报2.675美元 致保科技下跌4.9%

12月7日，致保科技(ZBAO)盘中下跌4.9%，截至03:56，报2.675美元/股，成交4688.43万美元。

财务数据显示，截至2024年06月30日，致保科技支出总额1.84亿人民币，同比增长29.25%；归母净利润1325.18万人民币，同比增长130.75%。

联想兼并IBM的PC业务属于什么类型的兼并，其或许的动机是什么？

2004年12月8日，联想集团（）在北京宣布并购IBM的全球PC业务，这标志着联想向国际化迈出了实质性的一步。 成功并购置卖后，联想PC业务的规模将跃升为全球第三。 联想并购是中国IT企业海外收买金额最大的案例，国际外媒体都表示了极大的关注。 英国《卫报》宣布文章以为联想收买IBM的PC业务将开启中国的新经济时代，标志着中国公司真正末尾了全球化并购。 Stein Roe投资咨询公司的投资商查克·琼斯（Chuck Jones）表示，假设联想希望在全球舞台上扮演关键角色，收买IBM的PC部门就是成功这种目的的有效方式，否则联想至少还得为此付出十年的努力。 而持疑心态度的声响也不绝入耳，以为联想并购针对有美国精气意味的IBM，不得不面对政治、文明、控制及资金等理想疑问。 毫无疑问，这起并购凝聚了少量的商业智慧，并购者面前终究蕴涵着什么样的利益诉求？并购对相关利益方会发生怎样的经济结果？又能给中国企业带来何种启示呢？不同动因促进并购权衡并购的得失必需了解并购的缘起，我们从联想和IBM的战略背景动身，剖析其能否具有逻辑明晰、判别合理的买卖动因。 并购成为联想国际化途径的首选从2001年到2004年，国际化已成为联想越来越亟需处置的课题。 从联想的关键财务目的可以看出（图1），联想在阅历了1997年到2001年的高增长阶段后，2001年是清楚的拐点，尔后各项财务目的的增长势头都清楚陡峭。 关于急欲国际化的联想而言，渐进地经过自有资金扩展规模的方式虽然稳健，但略显缓慢，无法缩短逾越竞争对手的时期。 不只如此，2004年3月，联想正式成为奥运会第11个参与的全球协作同伴（TOP），在支付6500万美元现金及等价物的条件下，能够以奥运顶级资助商的身份在全球200多个国度和地域展开市场营销，为此，联想必需具有足够普遍的营销网络，才干充沛享用自己的权益。 但是，假设联想为了充沛应用奥运营销资源而组建自身的营销网络和人才储藏库，将消耗少量的资源和资金，也未必能赢得时期。 因此，并购已成为联想国际化途径的首选。 联想控股的总裁柳传志(柳传志资讯,柳传志说吧)曾表示，联想集团收买IMB PC的关键目的是看重其弱小的研发才干和先进的控制技术。 但我们以为，联想海外并购的根源在于战略利益的驱动，无论从地缘的角度，还是从产品同质化的角度看，联想与IBM PC之间都存在着很强的互补性（表1、表2）；除了业绩盈余外，IMB的PC业务能够补偿联想所匮乏的竞争力要素，包括取得品牌、通道、销售人员、控制团队、售后服务等，并购后联想可以便利地在IBM搭建的平台上拓展国际业务。 对联想而言，“与大象一同跳舞”虽然并不轻松，但除此之外，似乎并无更好的选择。 财务结构暗示联想控制层存在并购激动美国学者麦克·詹森和威廉·麦克林（Jensen & Meckling）的研讨发现，在负债较大的资本结构下，公司控制层具有剧烈的动机去从事那些虽然成功时机甚微，但一旦成功则获利颇丰的投资，由于一旦成功，控制层将取得大部分的收益，而假设投资失败，则由债务人承当大部分费用。 他们提出的企业代理本钱通常以为，与股东相比，控制层更关心企业的规模疑问，由于普通来说，规模高速扩张的企业，控制层升迁的时机更多，大企业控制层的声誉、社会位置及所取得的各种货币、非货币支出也较中小企业高。 由于股东不能完全监视和控制控制层的并购行为，控制层有或许牺牲股东利益去追求并购。 虽然控制层持股、薪酬方案或其他奖励机制能起到一定约束作用，但这些努力普通缺乏以使股东与控制层的目的到达完全分歧。 从联想的状况看，1999-2003财年间其资产负债率大体坚持稳如泰山，但2004财年资产负债率到达46%，较2003财年的38%清楚上升；而截至2005年3月31日，联想高管持股比例仅为0.58%。 在负债率较大的资本结构下，联想的高管或许有剧烈的动机去并购IBM的PC业务。 虽然历史上PC行业的并购结果标明成功时机甚微，但一旦成功，联想的高管将取得大部分的利益。 麦克·詹森还发现，企业拥有闲置资金时，控制层倾向于将多余的资金投资于能够扩展企业规模的非盈利项目，而不喜欢将这些资金用于支付股利或回购债券，这实质上是以牺牲股东利益为代价来参与自己的利益。 从联想的状况看，联想集团的现金流量富余，2005年到达了30.19亿港元，较2004年增长13.9%，但联想摊薄后的每股盈利仅参与了7%，派发的每股股息仅参与了4%。 从这一角度看，联想并购或许相同与高管的倾向性存在很强的相关相关。 联想的并购行为确实进一步优化了控制层在业界的影响力。 2005年12月《中国企业家》杂志发布“2005年度中国企业首领”25人名单，联想控股总裁柳传志因协助联想集团并购IBM的PC业务而排名第一位，成为年度“最具影响力企业首领”；同月美国《财富》杂志评出的“2005年最具影响力的25位商业首领”中，杨元庆排名21位，中选的要素相同是其全球扩张方案。 联想并购行为带来的部分经济结果与麦克·詹森的解释有惊人的相似之处。 PC业务拖累业绩使IBM无法容忍任何并购置卖的达成都是双方博弈的结果。 IBM出售全球PC业务的动因，与其近年向服务软件业务转型的战略亲密相关。 IBM现任CEO萨姆·帕米萨诺（Sam Palmisano）在解释IBM出售全球PC业务的动机时称，最关键的要素是IBM的市场战略曾经与PC业务之间的距离越来越远，而联想集团却在PC市场占据优势。 我们以为，这只是疑问的一个方面，而基本要素在于PC业务对IBM的全体奉献率曾经降到无法容忍的境地。 财务数据标明，IBM近些年来业绩稳如泰山，但增速缓慢，关键业务的边沿利润出现降低趋向；虽然2003年其软件业务取得了高达86.5%的边沿利润，但依然无法阻止总体边沿利润降低1.1%；随着Microsoft、Intel、惠普等跨国巨头的竞争，IBM面临着市场份额被蚕食的风险，尤其是IBM引为自豪的全球服务范围也出现了边沿利润降低的趋向，从2002年的26.3%降低到2003年的25.1%。 这说明IBM曾经缺乏“生长即是美”的生机，要求优化利润结构。 进一步对比IBM 1994年和2004年的分类业务可以发现，2004年服务业务支出的金额和占比都有清楚的上升；虽然软件业务支出占总支出比例维持在15%-18%之间，但其对公司毛利奉献却一直高达33%以上；而PC业务支出虽然占总支出的12%，但包括PC在内的配件业务利润仅占总利润的0.7%。 2001年-2004年上半年时期，IBM的PC业务营收达341亿美元，但累计盈余9.65亿美元。 著名市场研讨咨询公司Gartner在几年前就预测IBM会在2007年前分开PC市场，理由是IBM的PC业务在表现最好的年度占其全部利润也不到1%，而该业务的盈利及增长趋向难以逾越居于抢先位置的戴尔。 由于投资者对IBM的运营业绩不满意，2004年IBM股价跌幅达6.3%，而同期美国规范普尔指数下跌9.1%。 协议内容IBM略占上风准备布置从2003年12月起，联想末尾着手对该项收买启动失职调查，延聘麦肯锡为顾问片面评价并购的可行性。 2004年春节事先，联想又延聘了高盛公司作为财务顾问，末尾了与IBM长达一年的艰辛谈判。 联想集团和IBM的销售支出和品牌认知度相差悬殊，因此这起收买也被媒体称为“蛇吞象”。 但杨元庆以为联想的并购是有备而来，联想启动战略转型的时刻，先实施了两次战术预备，即全球改换标识和参与奥运TOP方案，因此，此次收买IBM PC业务是联想实施国际化的关键标志，而不是终点。 双方为本次买卖能够顺利经过美国政府审查做了充沛预备。 IBM曾约请了包括前国度安保顾问斯考克罗夫特（Brent Scowcroft）在内的政要出面游说政府部门，还压服美国政府丢弃了阻止北卡罗纳州罗利三角科技园的研发人才转入联想的要求，这保证了并购中最珍贵人力资源资产顺利移交给联想；而联想方面也积极配合美国政府部门调查，并做出了退让：不寻求取得IBM美国政府客户的名单，联想员工不能进入除IBM PC部门外的任何IBM办公楼等。 虽然美国本国投资委员会（CFIUS）延伸了对该项并购的审查时期，但审查最终于2005年3月9日经过。 买卖结构2004年12月8日，杨元庆正式宣布双方已于12月7日签署最终协议，协议关键内容是（图2）：一、代价支付。 联想集团以17.5亿美元收买IBM全球PC业务，成为新联想。 收买代价包括6.5亿美元现金、6亿美元联想集团股票及承当IBM PC的5亿美元债务。 初次交割将于2005年4月30日实施，此前联想须于2004年12月8日向IBM支付25,000,000美元现金作为商誉保证金。 商誉保证金和应计利息252,493美元由IBM保管，交割时用于抵扣联想应付IBM的现金代价。 依据协议，初次交割时联想须向IBM支付现金624,747,507美元（经扣除商誉保证金和应计利息），并按每股2.675港元的发行价向IBM配发821,234,569股股份及21,636,459股无投票权股份。 这样，初次交割成功后，IBM占联想已发行股份总额（包括股份及无投票权股份）约18.9%，占联想投票权总额约9.9%。 二、品牌控制。 品牌控制为期5年，分红三个阶段。 第一阶段（2004年12月-2006年5月），联想在协作中只能经常使用IBM原品牌及旗下的Think系列，IBM将继续销售贴有其品牌的电脑，目的是防止原有客户流失到戴尔或惠普；第二阶段（2006年5月-2008年3月），IBM与联想协作开发新的品牌；第三阶段（2008年4月-2009年12月），联想的品牌Lenovo将成为双方协作中的关键品牌，IBM将以标签方式注明其在该品牌中的奉献。 三、业务整合。 这是整个买卖中最为复杂、最中心、最顺手的内容。 IBM的全球PC业务全部交给联想控制，包括IBM一切笔记本、台式电脑及相关业务，包括客户、分销、经销和直销渠道，Think品牌及相关专利、IBM深圳合资公司即长城国际（不含其X系列消费线）以及位于日本大和和美国罗利的研发中心。 此外，IBM与联想签定了若干隶属协议。 IBM向联想提供范围普遍的三年期过渡服务，包括财务与会计支持服务、市场推行和销售支持服务、推销服务、开发服务、人力资源服务、房地产设备服务和IT服务，估量总费用不超越7.05亿美元；IBM向联想提供战略性融资和资产处置的五年期服务，估量总费用不超越4.36亿美元；联想委托IBM启动五年期维修和质保服务，估量总费用不超越11.65亿美元；IBM向联想提供五年期市场支持服务，估量总费用不超越8.66亿美元；联想向IBM出售作为外部经常使用的PC，为期五年，估量总费用26.03亿美元。 四、人事布置。 杨元庆担任并购后的新联想的董事局主席，IBM原担任PC业务的沃德（Stephen M. Ward）出任新联想的CEO；同时，IBM原PC业务下的约1万名员工成为新联想的员工（其中1/4在美国，中国区约占40%）。 资金布置由于收买总代价高达17.5亿美元（约136.5亿港元），而联想2004财年末的净资产还不到45亿港元，思索到自身的财务和融资风险疑问，联想希望防止完全以现金支付并购费用。 IBM则希望维持PC业务的影响力并分享或许带来的利润，也有意持有联想股票。 最终IBM持股联想18.9%，接近收买项目股权的买卖下限（超越20%实质上是合资方式，要求股东大会表决）。 依据柳传志事先的说法，联想集团的现金储藏仅约4亿美元，而要求支付的现金就有6.5亿美元，资金缺口庞大。 为防止出现资金风险疑问，联想关键经过银行借款处置资金的疑问，与银行达成了过渡性存款协议。 2005年4月26日，联想与若干银行签定6亿美元的活期的抵押存款协议，该活期存款由联想集团及若干隶属公司无条件做出担保，存款利率较3个月伦敦银行同业往来存款利率高出0.825%，于5年内分期归还。 存款银团牵头行关键包括工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行，其他介入银行则包括中国中原、中国香港、亚洲和欧美等地的16家银行。 这样，假设将联想自有资金、此次融资和联想此前货款汇总，联想可动用资金共约为13.5亿美元。 由于并购后新联想的运营支出将急剧扩展，而过渡服务费等费用不需一次性性支付，联想即使在支付IBM收买款6.5亿美元现金后，仍将手握7亿美元现金。 IBM的PC年营业支出到达95.66亿美元，加上联想并购前的年营业支出，算计将达125.37亿美元，这样大的规模对联想的营运资金提出了很大的应战。 但是，并购后IBM持有18.9%的股份而成为联想战略投资者，这会在一定水平上缓解联想维持业务面临的压力，由于与IBM战略结盟可提高联想的融资信誉等级。 出价合理性有待观察联想的出价能否合理呢？我们有必要先剖析一下标的资产的详细状况。 依据并购协议，IBM体系内的PC业务未经审核的账面净资产为-9.76亿美元，包括总资产15.34亿美元，总负债25.09亿美元。 而IBM本次出售的PC资产按美国公认会计准绳编制的未经审核账面净资产为-6.8亿美元，这是由于出售资产扣除了主机交叉业务、与LG的协作项目及长城国际的股权等项目。 财报显示，IBM PC业务2003年盈余高达2.58亿美元，而且在收买前两三年间业绩乏善可陈。 对此，联想的财务顾问高盛公司以为关键要素是质保费用的支出影响了PC业务的盈利才干，详细来说，由于IBM此前消费和出售的一部分PC产品装置了有疑问的元器件，直接影响了IBM PC业务2003年和2004年上半年的业绩。 因此，联想和IBM的买卖协议规则，假设今后在若干PC产品中再发现此类元器件疑问，IBM将承当一切质保开支。 但能否此举就可以防止并购后该业务继续大幅盈余，目前还难以判别。 要求指出的是，此次并购给联想账面带来巨额商誉。 由于收买总代价为99.25亿港元（包括已付现金50.68亿港元，直接买卖费用5.21亿港元和发行股票公允市值43.35亿港元），而所购入净资产的公允市值仅2943万美元（包括可识别有形资产48.68亿港元，股权报酬方案13.73万港元，有形资产1623万港元，和已承当负债49.92亿港元），二者之间庞大的差额构成了98.95亿港元商誉。 依据新的香港会计准绳规则，联想所购入的无确定经常使用期限的有形资产将不用启动摊销，但部分购入的有形资产及股权报酬方案将按其估量经常使用年限启动摊销。 由于联想购入的有形资产初步估量经常使用年限在3-5年之间，因此短期内将对联想利润目的构成较大担负。 IBM将PC业务卖给联想后，可以更好地集中精神从事高端信息服务市场。 由于少量研讨标明，计算机修建群的中心并非PC，而是网络及其要求的关键要件。 PC业务对规模庞大的IBM来说，基本同等于“瘦狗”业务。 另一方面，仅仅经过并购协议，我们无法推测IBM能否确实启动了战略调整而彻底分开PC业务范围。 在协作之初，IBM还将继续销售其PC，同时X系列并未包括在并购标的之内；在未来PC市场景气的状况下，IBM完全可以在5年期满之后终止与联想的协作并收回IBM的品牌经常使用权，重操旧业，与此同时IBM仍持有19%的联想股份，仍可以享用联想和PC的生长利益，可谓掩人耳目。 此外，在初次交割后数年内，IBM将继续与联想启动过渡服务、战略性融资和资产处置服务等关联买卖，失掉巨额支出，而联想向IBM出售作为外部经常使用的PC，边沿利润是双方协议的，十分有限。 并购为联想带来的直接效益有限提高了控制本钱并购后，联想首先对高管的组织分工重新启动了调整，以契合国际化的要求。 首席技术官贺志强关键担任北京、日本大和和美国罗利的研发中心，初级副总裁、首席运营官弗兰·奥沙立文（）担任全球产品，初级副总裁、首席运营官刘军（原联想中国区首席运营官）指导全球供应链系统，包括推销、物流、销售支持、供应链战略规划及消费制造等。 由外部人担任并购后公司的要职，能够为联想国际化开展带来新知识和新技艺，降低外部人合谋和逆品德风险的概率，但他们的薪酬不菲。 并购后，联想吸收了原IBM团队的许多成员进入高管层，如首席营销官德普克·阿德瓦尼（）、担任全球销售业务的拉维·马尔瓦哈（）、与刘军任联席首席运营官的弗兰·奥沙立文、担任业务开发的副总裁史蒂夫·佩特拉卡()和担任人力资源的初级副总裁威廉·马特森()等。 2005年，联想又从外部引入了四名高层：曾在收买环节中扮演关键角色的麦肯锡咨询公司合伙人吴亦兵任首席战略官；从战略投资者德州太平洋集团处引入首席集成整合官凯文·伯恩斯（）；首席信息官史蒂夫·班德罗扎克（）来自于敦豪国际速递；仁科前首席法律顾问詹姆斯·肖内西（）空降成为初级副总裁兼首席法律顾问。 依据联想2005-2006财报，多位董事在该财年都取得大幅加薪，其中杨元庆的薪酬由上一财年的424万港元增至该财年的2175万港元，增幅逾4倍；联想首席财务官马雪征的薪酬由上一财年的301万港元增至该财年的961万港元。 联想前5名最高薪人士的酬金也由上一财年的580万港元增至该财年的2853万港元；而全体董事及最高薪人士的酬金，更由上一财年的1270万港元增至该财年的1.75亿港元，激增12.8倍。 此外，联想的非执行董事及独立非执行董事的人数由上一财年的4名增至10名，而薪酬则由每名平均约200万港元增至约400万港元。 少量并购案例标明，在大规模的企业兼并买卖中，CEO是最大的获益者。 联想并购后的CEO沃德亦不例外，其酬金为联想之冠。 2005年12月20日，联想宣布改换CEO，公告显示，沃德在任8个月的酬金到达1.12亿港元，而沃德辞职后，联想从戴尔高薪挖过去的新任CEO阿梅里奥任务约3个月，薪酬已到达1883万港元。 自愿引进新股东，控制战略方向并购对联想股权结构发生了很大影响。 并购IBM之前，国有股东联想控股持有联想集团57%的股份，群众持股43%。 2005年4月30日，联想与IBM初次交割成功后，联想控股持有46%，群众持有35%，IBM持有19%。 2005年3月30日，联想又引入三家公家股权投资公司德州太平洋集团（TPG）、泛大西洋集团（GA）和新桥集团（NCL）合计3.5亿美元的战略投资。 2005年5月18日，联想按每股发行价1000港元向三家公司发行了2,730,000股非上市A类累计可换股优先股；并发行了可用作认购237,417,474股联想股份的认股权证。 可换股优先股共可转换为1,001,834,862股股份，占联想已发行股本总额的13.4%及扩展后已发行股本约10.24%；认股权证共占联想已发行股本总额的3.18%及扩展后已发行股本约2.63%。 假设三家战略投资者持有的优先股全部转化成普通股，联想控股的股权将降低至42.2%，群众将降低至33.2%，IBM将降低至13.4%（图3）。 经过本次发行，联想取得资金净额为3.47亿美元，其中约1.5亿美元用以从IBM购回无投票权股份，余下2亿美元将用作新联想的日常运营。 2005年5月1日，联想与IBM签定协议，按每股2.725港元回购IBM持有的435,717,757股无投票权股份，代价为152,331,909美元。 2005年5月17日，IBM将110,635,946股无投票权股份转换为同等数目普通股股份。 三家投资者拥有的优先股在转股前每年将取得4.5%固定累计现金股息，按季支付，而不是按股份享用分红。 杨元庆曾解释说，这标明联想对自己太有决计了，由于联想股价如今处于低位，联想不希望在这时出售股份，协议转换股价较以后股价溢价16.7%就是最好的证明。 地下资料显示，三家投资公司实力雄厚，在高科技范围有很多成功的并购案例，虽然它们很难对联想整合IBM PC业务提供技术上的协助，其总计3.5亿美元投资所对应的投票权也缺乏以影响联想的严重决策，但对联想而言，首先，它们将多方面为新联想提供资源，推进联想实施整合。 三家投资机构进入后，联想董事会再次作出调整，三家投资者各派一名董事进驻联想。 据外部人士泄漏，三家公司派驻的董事与联想的中国高管在紧缩本钱等关键的疑问上意见分歧，不支持原IBM PC高管所坚持的高投入高产出政策。 也就是说，联想经过引进战略投资者强化了对公司战略方向的控制。 其次，从股权比例看，假设三家投资者不预备常年投资联想，也不会对联想的股权结构发生太大影响。 最后，引进战略投资者的资金或许还有另外一层思索，即联想控制层曾经做好了最充沛、最坏的计划：即使IBM的PC业务营业额急速降低，联想也有足够的资金，不会出现现金流断裂。 竞争对手大多受惠毫无疑问，联想并购IBM的PC业务及IBM分开PC业务会对戴尔、惠普等竞争对手发生严重影响。 戴尔是全球最大PC制造厂商，也是联想最关键的竞争对手，2004年电脑销量到达3100万台，占全球市场份额17.9%，占美国市场份额33.1%，由于不提供大型、专业主机和全体服务，戴尔丧失了许多赢得PC大客户的时机，IBM分开PC业务则强化了戴尔在亚洲及其他市场的位置。 据媒体报道，戴尔亚太主管以为戴尔在中国的市场份额已恢复增长势头，估量2006年中国市场占戴尔全球销量可超越10%，2006年亚洲业务增幅将大大高于全球全体水平。 惠普是全球第二大PC制造和销售商，也是IBM最大的竞争对手，业务范围包括PC机及咨询服务等普遍范围，近年盈利状况普通。 IBM出售PC业务后全体优势将有所弱化，相同或许会改善惠普在市场上的生活形态。 从中国市场来看，2005年第三季度，戴尔的市场份额居第三位，前两位的联想集团和方正集团区分占34.5%和12.7%，惠普第四，占7.5%。 联想并购后，中国国际市场出现了电脑多少钱大战，惠普延续推出十几款家用电脑，最低多少钱初次跌破4000元；此前，方正、华硕等笔记本电脑多少钱曾经有了大幅下调。 联想假设整分解功，势必冲击现有的市场和多少钱体系，而各大厂商降价正是为了从立足未稳的联想手中争夺客户。 但Gartner的剖析师Leslie Fiering以为，除了戴尔，没有其他厂商能继续坚持盈利。 由于PC制造商力气分散，占有80%市场份额的芯片制造商英特尔和软件制造商微软具有对PC产业极强的谈判才干，而IBM的分休会弱化英特尔和微软这一才干。 联想并购IBM PC后，由于规模的扩展愈加具有推销优势，会进一步改善与英特尔及AMD的商业协作相关，同时也会放慢PC产业链利益格式的重新分配和调整，有利于进一步优化PC产业结构。 对IBM而言，出售PC的盈余包袱有利于轻装上阵。 IBM大中华区董事长及首席执行总裁周伟（Henry chow）曾表示，虽然2005财报显示IBM的利润在下滑，但在卖掉PC业务后，IBM中心业务利润呈上升趋向。 公告并购的复牌日2004年12月9日，IBM股票在纽交所报收于96.65美元，较收盘价下跌0.55美元，涨幅为0.57%，成交量5,310,700股，而IBM的关联企业长城电脑股价迅速跌停。 联想并购IBM PC后，IBM持有80%股份的长城国际的消费、销售系统将转入联想旗下，由于前景不明，国际投资者深感担忧。 我们以并购置卖发布日2004年12月8日为基准日，以基准日前后20天为调查时期窗口，则IBM股票相关于规范普尔指数的累计超额收益率为11.18%。 而假设以基准日至基准日后4日为调查窗口，联想股票相关于恒生指数的累计超额收益率为-11.70%。 并购置卖双方的累计超额收益率标明，在这起严重并购置卖的资本市场竞赛中，联想暂时处于上风。 联想未能逃离“赢家诅咒” 资本市场不看好并购历史上少量并购案例的结果标明，能够最终赢得买卖的通常是出价最高者，但赢家却往往笑不到最后，这似乎成了并购企业的“赢家诅咒”。 联想和IBM之间的并购置卖能否逃出整合失败的宿命，目前给以定论似乎为时过早，但资本市场显然对此并不看好。 从联想股价走势图可以直观地发现，自2004年1月末尾，联想的股票收益率就清楚落后于恒生指数的收益率，而在2004年12月8日宣布并购IBM PC业务后，联想的股价出现了大幅下跌。 2004年12月9日，联想股票报收于2.575港元，较上一买卖日下跌3.74%，这关键是由于投资者看淡联想的并购置卖前景，也担忧联想迫于资金的压力，会采取寻求发行新股募集资金等冒进的融资手腕。 2004年12月8日到2005年1月31日时期，联想的股票跌幅达21.5%，而同行业可比公司方正电子（）的同期跌幅为12.11%，恒生指数的同期跌幅为2.14%。 从超额收益率目的看，联想在2004年12月8日-2004年12月14日时期的超额收益率均值为-0.39%，累计超额收益率为-11.7%。 因此，我们基本可以判别，投资者对联想“蛇吞象”的前景并不失望，投下了反对票（图4）。 盈利才干降低，财务风险加大从联想初次交割到如今，时期仍较短，财务目的未必能完全反映出并购发生的效应。 但从各种财务目的目前显示的变化趋向看，并购对联想发生了负面影响。 杜邦剖析目的显示，并购后，联想净资产收益率出现了清楚的降低趋向（图5），降低的最关键要素是销售净利润率降幅很大，2005-2006财年第三季度较2004-2005财年第一季度降幅达77.55%。 影响销售净利润的关键目的包括销售费用、控制费用和财务费用，这些费用都出现了不同水平的大幅增长。 联想董事会曾在股东通函中对新联想的业务前景启动过描画，以为此次并购可以进一步打造联想品牌、更好地努力于创新、增强销售力度和进一步降低本钱。 我们依据董事会描画的前景，用四个维度对联想财务状况启动调查，即盈利才干、现金发生才干、偿债才干（稳健性）及营运才干（表3）。 剖析结果标明，目前为止，联想并没有表现出并购后的正协同效应，盈利才干和偿债才干的清楚弱化给联想进一步开展带来了资金压力，进而构成了财务风险隐患。 首先，从盈利才干来看，目前为止并购并没有发生出预期的协同效应。 总资产收益率和主营业务利润率环比继续降低，尤其是主营业务利润率，2005-2006财年第三季度较2004-2005财年第一季度