汇添富蔡志文 深度价值投资者的典型样本 (汇添富 蔡志文)

2021年末，市场中“茅指数”、“宁组合”等抢手方向行业估值陆续走向高峰，炒作热潮也靠近序幕。

市场有人末尾怀疑这些抢手赛道的投资能否仍具有可继续性，但弱小的炒作惯性让更多人依然沉溺在狂热的心境无法自拔。将抢手股的业绩预测启动多年线性外推以证明其生长空间依然广阔，成为事先市场中盛行的投资方式。

同在2021年，煤炭、石油化工等周期资源板块正悄然崛起。但是，这在事先并没有惹起普遍关注。市场支流看法是遭到疫情干扰，采矿遭到短期影响等偶发动因才形成多少钱下跌。在新动力的强势攻袭下，这些“旧动力”迟早要“退位让贤”。

没想到的是，被以为后继有力的周期资源股正是之后两年多占领市场舞台中心的主角。2022年，煤炭仰仗27.34%的涨幅成为全市场独一下跌的行业；2023年，煤炭板块涨幅达17.53%，石油石化板块涨幅达30.08%；往年终至6月27日，全市场下跌的8个行业中，煤炭、石油石化、有色占据三席。（数据来源：Choice，申万行业分类）

而这个机遇，依然被一部分人捕捉到了，汇添富基金经理蔡志文就是其中之一。2021年四季度末尾，蔡志文逐渐在他控制的基金中买入煤炭、石油石化、有色等资源股，延续了基金业绩的生命力。

数据显示，蔡志文控制多只产品均业绩亮眼：

此前，蔡志文并非专研周期资源的基金经理，他是怎样发现其中关窍的？

扯开兴盛面前的口子

在2022市场品格转向之前，蔡志文曾经成为市场上一轮的赢家。以他控制的汇添富外延增长为例，2020-2021年，该基金所重仓的白酒、免税、动力电池等吃到了不少涨幅。

但在2021年下半年，其重仓的行业估值普遍加快攀升拉响了他心中的警报。统计学出身的他，对均值回归定理抱有坚决认同。即使事先不少人以为“宁茅”们的生长动力依然十足，但蔡志文以为，终年来看再伟大的企业也面临业绩增长率向均值回归的一天。他觉得市场前方的天气行将变化。

而下一个目的地又是哪？

彼时，资源品多少钱暴跌的现象遭到了蔡志文的关注。事先很多人以为涨价只是阶段性的稍纵即逝，但蔡志文发现，事先的煤炭、石油，甚至铜、铝等资源品，多少钱尽管出现冲高回落，底部却在不时贬低。

顺着这个口子，蔡志文区分向多位资源品行业专家咨询，把这一范围彻底挖掘了一遍，并有了新的发现。

他看到，动力行业的供应差正在拉大。疫情之后，在ESG、新动力两大原因之下，煤炭、油价堕入了极度低迷的境地，这让动力行业的供应大幅低于过去十年的投资强度；同时，过去三年，煤炭、石油等资源品的需求又在迅速上升。

蔡志文事先得出一个与市场支流相悖的结论，煤价和油价不会终年间跌破800元和70美金每桶。自此，他对其中的个股投资机遇开启了挖掘。而之后的市场，也逐渐印证了他的判别。

如何加大“预见”的概率？

前有白酒、新动力，后有周期资源，为什么蔡志文总能在市场中延迟“预见”？

“我并没有比其他人更前瞻性地预见到行情。”蔡志文说道：“只不过自己更置信勤劳的报答，坚持价值投资，经过‘荒岛求生’式的研讨，掩盖更多的行业和公司，从而加大了‘预见’的概率。”

在蔡志文看来，做研讨要求广度和深度侧重，且左右开弓没有捷径，不只需提高效率，还要投入大批时期。走企业，聊专家、回想总结、天天加班，成了蔡志文的日常。他的鞋底越磨越薄，积聚起的资料却越来越厚。

蔡志文对个股的研讨有多细致？

比如他重仓的某家海油龙头企业，除了对财务目的、知名度做以了解外，蔡志文还花了许多时期跟专家交流，以搞清这家公司的基本面，并专门在公司外部做过一个长达一个多小时的PPT分享。此外，他还会对公司启动活期跟踪和总结，不时升级自己的认知。

最终，蔡志文摸透了这家公司的优点：一是本钱优点强，即使油价从100美金跌到70美金，还是能一年赚上千亿，而对手美国页岩油公司在这个油价下末尾盈余；二是其油田的储量远远超预期，资源贮藏全球顶级；三是公司区位特地好，可直接井口经过海底管道向陆地运输自然气，本钱简直是0（管道折旧折完了），而其他国度的自然气运输到中国要求支付高昂的液化和运输费用，因此它的自然气销售多少钱远高于同行，从而成功了十分高的净利率；四是公司估值很低。该公司的港股在蔡志文买入时只需3倍PE的估值。而海外同类公司普遍是10倍PE估值。这说明即使在经验了比拟大的涨幅后，公司还是远被低估。

在多年探寻复盘中，蔡志文也树立起了两套完善的选股体系：

第一套是倾向价值生长的“ 规律。 PEG=PE/Growth，即市盈率相比盈利增长比率。ROIC是资本报答率目的，权衡的是公司的通常盈利才干。ROIC比拟高的公司，是能够依托自己出现运营性现金流的，资本开支不大，而且不会依赖融资。PEG是权衡一个公司增速和估值婚配度的目的。

蔡志文的要求是A股公司PEG大致要小于0.75，港股公司的PEG大致要小于0.5，并且他们的ROIC基本上要大于15%。其中，PEG小于0.75意味着股票下跌空间有限，准绳上可以保证投资组合净值不出现较大回撤；而ROIC大于15%则意味着公司现金流充足，不要求经过融资扩展，资产负债表愈加瘦弱。据此初步挑选出一批高质量、估值合理、有生长性的公司。

第二套则是 “两高一低”选股规律。“ 两高一低”指的是高现金流、高分红、低估值的企业。高分红加上低估值，对应的就是高股息率。

蔡志文以为，股息率能够反映公司基本面五个完全不同的角度：

（1）延续三年股息率很高的公司，说明这家公司的利润很稳如泰山；

（2）运营质量比拟好，情愿分红的公司，都是现金流很好的，还不要求投入很多资本开支，不是资本瘾小人；

（3）资产负债表比拟好，负债表不好的公司是不敢分红的，通常高分红公司的负债都很少；

（4）控制结构比拟好，情愿分红给小股东的公司，普通不会做出大股东坑害小股东的事情；

（5）估值较低的公司，通常20倍以上的公司不太或许成为高股息率公司，能选出来股息率较高的公司通常估值就在10倍以内。

两套框架让蔡志文对市场的感知才干有了具象化的影子，再结合专家访谈、产业调研、数据建模的研讨方式，蔡志文的才干圈不时扩展，协助自身顺利找到市场中更多闪闪发光的机遇。

找到自己

从成为研讨员末尾，蔡志文就重视培育自己的独立认知。

“历史上也做过复盘，发现假定是跟着卖方引见或许其他人引见买股票，最后亏钱的概率是很高的。这种股票，通常没有自己独立的了解，往往是坐一个股价的过山车，回过头看赚不到什么钱。很多最后赚大钱的股票，都是自己独立在底部研讨出来的。”蔡志文说到。

在面对未知的诱惑时，蔡志文选择坚持觉醒，量入为出。

“记得2023年终的时辰，我也挑选出来一批TMT的公司，好几个传媒公司在我买入的位置，估值都是在底部的。我在这些公司涨了30-50%后就兑现收益了，卖掉之后这一批公司又涨了一倍，甚至两倍。但我并不悔恨自己卖早了，不契合内在信奉的钱确实赚不到。这些年来，高估值的种类我基本上不碰。”蔡志文回想。

双框架选股叠加细致研讨，给予蔡志文挖掘超额收益更大的动力；而独立觉醒的看法，又能提供坚实的安保边沿，为他控制的基金终年业绩保驾护航。

下半年机遇在哪？

往年来，股市板块轮动减速，热点虽多但转眼即逝。下半年，市场的轮盘又将如何转动？

蔡志文表示，下半年影响A股市场的原因包括全球地缘情势、美联储降息周期、国际稳增长政策落实和改造的力度，以及行将召开的三中全会，这些都或许对市场出现关键影响。关键的时期节点包括美联储的利率决策会议以及国际的关键政治和经济事情。

下半年的投资焦点估量将集中在以下几个板块：

第一条主线是实物消耗快于经济增速背景下抢先资源价值日益突出。 从全球看软弱的铜供应进入供应周期，市场不时“高估了新矿山投产、低估了老矿山减量”。页岩油“气油比”上升形成盈利才干降低进而制约供应介入，石油的全球紧平衡趋向不改。从中期看，煤价有望坚持在较高水平，行业全体具有低估值高股息的特点。

第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依托性价比优点继续扩展全球份额。 中国制造的全球竞争力在进一步增强，国际较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优点，将助推中国出口在24年继续坚持较快增长，进一步优化在全球工业产品产值中的比重。

第三条主线是传统行业供应侧出清后竞争格式的优化。 部分传统行业目前已基本构成了良好的竞争格式，行业供应和需求稳如泰山保证了行业全体较好的盈利性。

风险提醒： 基金有风险，投资需慎重。本资料仅为宣传资料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金控制人承诺以老实信誉、勤勉尽职的准绳控制和运用基金资产，但不保证基金肯定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金控制人控制的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资人应当细心阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。上述基金中，汇添富添添乐双盈债券A属于较低风险等级（R2）产品，适宜经客户风险接受等级测评后结果为稳健型（C2）及以上的投资者；汇添富外延增长主题股票A、汇添富品牌力一年持有混合A属于中等风险等级（R3）产品，适宜经客户风险接受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级婚配规则详见汇添富官方。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本宣传资料所涉任何证券研讨报告或评论意见在未经公布机构事前书面容许前提下，不得以任何方式转发。所涉相关研讨报告观念或意见仅供参考，不构成任何投资倡议或咨询，或任何明示、暗示的保证、承诺，阅读者应自行慎重阅读或参考相关观念意见。蔡志文在管基金业绩表现如下：汇添富添添乐双盈债券A自2023-02-01成立至2023/12/31业绩及基准区分为(%)：1.01/2.03；汇添富外延增长主题股票A成立于2014/12/8，历任基金经理区分为韩贤旺(2014/12/8-2019/1/18)、 李威(2015/1/29-2019/1/18)、 王栩(2019/1/18-2022/11/4)、蔡志文(2019/12/4至今)，成立以来各年业绩和基准区分为(%)：44.78/6.61、-26.94/-9.08、16.57/16.36、-34.59/-19.78、34.92/28.68、59.78/21.73、6.76/-3.52、-22.71/-17.37、-2.26/-8.71；汇添富品牌力一年持有A成立于2022/3/1，由蔡志文和郑慧莲共同控制，成立以来各年业绩和基准区分为(%)：-6.12/-6.33、-4.19/-6.52；汇添富战略精选中小盘市值3年持有混合发动A自2023-03-22成立至2023/12/31业绩及基准区分为(%)：-0.86/-9.51；汇添富国企创新增长股票自2015-07-10成立以来各年业绩和基准区分为(%)：11.4/2.87、-12.39/-9.05、11.27/5.53、-33.33/-19.52、51.1/23.09、92.32/13.79、13.02/4.28、-19.68/-11.87、-12.3/-2.98。以上数据来自基金各年年报，截至2023/12/31。汇添富品牌力一年持有混合A、汇添富添添乐双盈债券A除了投资 A 股以外，还可以依据法律法规规则投资港股通标的股票，将面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及买卖规则等差异带来的特有风险。