他资产相组合来成功对冲 。例如，运行反向ETF对冲整个市场的下行风险；运行债券ETF对冲利率上升风险等等。 4）流动性控制 。杠杆ETF的出现可以让投资者占用更少的资金，同时由于ETF的流动性相对较好，投资者也可用ETF来替代底层资产来启动投资，有利于投资者的流动性控制。

此外，近些年市场出现了更多的新型ETF来适配投资者多元化的投资需求 。全体而言， 该类用途关键是在上述用途基础上采纳固定的投资战略并将其包装成为ETF ，比拟典型的是多因子ETF，行将多个因子归入同一个框架内，来表达投资者同时对多个因子的看法。此外， 新型ETF也能愈加丰厚专业投资者的买卖战略，更好的成功风险对冲 。例如，PDBC是选取了一些与通胀高度相关的大宗商品为标的组成的ETF，经过PDBC可以加快成功通胀的对冲；IGHG经过投资美国投资级公司债券，并运行衍生品对冲利率上升风险；VIXY是追踪VIX短期期货合约的ETF，可以经过VIXY和VIX期货成功套利和对冲。

3 文献的启示：主动投资的兴起关于市场的影响阅历

在传统认知下，由于主动投资是对指数成分股的一揽子买卖，这会使得成分股的联动性清楚增强 。详细来说，在这种买卖机制下，成分股在主动资金性能下同时被买入或卖出，形成它们的多少钱走势变得愈加同步(Barberis et al.， 2005；Da & Shive， 2013)成分股的多少钱坚定不再完 全由其自身的基本面要素驱动，而是更多地与指数的全体表现挂钩。这种效应在新股被归入指数或ETF买卖量大幅介入的状况下尤为清楚(Staer & Sottile， 2018)但是， 由于市场介入者和买卖战略的多元性，主动投资的影响远不止于此，对市场的影响通常是较为复杂的

[2]Barberis N， Shleifer A， Wurgler J. Comovement[J]. Journal of financial economics， 2005, 75(2): 283-317. Da Z， Shive S. When the bellwether dances to noise: Evidence from exchange-traded funds[J]. Available at SSRN， 2013.

[3]Staer A， Sottile P. Equivalent volume and comovement[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance， 2018, 68: 143-157.

主动投资改善了成分股的定价效率

相较于单一个股而言，ETF能愈加加快和系统地反映基本面信息的变化 。因此，当基本面出现变化时，部分投资者或许更偏向于选择直接在二级市场买入或卖出ETF从而成功基本面的加快定价(Ben-David et al.， 2018)但是， ETF在一级和二级市场的介入者其实是有差异的，这种介入者的差异或带来了套利机遇 。详细来说，市场初始处于平衡外形时，ETF多少钱等于其净资产价值（NAV）。受基本面影响，ETF的多少钱或许会抢先于成分股的多少钱做出反响，随后，套利行为会将ETF多少钱和NAV重新拉回到平衡外形。这一环节标明， ETF或许经过加快反响市场信息，从而也减速了成分股的定价 。值得留意的是，指数成分股中一些 流动性较差或小型的企业 ，投资者其实是很难对某一与之相关的基本面变化启动较充沛定价的，而ETF实则提供了一种定价工具，这类企业 定价效率的改善尤为清楚 (Richie & Madura， 2007；Agarwal et al.， 2018)随之带来的是，若ETF中包括较多流动性较好的个股，当ETF短期内取得大批资金流入或流出时多少钱坚定加大， 这种猛烈坚定会加快经过套利传导到成分股上，表现为成分股的坚定率加大 (Krause et al.， 2014; Malamud， 2016)

[4]Ben‐David I， Franzoni F， Moussawi R. Do ETFs increase volatility?[J]. The Journal of Finance， 2018, 73(6): 2471-2535.[5]Richie N， Madura J. Impact of the QQQ on liquidity and risk of the underlying stocks[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance， 2007, 47(3): 411-421. Agarwal V， Hanouna P， Moussawi R， et al. Do ETFs increase the commonality in liquidity of underlying stocks?[M]. SSRN， 2018.[6]Krause T， Ehsani S， Lien D. Exchange-traded funds， liquidity and volatility[J]. Applied Financial Economics， 2014, 24(24): 1617-1630. Malamud S. A dynamic equilibrium model of ETFs[J]. 2016.

此外，ETF与成分股之间的影响其实是相互的。 若ETF中包括了大批流动性极差的个股 ，ETF多少钱变化就不再灵敏，套利空间变小，降低了ETF的吸引力，从而 降低了ETF的成交量 (Ben-David et al.， 2012)并且，流动性差的个股往往买卖价差较大，市场深度有余，形成投资者在启动ETF买卖时要求承当更高的隐构本钱；同时，关于基金控制者来说调仓也会变得愈加艰难，ETF的控制本钱提高，影响基金的全体表现也降低了基金的吸引力。甚至假定成分股的流动性很差，投资者情愿支付流动性溢价而置办流动性相对较好的ETF，这会形成ETF多少钱的变化无法经过传导终究层资产上， 形成底层资产与ETF的多少钱出现终身性的偏离 (Piccotti， 2018)不过， ETF做市商的存在可以为ETF提供更好的流动性 。从海外阅历来看，海外引入做市商制度后，对股票的买卖价差、订单深度都有清楚的改善，清楚提高了市场的流动性(Mann et al.， 2002)而对国际ETF来说，券商作为ETF的做市商，继续启动双边挂单，为投资者提供了稳如泰山延续的买卖盘。当市场猛烈坚定时，做市商往往会主动平滑多少钱的异常坚定，使得ETF在一级和二级市场不会出现微小的偏离。此外，随着做市商的增多，可以规避因单一做市商所带来的技术风险；并且做市商之前存在竞争，促使做市商提供更稳如泰山且高效的服务，进一步促进了ETF的流动性。

[7]Ben-David I， Franzoni F， Moussawi R. Hedge fund stock trading in the financial crisis of 2007–2009[J]. The Review of Financial Studies， 2012, 25(1): 1-54.

[8]Piccotti L R. ETF premiums and liquidity segmentation[J]. Financial Review， 2018, 53(1): 117-152.

[9]Mann S， Venkataraman K， Waisburd A. Stock liquidity and the value of a designated liquidity provider: Evidence

3.2 主动投资改动了市场的介入者结构

3.2.1 ETF为不知情买卖者提供了良好的工具

Van Ness等(2005)发现，ETF降生后，道琼斯工业平均指数的成分股买卖价差扩展，标明市场流动性降低。关于新兴市场来说，这一现象也相同存在(Teerachannarong， 2019)这面前的要素或是， 不知情买卖者为了防止与知情买卖者对立，偏向于选择买卖ETF而非直接买卖基础股票。从而形成基础股票的介入者增加，流动性降低，尤其是在那些不知情介入者较多的个股 (Hamm， 2014；Chen et al.， 2024)不过， 关于盈利质量较高的个股，这种负面影响较小 (Hamm， 2014)这或是由于，即使有ETF的存在， 盈利较好的公司照旧能吸引大批的主动投资者介入 ，主动投资者盼望在盈利较好的公司中取得超额收益。因此，盈利较好的公司照旧可以坚持较好的流动性。

[10]Van Ness B F， Van Ness R A， Warr R S. The impact of the introduction of index securities on the underlying stocks: The case of the Diamonds and the Dow 30[M]//Advances in quantitative analysis of finance and accounting: New series. 2005: 105-128.[11]Teerachannarong L. Does the Introduction of Equity ETFs in the Emerging Markets Improve the Liquidity of the Underlying Stocks?[J]. 2019.[12]Hamm S. The effect of ETFs on stock liquidity[J]. Available at SSRN 1687914, 2014. Chen G， Liu X， Liu X， et al. ETF ownership and stock pricing efficiency: The role of ETF arbitrage[J]. Finance Research Letters， 2024, 62: 105108.[13]Hamm S. The effect of ETFs on stock liquidity[J]. Available at SSRN 16

与此同时，由于大批不知情买卖者从个股转向ETF二级市场，或许会形成短期基本面出现变化时，ETF二级市场有更多的介入者成功加快定价。这种定价会经过套利与做市商等机制传导终究层的个股，使得 底层个股也末尾反映市场全体基本面的变化而非公司自身基本面的变化，从而使得底层个股出现肯定的定价偏离 (Chen et al.， 2024)

[14]Chen G， Liu X， Liu X， et al. ETF ownership and stock pricing efficiency: The role of ETF arbitrage[J]. Finance Research Letters， 2024, 62: 105108.

3.2.2 主动基金对主动基金的学习效应或许带来市场的周期性定价

Pavlova & Sikorskaya(2023)经过研讨罗素1000和罗素2000发现， 主动基金关于主动基金具有学习效应 。主动基金会充沛学习主动基金的持仓，从而对自己的持仓启动调整，这一现象在有新股被归入指数后愈加清楚。 短期内 ，当新股被归入指数后，无论是主动基金还是主动基金学习主动基金都会介入对该个股的需求，从而 加快推升估值水平，使得个股脱离其内在价值 (Zou， 2019；Coles et al.， 2022)在这一环节中， 主动基金经理更容易被基准跨越，关于主动投资崛起顺应度较低的经理，业绩往往表现不佳，减速了低技艺主动基金经理的“出清” (Huang， 2022)不过，留下的主动基金经理通常拥有更高的投资水平。同时，业绩表现好的主动控制基金的行业散布或许会愈加集中在与主动基金堆叠度较高的行业， 主动控制基金的差异性在降低 (Huang， 2022)

[15]Pavlova A， Sikorskaya T. Benchmarking intensity[J]. The Review of Financial Studies， 2023, 36(3): 859-903.[16]Zou Y. Lost in the rising tide: ETF flows and valuation[R]. Working Paper， Harvard University， 2019. Coles J L， Heath D， Ringgenberg M C. On index investing[J]. Journal of Financial Economics， 2022, 145(3): 665-683.[17]Chen G， Liu X， Liu X， et al. ETF ownership and stock pricing efficiency: The role of ETF arbitrage[J]. Finance Research Letters， 2024, 62: 105108.[18]Huang D. Passive Investing， Mutual Fund Skill， and Market Efficiency[J]. Available at SSRN 4190266, 2022.

但这一环节是周期性的，当主动基金对主动基金充沛学习事前，或新股被归入指数肯定时期事前，之前因此而受益的个股的估值已被清楚推高。随着时期的推移， 终年来看，这些股票的预期收益会逐渐降低，并在未来1到5年内表现不如那些靠近被归入指数边界的，但还未被归入指数的股票 (Bond & Garcia， 2022)随着主动投资介入， 市场容易出现“逆转效应”，即高估值的股票预示未来较低报答的现象愈加清楚 (Bond & Garcia， 2022)。并且，当主动基金向主动基金学习后抵达阶段平衡，主动基金或许会因前期某些个股继续下跌形成权重逾越10%而 自愿减持 ；亦或或许又会有新的主动基金想要更多跑赢指数从而挖掘基本面更好的个股而 主动减持 ，相同会对前期指数中下跌较多的且基本面较差的个股带来清楚的减持压力。

[19]Bond P， Garcia D. The equilibrium consequences of indexing[J]. The Review of Financial Studies， 2022, 35(7): 3175-3230.

3.2.3 主动投资或改动上市公司的处分机制，特地是非龙头公司

过去主动投资更喜爱具有盈利才干强、业绩继续增长和现金流稳如泰山等特征的公司，因此，上市公司为了契合主动基金的“审美”，更注重在这些方面做出努力。随着主动投资的崛起，主动投资并不太关注某一个股的基本面状况。从公司控制的动机来看， 公司在运营层面做出的努力对股价带来的收益在边沿降低，从而公司的各项财务目的也或许会进一步降低，公司控制者愈加关心如何将自己的公司能够被更多的指数选为成分股 (Bennett et al.， 2020)并且，主动投资者相关于主动投资者来说关于公司控制的监视较弱，这会进一步使得公司控制懒散，公司控制才干降低，公司层面只要要保证不比指数中的大少数公司都要差即可。因此， 公司的处分机制或许从过去的关于运营质量的处分，变为更注重市值控制，或更容易满足一些新型指数成分股评选目的(例如ESG等)的要求 。值得留意的是，关于不同的公司这种处分机制的改动或许是不一样的。 关于指数成分股中的一些非龙头企业，这种处分机制的改动或许会愈加清楚 。而关于龙头企业而言，龙头企业并不担忧被踢出指数成分股，他们不要求为归入指数而做出过多努力。因此， 龙头企业或许照旧会十分注重自身的运营才干和财务目的 ，他们照旧盼望能够吸引更多主动投资者来吸纳资金。同时，龙头企业出现运营疑问后，或许会因自身在指数中的权重过大，ETF二级市场的部分介入者将ETF同等于权重股，从而也跟随卖出，使得股价进一步下跌。在这种状况下， 龙头企业的处分机制的改动或许较小 。

[20]Bennett B， Stulz R M， Wang Z. Does joining the S&P 500 index hurt firms?[R]. National Bureau of Economic Research， 2020.

3.2.4 主动投资或改动市场关于特定研讨资源的需求

随着主动投资的崛起，主动投资更快地整合了指数全体的共同信息，使得成分股之间的联动性增强。因此， 指数全体或掩盖了成分股的特有信息，形成公司股价与公司自身基本面的相关性削弱，选股所带来的收益有所降低 (Da & Shive， 2018)与之对应的是，市场不再要求那么多的行业剖析师研讨特定股票，并且个股对其未来收益的有效定价也会降低，从而使得 行业剖析师数量增加 (Israeli et al.， 2017)但是，由于这种联动性的提高，关于市场全体的择时或许关于特定行业的选择变得愈减轻要(Bennett et al.， 2020；Bond & Garcia， 2022)这也会减速行业类剖析师的“出清”。

[21]Da Z， Shive S. Exchange traded funds and asset return correlations[J]. European Financial Management， 2018, 24(1): 136-168.[22]Israeli D， Lee C M C， Sridharan S A. Is there a dark side to exchange traded funds? An information perspective[J]. Review of Accounting Studies， 2017, 22: 1048-1083.[23]Bennett B， Stulz R M， Wang Z. Does joining the S&P 500 index hurt firms?[R]. National Bureau of Economic Research， 2020. Bond P， Garcia D. The equilibrium consequences of indexing[J]. The Review of Financial Studies， 2022, 35(7): 3175-3230.

4 国际主动投资的展开进程及归结

4.1 主动的兴起，也是ETF的崛起

回到A股视角， 从历史上，主动基金很长时期都是A股权利基金的关键构成 ，自2018年下半年以来，主动基金持有A股的规模末尾缓慢上升，在耐久阅历规模增长快于主动基金之后，2019年至2021年上半年，主动基金持有A股的规模增长清楚慢于主动基金，而 自2021年下半年以来，主动基金持有A股规模的增长清楚快于主动基金，并于2024Q3初次跨越了主动偏股基金 。

随同主动崛起的是，国际ETF基金的兴起 。正如我们在前文中讨论的，主动与ETF并非完全同等，而从我国主动基金的展开来看，2018Q1之前的大少数时期里，ETF并非是主动基金的支流，而自2018Q2以来，ETF在主动基金中的规模占比稳如泰山在50%以上， 截至2024Q3，ETF持有A股规模占主动基金的比重在85%以上 。值得一提的是，对比ETF与主动基金的股票持仓来看，平均而言，ETF的股票仓位在历史上高于主动偏股基金全体4%左右，这意味着 ETF相较于主动基金更容易成功较小的跟踪误差，同时，实物申赎机制和做市商的存在也肯定水平确保了ETF的流动性强于普通指数基金 。

4.2ETF类型以宽基为主，指数跟踪上以市值分层、科创/创业板等范围为主，边沿上新增关于行业中性指数的跟踪

从ETF类型来看， 以后股票ETF中规模最大的类型为宽基ETF，而战略/品格ETF的规模较小 ，相应的，从ETF跟踪指数的数量来看，主题ETF跟踪的指数数量较多。假定从非宽基+有明白细分范围两个方面来看， TMT、金融地产、医药、红利、新动力、消费 等范围相关的ETF规模居前。

截至2024年11月末，ETF跟踪规模最大的20大指数以 市值分层指数 (沪深300、上证50、中证500、中证1000等)、 科创/创业板 (科创50、创业板指等)以及 部分行业 (券商、芯片、医药等)为关键构成，其中，沪深300ETF的规模远远逾越其他指数。值得关注的是， 行业中性指数(中证A500、中证A50、上证180)自2024年9月下旬以来末尾成为ETF的关键增量范围 。

4.3主动崛起的背景与驱动要素：主动基金的“ETF”化、ETF表现的逐渐占优、政策处分

回看2019年至2021年主动偏股基金的展开，本轮主动基金通常上或许是在以相似于“ETF”的方式启动运作 ：相较于2007年与2015年以来，一方面，2019年至2021年， 主动偏股基金在负债端扩张期不时维持了较低的换手率，同时将其股票仓位缓慢升至历史高位 ；另一方面，从详细持仓结构来看，2020年以来， 在大多主动基金以沪深300作为业绩基准的同时，主动基金更多的选择以主题/赛道基金的方式集中持仓 ，同时， 主动基金全体的持仓行业范围阅历了一轮清楚的收缩 。

在主动基金逐渐“ETF”化的同时， 自2020年下半年以来，主动偏股基金当季度能够跑赢业绩基准的频率末尾从高位回落 ，但依然能够在大少数时期跑赢基准。而自2021年下半年以来，一方面，主动偏股基金在大少数时期业绩末尾难以跑赢业绩基准；另一方面，主动偏股基金业绩清楚跑输ETF。 主动基金相较于股票ETF基金业绩的走弱是主动崛起面前的关键要素 。

与之对应的是，从权利基金负债端的趋向来看， 随同着ETF逐渐表现占优，主动基金关于主动基金的替代自2021年下半年以来就初现端倪 ：一方面，重新发基金的构成来看，2021年下半年以来，主动基金新成立规模在一切权利基金中的规模占比逐渐上升， 而以后新成立权利基金基本以主动基金为主 ；另一方面，从申赎视角看，2022年以来，主动偏股基金被继续净赎回，而主动偏股基金则被继续净申购。 政策处分下，主动基金与ETF之间在负债端的“此消彼长”是主动崛起的另一关键要素 。

4.4 ETF买卖特征：成交占比逐渐优化，ETF做市商数量增量清楚熨平一二偏离

从买卖与规模来看， 2021年下半年以来，ETF成交额占全A成交额之比，以及ETF规模与全A自在流通市值之比清楚上升 ，其中，自2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上，股票ETF规模与全A自在流通市值之比则在6.3%以上。从ETF跟踪规模靠前的前20大指数来看， 科创以及券商等范围ETF的买卖生动度与ETF规模占比均相对较高 。

从一二级联动视角来看，ETF的净申购与ETF买卖生动度之间存在清楚的正相关相关：即 ETF买卖生动度的优化往往会随同着ETF的净申购 。其面前无法无视的角色是ETF做市商，特地是思索到实物申购关于普通投资者而言或许存在较高的本钱。正如我们在前文讨论的， ETF做市商的存在为ETF自身提供了清楚的流动性并且增加一二级定价的偏离，从A股的通常状况来看也确实如此 ：从历史上看，在A股大幅下跌时往往会出现ETF二级买卖相较于净值的折价，但随着2019年以来ETF做市商数量的清楚介入，ETF收盘价与净值之间的平均偏离清楚收窄(除2024年9月末上交所宕机外)。此外，从详细类型来看： 宽基ETF 的做市商数量最多，而关于非宽基+有明白范围的ETF而言， 红利、修建建材、高端制造、军工、医药 等范围的ETF做市商数量较多。

4.5 ETF以机构持有为主但结构分化清楚，ETF与指数对应成分股的介入者存在清楚差异，部分ETF存在期权

持有人结构方面， 穿透ETF联接来看，ETF全体以机构投资者持有为主 ，截至2024H1，ETF全体的集团持有比例约为41.32%， 清楚低于主动偏股基金的80.76%。但结构上不同ETF差异较大 ：

1）类型上看， 行业ETF 的集团持有比例较高， 宽基ETF 的集团持有比例较低；

2）关于非宽基+有明白范围的ETF而言， 民企、医药、新动力、金融地产、TMT 等范围ETF的集团持有比例较高；

3）ETF跟踪规模靠前的前20大指数， 中证医疗、证券公司、科创创业50、国证芯片 等相关ETF的集团持有比例较高。

结合2024年基金中报、上市公司财报等数据 ，我们将股票ETF基金、A股的持有人结构启动拆分：

1） 关于ETF而言 ，全体来看， 汇金、国新、诚通等机构、以及公募、保险、券商 等是ETF的关键持有人。关于ETF跟踪规模靠前的ETF而言， 汇金、国新、诚通等机构 在 沪深300、上证50、中证500、创业板指、上证180 等指数中的持仓占比大幅抢先其他持有人， 保险 在 中证A50、红利指数以及科创/创业 等范围的持仓相对较高。此外，无论是从基金中报等持仓口径还是，买卖生动度口径，以后股票ETF中， 两融与北上 的占比仍相对较低；

2） 关于A股而言 ，全体来看， 公募、证金/汇金、外资、两融以及保险 等是A股的关键介入者。关于ETF跟踪规模靠前的部分指数而言，证金/汇金在 红利指数、沪深300、中证A500、上证50、券商、上证180 等指数成分股上的持有占比拟高，而公募在大多指数上的占比均较高， 外资 次之， 险资 持有比例较高的范围则关键集中在 沪深300、上证50、上证180、中证A50以及红利指数 等范围。

综合来看， ETF介入者结构与ETF跟踪指数对应的成分股的介入者之间或许存在清楚差异 ，这在肯定水平上或许带来ETF市场与A股市场定价效率的差异，而 ETF做市商与一二价差的套利者是联接两个市场的关键桥梁 。

此外，值得关注的是，部分宽基ETF存在对应的ETF期权，且部分ETF期权的名义成交量/名义持仓规模与对应ETF的规模之比拟高。这意味着 上述ETF的介入者构成与潜在的投资战略或许更为多元，这在肯定水平上也丰厚了ETF的性能 。

4.6 ETF展开面前更多元的驱动要素：外延丰厚的低费率工具

业绩之外， ETF在更低的费率水平上为投资者提供了愈加多元的选择 ：

1） 相较于主动基金而言，ETF或许提供了更为多元的因子/行业选择 ，未来假定主题/行业/品格/战略ETF进一步丰厚，ETF的优点将愈加清楚。同时， 更低的费率与更少的仓位束缚使得ETF能够在持仓相似时相较于其他基金具有更高的业绩弹性 ；

2） ETF为不知情买卖者提供了表达工具的一揽子选择 ，即使是关于上市公司层面不具有失掉信息优点的介入者而言，依然能够经过ETF表达关于A股全体或许某类行业/主题的观念；

3） ETF为衍生品(期货、期权)介入者提供了更多的投资战略与风险控制战略选择 ；

4） 汇金等投资者稳如泰山市场的关键工具 。无论从2015年、还是2024年以来的阅历看，ETF都是汇金稳如泰山市场的关键介入工具，特地是沪深300等关键宽基指数ETF。

5）此外，相较于成分股而言，在做市商的呵护下，ETF的流动性优点或许更强，这一点从两融担保品折价率视角可以得以验证： ETF的折价率清楚高于对应指数成分股，即使用ETF质押可以取得更大水平的融资 。思索到 央行新设立的工具“证券、基金、保险公司互换便利(SFISF)”逐渐落地，这或许增大投资者关于ETF的更多需求 。

5 主动投资崛起对A股影响

5.1 市场影响之一：协助A股成功“支持实体”融资的政策目的

ETF崛起关于市场的关键影响之一是能够在肯定水平上成功投资与融资端的再平衡 。以中证A500为例，其编制规则要求其各一级行业的自在流通市值散布与其样本空间（中证全指）尽或许分歧，而拆解2019年以来中证全指的行业结构变化来看：剔除涨跌幅要素看，除银行外，2019年以来，中证全指行业结构变化与股权融资方向出现清楚的正相关相关， 即股权融资规模较高的行业大多也是行业权重优化较多的行业 。从这一点看， 以中证A500为代表的指数的编制方法能肯定水平上引导ETF资金顺应性性能市场股权融资较多的行业 。

此外， 关于其他指数而言，当其成分股阅历再融资之后，相同也或许会相应调整指数权重 ，依据《中证指数有限公司股票指数计算规则》，当股本累计变化逾越5%时则暂时调整权重，否则在每半年指数样本股调整时相应调整权重，这也是关于融资端的另外一个层面的支持。

值得关注的是，基于2024年11月末中证全指的行业权重以及2024Q3主动偏股基金的持仓散布来看：主动偏股基金相较于中证全指性能了更多的 电子、电新、食品饮料、医药 等行业，低配了较多的 非银、计算机、银行、电力及公用事业 等板块。思索到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，要素在于 主动偏股基金在性能上或许相对愈加抢跑了电子、电新、医药等市场权重较高资产 。

5.2 市场影响之二：仓位择时的关键性优化

正如我们在前文中的讨论，2021年下半年以来主动偏股基金清楚跑输ETF全体，但 在此时期，跟涨才干最强的基金(前10%)与抗跌才干最强的基金(前10%)均清楚跑赢ETF全体，但相较而言，抗跌才干最强的基金(前10%)业绩更为占优 。持仓特征方面：

1） 跟涨才干最强的基金(前10%) 的股票仓位自2019年以来继续处于90%以上，且行业集中度清楚更高；

2） 抗跌才干最强的基金(前10%) 的股票仓位往往处于低位，且行业持仓集中度也往往更低，特地是在市场下行期。

这通常上指示的是在ETF崛起之时，主动跑赢主动的两类方法 ：一是 高仓位+高集中持仓 抓住下跌；二是 应对风险时主动降低仓位+相对分散持仓 。值得一提的是， 从历史上看，前者往往是表现更好的方法，然后者表现平平，但自ETF逐渐崛起，后者反而愈加占优 。思索到高仓位集中持仓且选对方向的难度或许高于在面对风险时主动降低仓位，特地是假定行业轮动速度较快时，这意味着 在ETF兴起之时，关于主动基金而言，仓位择时的关键性在优化 。

5.3 市场影响之三：主动基金行为与ETF指数样本调整推进市场周期性变化，组合投资的关键意义显现

指数样本调整，既是规则化投资的结果，也是关于市场全体买卖结果的滞后反响 。以上证50、沪深300的指数样本调整为例，结合指数样本调整和主动偏股基金在样本调整当季末的持仓状况来看：

1） 新归入指数成分股往往在归入指数之前表现较好 ，其中， 新归入指数且主动偏股基金持股比例较高的标的 ，在未来6个月往往会清楚跑输指数自身；

2） 被剔除的指数成分股往往在剔除指数之前表现较差 ；其中， 被指数剔除且主动偏股基金 持股较少的标的，在未来一个季度往往会清楚跑赢指数自身；

3）关于 继续在指数中的成分股 而言，主动偏股基金持股比例较为适中的组合往往能够在未来半年内跑赢指数自身，而关于主动偏股基金持有比例较高的组合则往往在未来半年内跑输指数自身。

综合来看， 指数样本的调整与主动基金的行为会带来部分资产定价的周期性 ：一方面，指数成分股的调整往往具有肯定的滞后性， 新归入/剔除的指数成分股往往在被新归入/剔除之前表现较好/较差 ，而 主动基金高持仓+指数新归入组合往往在未来表现不佳，主动持仓较少+被指数剔除的组合反而在未来能清楚跑赢指数 ；另一方面，关于继续在指数中的成分股而言，主动偏股基金持仓比例的上下是影响未来超额收益的关键要素， 当主动基金选择提高持仓以失掉更多报答时，该类组合反而拖累净值跑输指数 ，这也是束缚主动基金净值经过 个股性能 跑赢沪深300、上证50等宽基指数的关键微观基础。

此外，结合我们在前面的讨论：一方面， 当市场上传时，ETF相较于主动基金而言或许具有更高的业绩弹性 ，仓位更高且能够打破单一股票10%的仓位下限（指数有独自规则的除外）；另一方面， ETF的存在也为愈加多元的介入者提供了便利 ：无论是专业投资者、不知情买卖者(对上市公司)、汇金、还是衍生品买卖者均能够找到经常经常使用该工具的理由。 在ETF做市商与一二级套利者的介入下，上述变化也将反映到A股市场的定价上，当ETF工具遇上更多元的介入者经常经常使用，我们以为，市场的定价维度也将出现转变 ：从过去传统意义上的自下而上个股研讨，逐渐转向一揽子研讨(因子)。 关于主动基金而言，应对ETF应战的另一应对方法是逐渐树立组合投资思想 。

6 风险提醒

测算误差 ：数值模型是对历史的拟合，拟合自身存在误差，另外，统计样本自身也或许构成测算结果的误差。

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我是投资基金还是股票

你妈说的很对啊，她应该是玩股票吧。 以如今的状况混合型确实比股票型基金好，而且规模越小的基金收益反而越大，由于性能持仓股时很容易，热点股票可以抓住，风险就自然降低了。 股票型的基金最好的收益是在牛市里，特别是银行股迸发时，连银行股涨，证明经济好，所以风险自然就可以疏忽了。 如今股市上半年是震荡期，利好会很多，但稍微有一点不好的市场谣言就会跌。 基金当然也会受影响，所以是收益于危机并存，下半年暂时很难会预测到，网上说一整年都好的，就是骗人，你大可不看。 以你投资的本钱，你可以拿一万买保本基金作避险，由于没有风险，你什么时刻进，净值都是1,年收益比银行高1-2%。 其他2万多用来买性能小的基金，如金鹰中小盘，广发中小盘等中小盘基金，收益会承接08上半年一样好。 到半年后你再看市场的热点和经济的状况，假设经济倒了，你就可以把钱全部放到货币基金里，假设经济恢复不错，你可以再加1万出来也没有疑问的。

购置债券基金有什么风险剖析

购置债券基金有什么风险剖析

今天的小编给大家分享了购置债券基金有什么风险，希望能帮到你。 购置债券基金有什么风险?债券基金是指专门用于投资债券的基金，其经过集中众多投资者的资金，对债券启动组合投资。

什么是债券基金？

债券基金就是指投资债券的基金，按所投资的债券种类不同，分为政府公债基金、市政债券基金、公司债券基金、国际债券基金，债券基金按投资标的分为：国债、信誉债、可转债等。

另外要留意的是有的债券会有一部分资金投资股市，其风险是会比拟大的，分为一级债券和二级债券，一级债券除固定收益类金融工具以外，介入一级市场新股投资，二级债券除固定收益类金融工具以外，适当介入二级市场股票买卖，也可介入一级市场新股投资。

债券基金有哪些风险？

债券基金有利率的风险，债券的多少钱是和市场利率有相关的，其次就是信誉风险，假设发行人无能力按时支付利息、到期出借本金，有或许惹起债券基金下跌的风险，就会出现盈余的状况，所以说债券基金也是有风险的，大家在购置的时刻，也要留意其风险性，假设自身不能承当比拟大的风险，那么就不要选有投资股票的债券，可以思索纯债基金。

购置债券基金有什么风险?

1、信誉风险

普通是指债券发行人没有才干按时支付利息、归还本金的风险。 假设债券发行人不能按时支付或许归还本金，那么该债券就会面临很高的信誉风险，会要求较高的收益补偿。 某些机构还会对债券的信誉启动评级，假设某债券的信誉等级降低，就会造成其多少钱下跌，资产净值也会降低。

2、利率风险

债券多少钱与利率呈反方向变化，也就是当利率上升时，债券多少钱降低，反之则下跌。 普通债券的到期日越久，受市场利率的影响会越大。

3、资金流动风险

假设央行货币政策缩紧以及资金外流的话，史航就会出现暂时的紧张，或许会使债券无法启动兑换，带来一定的风险。

4.通货收缩风险

通货收缩会吞噬固定收益所构成的购置力，即购置此基金的收益无法媲美现时物价，因此债券型基金的投资者不能容无视这种风险。

债券基金会赔本吗?

购置债券基金是有或许发生盈余的。

1、债券基金通常由基金经理控制，投资者购置债券基金实践上是购置了基金中的一部分份额，当基金中的债券价值下跌，投资者的份额价值也会下跌，反之则会下跌。 所以假设基金经理控制才干不行就有或许会造成盈余。

2、债券基金关键投资于债券，所以也具有债券的风险性质。 假设债券基金投资的债券出现违约的话，那么基金净值就会大幅下跌，且很有或许超越偏股型基金，使基金收益缩水，甚至把之前的累计收益盈余完。

3、假设市场出现严重通货收缩时，国度就会上调银行存款存款利率，这样居民就会丢弃债券投资专项其他投资项目，金融机构会将债券变现成资金投入到其他市场，使得债券多少钱下跌，也有或许发生盈余。

散户购置ETF基金有什么优势?

1、可以精准投资

购置ETF能够精准地投资某一个板块。 比如说投资者比拟看好半导体板块，那就可以直接购置半导体ETF基金;假设投资者比拟看好计算机板块，就可以直接购置计算机ETF基金。 可以有针对性地购置。

2、本钱较低

由于购置ETF的多少钱较低，所以购置投资本钱也不高。 而且只需支付买卖佣金，不要求支付印花税和过户费，手续费较简易，并且可以享用分红。

3、分散风险

购置ETF也可以买卖一篮子股票，多只基金，能更好地分散投资风险，对投资者有利。 而且ETF可以成功全球多元化投资，不用独自开放某一类的股票账户，用户可以直接经过ETF成功全球市场投资将风险分散，也降低了单一持股的风险。

债券基金大致有以下四个投资风险：

1、利率风险债券多少钱与市场利率变化亲密相关，且呈反方向变化。债券型基金的平均到期日越长，债券型基金的利率风险越高；

2、信誉风险信誉风险是指债券发行人么有才干按时支付利息、到期出借本金的风险。 一些债券评级机构会对债券的信誉等级启动评级。 假设某债券的信誉等级降低，将会造成该债券的多少钱下跌，持有这种债券的基金净值也会随之降低；

3、提早赎回风险当市场利率降低时，债券发行人能够以更低的利率融资，因此可以提早归还高息债券，持有附有提早赎回权债券的基金将不只不能取得高息收益，而且还会面临再投资风险；

4、通货收缩风险通货收缩会吞噬固定收益所构成的购置力，因此债券型基金的投资者不能无视这种风险，必需适当购置一些股票型基金。

现代的信息传递方式为我们的生活带来什么便利事情

1.及时了解社会信息，“秀才不出门，全知天下事”。 国际外出现严重事情，网上传达十分迅速，群众很快就知道了。 我们就是出差，坐在车上也可以经过手机短信了解到国际外出现的严重事情。 2.新技术手腕，成为人们的生活秘书和任务助手。 特别是手机，除了传递信息、看电影、看电视、上网，可以照相、录音、录像，记者过去偷拍，拿着照相机一下子被发现了，如今用手机偷拍简易多了。 而且未来手机的性能会越来越多，给我们的生活带来十分大的便利。 手机未来会十分凶猛，多种性能聚集中在一同，比如说家里出现了火灾，或许是小偷撬你的门出来偷东西，你手机上或许有一个感应器就会知道了。 这也是未来赚钱的一个很好时机，疑问是未来这个钱谁来赚。 3.新的信息渠道，成为群众及时向上反映状况的关键手腕，也成为一些人宣泄情感的场所，便于有关部门掌握舆情。 如今政府纷繁开放“直通车”，主动在网上与老百姓启动沟通，树立这方面沟通的平台。 还有一种是网民，自发的到网上自在表达自己的意见、看法和建议，所以运用新的传达手腕启动言论监视，曾经成为新的情势下群众监视的一种关键方式。