国泰海通 重消费投资再梳理 从普涨到分化 (国泰和海通合并的预期雪球)

2025年重消费板块经验大涨后，目前已进入分化阶段，如何看待未来重消费投资机遇？哪些细分行业值得重点关注？消费生力君八大行业首席： 食 品/ 美护 訾猛、 社服/批发 刘越男、家电 蔡雯娟、 轻工 刘佳昆、纺服 怒放、王艳君/林逸丹、互联网 曹蕾娜 ，第一时期召开电话会议为您解读！

【国泰海通食饮 訾猛】报表逐渐出清，茅台动销好转

白酒：报表出清，茅台表态动销好转。25Q2 高端/次高端/区域白酒营收区分同比+3%/-5%/-27%，净利区分同比+1%/-19%/-42%，消费环境压制行业需求，5 月黑天鹅加剧调整幅度，行业减速去库。我们以为存量竞争环境中行业份额逻辑继续归结，酒企选择拥抱产品创新、渠道革新以寻求增量，部分高端酒经过继续平衡渠道以维系支出增长，酒企通常回款表现弱于报表支出。茅台官方数据显示，随着传统双节临近，8 月市场终端动销环比 6-7 月有所回暖，8 月底以来环比增长清楚，市场态势有望进一步向好；同时，公司坚持高质量可，结合动销表现，供需矛盾或将逐渐缓解，有望对批价构成支撑，驱动板块估值修复。

群众品：生长为先，重消费仍有下跌潜力。25H1 总体来看，群众品生长赛道成功结构性增长，饮料表现优秀，坚持颠簸，零食清楚分化，龙头优点凸显，边沿改善，速冻板块仍有承压。我们以为以、、饮料、零食为主的新未来仍有下跌潜力，且外部或将有所分化，由创新驱动带来的业绩高增长有望连续，而控制驱动有望使龙头进一步拉开与竞对差距。

风险要素：微观经济坚定加大、行业竞争加剧、食品安保风险等。

【国泰海通美护 訾猛】美妆线上双位数增长，关注大促催化

投资倡议：美护板块公司分化加剧，同时因行业变化较快，且外货全体呈崛起趋向，倡议自下而上优选存在产品及渠道变化、具有弹性的标的。1）存在边沿向上催化；2）稳健高增标的；3）预期筑底，有望迎来拐点。

大盘：8月天猫抖音均成功双位数增长。据喜爱情报群众号、炼丹炉等第三方数据统计，8月天猫抖音美妆品类销售额算计同比增长19.0%；其中抖音美妆类目GMV超200亿元，同比增长19.56%，天猫GMV同比增长18.37%。综合7-8月两大平台GMV增速为16.1%，环比6月有清楚优化，我们判别主因天猫经过“超级88”、加码外卖业务提高月活&消费频次等，平台增速13.2%成功恢复性增长。

品牌：抖音彩妆品牌包围，外货多品类发力。七夕大促时期高客单送礼需求旺盛，国际品牌以高端礼盒包围，赫莲娜、海蓝之谜、欧莱雅等位列TOP10，但头部榜单仍以外货品牌占少数；其中韩束仰仗超7亿GMV维持断层抢先。从品类来看，TOP20彩妆品牌数量同比介入4个，新增毛戈平、卡姿兰，以及抖品牌BABI、ELL；韩束、仰仗多元规划，在防晒、精髓、护肤套装等子类目均占据前列，展现了弱小的市场竞争力和普遍的消费者基础。

风险提醒：行业竞争加剧、消费力疲弱、渠道拓展不及预期等。

【 国泰海通批发/社服 刘 越男】

景气派环比改善，但增收不增利。

1）社服25Q2营收+2.84%，环比+2.77pct，环比回暖。批发支出增速-6.7%，降幅收窄。

2）但板块营业利润率环比和同比均降低：社服营业利润率环比-0.84pct，同比-1.65pct。商贸批发营业环比-0.7pct，同比24Q2为+0.1pct。

3）竞争加剧对多少钱有冲击表现为毛利率并未优化，企业介入营销投放，销售费用率清楚上传。

品牌批发、AI、服务业享多重红利高增长。

1）潮玩IP产业红利合理时：名创迎国际及海外同店拐点，后续缓开门、开大店、提利润率。

2）教育：普高扩容提质迈向常态化：2025年普通高中供应边沿清楚改善，公考企业积极规划。

3）自动眼镜：行业产品迭代和落地提速，但业绩分化。

4）珠宝金价继续上传，龙头公司经过产品结构优化，渠道多元规划连续高增长。

5）茶饮在外卖补贴驱动店均支出大部分正增长，餐饮同店则普遍依然承压。

6）人服招聘行业需求环比改善，带动科锐及BOSS直聘支出业绩端均清楚回暖。

出行链旺季不旺但已在底部，渠道调改等候业绩拐点。

1）酒店：需求降幅环比收窄，开门节拍稳健，龙头架构战略调整，为新周期贮藏。

2）OTA格式好，利润稳健，继续优化补贴效率，take rate稳健海外坚决投入。

3）及免税连续个股分化趋向，离岛降幅收窄，市内店减速落地。

4）和百货处于深度调改阶段，超市归母净利继续承压。百货2025Q2支出业绩均继续承压，未见拐点。

5）关税影响逐渐深刻，但品牌跨境依然表现亮眼。

风险提醒：行业竞争加剧，消费复苏不及预期。

【 国泰海通家电 蔡 雯 娟】

投资倡议：1）中心驱动，中心标的；2）业绩稳中向好，统筹向上弹性；3）龙头稳健运营叠加高股息，性能具有性价比；4）家电企业跨界拓展第二曲线。

国补拉动效应继续，关税扰动边沿递减。家电板块2025Q2支出利润区分同比+5.6%/+3.1%，环比Q1略有降速。内国补拉动效应继续，但边沿效果递减。外销Q2关税扰动出口企业订单，后续扰动有望缓解。细拆板块来看，白电龙头运营稳健，品牌景气连续，厨小电运营部分修复，地产链相关企业支出承压，出口代工企业短期受关税压制。2025Q2白电板块支出业绩增速区分为+5.8%/+6.0%，其中白电一线龙头表现优于二三线品牌，行业集中度优化。清洁电器（品牌商+代工厂）支出业绩增速区分为+31.5%/-23.8%，品牌公司量增放缓但连续均价优化趋向。受地产完工疲弱影响，2024Q3厨电板块支出业绩增速区分为-5.5%/+1.1%;相对承压更为清楚，支出业绩增速区分为-39.6/-16.8%。出海仍为终年方向，新业务陆续涌现。2025H1家电板块全体海外支出占比39.5%（同比+1.4pcts），海外占比仍在优化。

奥克斯电气（2580.HK）上市：9月2日，空调企业奥克斯电气正式登陆香港联交所。据奥克斯电气 9月1日公告，此次在香港上市所得款项为 41.5 亿港元。此次上市所得款项净额的用途，约 20%将用于全球研发，约50%将用于更新体系，约20%将用于增强销售及经销渠道，方案2025年在越南、阿联酋、沙特、西班牙、意大利设立销售公司，余下约10%用于营运资金及普通公司用途。

产业在线7月冷柜销量更新，海容增长抢先：行业7月外销YOY-0%。出口YOY+13%；年累计外销YOY-7%，出口YOY+7%（产业在线冷柜统计口径包括家用+商用）；企业维度（同比）：海尔：外销-10%，出口-8%；海信：外销+27%，出口+14%；美的：外销+5%，出口-2%；奥马：外销+6%，出口+0%；：外销+6%，出口+15%；海容：外销+67%，出口+31%。

风险提醒：下游需求不及预期；市场竞争加剧。

【国泰海通轻工 刘佳昆】

家具：乘国补西风，改动颓势。压力客观存在，国补发明机遇，景气派边沿走高。家具板块营收增速边沿改善。我国存量房市场走强，同时以旧换新国补政策继续推进，家具需求失掉支撑。

个护：景气派连续，新产品&新渠道是抓手。需求相对刚需，支出稳步增长，有效支撑业绩。营收连续高景气派。企业愈加注重产品的创新、消费者的精准定位，融合展开是趋向。

谷子：短期业绩坚定，前景广阔。短期支出受高基数影响，终年生长空间大。基数影响下，盈利水平微幅下滑。传统文具向文创产品靠齐；泛文娱玩具市场受益于文娱性、互动性，增长或更快。

出口链：业绩末尾分化，海外规划提速。2024年四季度末尾出口链业绩低基数效应末尾走弱，公司内生增长的权重提高，我们估量这关键取决于下游行业需求景气派，以及公司自身在品类、渠道及客户扩张的努力。进入2025年一季度，关税扰动加剧，具有海外产能的公司成功进一步的超额营收表现。

：以旧换新加码，业绩高增兑现。进入2025年一季度，车企推出年度重磅新品，渠道端积极补充库存应对旺季，同时全国层面以旧换新力度加大，车企业绩增速上传。中终年看，新国标白名单强合规运营要求+制造才干束缚下头部品牌竞争优点扩张，格式集中有望继续兑现。

自动眼镜：大模型加持，产业趋向迸发。依据XR研讨院数据，2025Q1雷朋Meta终端批发量同比增长逾越200%。各大厂商减速产品与AI模型的融合，目前一代产品均已公布，除雷鸟V3已出售外其他产品估量在2025年陆续出售，产品力表现值得等候。

：本钱端拐点确认，看好供需更优的纸种盈利弹性：1）板块层面，支出增速环比改善，表现优于大宗纸，24Q4盈利见底，纸价降价启动，25Q1浆价见顶，盈利边沿改善，25Q2浆价拐点确认。：运营颠簸，格式优化有望带动盈利改善。由于下游需求全体偏颠簸，一季度包装公司总体营收相对稳如泰山。行业以后规划相对充足，全体资本开支节拍放缓，未来有望愈加注重资金经常经常使用效率及股东报答。随行业进入存量市场竞争，龙头间并购整合亦减速，未来份额集中有望带动行业全体盈利中枢上移。

风险提醒：下游需求不及预期；原资料多少钱大幅坚定；市场竞争加剧；新品推行不及预期；新渠道树立不及预期。

【国泰海通纺服 怒放】

【品牌服饰】

25H1港股运动业绩最具韧劲，A股服饰支出Q2降幅较Q1小幅收窄（Q1/Q2：-3.7%/-2.6%），判别关键由于电商加快和直营渠道逆势扩张（二者Q2+4-5%），加盟承压。

A股服饰净利（Q1/Q2：-21%/-37%）清楚承压， 仅（+41.3%）、（+38.8%）、（+1.4%）扣非净利正增。

25Q2少数品牌存货周转天数仍同比上升，歌力思增加较多，水星和存货周转天数低于18H1水平。

多家品牌25年业绩分歧预期下调，且净利下调幅度大于支出，其中，与运动调整幅度全体更小，显示板块韧劲。

风险提醒：行业竞争加剧，消费复苏不及预期

【 国泰海通农业 王艳君/林逸丹】农业:关注春季催化

方面，关注短期猪价归结和终年产能政策变化。上周猪价13.56元/kg，环比上上周降低0.37元/kg，假定看各省降幅，两广降幅最为清楚，一周多少钱降低靠近1元/kg，对全国均价拖累最为清楚。我们以为两广多少钱降低来自于调运政策变化，外调受限，省内多少钱受冲击。此外从养殖疫情来看，涌益咨询的数据显示，90kg以下出栏比例小幅增长至3.71%。疫情和政策在边沿上对短期多少钱有影响，接上去观察调运政策的扩展以及疫情在南边地域的影响范围。从更终年的角度，产能调控政策将会继续影响行业供应和猪价终年归结，因此关注政策的决计和力度。继续引见养殖板块。

种植板块，进入9月，大少数进入成熟收获时期。大田作物板块，倡议关注往年粮食收成状况（本周玉米和小麦现货多少钱均略有抬升），以及黄淮海极端高平和极端降水状况下玉米田间表现，特地是耐高温耐密等才干较强的玉米种类的崛起。非凡作物板块，云南设备蓝莓进入花季，关注蓝莓成熟进度；辣椒、万寿菊等作物成熟，关注新一季原资料本钱变化。

风险提醒：行业竞争加剧，消费复苏不及预期。

【国泰海通互联网 曹蕾娜】从中报看消费趋向——平台

从平台的角度动身，闪购外卖竞争加剧，短期利润有压力。1）从中报2Q趋向来看，我们估量阿里、京东2Q补贴均在百亿级别，思索到美团作为防卫方，我们估量补贴战略也有跟进，短期业绩承压；2）3Q看，外卖&闪购战役仍在连续，7.2起，淘宝闪购将在12个月内直补消费者及商家共500亿，估量京东、阿里投入额环比2Q仍会扩展；且思索到3Q进入电商旺季&外卖旺季，所以我们预期三季度关于电商平台利润影响环比二季度扩展；3）4Q及之后看，思索到4Q进入电商旺季&外卖旺季，我们估量投入对利润的影响环比会启动改善；且思索到外卖补贴确实有效促进了京东、阿里的DAU增长，我们估量后续能在营销费用和外卖投入中逐渐开释出协同效应，利润进入环比改善趋向。

从产业链的角度动身，注重产业链加工、运输环节。1）从商家层面看，以后引流品类从茶饮扩展到连锁快餐，以0元喝奶茶、拼好饭、神枪手为代表的典型打法，短期平台、商家均投入较高补贴。但大部分餐饮加盟商出现增收不增利外形，动销高，但利润率低，假定短期无法完毕补贴战，后续商家补贴很难维持。2）从产业链环节看，单量的增长有效撬动了运输、加工环节的运营杠杆（固定本钱比例稳如泰山，需求高增带来支出继续介入）。

从投资的角度看，注重板块性能价值。1）短期业绩或受外卖投入扰动，但我们以为，外卖作为高频业务，对阿里巴巴、京东等电商用户的盘活是有清楚作用的，所以终年来看，外卖补贴或部分替代营销费用投放；2）从单量的角度看，外卖补贴战关于单量有清楚促进。7.12美团即时批发当日订单曾经打破了1.5亿单：其中，神抢手单量超5000万单，拼好饭单量超3500万单，在峰值单量环比上周增长3000万单；淘宝闪购上线两月订单已打破6000万，7.5日打破8000万单；京东外卖日订单量已打破2500万单。3）从估值和基本面的角度，以后位置相关龙头估值均处于相对低的位置，注重性能机遇和价值。

风险提醒：外卖大战竞争加剧。

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国泰海通证券的市场定位如何

国泰海通证券在市场中有着明白且多元的定位。 它努力于为不同层次的客户群体提供片面的金融服务。 关于团体投资者，提供丰厚多样的投资产品选择，涵盖股票、基金、债券等，同时装备专业的投资顾问团队，为投资者答疑解惑，助力他们成功资产的合理性能与增值。 在企业客户方面，积极介入企业的上市融资、并购重组等资本运作项目，为企业开展提供弱小的资金支持与专业的金融处置方案。 1. **客户多元化服务**：国泰海通证券普遍掩盖团体与企业客户。 针对团体投资者，精心打造特性化投资方案。 依据投资者的风险接受才干、投资目的等要素，精准婚配投资产品。 比如关于风险偏好较低的投资者，介绍稳健型的债券基金；关于风险接受才干较高且追求高收益的投资者，提供潜力股的股票投资建议。 为企业客户提供定制化金融服务，在企业上市准备阶段，协助制定上市战略，梳理财务状况，与监管部门沟通协调，确保上市进程顺利。 在企业并购时，运用专业知识评价目的企业价值，设计合理的并购方案，保证企业资本运作的高效与成功。 2. **产品与业务丰厚性**：拥有丰厚的金融产品体系。 在股票业务上，深化研讨市场灵活，开掘优质上市公司，为客户提供有价值的股票投资标的。 基金业务方面，与众多知名基金公司协作，挑选出各类优秀基金产品供客户选择。 债券业务也不时创新，推出多种契合不同市场需求的债券种类。 在业务范围，除了传统的经纪业务，还鼎力开展投资银行、资产控制等业务。 投资银行部门积极介入严重项目的承销与保荐，助力企业拓展融资渠道。 资产控制部门仰仗专业的投研团队，为客户提供多元化的资产控制服务，成功资产的保值增值。

国泰海通证券兼并后资管业务整合进度如何

国泰海通证券兼并后资管业务整合在多方面有序推进。 在组织架构方面，对原双方资管部门人员启动了重新梳理和分配，组建了新的资管业务团队，明白了各层级职责分工，以确保业务流程顺畅。 在业务线整合上，对投资战略启动了优化融合，结合国泰和海通的优势战略，推出了更具竞争力的投资组合。 同时，对客户资源启动了整合，一致控制客户信息，为客户提供更片面、特性化的服务。 在产品研发上，整合双方研发力气，开收回一系列创新型资管产品，涵盖不同风险收益特征，满足市场多样化需求。 而且在合规风控方面，树立了一致的合规风控体系，增强对资管业务全流程的风险监控，确保业务稳健运转。 全体来看，国泰海通证券资管业务整合取得了阶段性效果，正朝着打造更具影响力的资管业务方向迈进。 组织架构调整是整合的基础。 原国泰和海通证券资管部门有着各自不同的组织架构形式。 兼并后，为了成功高效协同，对人员启动了细致分类。 比如投资经理岗位，依据其过往投资范围和业绩，区分归入不同的投资团队。 研讨人员也依照行业研讨方向重新分组，确保研讨的专业性和深度。 这样的调整使得新的资管业务团队在组织架构上愈加合理，各层级之间沟迟滞畅，为业务展开提供了坚实的组织保证。 业务线整合多管齐下。 投资战略上，充沛开掘双方优势。 国泰在某些特定行业的深度研讨投资战略与海通在微观趋向掌握上的战略相结合。 例如在科技行业，国泰对部分细分范围的精准研讨，加上海通对科技行业全体趋向的判别，制定出更片面的投资战略。 客户资源整合方面，一致搜集客户信息，树立大数据平台。 经过火析客户买卖行为、风险偏好等，为客户婚配更适宜的产品和服务。 比如关于高风险偏好的客户，介绍新开发的权益类创新产品；关于保守型客户，提供固定收益类稳健产品。 产品研发融合优势资源。 双方研发团队共同发力，应用国泰在量化投资方面的技术积聚和海通在传统资产性能方面的阅历。 开收回量化与传统资产性能相结合的创新产品。 这种产品既应用量化模型捕捉市场时机，又经过传统资产性能成功风险分散。 在合规风控上，一致规范至关关键。 树立了涵盖投资前、中、后的全流程风险监控体系。 投资前对产品设计启动严厉风险评价，投资中实时监控投资组合风险目的，投资后对业绩启动风险归因剖析。 经过这些措施，确保资管业务在合规的前提下稳健开展，为客户资产保驾护航。

国泰君安与海通证券兼并后，资产控制业务整合进度如何？人员如何分配？

国泰君安与海通证券兼并是一个复杂且备受关注的事情。 截至2025年7月，关于它们兼并后资产控制业务整合进度以及人员分配状况并没有地下的详细确切报道。 普通来说，在兼并后的资产控制业务整合方面，首先会对双方原有的业务体系、产品种类启动梳理。 剖析哪些产品具有相似性可以启动整合优化，哪些产品具有共同优势要求保管并进一步拓展。 会整合投资研讨团队，会聚双方的专业人才，优化研讨实力，以便更好地掌握市场灵活，为资产控制业务提供更精准的决策依据。 关于业务流程也会启动一致规范，提高运营效率，增加不用要的环节。 在人员分配方面，或许会依据新业务架构和岗位需求，对原有的资产控制业务人员启动重新分配。 比如，将擅长不同投资范围的人员布置到相应的投资团队中。 关于一些堆叠岗位，会启动人员挑选，保管更具阅历和才干的员工。 也会思索员工的职业开展志愿，尽量做到合理布置，让员工能够在新的平台上发扬更大价值，同时也保证业务的颠簸过渡和继续开展。 但详细状况还需等候官方进一步的信息披露。