美国信贷市场的 过热 担忧 (美国信贷市场规模)

近期，美国信贷市场正在经验一轮异常炙热的兴盛。虽然报答率曾经降至数十年来的低位，投资者对公司债券的需求之旺盛，仍到了“力争抢先”的水平。

但是，兴盛表象之下弥漫着泡沫气息，华尔街的担忧也在升温：当估值被定价得过于完美时，任何坏信息都或许成为引爆点。

以后，投资级和高收益债券的估值均处于历史高位。ICE数据指数网站显示，投资级债券与美国国债的利差在9月降至0.74个百分点，创下1998年以来的最低水平；渣滓债券（又称“高收益债券”）的利差徘徊在2.75个百分点，靠近2007年金融危机前的极端低位。

推进这一走势的要素在于：投资者普遍估量美联储将继续降息，从而推进收益率进一步下行。在这种环境下，从退休集团到大型基金，都急于锁定以后利率水平，形成债券市场需求旺盛。据Dealogic数据，2025年9月，美国投资级公司债发行总额达2100亿美元，创下历史同期新高。

这引发了部分债券剖析师的担忧，他们将以后局面比作《星球大战》中的一个场景：墙壁一直迫近，市场正被高估值和潜在风险“挤压”。

首先，市场对高风险借款人的融资曾经连续多年，从传统债券和存款扩充至公家信贷和资产支持。兴盛继续的时期越长，违约风险便越或许累积。一旦经济遭遇顺风，债券和存款市场都或许遭到兜售冲击。

其次，市场上已有普通破产案例引发担忧。例如，专注于低支出购车集体的Tricolor Holdings本月突然宣布破产。Tricolor过去五年依赖资产支持债券融资约20亿美元，其部分债券在破产后跌至面值的20美分。供应商First Brands Group也因相似疑问堕入破产维护。

一个典型迹象是“实物支付”（PIK）工具的介入——即企业以借条而非现金支付利息。据标普全球数据，截至2024年底，约11%的商业展开公司（BDC）存款利息以PIK方式支付。这意味着不少借款人已有力用现金偿付债务。

与此同时，公家信贷违约率再度上升。惠誉数据显示，2024年7月的公家信贷违约率抵达9.5%，虽然之后略有回落，但仍处于高位。

信贷市场的走向，很大水平上取决于美国微观经济环境。假定通胀继续缓解、休息力市场稳如泰山，美联储或将降息，从而缓解借款人压力，维持市场的“颠簸表象”。但若经济增长放缓、利率维持高位甚至再度上传，信贷市场软弱的高估值恐难以维系。

橡树资本的霍华德·马克斯警示称：“最蹩脚的存款往往出现在最美妙的时期。”这句话映射出当下市场的真实写照：在充溢资金与绝望心境的环境中，信贷兴盛或许正在透支未来的风险接受才干。

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美国经济正面临庞微风险，却无人关注

状况似乎好得难以置信。

如今，美国有个难得的时机以十分昂贵的利率借款，即使总债务担负迅速上升，总利息支出却在继续降低。 美国可以为有价值的项目大手笔投钱，而不用承当通常会重创联邦预算的利息支出激增风险。

但拉里·萨默斯明白指出，只要一个疑问依然要求坚持警觉。 萨默斯曾经在美国前总统比尔·克林顿政府担任财政部部长，他毫不粉饰地表达了自己对应用当今超低利率扩展联邦借贷，向基础设备、绿色动力和 社会 项目启动投资的支持。 他以为，债务规模和赤字规模的关键水平远不如债务本钱。

萨默斯在他的蓝图上提出了关键的正告。 美国财政部只要将战略重点放在以以后常年利率借款(目前利率处于 历史 最低水平)，并且锁定悠远未来可接受的支出，才干够规避庞微风险。 让萨默斯震惊的是，美国政府恰恰采取与之相反的风险战略，即用隔夜债务为常年债券融资。

“实践上，政府如今拥有的是用浮动利率短期负债，而不是常年固定利率负债。 ”8月13日萨默斯接受彭博电视（Bloomberg Television）的《华尔街周报》（Wall Street Week）采访时表示。 “在极度不确定的时辰，在很多人以为利率十分低的时辰，参与短债的选择似乎很奇异。 ”

萨默斯特别谈到了美联储的“量化宽松”（QE）政策，即应用日常借款工具购置以后发行的少量常年国债。 购置规模高达每月800亿美元。 美国每年可以省下数百亿美元，由于这些国债利息会以闭环方式直接返还给美国财政部。 但该方案很容易适得其反。 美国支付的隔夜利率极低，目的是防止新发生的、用于购置美国国债的资金流入新增存款从而加剧通胀。

详细而言，美联储正在吸引金融机构将“超额预备金”归入其资产负债表。 如今，美联储只要求支付0.15%的超低利息就能够参与货币供应量，同时还可以遏制通胀。

但是这条路的前方有很大或许存在风险。 经济从封锁中继续复苏，造成当今弱小的通胀压力继续，甚至还或许好转。 美联储自愿为4.2万亿美元的银行预备金支付更高利率，才干够阻止少量资金流入 汽车 、住房和消费存款从而推高物价。 额外费用将大大参与联邦预算的利息支出。

由于美联储将增加买入新发行债券，也会增加央行向财政部提供的实践“补贴”，进一步打破软弱的平衡。 到目前为止，史上最低的债券收益率，加上美联储购置少量新发行国债再将利息返还给财政部的招数，造成债务激增的同时美国国债收益率不时下跌。 而且美联储的做法推进困境愈发迫近。 只需出现一阵通货收缩，就或许造成这一特别平衡举措的解体。

历史 上最大的

可调整利率存款（ARM）

萨默斯所指的美联储“乖僻”路途，只是形成高压状况极端风险的部分要素。 美国财政部也在为应对新冠疫情承当的巨额抚慰支出提供少量资金，短期国债到期时期短则周围，长则一年。 总体来说，2019年年底以来美国联邦债务增长了30%，到达22.2万亿美元，其中约一半的支持基础为美联储隔夜借款、12个月或更短时期到期的债券或浮动利率证券。

正如胡佛研讨所（Hoover Institution）的经济学家约翰·科克伦所说： “美国以后面临的风险，与2006年房地产泡沫时期用可调利率抵押存款买房的美国人一样。”

如今，全球最大的经济体正在操作史上最大的可调整利率存款。 简言之，美国正在冒着庞微风险人为压低以后利息支出，使财政状况看起来比实践状况稳如泰山些。 萨默斯呼吁美联储“完毕量化宽松”，关键由于该方案与加快滚动的信誉支持多年期债券并不婚配。

7月底的美联储会议上，联邦地下市场委员会（Open Market Committee）的大少数成员都主张从往年晚些时刻末尾逐渐分开量化宽松。 嘉信理财（Charles Schwab）的经济学家预测，美联储将在11月末尾逐渐分开，每月将买入的美元金额增加85亿美元。

众所周知，美联储可以继续经过巧妙手腕让美国坚持以后的轨道。 但前提是通货收缩只是短期现象。 7月，消费者多少钱指数（CPI）下跌5.4%，涨幅为2008年8月以来最大。 美联储预测2021年全年CPI将增长3%，远高于2%的平均目的。 除了促进充沛务工，美联储的首要义务是确保物价稳如泰山。

假设通胀继续，要维持物价稳如泰山或许会对美国的可调整利率存款融资启动大规模利率调整。 如此调整或许造成债务年度利息支出出现美国 历史 上最大规模的激增，从外表上合算变成惊人昂贵。 拉里·萨默斯的正告便会成真。

美国财政部短期内为大部分

由新冠病毒推进的支出提供资金

美国为抗击新冠疫情承当的新债务加大了未来的财政风险。 虽然如今美国财政部正转向常年借款，但一两年后到期债务将参与数万亿美元，使得美国更容易受利率突然上浮影响。

2019年12月底，联邦政府欠的“群众债务”达17.2万亿美元。 此类债务包括团体、公司、本国政府和12家联邦储藏银行持有的美国国债。 其中，2.4万亿美元是期限为周围到一年的短期国债，占比14%。 9.3万亿美元是至少两年期最长到基准10年期的中期国债，占比58%。 20年期和30年期国债为2.4万亿美元，占债务总额14%。 总的来说，美国超越72%的借款是中常年国债。

美国为新冠疫情承当巨额突发开支和借款时，相对慎重的笼统出现了基本性转变。 从2019年年底到2020年8月，美国财政部大幅亏空，发行了惊人的2.7万亿美元短期国债，平均每两个月滚动一次性。 其每4美元新借款中就有3美元为短期国债。

相比之下，美国财政部只卖出了1.4万亿美元的中常年国债，收益只要风险更高的短期国债一半。 （债券发行数据均为同期到期的美国国债净值。 ）

截至2020年8月，短期国债借款总额所占份额跃升超越10个百分点，到达23.4%。 加上浮动利率债券，一年期以内的国债和与短期利率挂钩的国债比例从四分之一跃升到未偿债务的三分之一以上。

2020年前三个季度，联邦债券平均到期日从69个月降至62个月，为史上最大突然降幅之一。

尔后，美国财政部调整了方向，大幅增加发行一年内短期国债，并扩展期限较长的中常年国债发行规模，逐渐恢复“未归还债券”平衡。 美国财政部的债务控制办公室（Office of Debt Management）在截至6月30日的联邦政府三季度更新报告中详细引见了相关趋向。

报告中包括了截至本财年9月底的新债务发行预测。 据其预测，截至9月30日的12个月内，美国财政部将回收7420亿美元的短期国债，金额超越新发行短债。

2021财年近2万亿美元的新增借款总额中，有1.45万亿美元将由到期时期为五年或五年以上的中期国债以及到期时期为20年和30年的常年国债提供。 美国正在重新走上更保守也更传统的路途，依托较常年债券筹集近四分之三新借款。

弹指间，美国债务平均到期期限就曾经上升至新冠疫情迸发前的69个月。

虽然美国财政部将债券期限恢复到危机前水平是一件坏事情。 但疑问是：即使比例坚持在过去的水平，如今美国短期未偿债务还是比2019年年底多得多。 看实践金额比看占比更关键。

截至7月，美国欠下的短期国债金额达6.6万亿美元，还要加上浮动利率债务，比2019年12月持有的各类短债多出2万亿美元。 由于短期国债比例曾经恢复正常，四季度美国财政部将再次发行短期国债。

从如今起，美国财政部或许继续出售短期国债和浮动利率债券，以维持群众持有总债务30%的份额。 未来几年，财政部每年要借入约2万亿美元，为庞大赤字提供资金。

因此，两个月至一年期美元债务和浮动利率债券将继续加快增长，要素都是新冠疫情应急资金大幅优化了全体负债水平。 与18个月前相比，6.6万亿美元且不时增长的债务要求不时展期或重设利率，使得预算更容易遭到通货收缩迸发和利率上升影响。

美联储或许面临银行预备金本钱大幅优化，所以必需遏制通胀。

新增万亿短期借款给美国的财政途径形成了新风险。 美联储为防止银行将新供应资金注入信贷体系而引发经济过热所采取的政策，或许造成利息担负急剧上升。 如今，美联储以加快参与货币供应知名，其应战是阻止货币超级宽松时代万亿资金通常会发生的作用，即加剧通货收缩。

美国财政部经过向金融机构出售中常年债券筹集资金。 与此同时，美联储将发行美元存入自己的账户，从而发生新资金，然后再用新资金从银行购置国债和抵押存款支持证券，参与货币供应量，参与家庭和企业的信贷供应。

如此一来，存款人就有更多的流动性为信誉卡余额和住房存款融资。 客户将美元存入支票账户，银行将新存款的一部分出借以取得更多的存款，从自身和竞争对手银行取得更多的存款继而构成循环，扩展整个经济体内的消费者和商业支出。

过去，假设金融机构刚从财政部买入国债再迅速发行，美联储不会买入。 之前美联储购置的金额刚好够在经济复苏时提供额外信贷。 通货收缩迫在眉睫时，美联储以诱人的利率向银行出售国债，以收回争相竞购商品和服务的过剩美元。

银行资产负债表上持有少量美国国债作为储藏，存款需求参与时将其中一部分出售给美联储。 但2008年10月金融危机最严重时启动的量化宽松方案改动了这一形式。 某种水平上，量化宽松的目的是将常年利率维持在极低水平，提振房屋、股票和其他资产多少钱，参与家庭和企业的财富。

在量化宽松政策下，美国财政部发行了更大规模的中期国债（两年期至10年期）和常年国债（20年期至30年期）,而美联储则吞下了其中绝大部分份额。

截至2021年8月中旬的12个月内，美联储买入了9780亿美元的中常年国债。 据我估量，在到期时期不低于五年的约1.2万亿美元国债中，美联储购置的份额超越了80%。 总而言之，2016年年中以来，美联储持有的两类较常年债券金额曾经翻了一番，到达4.7万亿美元。

美联储买入的中常年国债都计在其规模庞大的资产负债表资产端。 请记住，美联储从银行手中购入的国债就是银行刚刚从美国财政部买入的。

实践上，银行只是将债券转售给美联储。 金融机构很清楚，美联储将对刚刚收买的中常年国债启动清算，还提供中介佣金。 “这是利率如此昂贵的要素之一。 ”佛罗里达大西洋大学（Florida Atlantic University）的经济学和货币政策教授威廉·路德说。 “银行都知道，美联储会立刻按以后低价买下银行想出售的美国国债。 ”

美联储正在动用数以万亿计的新增资金从银行购置创纪录的美国国债。 假设过去一年银行将美联储近1万亿美元的资金转化为新存款，物价就会飙升。 “美联储要求杠杆确保货币供应量大幅参与，且不会转化为新增银行信贷。 ”路德指出。 “美联储的目的是钳制资金，防止资金流入信贷体系造成通货收缩。 ”美联储弱小的工具就是：支付存款利息。

多年来，受预备金余额利率（IORB）动摇影响，美联储为隔离资金而支付的费用差异庞大。 金融危机之后六年里，该利率仅为0.07%到0.15%。 但随着2018年经济好转，预备金余额利率跃升至2%，2019年1月至8月徘徊在2.4%之上。

就在去年2月，该利率依然为1.58%。 去年将联邦基金利率增添至接近零，将预备金余额利率拉回到如今的0.15%左右。

为什么银行情愿存入数万亿预备金只取得如此微薄的利息？路德指出，要素之一是银行别无选择。 巴塞尔规则要求银行资本与风险加权资产比率十分高，风险加权资产也包括依据违约风险调整的存款。

第二个要素是，虽然预备金余额利率听起来很低，但美联储通常会做一些布置，使其略高于银行间借贷的联邦基金利率。 此外，银行向美联储收取数万亿美元利息时，不用承当通常的风险。 路德说：“银行放在美联储的预备金完全安保，这笔钱不存在违约风险也不要求提供服务。 虽然其收益很低，但依然具有竞争力。 ”

“兼并资产负债表”的魔力

以后的财政故事，是美联储史无前例地出手援助美国财政部的传奇。 美联储发明数以万亿计的新资金，在量化宽松政策下购置财政部出售给银行的创纪录的常年债务。 如今，美联储持有4.7万亿美元的中常年国债。 如此一来，美国财政部不用欠外人，而是欠美联储。

两个部门都并入政府的综合资产负债表，也就是说美国欠自己的钱。 美联储从财政部收取的利息，都会直接返还给财政部。 这一布置将或许是巨额利息的账单最后变成了虚拟的洗牌。

以下是我对美联储流向财政部资金流的估量。 2020年，美国财政部向美联储支付了其持有4.7万亿常年国债的约2%收益，即940亿美元。 对美联储来说，购置美国国债确实要付出代价，但就目前而言代价很小。

美联储只要支付利息，防止其交给银行用于购置中期国债和短期国债的资金流入抚慰通胀的信贷，才干够安保地发生用于积聚债券的“不要钱”资金。 如今，美联储只为4.2万亿美元的预备金支付了0.15%利息。 实践上，美联储全额支持着经过新发货币购置的美国国债，每年仅耗资60亿美元（4.2万亿美元的0.15%）。

2020年，美联储向财政部上缴了880亿美元的利润，其中包括从财政部收取的940亿美元利息，再减去支付的60亿美元预备金利息。 对财政部来说，这笔买卖太合算！财政部不用向银行、对冲基金和其他外部方面支付940亿美元利息，而是在美联储的协助下将这笔钱转给自己。

美联储协助财政部将美国的利息支出控制在940亿美元以下。 但在向财政部提供庞大协助的环节中，美联储要承当庞大的风险，由于美联储实践上是动用预备金支付隔夜债务从而为常年债融资。 综合资产负债表的负面影响为，美联储坐上了易爆的飞船，一旦爆炸，损失将转嫁到财政部，最终影响联邦预算。

通胀引发的风险

假设短期利率飙升会怎样？最大的要挟是通货收缩曾经到来，而且将常年继续。 为了控制物价，美联储要求提高预备金率。 央行堕入困境。 记住，美联储相对不能让预备金流入新信贷，否则将加剧曾经末尾沸腾的通胀压力。

比如说，通货收缩率坚持在以后的5%。 美联储或许要求支付相当于两年前2.4%的费用。 假设往年晚些时刻像预期的一样末尾分开量化宽松，美联储买入新发行债券将越来越少。

但这将引发另一个不利于美联储底线的大变化。

美联储不用再向财政部返还债券的利息。 届时债券将由外部投资者持有，收取本应流回财政部的利息。 因此，量化宽松将造成账面本钱更高。 但是也要思索一下，由于美联储银行预备金利率大幅上升，每年近1000 亿美元的利息支出动摇会如何影响联邦预算。

2019年，美国为平均17.5万亿美元债务支付了3760亿美元的利息。 从那时起，整个经济体利率大幅降低，新借债本钱大幅降低。 不过预备金利息大幅降低也起到了很大作用。 令人惊讶的是，美国国会预算办公室（Congressional Budget Office）预测，虽然债务将从2019年水平增长近40%，到2022年到达24.3万亿美元，美国支付的利息却奇观般地大幅降低，仅为3040亿美元。

想象一下，假设预备金利息参与1000亿美元会怎样。 各项利息本钱将参与33%。 这还不只仅是预备金利息疑问。 通胀率升高还将极大提高6.6万亿美元一年期内短期国债和浮动利率债务的本钱。 一夜之间，美国预算预测将堕入混乱。 这就是萨默斯所说的风险。 他说得没有错,我们不知道最弱小融资武器何时调整，但能够想象它的破坏力有多大。 （财富中文网）

译者：冯丰

审校：夏林

美联储的加息困境：难以防止的经济衰退

美联储在2022年面临加息困境，中心矛盾在于高通胀与经济下行压力并存，造成政策选择堕入两难，或许引发经济衰退。详细剖析如下：

一、美联储政策框架与以后困境 二、通胀失控与政策误判 三、经济衰退的偶然性 四、未来政策展望

如今美国实行的利率是怎样的

美国以后实行的利率处于灵活调整中。 美联储经过调整联邦基金利率来影响整个经济的货币环境。 1. 近期状况：近年来，为应对通胀等经济状况，美联储屡次加息。 截至特定时期，联邦基金利率目的区间处于一定高位，旨在抑制过热的经济和高通胀。 经过优化借贷本钱，增加市场上的货币流通量，从而给物价降温。 2. 利率影响：高利率对美国经济多个方面发生影响。 在信贷市场上，房贷、车贷等存款利率上升，参与了团体和企业的借贷本钱，一定水平上抑制了消费和投资。 在国际资本流动方面，较高的美国利率吸引全球资金回流美国，对其他国度的货币和金融市场带来压力。 不过，美联储也会依据经济数据和开展态势适时评价和调整利率政策，以平衡经济增长、务工和通胀等多项目的 。