外需依然偏强 估量PPI同比上升CPI同比走弱 8月经济数据前瞻 (外强是什么意思)

文 华创研讨所副所长 、首席微观剖析师 张瑜

咨询人： 陆银波

中心观念

展望8月，经济的了解框架依然是外需压力缓释后，外部超凡规政策缓退之下的韧性观察。亮点或在出口、消费、服务消费。而制造业投资、基建投资、耐用品消费、社融受政策节拍影响或许会继续走弱。物价层面，受基数影响，估量PPI同比上升，CPI同比走弱。

报告摘要

一、出口：非美需求或继续支撑出口偏强

估量8月美元计价出口同比7%左右，出口2%左右。关键观察：一是，截至8月31日的周围内，我国集装箱吞吐量周围累计同比大幅上升至9%。二是，8月关键经济体（美国、欧元区、日本、韩国、印度、英国、土耳其、俄罗斯等）制造业PMI均值50.88%，高于7月均值50%。三是，8月韩国出口同比降至1.3%，7月为5.9%。不过环比来看，8月韩国出口环比-3.98%，与2015-2024十年同期均值-4%基本持平。8月上半月，越南关键产品出口同比升至18.5%，7月上半月为17.1%，7月全月为17.7%。

二、亮点：出口、消费、服务消费

1、消费：估量8月工增增速在6.0%左右。从行业层面的数据来看，8月高耗能或相对颠簸，粗钢产量增速有所上升。新动能偏强，高技术制造业PMI消费指数在54%左近。下游消费消费或相对偏弱，“消费品行业PMI为49.2%，比上月0.3个百分点。批发、等行业商务活动指数均低于临界点”。

2、服务消费：8月居民出行状况较好，从PMI数据来看，铁路运输业和航空运输业的商务活动指数和新订单指数均成功上升，估量将带动餐饮、住宿、文娱消费上升。

三、政策节拍影响下的数据变化：社融、投资、耐用品消费

1、社融：估量8月新增社融估量2.1万亿，较去年同期多增7800亿。社融存量增速估量回落至8.7%左右。8月M2同比估量8.6%左右；新口径M1同比估量5.9%左右。依据wind数据推断，估量8月政府债券净融资额同比去年同期少增5100亿；企业债券净融资额同比去年同期少增约100亿。

2、耐用品消费：以旧换新政策8月相继重启，但补贴发放上做了细化布置。估量耐用品消费增速或有所回落。估量8月社零增速在3.8%左右。其中汽车增速-3.5%。依据贵州省商务厅关于优化调整消费品以旧换新政策的公告，“置办。补贴比例从按买卖发票（价税算计）金额16%给予补贴，调整为按买卖发票金额10%给予补贴，最高补贴1.5万元”。依据桂林日报的报道，“8月5日起可上线申领补贴消费券，仅恢单线下门店核销。”

3、投资：估量1-8月固投增速回落至1.0%左右。其中，制造业投资累计增速降至5.3%，房地产投资累计增速降至-12.5%，基建（不含）累计增速降至2.4%。关注五个目的，少数偏弱，略有改善的或是准财政（政策性金融债发行减速，或是来自5000亿政策性金融工具的影响）。

四、物价：估量PPI同比上升，CPI同比走弱

估量8月份CPI环比约-0.1%，同比回落至-0.5%左右。CPI同比或再度回落，主因是食品涨价弱于时节性和动力多少钱下跌拖累。估量8月份PPI环比持平，同比从-3.6%上升至-2.9%左右。关键思索两个要素，一是上个月高频多少钱下跌带来的滞后影响，二是本月PMI多少钱继续上升。

风险提醒：物价偏弱，贸易摩擦加剧。

报告目录

报告注释

8月经济数据前瞻

（一）物价：估量PPI同比上升，CPI同比走弱

估量8月份CPI环比约-0.1%，同比回落至-0.5%左右。CPI同比或再度回落，主因是食品涨价弱于时节性和动力多少钱下跌拖累。估量食品多少钱环比下跌0.5%，从高频多少钱看，猪肉批价下跌1.9%，蔬菜批价下跌8%，鸡蛋批价下跌5.3%，水果批价下跌4.2%，牛肉批价下跌1.5%，羊肉批价下跌0.4%，猪肉、蔬菜、水果和鸡蛋多少钱环比均弱于去年同期。动力方面，受国际油价坚定影响，成品油批发价下跌约2.8%。中心通胀方面，出行相关需求时节性回落，估量中心CPI环比或下跌0.1%。

估量8月份PPI环比持平，同比从-3.6%上升至-2.9%左右。关键思索两个要素，一是上个月高频多少钱下跌带来的滞后影响，二是本月PMI多少钱继续上升。后续来看，PPI同比或从8月份末尾进入上升周期（参见《PPI同比或开启第二轮上升周期》）。8月份PMI关键原资料购进多少钱指数和出厂多少钱指数区分为53.3%和49.1%，区分较上月上升1.8和0.8个百分点，其中“黑色金属冶炼及压延加工、等行业关键原资料购进多少钱指数和出厂多少钱指数均升至52.0%以上”。商务部的消费资料多少钱指数环比，尽管从0.8%回落至0.4%，但仍是去年6月份以来的次高。从高频现货价来看，（8%，上月4.4%）、螺纹钢（1.3%，上月4.4%）续涨，布油（-3.9%，上月-0.7%）跌幅有所加大，铜（-0.4%，上月0.6%）转跌，水泥（-3.3%，上月-5.7%）跌幅收窄。

（二）消费：或依然偏强

估量8月工增增速在6.0%左右。

关于工增，从PMI消费指数来看，8月为50.8%，好于前值的50.5%。5-8月，PMI消费指数在50.5%-51%之间坚定，或意味着8月工增增速或在6%左近坚定。从数据来看，8月周围货车通行量增速为3.3%，要高于3-7月的周围算计增速。

从行业层面的数据来看，8月高耗能或相对颠簸，粗钢产量增速有所上升。新动能偏强，高技术制造业PMI消费指数在54%左近。下游消费消费或相对偏弱，“消费品行业PMI为49.2%，比上月0.3个百分点。批发、房地产等行业商务活动指数均低于临界点”。

（三）外贸：非美需求或继续支撑出口偏强

估量8月美元计价出口同比7%左右，出口2%左右。

出口方面，中国对美国出口或有所回落，但非美需求或继续支撑出口偏强。首先，外需景气或边沿回暖，中国出口量或上传。一是，截至8月31日的周围内，我国港口集装箱吞吐量周围累计同比大幅上升至9%，7月底周围同比为5.6%，去年8月底同期周围同比约为8%。二是，8月关键经济体（美国、欧元区、日本、韩国、印度、英国、土耳其、俄罗斯等）制造业PMI均值50.88%，高于7月均值50%。三是，8月韩国出口同比降至1.3%，7月为5.9%。不过环比来看，8月韩国出口环比-3.98%，与2015-2024十年同期均值-4%基本持平。8月上半月，越南关键产品出口同比升至18.5%，7月上半月为17.1%，7月全月为17.7%。

其次，美国出口需求或边沿回暖，但中国对美直接出口或有所回落，不过转港贸易高景气或连续，或许对冲对美出口的负面影响。一是，8月前26天，美国提单口径出口金额同比为-15%，7月同比为-18.8%。二是，8月，从中国发往美国的载货集装箱船舶数量平均同比降至-11.9%，7月为-5.7%；载货集装箱船舶容量同比为2.9%，略高于7月平均同比1%。三是，跟踪转港贸易景气派的东盟关键国度港口船舶停靠数量，8月前29天，东盟关键国度港口船舶停靠数同比为9%，与7月9.2%基本持平。

出口方面，需求边沿回暖，叠增微弱出口带动，出口或维持小幅正增。一是，8月出口基数稍微降低，2024年8月出口环比0.9%，低于过去十年同期均值。二是，8月韩国对中国出口同比-2.9%，略高于7月-3.0%，且环比为-0.3%，略好于去年7月环比-0.4%，不过低于过去15年同期均值0.3%。三是，8月中国制造业PMI出口指数上升至48%（7月为47.8%），推销量指数上升至荣枯线以上50.4%（7月为49.5%）。

（四）固投：累计增速或继续回落

估量1-8月固投增速回落至1.0%左右。其中，制造业投资累计增速降至5.3%，房地产投资累计增速降至-12.5%，基建（不含电力）累计增速降至2.4%。

关于固投，关注五个目的，少数偏弱，略有改善的或是准财政。一是业PMI，8月为49.1%，低于前值50.6%。二是上半年修建业签署合同额，累计增速降至-1.58%，1季度为0.45%，去年上半年为3.51%。三是固定资产投资本年施工项目方案总投资额累计同比，到7月末，为2.0%，低于前值2.9%，以及去年同期的3.7%。四是企业中终年存款，7月末，余额增速为8.2%，低于前值8.54%。五是准财政。从1-7月的数据看，PSL与政策性金融债的净融资算计规模低于去年同期。8月，政策性净融资近4000亿，加上PSL后，好于去年同期。依据8月21日的报道，“5000亿‘准财政’工具将出，重点支持新兴产业、基础设备等”。

（五）地产销售：或低位震荡

估量8月地产销售面积增速为-8.0%左右。

从高频数据来看，30大中城市数据，8月商品房成交面积同比为-10.6%。从房企层面来看，依据克尔瑞的统计，“2025年8月，TOP100房企成功销售操盘金额2070.4亿元，环比降低1.9%，同比降低17.6%，同比降幅相关于7月收窄了6.7个百分点，单月业绩规模继续坚持在历史较低水平。累计业绩来看，百强房企成功销售操盘金额20708.8亿元，同比降低13.1%，降幅扩展0.6个百分点”。

（六）社零：估量餐饮上升，耐用品走弱

估量8月社零增速在3.8%左右。其中餐饮增速3%，网购增速8.2%、汽车增速-3.5%、及制品增速-8%、其他增速4.6%。

1）以旧换新政策：8月相继重启，但补贴发放上做了细化布置。例如依据乘联会报告，“重启后，多省份对资金经常经常使用方案启动了分范围、分时段的细化布置，优化补贴发放机制，实施愈加精细化的行动战略，保证政策推进颠簸有序，助力资金颠簸经常经常使用至年底”。依据贵州省商务厅关于优化调整消费品以旧换新政策的公告，“置办新动力乘用车。补贴比例从按买卖发票（价税算计）金额16%给予补贴，调整为按买卖发票金额10%给予补贴，最高补贴1.5万元”。依据桂林日报的报道，“8月5日起可上线申领补贴消费券，仅恢单线下门店核销。”

2）汽车：依据乘联会的报告，“7月狭义乘用车批兴隆184.4万辆，同比+7.3%。初步推算本月狭义乘用车批发总市场约为194万辆左右，环比增长6.2%，同比增长2.0%。”

3）家电：依据产业在线报告，2025年8月空冰洗排产算计总量达2697万台，较去年同期消费实绩4.9%。此前，7月为2.6%，6月为下跌7.3%。

4）餐饮：8月居民出行状况较好，从PMI数据来看，铁路运输业和航空运输业的商务活动指数和新订单指数均成功上升，估量将带动餐饮消费上升。

（七）金融：政府债影响下社融或同比回落

估量8月新增社融估量2.1万亿，较去年同期多增7800亿。社融存量增速估量回落至8.7%左右。8月M2同比估量8.6%左右；新口径M1同比估量5.9%左右。

存款层面，8月针对实体的存款估量增长5900亿，较2024年少增4500亿。反内卷政策推进下，估量企业中终年存款继续回落。债券层面，8月政府债+企业债发行1.2万亿左右。依据wind数据推断，8月政府债券净融资额同比去年同期少增5100亿；企业债券净融资额同比去年同期少增约100亿。

非标融资（未贴现银行承兑汇票，存款，委托存款）9月较去年同期基本持平。其他融资（外币存款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，存款核销等），我们估量8月同比去年同期同比多增1900亿左右。

详细内容详见华创证券研讨所9月4日发布的报告《【华创微观】外需依然偏强——8月经济数据前瞻》。

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汪涛：8月经济活动反弹超预期，未来有望继续回暖

汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研讨主管，首席中国经济学家

8 月经济活动反弹超预期

随着南边洪灾的影响逐渐衰退、全球需求回暖、国际经济活动正常化，以及信贷增速继续反弹，8月经济活动继续回暖，少数关键经济目的表现强于市场预期。 详细来看，虽然近期部分房地产政策有所收紧，但房地产销售和投资依然稳健，低基数推进制造业投资反弹，加之出口表现超预期，8月工业消费同比增速改善，而 社会 消费品批发同比增速也自疫情以来初次转正。 另一方面，虽然财政和专项债资金支持较强，但8月基建投资小幅放缓。 餐饮销售同比跌幅收窄，但依然同比下跌7%。 房地产新开工同比增速也有所走弱，或许标明未来树立活动或将放缓。

经济有望进一步回暖，但环比增速放缓

朝前看，假设疫情继续失掉控制，我们估量年内经济有望继续回暖。 年内出口或许会坚持平和正增长，基建投资坚持稳健， 社会 消费品批发也有望继续反弹。 近期房地产活动微弱、出口反弹幅度超预期，意味着我们的房地产和GDP增速预测或许面临一定上传风险。 不过，近期房地产相关政策有所收紧，或许会在一定水平上抑制房地产活动的反弹幅度，而随着其他经济体逐渐复产，中国出口所面临的竞争也或许加剧。 全体而言，我们维持三四季度实践GDP同比增长5.5-6%、全年增长2.5%的预测不变。

政策坚持宽松基调，但短期内不会进一步加码

鉴于8月经济活动和新增信贷超预期，我们以为政府进一步加码政策宽松的志愿或许继续降低。 不过，鉴于疫情和中美相关的不确定性犹存，我们以为微观政策也不会很快收紧。 财政政策应会更注重资金的加快下达和经常使用。 货币政策方面，我们如今估量年内央行不会再次降准或许下调MLF利率，不过LPR利率仍有或许进一步小幅下调。 我们估量9-10月全体信贷增速还或许会进一步小幅上传，到年末或许会小幅放缓。 随着国际经济活动进一步复苏、外需逐渐改善，政府或许会在四季度重新评价其政策组合。 中国经济增长强于预期、货币宽松的势头基本完毕，这些要素应能支撑未来几个月的人民币汇率，不过我们以为人民币对美元汇率或许很难大幅强于6.8。

房地产活动表现超预期，给全年房地产预测带来一定上传风险。 虽然近期部分出现过热迹象城市的房地产政策已有所收紧，但8月房地产销售同比增速仍由此前的9.5%进一步反弹至13.7%，而低基数也推进30个大中城市房地产日均销售同比增速上升至14%。 8月新开工同比增速由11.3%放缓至2.4%，或许标明未来树立活动或有所减速。 虽然近期房地产开放商的融资条件有所收紧，但其影响尚未显现，8月房地产投资仍坚持了11.8%的微弱增长。 此外，受高基数拖累，8月土地买卖量同比下跌7.6%。 全体而言，瑞银树立活动指数从7月的3.5%小幅下行至2.5%（3个月移动平均）。 鉴于过去几个月房地产投资较为微弱，我们全年房地产投资增长3-5%的预测或许面临一定上传风险。

房地产投资微弱、制造业投资反弹，拉动全体固定资产投资同比增速从 7 月的 6.1% 进一步放慢至 7.6% 。 即使年终至今财政和专项债资金支持较强，8月基建投资同比增速从7月的7.7%微降至7.1%，不及我们的预期，部分由于去年同期基数略高。 其中，受高基数拖累，交通运输投资同比增速从11.7%下滑至6.4%，而公同事业投资，以及水利、环境和公共设备控制业投资同比增速则有所走强。 官方窄口径基建投资（剔除公同事业投资）同比增速也从7.9%放缓至4%。 另一方面，由于近期企业利润修复、去年同期基数较低，8月制造业投资从此前的同比下跌3.1%转为同比增长5%。 此外，采矿业投资同比增速在低基数支持下反弹至3.5%，而教育、医疗、文体 文娱 等部分服务业投资同比增速较此前的高位有所回落。

8 月 社会 消费品批发转为同比正增长 0.5% （此前为同比下跌 1.1% ），但餐饮销售仍同比下跌 7% 。 全体 社会 消费批发同比增速在2月以来初次转正，小幅强于市场预期。 其中，商品销售同比增速从0.2%升至1.5%，而餐饮销售仍同比下跌7%（此前为同比下跌11%）。 在关键产品中（限额以上单位批发），部分受益于去年同期基数较低， 汽车 销售坚持稳健、同比增长11.8%（7月为12.3%）。 房地产相关产品销售表现不一，其中家具和修建资料销售有所走弱，但家电销售由此前的同比下跌2.2%转为同比增长4.3%。 此外，服装（由同比下跌2.5%转为同比增长4.2%）、日用品（同比增速由6.9%升至11.4%）、化装品（同比增速由9.2%升至19%）、通讯器材销售（同比增速由11.3%升至25.1%）均大幅走强。 8月线上商品销售同比增速从24.2%放缓至17.2%，占全体 社会 消费品批发的比重小幅下滑至22.7%。

8 月出口同比增速再次超预期反弹至 9.5% （此前为 7.2% ）。 全体出口较为稳健（4-8月同比增长3.5%）关键得益于防护和医疗用品，以及电子产品出口较为微弱。 同时，中美贸易摩擦拖累去年同期基数较低、中国最早走出疫情影响也支撑了出口活动。 8月防疫物资出口坚持稳健（纺织品出口同比增长47%、医疗器械出口同比增长39%），电子产品出口较为微弱，而外需好转带动服装和鞋靴等出口也有所改善。 另一方面，在二季度的微弱增长之后，大宗商品出口有所回落，全体出口同比进一步下跌2.1%（此前为下跌1.4%）。 依据最新的US Census数据测算，年终至今（1-7月）中国自美出口的第一阶段协议触及商品金额为400亿美元，仅到达全年目的的28%。 不过，我们以为虽然近期中美相关好转，但中美双方都倾向于维持第一阶段贸易协议不变，不过11月大选前相关不确定性或许会进一步上升（参见《为何中国出口如此微弱？》）。

内外需的好转推进 8 月工业消费同比增速放慢至 5.6% （此前为 4.8% ），小幅超出市场预期。 工业消费同比增速的反弹关键来自于采矿业和公同事业，二者工业参与值同比增速均反弹了4个百分点以上。 详细来看，电力和热力行业、非金属采矿业、钢铁和化工行业参与值均有所提速。 手机产量同比增速也有所反弹，对应微弱的手机出口。 另一方面， 汽车 （同比增速由21.6%降至14.8%）、通讯器材（由11.8%降至8.7%）工业参与值同比增速则有所放缓，但依然较为稳健。

全体信贷增速进一步上传。 8月新增人民币存款1.28亿，其中新增居民存款（8420亿，同比多增1880亿）和企业中常年存款（7250亿，同比多增2970亿）均较为微弱。 8月新增 社会 融资规模3.58万亿，大幅强于市场预期、同比多增1.38万亿。 政府债券发行走强推进8月新增社融同比大幅多增；社融口径的新增人民币存款微弱，未贴现承兑汇票反弹，两者也是新增社融超预期的关键要素。 8月政府债券新发行量（净发行1.38万亿，同比多增8740亿）大幅反弹，其中中央政府专项债券发行再次提速、8月净发行6000亿元以上，这也有望在未来几个月继续支持基建融资。 我们预算8月全体信贷（社融剔除股票融资）同比增速再次上传0.4个百分点至13.4%（官方 社会 融资规模余额同比增速也提高了0.4个百分点至13.3%），我们预算的信贷脉冲也进一步反弹至GDP的7.8%左右（参见《8月新增信贷超预期，进一步宽松或许性降低》）。

8 月 CPI 同比增速微降、 PPI 同比跌幅收窄，均契合预期。 由于去年同期基数较高，猪价同比增速从86%大幅回落至53%，这也抵消了高温及降雨天气造成的蔬菜多少钱走强（同比增速由7.9%升至11.7%）。 因此，食品多少钱同比增速从13.2%降至11.2%，拉动CPI同比增速小幅下行0.3个百分点至2.4%，虽然非食品多少钱同比增速小幅升至0.1%。 另一方面，受益于树立活动较为稳健、大宗商品多少钱上升，以及去年同期基数较低，8月PPI同比跌幅从2.4%收窄至2%，其中抢先投资品多少钱同比跌幅继续从3.5%收窄至3%，而下游消费品多少钱也小幅回落0.1个百分点至0.6%。

经济增长和政策展望

全体经济继续回暖 ... 假定疫情继续失掉控制，我们估量年内全体经济有望继续回暖。 随着全球经济逐渐好转，年内出口应能坚持平和正增长，财政融资支持会继续支撑基建投资，同时在9月南边地域洪灾影响衰退之后， 社会 消费品批发有望在8月成功0.5%的同比正增长后进一步改善。

…不过环比增速或许大幅放缓。 4月以来经济活动的微弱反弹关键得益于国际消费、树立和消费活动的正常化。 随着经济活动基本恢复常态，经济活动的环比反弹势头会无法防止地大幅放缓。 即使如此，我们依然估量三四季度实践GDP同比增速可以到达5.5-6%。 近期部分出现过热迹象城市的房地产政策边沿收紧，开发商融资条件也更为严厉，这或许会在一定水平上抑制未来房地产活动，但年终至今房地产投资的稳健增长意味着我们全年3-5%的预测面临一定上传风险。 另一方面，我们估量外需的继续改善应会继续支撑出口，不过随着其他经济体逐渐复产，中国所面临的竞争也或许加剧。 全体而言，我们估量中国出口在往年余下几个月中坚持中低个位数的同比增长。 此外，我们估量年内余下几个月消费也应能成功低个位数的同比增长。

政策坚持宽松基调，但短期内不会进一步加码。 我们以为微观政策仍会坚持宽松基调，但鉴于全体经济活动继续回暖、最近出口和新增信贷超预期，短期外交策宽松应不会进一步加码。 财政政策应会更注重资金的加快下达和经常使用，以支持新基建和严重项目融资。 货币政策方面，我们如今估量年内央行不会再次降准或许下调MLF利率，不过LPR利率仍有或许进一步小幅下调。 另一方面，鉴于疫情和中美相关的不确定性犹存，我们以为央行并不会很快末尾收紧货币政策。 思索到未来的政府债券方案发行规模较大，我们估量9-10月全体信贷增速还或许会进一步上传（至瑞银预测的13.8%），到年末或许会小幅放缓。 中国经济增长强于预期、国际货币宽松势头基本完毕，这些要素应能支撑未来几个月的人民币汇率，不过我们以为人民币对美元汇率或许很难大幅强于6.8。

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9.11 景物长宜放眼量，最困难的时辰正逐渐过去

景物长宜放眼量，最困难的时辰正逐渐过去。 这一观念在以后的经济和市场环境下显得尤为关键。

请留意，以上剖析仅供参考，不构成投资建议。 市场有风险，投资需慎重。 在做出投资决策前，请务必充沛了解相关信息并慎重评价自身风险接受才干。

8月份CPI、PPI数据发布在即 业界以为保供稳价政策六股绳的编法图解步骤将继续发力

8月份CPI、PPI数据发布在即，业界以为保供稳价政策将继续发力，以下是对此状况的详细剖析：

CPI方面：

PPI方面：

保供稳价政策将继续发力：

综上所述，8月份CPI和PPI数据的发布将进一步提醒国际物价水平的变化状况。 在保供稳价政策的继续作用下，估量物价水平将坚持相对稳如泰山。