债市转向进攻央行借入国债 (债转市场)

admin1 1年前 (2024-07-02) 阅读数 18 #股票

【天风钻研·固收】孙彬彬/隋修平/马戎（咨询人）

摘要

如何了解央行借入国债这一行为？

咱们判别，央行该操作的背景或是为了疏导常年限国债收益率回归正当区间，降落市场利率危险。

观察细节，央行在7月1日启动操作通告，或者是无心避开了6月半年末这一关键时点，同时也没有进一步清楚放大流动性回笼，也并未明白表态卖出国债和详细细节。 咱们判别，货币政策允许性立场不变，央行关于债市或者倾向于预期疏导和治理，而非便捷干预，仍有必定呵护。

为什么央行要做国债利率下限治理？

咱们判别央行关注利率下行关键是基于稳汇率、稳息差、防危险三方面考量。

如何看待政策利率与市场利率？

债市定价人造受央行疏导。从定价上，未来须要综合关注OMO、LPR和央行预期疏导。

OMO确定资金利率水平，LPR对长端利率构成比价相关，央行疏导在必定范围内校对市场预期。

现阶段假设暂不思考央行降息，从内外平衡、防空转套利和央行预期疏导等角度思考：

资金利率（比如R001、DR007）下限或者为OMO7天利率；1年CD正当区间或者是2-2.2%；10年国债或者为2.2-2.4%；30年国债或者为2.4-2.6%。

央行发信号，债市能否须要进攻？

咱们判别以后还是在稳增长、宽货币的微观逻辑中，因此债券市场不存在便捷反转，降息的或者性也仍在，利率下行的总体趋向并未扭转。所以片面进攻还不至于。

然而阶段角度思考，短期或者还是倾向于区间震荡，债券市场利率上有顶、下有底。由于央行行为还须要进一步观察，所以暂不思考调整即买入。

关注常年限国债，能否象征着其余种类继续做多？

债市微观逻辑没有扭转，做平曲线，做窄利差或者没有疑问，然而要思考度。央行要“坚持反常向上歪斜的收益率曲线”，这象征着国债曲线关键期限之间的利差至少为正。

思考机构禀赋、外部平衡和央行疏导等起因，倡导非银机构在详细战略运用上还是留缺乏地、过度思考组合流动性。

组合战略有何倡导？

短期倡导弱化资本利得，以正当区间、静态票息视角介入。一方面不用过度乐观，另一方面保管应有的慎重，战略上倡导哑铃型，短端下沉信誉票息，长端过度思考利率久期。临时过渡，期待更明白的方向信号。

2024年7月1日午间央行通告：“为保养债券市场持重运转，在对以后市场情势慎重观察、评价基础上，人民银行选择于近期面向局部地下市场业务一级买卖商展开国债借入操作”。对此咱们点评如下。

1. 如何了解央行借入国债这一行为？

30年国债收益率打破2.5%以来，央行屡次揭示关注常年限国债收益率正当区间和利率危险。

进入6月，国债利率再度下行，特意是10Y、30Y国债又区分到来2.2%、2.4%左近位置。

此时，央行通告国债借入操作，咱们判别，央行该操作的背景或是为了疏导常年限国债收益率回归正当区间，降落市场利率危险。

央行国债借入操作有哪些细节值得关注：

首先，央行是在7月1日启动操作通告，或者是无心避开了6月半年末这一关键时点。 咱们以为假设通告时点在6月中下旬，对债券市场的影响或者会不同。

其次，央行临时还没有清楚放大流动性回笼，说明对市场或者还有必定呵护。

3月以来，市场担心央行或者收紧流动性，以及市场担心或者再现相似2023年10月底的流动性弛缓。地下市场净投放5月以来回正，6月中下旬央行放大逆回购投放力度，均标明对流动性的有所呵护。

第三，只管通告借入国债操作或者让市场立刻想到借券卖出，但央行临时未明白通告能否卖出国债。 以及央行也未明白对应借券期限和规模。

综上，咱们判别，央行关于债市或者倾向于预期疏导和治理，而非间接干预。

这一点还可以参考当天通告表述：“为保养债券市场持重运转，在对以后市场情势慎重观察、评价基础上”。

央行是无理性、慎重的立场上思考借入国债操作。

如何了解以后的货币政策立场？

咱们判别，了解货币政策立场或者还是要回到6月19日潘功胜行长在论坛上的主题演讲，货币政策允许性立场不变。

对应到政策指标，或者就是要降老本、稳增长、配合财政发债、增强微观政策分歧性。这是2023年中央金融任务会议和中央经济任务会议以来确定的政策要求。

2. 为什么央行要做国债利率下限治理？

从2024年Q1货币政策执行报告、媒体平台和《金融时报》文章，咱们判别央行关注利率下行关键是三方面考量：

一是稳汇率。 潘功胜行长6月19日表述为“统筹其余经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。

二是稳息差。 潘功胜行长6月19日表述为“统筹统筹允许实体经济增长与坚持金融机构自身肥壮性的相关”，要求稳固金融机构的息差。

三是防危险。 也即坚持反常的斜向上的收益率曲线，降落金融机构期限错配危险和利率危险，坚持对投资的反常疏导。

3. 如何看待国债利率的正当区间？

债市定价人造受央行疏导。

基于6月19日潘行长提出货币政策新框架，咱们判别，未来OMO或者施展更关键的政策利率作用，对应疏导短端利率，中常年市场利率或者还是关键由市场选择，然而央行会加以疏导。

从定价上，未来须要综合关注OMO、LPR和央行预期疏导。

OMO确定资金利率水平，LPR对长端利率构成比价相关，央行疏导在必定范围内校对市场预期。

现阶段假设暂不思考央行降OMO和LPR利率，从内外平衡、防空转套利和央行预期疏导等角度思考：

资金利率（比如R001、DR007）下限或者为OMO7天利率；

1年CD正当区间或者是2-2.2%；

10年国债或者为2.2-2.4%；

30年国债或者为2.4-2.6%。

4. 央行发信号，债市怎样看？

债市能否须要进攻？

总体思考，咱们判别以后还是在稳增长、宽货币的微观逻辑中，因此债券市场不存在便捷反转，毕竟降息的或者性仍在，利率下行的总体趋向并未扭转。所以片面进攻还不至于。

然而阶段角度思考，短期或者还是倾向于区间震荡，债券市场利率上有顶、下有底。由于央行行为还须要进一步观察，所以暂不思考调整即买入。

关注常年限国债，能否象征着其余种类继续做多？

思考机构禀赋、外部平衡和央行疏导等起因，倡导非银机构在详细战略运用上还是留缺乏地、过度思考组合流动性。

组合战略有何倡导？

短期倡导弱化资本利得，以正当区间、静态票息视角介入。一方面不用过度乐观，另一方面要保管应有的慎重，战略上倡导哑铃型，短端下沉信誉票息，长端过度思考利率久期。临时过渡，期待更明白的方向信号。

风险提示

稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差

债市怎么了？债券大跌引发债基被“暴击”赎回压力陡增

股债跷跷板，冰火两重天。

近期权益市场回暖的情况下，债券市场的投资者正在接受近乎今年以来最大的考验。数据显示，11月16日，10年国债收益率上行至2.86%，3年国债收益率上行至2.49%，国债期货10年期主力合约下跌0.27%，5年期下跌0.31%。至此，债券市场已经连续5个交易日下跌。

近期债市发生调整，主要是受到流动性收敛、疫情防控优化和地产支持政策等因素的影响。随着市场持续下行，近期债券基金净值普遍回撤，而净值化的银行理财产品也迎来了新一轮“破净潮”。

被“暴击”的债基

本周以来，债券市场大幅调整，10年国债收益率大幅上行12bp至2.86%，3年国债收益率上行12bp至2.49%，1年国债收益率上行15bp至2.12%；各期限同业存单利率普遍上行15bp-20bp；银行永续和二级资本债普遍上行20bp-25bp。

“近期大家产品的表现都不是很好，我的产品也遭遇了暴击，净值回撤比较大。 ”上海一家百亿私募的债券基金经理在接受证券时报记者采访时表示，该公司近期多个产品遭遇了单日超过0.15%以上的回撤，这个回撤幅度对于很多年化收益率只有5%左右的债券类基金来说已经非常严重。

数据显示，近期债券基金出现普遍下跌。 11月14日，全市场中长期纯债基金平均跌幅达到0.29%。 11月15日，这一数据为0.09%。

债券市场的剧烈波动，背后是市场对于宏观经济以及流动性预期的整体改变。

“前期国债利率已处于历史低位，债市对利多因素反映有所钝化，跨月后资金价格回落缓慢，流动性边际收敛，债市面临回调压力，而优化疫情防控‘二十条’和‘金融十六条’政策的推出显著提升市场对经济的未来预期，多重因素共振下债市迎来剧烈调整，出现债券利率单日上行超10bp的极端行情。 ”中证鹏元研发部研究员李席丰对证券时报记者表示。

中信证券首席经济学家明明也表达了类似的观点。他对证券时报记者表示，此前债券市场透支了经济衰退和经济下行的预期。但是最近一系列比较积极的政策出台使得整个市场对于未来的经济预期逐步改善和修复市场风险偏好也在提升。

在流动性方面，明明也坦言，此前市场也在押注央行会继续降息降准，但是近期央行操作非常稳健，导致市场对于降息降准的预期落空。

央行近期的操作也印证了市场关于流动性的一些判断。 11月15日，央行开展8500亿元1年期MLF操作和1720亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.0%。本月MLF到期量亿元，央行续作8500亿元，MLF净回笼1500亿元。

“央行的MLF操作非常稳健，基本上是等量续作，虽然MLF缩量，但是通过PSL和各类专项再贷款等工具仍然向市场释放了充分的流动性。但是债券市场此前一直还是希望央行能够尽快降准甚至降息，现在降准降息预期落空，也导致了债券市场调整。 ”明明说。

赎回压力陡增的理财

债券市场的波动毫无疑问地拖累了以债券资产为配置大头的银行理财。债券市场的急跌导致产品配置的债券部分资产净值下跌，即便有权益部分在苦撑，但依旧无法抵消净值的回撤。继三月份1200只产品“破净”的大潮后，银行理财近两日又身陷新一轮较大的“破净潮”。数据显示，截至11月15日，全市场只银行理财中(发行主体包含银行和理财公司)，共有1776只产品的净值跌至1以下。

净值的剧烈波动造成了投资人恐慌，不少投资人集中赎回产品。某股份行理财公司的现金理财产品“活钱管家”便由于赎回客户太多，触碰了巨额赎回上限。

“理财前端，也就是负债端的不稳定又一次暴露出来了，这就是银行理财净值化过程中必须要面对的问题。 ”一名公募基金高管如此评价。他告诉记者，多家基金公司都遭遇到了不同程度的理财赎回，但整体情况可控。

国信证券银行团队分析师王剑认为，去年以来理财规模增加较多，从去年6月末的的26万亿增加到今年的29万亿，应该有很多低风险偏好的客户买入。由于投资者教育不充分，很多投资者仍然以过去刚兑的思维来买，无法接受净值波动，开始赎回。 “赎回导致债券抛盘，债市继续跌，恶性循环，甚至踩踏。 ”王剑称。他预计“估计还会要折腾几天才能消停”，投资者教育的根本性解决可能需要时间。

招商证券银行业首席分析师廖志明也注意到了理财遭遇客户赎回压力的情况，他表示投资者应该卡到乐观的一面：票息高了，未来可预期的理财收益率会更好些。这个时候不应该再去赎回，反而应该考虑大举买入。

“理财遭遇客户赎回压力-理财赎回委外及基金-委外管理人抛售债券，理财负反馈，债市跌得有点急。票息高了，产品更好做了。稳住，熬一熬，希望就在眼前。 ”廖志明说。

国元证券的固收分析师指出，目前银行理财等广义基金赎回的情况有所显现，冲击主要集中在短债和信用债市场。是否进一步发酵仍需关注。从外汇交易中心的数据来看，近半周市场的主要净卖出机构仍是券商、基金等非银机构，银行理财仓位变化不大，银行自营基本以净买入为主，说明市场目前尚处于活跃机构“交易预期”、货基减仓短债的阶段。

“本次债券市场收益率的上行，更多反映的是情绪面而不是基本面”，一家股份行理财公司副总经理告诉记者。

每当遇到净值波动引发的赎回潮，银行理财作为管理人就有必要出来进行投资者教育。工银理财表示，目前债券市场，尤其是短期限资产，经过快速情绪释放后，基本已调整到具备性价比区域。债券产品具备票息价值，长期持有才能获得稳健收益。在债市逻辑未出现根本性反转的情况下，它建议投资者拉长持有期，获取持续稳定的票息收入。

此外，包括中银理财、工银理财、南银理财、兴银理财、建信理财在内的管理人，微众银行在内的理财代销机构也出来喊话，向投资人传递固收理财仍是投资好选择的理念(因仍具有低波动率)，并希望投资人以长期视角持有产品。

至于市场最关注的后市怎么走，工银理财认为，强预期、弱现实逻辑在充分消化后，市场仍将回归基本面逻辑，利率继续上行空间相对有限，产品净值预计也将逐步修复。

工银理财的根据是：资金面方面，汇率压力阶段性缓解叠加经济基本面弱复苏格局决定了资金面不具备趋势性悲观的条件，未来整体流动性仍将保持合理充裕。

地产和防疫政策方面，现有政策的推出旨在提振市场信心、推动经济平稳健康发展。但10月社融、PMI、通胀等经济数据改善效果未见明显显现，经济复苏动能以及政策落地生效情况有待进一步观察。

激辩债市后续走向

“我们近期在交易上非常谨慎，保住全年收益是最大的诉求。 ”前述私募基金经理表示，所在私募对于债市判断比较悲观，认为短期国债收益率难以改变上行趋势。

兴业银行金融市场业务首席债券策略师徐寒飞11月13日更是发文指出，在2022年剩下的时间里，债市将受到全球流动性边际放松拐点、风险偏好改善拐点、债券市场调整内因等多重利空影响，将出现一波幅度不小的下跌行情，预计利率反弹的幅度至少在20bp左右，10年国债利率或将再次回到3.0%。

但是也有不少市场人士认为，债市短期难言反转。 “目前情况来看，断言债市拐点出现还为时尚早。 ”国元证券一位分析师对证券时报记者表示，经济复苏尚处于政策托底、方兴未艾的阶段，仍需比较积极的货币和财政政策做配合。现阶段政策大幅转向的概率较低，因此债券暂时缺乏趋势性由牛转熊的基础，随着收益率的调整，债券资产的吸引力也在逐步回升，配置价值和交易价值会重新达到均衡，从而使得市场企稳。

李席丰也表示，近期的行情主要来自政策引起的预期变化，而政策在经济数据上的反馈有待验证，政策优化下疫情反复和地产投资仍然偏弱的概率较大，经济基本面不容乐观，因此近期的行情可能偏向于短暂调整。

“展望后市，债券市场在剧烈调整后情绪逐渐企稳，短期会有修复，不过在经济改善的强预期不能被证伪前以及流动性边际收敛趋势下，10年期国债可能会震荡上行。 12月份降准预期发酵、季末财政支出增加等利多因素会出现，而市场也会更加关注预计偏弱的11月经济数据，债市看多情绪可能会升温。 ”李席丰说。

债市下跌意味着什么？

国债价格主要是受市场利率影响，国债下跌，很可能是央行加息，国家采用紧缩的货币政策，而企业债券利率较高，很可能是受利率风险和违约风险，也有可能是企业经营状况出现问题，导致违约风险等问题上升。

债券市场和股票市场走势呈反方向走势，债券市场下跌的时候投资者可以多关注股票市场的表现，而股票市场下跌时候债投资者可以多关注债券市场的表现。

国债收益率和债市的关系

一般来说，国债收益率与债市呈正相关，即当国债收益率较高时，说明债券价格在较低位置，同时大家都觉得这个利息已经很高了，将来发行的债券可能利息更低，就会拼命的买现在已经发行的债券，随着买入量的增加，促使债券的价格不断上涨；当国债收益率较低时，说明债券价格在较高位置，同时大家都觉得这个利息已经很低了，将来发行的债券可能利息更高，就会卖出手头上持有的已发行债券，随着卖出量的增加，促使债券的价格不断下跌。比如，当10年国债利率大于3。 5％时，说明债券价格在较低位置，同时大家都觉得这个利息已经很高了，将来发行的债券可能利息更低，就会拼命的买现在已经发行的债券，随着买入量的增加，促使债券的价格不断上涨；当10年国债利率小于3。 5％时，说明债券价格在较高位置，同时大家都觉得这个利息已经很低了，将来发行的债券可能利息更高，就会卖出手头上持有的已发行债券，随着卖出量的增加，促使债券的价格不断下跌。