牛市的逻辑 产能过剩下行拐点到来 (牛市的逻辑是什么)

文/解运亮、麦麟玥

微观团队

中心观念

我们研讨发现，依据工业企业营收、库存、产能运行率等地下数据，可以推算工业总产能数据，从而树立起完整的产能图谱，协助我们更好地了解产能疑问。截至2025年二季度，按现价计算，我国规模以上工业总产能规模抵达186.7万亿元，相当于GDP的比重的135.7%。按不变价计算，过去几年我国工业总产能阅历了三轮扩张，区分出现在2018年、2021年、2023-2024年。

在工业总产能基础上，我们进一步预算失掉产能过剩规模数据。过去几年我国工业部门阅历了三次产能过剩，第一次性性产能过剩出现在2015-2016年，供应侧改造实施后失掉有效化解；第二次产能过剩出现在2020年，源于疫情形成的经济走弱，随着经济恢复而迅速失掉化解；第三次（部分行业）产能过剩出现在2023年以来，关键系产能扩张和需求偏弱共同形成。

“反内卷”有望带来产能过剩下行拐点和PPI上传拐点。产能扩张和需求增长应坚持基本平衡，若前者快于后者，容易引发企业“内卷式”竞争、商品过剩、物价低迷等疑问；若后者快于前者，往往出现经济过热、商品充足、通胀高企等疑问。“反内卷”有望从供应侧推进产能出清，带来产能过剩下行拐点和PPI上传拐点，改善企业盈利，改善微观主体的经济体感。

“反内卷”政策下，资本市场有望迎来一轮牛市。回想历史，每一轮产能过剩化解和PPI触底上升都为资本市场带来了一轮牛市。2016-2017年，供应侧结构性改造取得成效，产能过剩清楚缓解，工业企业盈利清楚改善，A股走牛；2020年下半年至2021年上半年，疫情引发的暂时性和暂时性产能过剩衰退，A股再迎牛市。行业上，基于我们的六维度挑选模型，有色、等板块值得注重。

风险要素：“反内卷”推进低于预期，地缘政治风险突发，历史法则或许会失效等。

注释

“内卷式”竞争的出现，与产能扩张快于需求增长有关。“反内卷”有望从供应侧推进产能出清，带来产能过剩下行拐点和PPI上传拐点，改善企业盈利，改善微观主体的经济体感。在此环节中，有必要从需求侧做好配套措施，推进增长动能成功再平衡。“反内卷”继续推进有望为资本市场带来一轮牛市，反过去，资本市场牛市也有助于为“反内卷”发明良好的金融环境。

一、产能过快扩张是“内卷式”竞争的根源

2024年7月中央政治局会议初次提出防止“内卷式”恶性竞争，2024年12月中央经济任务会议强调综合整治“内卷式”竞争，彼时“反内卷”已进上天方视野，但尚未聚焦到产能疑问。2025年7月中央财经委第六次会议提出依法依规控制企业低价无序竞争，推进落后产能有序分开，同月中央政治局会议再次强调推进重点行业产能控制，至此，“反内卷”明白聚焦到产能控制过去。

1.1运行有关地下数据推算我国工业总产能

产能牵动人心，近期尤其遭到社会各界关注。国度统计局于2017年四季度末尾发布工业产能运行率数据，但并未发布工业总产能数据。由此形成，研讨者们往往能够较好地掌握、等特定产品的产能状况，但对工业总产能的掌握有所缺少。我们研讨发现，依据规模以上工业企业营收、库存、产能运行率等地下数据，可以推算工业总产能数据，从而树立起完整的产能图谱，协助我们更好地了解产能疑问。详细推算方法如下（图1）：

已知工业产能运行率的定义如下，

工业产能运行率

=工业总产值/消费才干

=（工业销售产值+库存期末期初差额）/消费才干

≈（工业企业营业支出+库存期末期初差额）/消费才干

对上式加以变换失掉，

产能（消费才干）

≈（工业企业营业支出+库存期末期初差额）/产能运行率

基于上述测算，我们发现，从时期序列来看，我国工业总产能出现随时期推移继续增长的特征，截至2025年二季度，按现价计算，我国规模以上工业总产能曾经抵达186.7万亿元（图2）。目前，我国GDP规模已超130万亿元，截至2025年二季度，我国规模以上工业总产能相当于GDP比重的135.7%，这一比重较此前曾经有所降低，2022年四季度该比重曾抵达144.9%（图3）。

1.2过去几年我国工业总产能阅历了三轮扩张

工业总产能与GDP相似，既有现价总产能，也有不变价总产能。前文提到了截至2025年二季度我国规模以上工业总产能现价数据，当计算产能增速时，应以不变价增速为准。我们用PPI剔除工业总产能现价数据中的多少钱要素，失掉不变价时期序列，进一步测算失掉我国规模以上工业总产能的通常增速（图4）。结果发现，自有数据以来（2014年以来），我国工业总产能曾阅历了三轮扩张（图5）。

第一轮扩张出现在2018年。2015-2016年，受事先产能过剩和供应侧结构性改造去产能政策影响，我国工业总产能增速一直走低，到2017年底降至零左右的历史低点，产能基本成功出清。2018年，受产能出清后企业盈利逐渐改善等要素影响，产能迎来一轮小幅扩张，产能增速一直提高，但该轮产能扩张总体慎重，2019年一季度抵达高点5.7%。

第二轮扩张出现在2021年。2021年我国经济内外需双旺，内需上我国率先走出新冠疫情危机，需求加快恢复，仍处于兴盛期，外需上海外受新冠疫情影响正处于供应链危机之中，我国出口迎来迸发。受此提振，2021年我国工业总产能迎来一轮加快扩张，产能增速大幅提高，2021年底产能增速高达两位数以上，汽车、、光伏产品等“新三样”成为关键增长点。但该轮产能扩张有失保守，叠加后续有效需求有余，埋下了部分行业产能过剩的隐患。

第三轮扩张出现在2023-2024年。2023年二季度，我国工业总产能增速降至阶段性低点2.3%，尔后受制造业投资继续高增影响而逐渐上升，到2024年二季度抵达5.9%。客观上看，该轮产能扩张有利有弊，利在对稳增长有积极奉献，弊在肯定水平上加剧了供需失衡疑问。随同“内卷式”竞争种种现象出现，2024年三季度以来产能扩张速度已末尾逐渐放缓。

工业总产能的消化渠道，关键是外销、出口和库存变化。详细来看：1）外销系工业产能消化的第一大渠道，以国外销售值权衡，其消化的产能在工业总产能中占比普通在60%-70%之间。2）出口系工业产能消化的第二大渠道，以出口交货值权衡，其消化的产能占比在10%以内。3）库存变化消化的产能规模较小，其消化的产能占比普通在1.5%以内。这是由于，虽然企业要求维持肯定的库存水平，但每期的库存变化规模并不大，因此每期消化的产能规模也较小（图6）。国外销售值、出口交货值、库存变化三者消化的产能算计占比，即为产能运行率。

经济坚定关键来自国外销售值坚定，出口奉献相对较小。国外销售值消化的产能占比的坚定，远大于出口交货值。国外销售值占产能比重，同比变化最高达3.0个百分点；出口交货值占产能比重，同比变化最高仅0.6个百分点（图7）。这给我们的启示是，产能运行率偏低的疑问，根源是内需有余的疑问。2024年Q1-2025年Q1，在美国经济和全球经济处于兴盛期、抢出口等背景下，出口交货值占比继续上升，但2025年Q2，受美国加征关税影响，出口交货值占比再次末尾降低（图8）。

1.3产能扩张快于需求增长形成“内卷式”竞争

终年来看，产能扩张和需求增长应坚持基本平衡，但短期内，二者各自存在坚定，不能平衡则容易引发各种疑问。若需求增长速度快于产能扩张速度，往往出现经济过热、商品充足、通胀高企等疑问。1980-1990年代我国处于“充足经济”时期以及现阶段的美国经济，都大致契合这一特征。而若产能扩张速度快于需求增长速度，往往出现企业恶性竞争、商品过剩、物价低迷等疑问。比拟我国工业总产能增速和GDP增速（反映总需求增速）可以发现，自2020年二季度到2023年一季度，在长达三年的时期里，我国产能扩张速度继续高于总需求增速（图9），部分行业产能过剩和“内卷式”竞争等疑问的出现，都与此脱不开相关，我国PPI和GDP平减指数堕入负增长，也都出现在这一时期。

目前来看，一个积极变化是：截至2025年二季度，我国规模以上工业总产能增速已降至4.6%，延续三个季度低于GDP增速，有助于缓解部分行业产能过剩、物价低迷、“内卷式”竞争等前期出现的种种疑问。但也要看到，目前产能扩张速度仅仅是略低于GDP增速，疑问化解速度依然偏慢。令人振奋的是，“反内卷”政策及时出台，有望放慢这一进程并带来更多积极变化。

二、“反内卷”有望带来产能过剩下行拐点和PPI上传拐点 ‍

在工业总产能基础上预算产能过剩规模

前文提到，我们依据规模以上工业企业营收、库存、产能运行率等地下数据，推算失掉我国规模以上工业总产能数据。在此基础上，我们进一步预算失掉产能过剩规模数据。测算思绪如下：若把78%-82%视为合意的产能运行率区间，以此为规范，可以计算出对应于企业通常营收的合意产能区间，即，工业总产能规模落在该区间时，产能运行率落在78%-82%区间。通常工业总产能超出该合意区间的部分，定义为产能过剩规模（图10）。

2.2过去几年我国工业部门阅历了三次产能过剩

基于上述方法，我们预算失掉我国规模以上工业部门产能过剩数据，发现有数据以来（2014年以来），我国工业部门阅历了三次产能过剩（图11）。

第一次性性产能过剩出现在2015-2016年。该时期，产能运行率继续处于75%以下，PPI终年处于负区间，产能过剩规模一直上升，产能过剩规模占总产能的比重最高抵达6.6%。2015年底中央经济任务会议提出供应侧结构性改造，随后鼎力度去产能等措施末尾实施，产能过剩失掉有效化解，到2018年二季度，产能过剩规模占总产能的比重已降至2.1%的较低水平。

第二次产能过剩出现在2020年。2020年新冠疫情迸发后，短期外销售停滞经济走弱，但工业总产能规模还在，因此出现了暂时性和暂时性的产能过剩，2020年二季度产能过剩规模占总产能的比重抵达5.2%。本轮产能过剩源于疫情形成的经济走弱，随着经济恢复失常运转和需求加快修复，产能过剩也迅速失掉化解，到2021年二季度，产能过剩规模占总产能的比重降至2%以下。

第三次（部分行业）产能过剩出现在2023年以来。受前文论述的产能继续扩张和有效需求偏弱共同影响，2023年以来部分行业产能过剩疑问再次出现。2024年三季度，产能过剩规模占总产能的比重抵达本轮高点4.3%。本轮产能过剩继续时期较长，对经济构成负面影响的时期也较长，但从产能过剩规模占总产能的比重看，本轮产能过剩严重水平低于前两轮，尤其是2015年供应侧结构性改造那轮（图12）。关键行业产能运行率见图13-17。

2.3“反内卷”有望带来产能过剩下行拐点

产能控制或许包括多种措施，共同点是压低产能增速。2025年7月初，中央财经委第六次会议提出“推进落后产能有序分开”，燃起了资本市场对“反内卷”和“去产能”的预期，7月A股掀起一波“反内卷”买卖浪潮，钢铁、煤炭、光伏等板块大涨。同月底，中央政治局会议的提法改为“推进重点行业产能控制”，措辞改动惹起资本市场对“去产能”预期降温，8月A股“反内卷”相关板块降温，品格转向TMT板块。但通常上，措辞改动或许关键是由于新表述更为丰厚，也更为准确。产能控制或许既包括落后产能分开措施，也包括产能并购重组、控制新增产能等其他措施，但不论是哪种措施，共同点是都会压低工业总产能扩张速度。

从供需二者相关看，产能扩张快于需求增长，将形成产能过剩规模上升，反之，产能扩张慢于需求增长，将形成产能规模降低。前文提到，截至2025年二季度，我国规模以上工业总产能增速已降至4.6%，略低于GDP增速（反映总需求增速），这意味着，产能过剩规模有望缓慢降低。随同产能控制各项措施逐渐实施，产能扩张有望进一步放缓，产能增速有望继续低于GDP增速且增速差扩展，这意味着，产能过剩化解进程有望清楚放慢，即，产能过剩下行拐点到来。

2.4 “反内卷”也有望带来PPI上传拐点

通常上，产能过剩和PPI低迷存在亲密相关，调查历史数据也发现，产能过剩规模和PPI确实存在高度负相关相关。产能过剩规模抵达高位时，PPI往往抵达低位；产能过剩规模进入降低阶段时，PPI往往进入上传阶段。例如，2020年二季度产能过剩规模抵达高位，同期PPI抵达低位，2020年下半年起，产能过剩规模加快降低，同时PPI加快上传。又如，2023年至今部分行业产能过剩重现，同期PPI继续低迷。

基于上述逻辑，在“反内卷”政策下，随同产能过剩化解进程放慢，PPI也有望迎来上传拐点。2025年7月，PPI当月同比录得-3.6%，降幅与上月持平，而从环比看，7月为-0.2%，降幅较上月收窄0.2个百分点。进一步地，由于企业盈利受PPI影响微小，PPI上传有助于改善企业盈利，改善微观主体的经济体感。2025年7月，虽然多项经济目的仍面临下行压力，但制造业企业消费运营活动预期指数录得52.6%，较上月上升0.6个百分点。

三、“反内卷”继续推进有赖于增长动能再平衡

“反内卷”实施环节中，有必要从需求侧做好配套措施，推进增长动能成功再平衡，为“反内卷”继续推进发明良好的微观环境。

.1过去几年经济增长高度依赖制造业动能

以后一个阶段，我国经济继续推进转变展开形式、优化经济结构、转换增长动力。2021年4月，初步走出疫情冲击后，中央政治局会议即强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，同时促进制造业投资和民间投资尽快恢复。2021年起，房地产“三道红线”片面实施，以房地产为代表的传统动能末尾走弱。各项支持制造业展开的政策一直出台，包括2022-2023年央行设备更新再存款政策，2024-2025年大规模设备更新政策，继续加大制造业中终年存款力度等。受此提振，制造业动能继续坚持微弱，新兴动能放慢培育壮大。

经济增长对制造业动能的依赖度一直提高。从投资端看，2021年以来，设备投资增速触底上升，2024年高达15.7%，2025年1-7月为15.2%（图18）；制造业投资继续坚持高增，2021-2024年增速区分为13.5%、9.1%、6.5%、9.2%，2025年1-7月为6.2%（图19）。2025年上半年，固定资产投资中第二产业比重为35.5%，较2020年底提高6.8个百分点。从消费端看，2021年以来，工业介入值增速继续坚持高增，少数时期里均高于GDP增速，2025年上半年，工业介入值累计增速为6.4%，GDP累计增速为5.3%，前者高于后者1.1个百分点。

制造业上中下游投资出现雁行轮番高增特征

过去几年制造业投资之所以坚持高增，分行业看，上中下游投资大致出现了雁行轮番高增的特征。先是抢先原资料制造业投资高增，2021-2023年延续三年坚持两位数增速，增速区分高达13.6%、11%、10.4%，2024年起增速回落到个位数；接着是中游装备制造业投资高增，2022-2023年延续两年坚持两位数增速，增速区分高达19.6%、16.1%，2024年起增速相同回落到个位数；最后是下游消费品制造业投资高增，2024年以来坚持两位数增速，2024年增速高达14.7%，2025年上半年增速为12.3%（图20）。目前抢先和中游投资已放缓，下游仍坚持高增（图21）。

过去几年工业总产能之所以继续扩张，源头就是制造业投资继续高增。制造业投资与最终消费不同，最终消费能够奉献当期需求，但不会构成未来产能；制造业投资既能奉献当期需求，又会构成未来产能。历史数据显示，制造业投资增长抢先于产能增长约一年时期，亦即，去年的制造业投资，往年会构成新增产能；往年的制造业投资，明年会构成新增产能。例如，2017年起，制造业投资通常增速触底上升，2018年起，工业总产能末尾扩张；又如，2022年下半年起，制造业投资通常增速触底上升，2023年下半年起，工业总产能末尾扩张（图22）。

3.3“反内卷”实施下制造业动能或许有所衰减

制造业投资和产能增速走弱是产能出清的题中之义。“反内卷”实施下，随下落后产能分开、产能并购重组、控制新增产能等产能控制措施逐渐落地奏效，制造业投资或许告别高增，工业总产能增速或许继续放缓，最终推进产能成功出清。在这一环节中，虽然部分新兴动能仍有望继续培育壮大，但制造业总体动能或许将有所衰减。2025年7月，制造业投资累计增速为6.2%，较上月放缓1.3个百分点，往年以来曾经延续4个月放缓；工业介入值当月同比为5.7%，较上月放缓1.1个百分点，创下往年以来新低。

客观看待“反内卷”一枚硬币的两面。承前所述，“反内卷”有望带来产能过剩下行拐点，也有望带来PPI上传拐点，改善企业盈利，改善微观主体的经济体感；但与此同时，“反内卷”也或许带来制造业动能有所衰减，客观上要求经济增长摆脱过于依赖制造业动能的局面。从经济学上看，经济目的和政策工具要求适配，有几个经济目的，就要求几个相应的政策工具。“反内卷”从供应侧发力，有助于推进产能出清，但有益于稳增长，为了同时成功稳增长的目的，我们还要求配套实施需求侧的政策工具。

3.4 增强非制造业动能以成功增长动能再平衡

回想历史，2015-2016年供应侧结构性改造成功的阅历在于，供应侧和需求侧措施构成了有效的协同配套。事先供应侧结构性改造的中心是去产能、去库存、去杠杆、降本钱、补短板五大措施，其中去产能从供应侧着手，推进了钢铁、煤炭、电解铝等若干重点行业的落后产能淘汰，去库存则从需求侧着手，经过实施棚改等措施提振了房地产景气从而扩展了有效需求。2016年，制造业投资增速较上年降低了3.9个百分点至4.2%，房地产投资增速则较上年提高了5.9个百分点至6.9%，基建投资、消费基本坚持颠簸，上升动能对冲了下执行能，共同促使总需求基本坚持颠簸。

以史为鉴，本轮“反内卷”也有必要配套扩展需求措施，增强非制造业动能以对冲制造业动能走弱，成功增长动能再平衡。在“反内卷”之下，经济增长过于依赖制造业动能的局面或难以为继，基建投资、房地产投资、消费等非制造业动能亟待增强。也就是说，我们以为相应的需求配套措施有三种或许的方案：一是中央加杠杆重启大基建方案，降雨带北扩后北边地域水利设备更新、乡村公路新改建等都是可选方向；二是加大商品房库存消化力度和城市更新力度，改动房地产投资降幅扩展趋向，推进房地产动能从经济拖累力气转为拉动力气；三是更鼎力度提振消费，在扩展商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。

四、“反内卷”和资本市场有望构成正反响

“反内卷”继续推进有望为资本市场带来一轮牛市。回想历史，每一轮产能过剩化解和PPI触底上升都为资本市场带来了一轮牛市。例如，2016-2017年，供应侧结构性改造取得清楚成效，产能过剩失掉清楚缓解，产能运行率从低点72.9%升至78%，PPI由负转正并一路升至7.8%，工业企业盈利清楚改善，A股走牛，指数从2900点升至4300点以上。又如，2020年下半年至2021年上半年，疫情引发的暂时性和暂时性产能过剩衰退，产能运行率从低点67.3%升至78.4%，PPI相同由负转正并大幅上升，工业企业盈利微弱回暖，A股再迎牛市，沪深300指数从3500点升至5800点（图24）。

反过去，资本市场牛市也有助于为“反内卷”发明良好的金融环境。关于广阔人民群众来说，财富效应关键是来自房地产和股票。在房地产的上传期，房地产的财富效应对拉动消费发扬了关键作用，而房地产继续调整，客观上也要求股市财富效应加大以对冲房地产财富效应缩水。资本市场若能迎来一轮慢牛长牛，股市财富效应失掉充散发扬，既能增强居民消费的才干，又能激起居民消费的志愿，共同推进居民消费动能回暖。另外，在财政资金有限的背景下，经过股市财富效应提振消费，财政资金可以更多地用在基建和房地产等其他范围，共同构成稳增长的合力，为“反内卷”深化推进营建良好的环境。

基于行业投资机遇的六维度挑选模型，有色、光伏等行业投资机遇值得注重。我们构建了基于“产能-库存-营收-利润-多少钱-估值”六个维度的工业部门细分行业投资机遇挑选模型（图25），对各细分行业在各个维度逐一启动赋分，再汇总计算各细分行业六个维度总得分，总得分越高则代表该细分行业投资机遇越大（图26-31）。评分关键思索是：1）为消弭各行业或许存在的自然差异影响，在每个维度上不直接以目的表现赋分，而是依据目的的历史分位数启动赋分；2）产能、利润、营收、多少钱四个维度，目的的历史分位数＞50%得1分，否则不得分；3）库存、估值两个维度，目的的历史分位数＜50%得1分，否则不得分。从最终汇总结果看，在工业部门各细分行业中，、光伏（电气机械和器材制造业）等行业得分最高，彰显出较好的投资机遇，倡议投资者注重。

风险要素：“反内卷”推进低于预期，地缘政治风险突发，历史法则或许会失效等。

本文源自报告：《牛市的逻辑：产能过剩下行拐点到来——反内卷影响详细测算 》

发布报告机构：信达证券研讨开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，麦麟玥S1500524070002

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属于财务控制中的市场风险

市场风险是指因市场因子动摇给企业带来损失的或许性，具有不确定性高、系统性影响等特征。以下是其在财务控制中的时期维度、特征及典型场景的引见：

时期维度 特征 典型场景

「国盛战略」复盘“5·19”：念念难忘科技牛

报

告

正

文

前言 ： 20世纪末，在波荡坎坷的内外部环境下，A股迎来了一波凌厉的跨世纪行情。 站在以后时点回看，恐怕少数人目光都集聚焦于亚洲金融危机、国企脱困、98洪水、科索沃抗争等一系列关键事情；而正是在这种“内外交困”的复杂环境下，A股迎来过去20年来的第一轮“ 科技 牛”。 狭义上看，这轮 科技 行情的终点为1999年5月19日，因此也被后市成为“519行情”。

1 微观环境：“内忧内乱”的格式尚未改动

1.1 亚洲金融危机冲击虽过，但经济仍未摆脱常年衰退通道

上世纪90年代前期，我国经济增速继续放缓，虽捱过亚洲金融危机，但1999年国际基本面仍处于惯性衰退通道。 从GDP增速来看，1993年我国经济增速就末尾逐年放缓，至1999年名义和实践GDP曾经继续下行了7年。 在阅历90年代初的过热增长后，通胀自高位回落，CPI与PPI进入通缩区间（CPI、PPI全年为负），总需求继续遭受抑制，且短期内见不到拐点迹象。 1997-1998年亚洲金融危机迸发，为应对危机冲击，国际微观调控政策从过度从紧调整为扩展内需、抚慰经济，扩展赤字规模用于加大政府支出和基础设备树立，虽然在短期内起到了托举投资的效果，但到了1999年经济下行压力又再度显现。

产能过剩与国企债务疑问叠加，造成结构性矛盾突出，工人下岗与房产、养老等疑问暴露，需求缺乏进一步加剧。 因经济常年处于通缩衰退周期，90年代前期国企效益低迷，产能过剩与债务疑问集中暴露；国企革新进入攻坚阶段，工人下岗与房产、养老等疑问亟待处置，加之1997年亚洲金融周期以及1998洪水患祸， 社会 结构性矛盾与总需求缺乏的疑问进一步加剧。

分 项来看，投资下行是拖累当年经济的关键要素，消费有所改善但力度有限，其中电子消费品表现最为亮眼。 1999年开年的投资数据十分可观，一季度同比增速到达20%以上，但关键的要素在于前期金融危机的低基数以及前期扩张财政的托举，随着基数走高以及财政的衰退，下半年投资增速大幅回落。 消费方面则是先降后升，全年社零增速录得6.8%，99年出台了包括公务员加薪、提高三大保证以及开放住房二级市场等奖励消费政策起到了应有的效果。 其中，消费结构变化尤为清楚，据中华全国商业信息中心统计，传统消费品在当年较为低迷，纺织品增速降低17.5%、玻璃制品降低9.4%等，而新兴的电子消费品以及与人民生活质量优化相关的消费品则表现亮眼，如电子及音像制品、通讯器材、金银首饰增速均超越24%。

货币继续宽松但存款志愿继续下行，1999年呈清楚“宽货币、紧信誉”特征。 由于此前我国经济继续下行，央行实施宽松的货币政策屡次降息释放流动性，其中1999年6月央行区分下调金融机构存、存款利率1.00和0.75个百分点，宽松力度可谓极大。 但企业存款志愿却继续低迷，M0与M2在1999年出现清楚背叛，流动性环境是典型的“宽货币、紧信誉”特征。

1.2 外部经济回暖， 科技 浪潮兴起，但政治环境复杂多变

海外经济回暖带动外贸修复，但美联储进入加息通道造成中心流动性趋紧。 阅历了西北亚危机后，1998年至2000年全球少数中心经济体触底上升，其中中等支出开展中国度上升幅度最大，全年全球GDP实践增速为3.6%，较1998年优化超1个百分点。 受益于外需回暖，1999年我国进出口增速由负转正，全年成功正增长6.1%，从出口分项数据看，外需改善在西北亚地域尤为清楚。 同时，随同经济的继续回暖，美联储在1999年进入加息周期，年内加息三次累计幅度达75BP，推进海外利率中枢继续上传。

纳斯达克风潮正盛，在全球掀起一轮“ 科技 ”浪潮 。 1999年是纳斯达克泡沫的巅峰之年，1995年末尾以互联网经济为代表的“ 科技 股”末尾进入人们视野，Mosaic阅读器及World Wide Web出现后，设立官方网站成为各行业上市公司的必需品，且以互联网为媒介的商业形式显现，引发了群众有限遐想，同时也吸引了各类资本的追捧。 尔后的5年间，市场新经济、 科技 股的炒作逐渐泡沫化，至1999年纳斯达克指数累计翻了5倍，1999年底纳斯达克综指的估值（PE）到达惊人的152倍，一个又一个 科技 “神话”的出如今全球掀起了一轮互联网炒作浪潮。

但关于中国而言，1999年的中心却并不安静，科索沃抗争迸发使得国际形势复杂化，南斯拉夫大使馆事情更是将中美相关降至冰点。 1999年科索沃抗争迸发，直接将刚刚问世的欧元打至 历史 低点，叠加美联储加息周期启动，直接催生了又一轮强美元周期。 更为要紧的，当年5月7日中国大使馆被轰炸后，引发了国际猛烈的示威活动，中美相关降至90年代以来的冰点。

2 政策环境：片面趋宽的货币，继续拔高的资本市场

2.1 微观调控方面，1998年扩张性财政与货币得以延续

面对内外部压力，1998年起扩张性的财政与货币政策得以延续。 在1998年实施扩张性财政政策扩内需启动经济后，1999年我国的微观调控进一步发力，政策重心从1998年的投资向投资、消费、出口三大需求端片面铺开，包括：1、调理居民支出分配结构、公务员加薪、提高三大保证，同时扩展消费信贷以抚慰消费，2、放宽消费信贷业务和恢复征收利息税等，3、大幅优化出口退税率，年内两次调升至15%以上，同时稳如泰山外汇有效保证本外币平衡。

2.2 “六点意见”出台，资本市场位置片面拔高

外部利空袭来，但经济基本面韧性十足、流动性环境愈加宽松、企业盈利的微弱反弹成为股市减速下跌的关键 驱动。

1999年年中，高层的目光转向了资本市场，资本市场定位失掉全方位拔高。 1999年，我国居民储蓄高达6万亿之多，但在央行屡次降息甚至采取多种抚慰政策背景下，储蓄转化为投资的效果照旧不佳。 面前的要素，一方面在于实体信誉扩张志愿低迷，另一方面也跟我国金融体系开展滞后，无法较好成功资源分配的性能有关。 在这种背景下，一份关于进一步规范和推进证券市场开展的若干政策意见酝酿出台并呈送国务院，当年5月16日，“关于进一步规范和推进证券市场开展的六点意见”失掉批复（即《搞活市场的六项政策》），其中提出要革新股票发行体制、保险资金入市、逐渐处置机构的合法融资渠道、支持证券公司发行债券、扩展证券投资基金的规模、支持部分B股及H股公司回购股票。

“六点意见”出台后，《人民日报》紧随其后为股市背书，进一步扑灭了资金入市热情。 1999年5月19日收盘后，市场在 科技 股、网络股的率领下一路下跌，上证综指单月累计涨幅到达52%，创下A股 历史 记载。 6月15日，《人民日报》头版再次宣布特约评论员文章《坚决决计，规范开展》，给当年5月19日以来的行情定性为“微观经济开展的实践状况和市场运转的内在要求，是正常的恢复性上升”。 人民日报背书，成为本轮行情的减速器，并进一步扑灭了资金入市的热情。

三． “519行情”回忆：小票炒作与题材横行

3.1 、总览：狭义上的“519行情”延续至2001年

1997-1999年，在内外部冲击下A股阅历了长达两年的熊市，以“搞活资本市场六点意见”为转机点，A股在1999年5月19日收盘后应声大涨，狭义上的“519”行情极为凌厉且持久，通常指代5月19日至6月29日，沪指在一个半月内累计涨幅高达64%，并以一波相同猛烈的回调而告终；而狭义上的“519”行情则延续至2001年6月，累计最大涨幅超越110%。 依照行情的归结，1999-2001年的市场走势可大致分为以下四个阶段：第一阶段（1999-5-19至1999-6-29）、第二阶段（1999-6-30至1999-12-27）、第三阶段（1999-12-28至2000-8-21）和第四阶段（2000-8-22至2001-6-6）。

3.2 、第一阶段：风云突变，指数暴动（1999-5-19至1999-6-29）

“搞活资本市场六点意见”引燃市场热情，指数迎来暴动行情。 回忆1999年“六点意见”的发布，其政策自身并不构成直接利好，指数之所以迎来极为凌厉的暴动行情，关键源于几点要素：1、此前A股曾经阅历了长达两年的熊市，全体估值水平回落至合理区间；2、结合事先所处的环境，这六点意见是国际最高层初次对股市的必需；3、周边股市走出亚洲金融危机阴影，尤其是香港恒指早在1998年8月就已探明底部，至1999年5月累计涨幅有一倍缺乏；4、除了“六点意见”外，货币量价双宽、国企革新的推进以及保险资金入市等都是助推“519”行情的关键要素。

1999年5月19日至6月29日，沪指在不到1个半月时期内大涨64%。 时期6月15日，《人民日报》头版宣布特约评论员文章《坚决决计，规范开展》，给当年5月19日以来的行情定性为“微观经济开展的实践状况和市场运转的内在要求，是正常的恢复性上升”，对行情的归结起到了推波助澜的效果。 这一阶段A股表现傲视全球，深证成指、上证180、万得全A和上证指数区分下跌了91.33%、74.46%、67.38%和64.10%，海外其他经济体中表现最好的韩国综合指数也仅下跌了23.06%，堪堪到达沪指的三分之一。 事先A股市场规模体量相对小，共有869只上市公司，而其中第一阶段下跌的个股达864只，仅有5只个股下跌。 从该阶段涨幅前30个股来看，普遍均是小市值高估值的“ 科技 概念”企业，且大少数公司对应的静态业绩相对可观。

3.3 、第二阶段：行情进入休整期（1999-6-30至1999-12-27）

暴跌后的股市进入休整期，资本市场支持政策继续出台。 1999年下半年，阅历过短期暴动后的A股进入回调休整期，而中心市场仍继续向好，尤其是纳斯达克行情如火如荼，全球范围内 科技 浪潮并未终结。 同时，资本市场支持政策仍在密集发布， 7月1日，《证券法》正式实施，标志着证券市场集中一致的监管体制树立，也标志着证券市场法制化树立步入新阶段；尔后资本市场支持政策如支持债转股、支持基金与证券公司进入银行同业拆借市场等，同年10月中国保监会支持保险资金经过基金直接入股市。 在此时期，也不乏一些表现亮眼的“ 科技 标的”，依据涨幅在20%以上的个股散布，依旧是小市值和高估值企业居多，但全体业绩质量较第一阶段清楚变差。

3.4 、第三阶段：第二波主升浪（1999-12-28至2000-8-21）

阅历过接近半年的盘整后，A股在新世纪初年重拾升势。 在此时期作为事先少有具有“ 科技 属性”的电信服务指数清楚跑赢其他行业，在2000年失掉巨幅超额收益；且品格方面，股市大小盘出现清楚的分化走势，小盘股在接近1年时期里继续跑赢。 虽然A股在新世纪再度趋向生动，但中心市场曾经悄然变天，纳斯达克指数在飞速狂奔5年后，于2000年3月铸就5000点大顶，直到15年后纳指才再度升破5000。 从涨幅居前（超越150%）的个股散布来看，小市值和高估值企业占绝大少数，且业绩照旧落后于第一阶段领涨公司。

3.5 、第四阶段：行情在高位震荡中步入序幕（2000-8-22至2001-6-6）

纳斯达克泡沫刺破拖累全球股市，A股也在高位震荡中进入 “519行情”的序幕。 纳斯达克指数在2000年3月抵达顶点后开启震荡下行，并于6月至9月时期迎来B浪反弹，随后便进入跳水形式，并引发全球股市大跌，A股的上传势头也自愿终止，指数转为高位震荡。 A股的震荡行情不时延续至2001年年中，时期中小盘照旧相对占优，但前期领涨的电信服务、信息 科技 等板块转为领跌。 2001年下半年，随着监管层逐渐加严，“519行情”彻底告别 历史 舞台。

3.6 、关于“519行情”的总结与思索

回忆1999-2001年的跨世纪行情，市场热点集中于网络概念和 科技 题材，作为事先的“ 科技 股”，电信服务一枝独秀，品格上则清楚倾向于中小市值，小盘股清楚跑赢大盘和中盘。

——微观变量： 1999年-2001年，国际微观经济增长全体上乏善可陈，不论是外部还是外部，都面临较大的衰退压力，增长和通胀都未能摆脱下行通道；逆周期调控政策力度较大，基准利率大幅下行，至年中央行累计降息次数已达7次，流动性环境十分富余。

——监管环境 ： 以《关于进一步规范和推进证券市场开展的六点意见》为终点，资本市场定位大幅优化；1999年第一家证交所上市企业债——97国度电力公司债券在上交所上市；7月29日证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，同日中国人民银行行长戴相龙指出，将支持有条件的券商进入银行间拆借市场和债券回购市场，支持证券公司经过股票质押向银行借款融资。

——增量资金： 彼时国际股票市场仍处于起步阶段，一方面，机构投资者十分单薄，公募基金、险资等的股票性能刚处于起步阶段，且开放式基金尚未引入，仅有大批的封锁式基金，1998-2000三年的份额规模区分为100亿、510亿、610亿；另一方面，大小非、国有股减持等疑问的存在，使得流通股与非流通股一切者之间利益难以一致。 市场介入者以散户、大户和部分产业资本为主，而在519行情火爆时期，宽松的监管环境下券商挪用客户保证金“坐庄”的情形也少量出现。

——其他环境要素 ： 1999-2001年，中心股市正值 科技 互联网牛市，美国互联网公司如火如荼，纳斯达克泡沫化愈发清楚，给国际起到了一定的示范作用。

总结来看，“519”行情时期的市场环境可概括为： 经济增长乏善可陈，货币条件向好流动性富余；监管环境可谓极度宽松，叠加“六点意见”以及官媒的支持奖励，市场热情高涨，时期不乏以“亿安 科技 ”为代表的炒作甚至结合坐庄事情出现；市场买卖主体和增量资金均由散户、大户和部分产业资本构成，且遭到了海外 科技 行情的带动及示范作用。 从复盘不难发现，1999-2001年自上而下的宏微观变量都为小市值、“ 科技 题材”公司的炒作提供了温床，小盘股和“ 科技 类”公司确实也构成这一时期A股市场的中心主线。 另一方面，A股所谓的跨世纪行情，简直展现了股市“蛮荒时代”一切的典型特征，表现为股价与基本面背叛、坐庄乃至操纵股价屡见不鲜、监管和证券业内控宽松、机构投资者占比极高等。

风险提示

1、微观经济超预期动摇；2、海外超预期动摇。

详细剖析详见 2 0 20年10月5日发布 的 《 复盘“5·19”： 念念难忘 科技 牛 》 报 告

剖析师：张启尧 剖析师执业编号： S01 邮箱

剖析师： 张峻晓 剖析师执业编号： S01 邮箱：

为什么房价难言"历史大顶 pdf

2015-2016年，中国房地产销售市场再度火爆，依据百城多少钱指数，两年全国平均房价涨幅超越20%，一线城市平均涨幅超越40%，部分热点二线城市涨幅甚至超越一线城市。 主流观念以为，中国进入老龄化时期，城镇化接近序幕，货币超发、加杠杆是房价下跌的关键要素，因此房价下跌无法继续，随着新一轮房地产调控政策出台，中国房价将出现“历史大顶”。 关于上述各项观念，我们均持否认态度。 海清FICC频道以为，不能简易的以为高房价就是“房地产多少钱泡沫”。 中国一线城市的高房价实质上是“产业集聚、资源集聚造成的特大城市化倾向”（选择需求）与“严控特大城市规模”（选择供应）之间的矛盾。 在政府城镇化政策基本改动之前，一线城市的多少钱歪曲将常年存在。 与2010-2011年房地产调控相似，此次房地产调控或许造成一线城市短期止涨甚至下跌，但改动不了一线城市房价的常年下跌趋向。 在本文中，重点剖析主流观念普遍存在的五大误区：误区一，房地产市场只思索需求不思索供应；误区二，以为“人口流动”可以代表房地产需求；误区三，以为“老龄化”将造成房价下跌；误区四，以为中国城镇化接近序幕；误区五，以为加杠杆肯定等于“炒房”和泡沫。 主流房地产剖析框架关于中国房地产疑问，关键有两种剖析方法：一种是从微观的角度，研讨房地产的供需和政策，判别房地产市场的拐点；另一种是从估值的角度，经常使用房价支出比、杠杆率等目的，确定中国房地产市场相关于全球的估值水平，判别房地产市场的拐点。 在本文中，关键集中于微观的角度，对目前主流的房地产剖析框架提出质疑。 在之后的系列文章中，将对估值目的启动讨论。 从微观角度，市场上关于中国房地产的主流剖析框架是“人口流动+货币现象”。 这一剖析框架的实质是，以为房地产多少钱由需求选择，而需求分为两部分：刚性需求和投资需求。 其中，“人口流动”对应“刚性需求”，“货币现象”对应“投资需求”或许反映多少钱泡沫水平。 其中，“人口流动”又包括两部分，一部分是“老龄化”，一部分是“城镇化”，这两部分共同选择了城市人口的变化，市场主流观念以为城市人口的变化可以代表房地产的需求变化。 市场主流观念以为，中国曾经进入老龄化拐点，同时城镇化接近序幕，因此购房人口数量或增速将降低，房地产需求将常年下滑，因此中国房地产正处于存在历史大顶。 同时，主流观念以为，由于房地产需求正在降低，因此房地产多少钱下跌是“货币现象”，也就是房地产多少钱泡沫。 海清FICC频道以为，上述房地产剖析框架看似很完整，很充沛，但实践上存在诸多似是而非的疑问，也完全没有提醒中国房地产疑问的实质。 上方重点剖析“人口流动+货币现象”框架的五大误区。 误区一：房地产能只看需求而不看供应吗？在“人口流动+货币现象”框架中，只从房地产需求的角度动身，而完全疏忽了供应要素。 理想上，供应是中国房地产疑问的关键之一。 最直接的证据是，北京、上海低供应、高房价，重庆则是高供应，低房价。 北京、上海实行了严厉的控制土地供应规模政策，而重庆则没有限制土地供应，造成北京、上海2010年以来房地产销售面积维持低位，而重庆房地产销售面积则继续上传。 图1 北京、上海销售下滑，重庆销售上升与北京、上海等一线城市甚至绝大少数二线城市相比，重庆的房价涨幅微乎其微。 我们以为，重庆的土地供应、住房供应充沛，是其房价能够在2010-2015年基本不变的关键要素。 图2 北京、上海房价飙涨，重庆房价基本不变在2014-2015年“无视房地产供应”的误区较为突出，2016年以来曾经失掉一定水平的修正。 “土地供应缺乏”要素越来越被市场接受，呼吁清闲特大城市人口和土地规模管制的声响越来越多。 2016年以来，市场主流的误区出在需求端，这些错误观念包括：“人口流动选择刚性需求”、“老龄化造成房价下跌”、“中国城镇化接近序幕”、“加杠杆就是炒房、泡沫”，在上方的误区二到误区五中将逐一启动论述。 误区二：“人口流动”能选择房地产刚性需求吗？我们以为，选择房地产刚性需求的并不是“人口流动”，而是“购置力流动”。 在2016年终，很多人将上海“人口净流出”作为上海房价不能下跌的关键依据，但结果让人大跌眼镜。 理想上，2011年以来一线城市人口增速不时在降低，但一线城市房价在全国涨幅依然位居前列。 图3 北京、上海人口增速继续降低为何人口降低，反而房价大涨？由于我们只关注了人口降低，而没有关注其面前的要素。 是由于大家不盼望北上广的教育、医疗、务工、文娱条件吗？答案显然能否认的！一线城市人口增速降低，基本要素有两个：一是限制特大城市人口规模是一项基本国策，“严厉控制特大城市人口规模”明白写在“十八届三中全会”《中共中央关于片面深化革新若干严重疑问的选择》、《国度新型城镇化规划（2014-2020年）》等关键文件中。 北京市人口下限为2300万；上海市人口下限为2500万。 二是一线城市超高的房价使得很多人难以在一线城市面子的生活，不得不“逃离北上广”。 换句话说，一线城市的人口增速降低，是政府政策、高房价阻止了中低支出阶级人口流入的结果。 假设人人都能在北上广深买得起房、人人都有购房条件，那一线城市的人口增速有或许降低吗？虽然理想有些严酷，但不得不供认，分开北上广的是中低支出阶级，而全国各地的中高支出阶级依然在进入北上广，只要极高支出阶级才有或许真的希望分开中国一线城市、出国移民。 我们的中心观念是，权衡一线城市房地产刚性需求，要看的是“购置力流动”，而不是“人口流动”。 即使一线城市总人口数量增加，只需买得起房的人口数量在参与，一线城市的刚性需求就是在参与。 简易的将“人口流动”同等于“购房需求”，存在严重的疑问。 误区三：“老龄化”真的会让房价下跌吗？在微观层面，“老龄化”不时是论证中国房地产市场“历史大顶”的关键依据。 很多观念以为，“老龄化”造成适龄购房人口占比降低，进而造成房地产需求降低，进而造成房地多少钱下跌。 上述观念的关键证据是日本，日本70年代之先人口老龄化减速，最终造成了日本80年代的房地产泡沫分裂，同时日本房价近二十多年一蹶不振。 上述通常和证据是不是看起来合理、很充沛？但理想并非如此。 从全球数据来看，“老龄化”与房地产多少钱基本没有相关，日本更或许是一个特例。 先看美国，老龄化完全无法阻挠房价下跌。 美国1990年之后老龄化清楚加剧，适龄购房人口占比继续降低，但美国房价下跌并未中止，甚至出现减速趋向。 即使次贷危机房价阶段性下跌，目前房价也曾经涨回危机前的水平。 图4 美国老龄化加剧，房价反而下跌再看英国，老龄化之后房价反而减速下跌。 英国1990年之后老龄化减速，2000年之后适龄购房人口占比降低，英国房价却一路下跌。 相同阅历次贷危机阶段性大跌之后，目前房价曾经涨回危机之前的水平。 图5 英国老龄化加剧，房价反而下跌最后看德国，老龄化最严重时期反而是房价下跌最快时期。 德国1980年之先人口老龄化不时在继续，1995年适龄购房人口占比见顶、之后长达二十年降低，但在人口老龄化水平最高、适龄购房人口占比最低的2010年以来，德国房价却一路飙升。 图6 德国老龄化加剧，房价反而下跌从美国、英国、德国等例子可以看出，“老龄化”决不能与“房价下跌”划等号。 假设简易的看图说话，我们能失掉的结论反而是：美国、英国、德国房价均出现常年下跌趋向，而无论老龄化与否，甚至无论经济危机与否。 不论上述看图说话的结论能否成立，至少我们曾经能够证明一点：将“老龄化”作为中国房价大顶的理由是大错特错；除日本之外，少数国度“老龄化”与房价涨跌有关。 误区四：中国城镇化真的接近序幕了吗？从微观层面， 城镇化率接近序幕也不时是看空中国房地产的关键理由。 但真实状况是，从国际比拟看，完全得不出“中国城镇化接近序幕”的结论。 假设看户籍城镇化率，中国户籍城镇化率缺乏40%，显然距离城镇化完毕还有相当相当远的距离。 不过，户籍城镇化率对中国的城镇化水平存在清楚低估，特别是关于三四线城市而言。 由于户籍制度的要素，很多农民曾经在三四线城市购房，但不愿丢弃乡村户口，由于乡村户口相对三四线城市户口更有价值。 假设不看户籍城镇化率，而是看常住人口的城镇化率，中国2015年城镇化率也仅为56%，远低于兴旺国度，也低于部分开展中国度。 相比之下，美国城镇化率80%，日本城镇化率93%，德国城镇化率75%，法国城镇化率80%，英国城镇化率82%，韩国城镇化率82%。 即使看开展中国度，俄罗斯城镇化率75%，巴西城镇化率86%，南非城镇化率64%，中国城镇化水平在开展中国度中依然算低的。 图7 中国城镇化率远低于其他国度（均为结合国口径）从中国城镇化率的增速看，也完全得不到城镇化接近序幕的结论。 1996年-2015年，中国每年城镇化率增长速度均为1.3%左右， 最新的2015年城镇化率增速依然为1.33%，城镇化率增速最低的年份也到达了1%以上，中国显然还处于城镇化的趋向之中。 图8 中国城镇化率增速仍高从国际阅历来看，无论是兴旺国度还是开展中国度，城镇化率至少要到达70%以上，城镇化才算接近序幕，而中国距离70%还有极大的差距。 图9 全球阅历来看，城镇化率70%之前均为加快城镇化阶段假设依照70%作为中国城镇化的终点，则还有10-15年的城镇化时期。 目前中国为56%，距离70%还有14%的距离。 中国过去平均每年城镇化率提高不超越1.5%，这意味着中国距离城镇化完毕至少还有10年的时期。 假设依照1%的城镇化率增速计算，则还有将近15年的时期。 难道10-15年是一个很短的时期吗？中国过去10-15年出现了多少变化？房价在过去10-15年又涨了多少？“中国城镇化接近序幕”的结论究竟怎样得出来的？误区五：加杠杆就一定是“炒房”吗？前面四个误区都是围绕刚性供需或许真实供需，最后一个误区讨论货币要素。 中国高房价真的是货币超发或许加杠杆炒房的结果吗？首先要讨论的疑问是，房价下跌与货币超发，孰因孰果？从数据上看，中国确实存在所谓“货币超发”，即“M2增速”高于“GDP+CPI增速”，很多人以为货币超发是房地产泡沫的要素。 但理想或许恰恰相反，房价下跌是货币供应的要素，而不是结果。 并不是每年央行印好钞票，然后大家拿着钞票去买房子；而是在买房子存款的环节中，才发明了M2。 从时期先后顺序看，只能是先有买房子的行为，才有货币供应的增长。 这就意味着，是高房价造成了高M2，而不是高M2造成了高房价。 虽然我们不以为货币超发（高M2）造成高房价，但是我们供认房价下跌与货币宽松的正相关相关。 货币超发与货币宽松的区别是，货币宽松只关注资金本钱的上下，而不看货币供应量的多少。 我们以为，2014-2016年的货币宽松降低资金本钱、清闲首付比例，是加剧房价下跌的关键要素。 但这能否意味着全国范围存在泡沫？我们持疑心态度。 我们以为，关于全国房地产市场不能混为一谈，而必需分类讨论。 首先是一线城市，我们以为一线城市“炒房”的或许性并不大，一线城市加杠杆不等于炒房。 关键要素是，2014-2015年全国取消限购潮中，一切一线城市均没有取消限购。 2011年以来，一线城市均限制购置两套或以上住房，这使得炒房的难度极高。 一线城市的加杠杆只能用于首套或许二套，对应的是寓居或许改善需求；除非该购房人未来终身分开中国一线城市，否则加杠杆买房最多算是刚性需求的提早释放，而非以未来卖出为目的的“炒房”。 其次是三四线城市，高库存下“炒房”的或许性也不大。 三四线城市虽然没有限购，但是不时处于供应过剩的形态，即使到如今，库存去化周期普通都在两三年甚至更长时期，还没有听说过有“炒家”会炒供应严重过剩的东西。 真正或许存在“炒房”的是所谓热点二线城市。 一方面，这些城市在2014-2015年取消了限购，使得“炒房”成为了或许；另一方面，这些城市存在阶段性的土地供应缺乏、住房库存缺乏，为“炒房”提供了空间。 从历史上看，每一轮房地产多少钱下跌都是一线城市涨幅最高，而2015-2016年部分热点二线城市涨幅超越一线城市，也从正面反映其存在过热或许泡沫的或许。 假设二线城市采取了“限购抑制需求+加大土地供应”，则“炒房”部分将退潮，存在重演当年温州或许鄂尔多斯房价大跌的或许。 因此，我们以为：（1）关于一线城市，货币宽松和限贷清闲使得刚性需求提早兑现，减速了房价下跌，但与以为了未来卖出的“炒房”有实质不同，一线城市即使房价下跌，也难以超越2012或2014年的跌幅；（2）关于三四线城市，“炒房”的动机原本就不存在，未来依然是城镇化与高库存的博弈，大涨大跌的空间都不大；（3）关于二线城市，存在一定水平的“炒房”泡沫，“限购+扩展土地供应”或许会造成二线城市房价大跌，这种下跌是房地产市场正常化的结果。 中国存在“房地产泡沫”吗？最后谈谈中国能否存在“房地产泡沫”。 我们不时不太认可“中国房地产存在系统性泡沫”的说法，特别是不认可“一线城市高房价等于泡沫”的说法。 中国一线城市的高房价实质上是“产业集聚、资源集聚造成的特大城市化需求”（选择需求）与“严控特大城市规模”（选择供应）之间的矛盾。 在中国“严控特大城市规模”这一城镇化途径没有失掉改动之前，一线城市房价下跌将常年存在，而与“会因杠杆断裂的泡沫”有实质不同。 所谓“资产多少钱泡沫”，要求有两个要素：一是“多少钱偏离价值”，多少钱下跌脱离基本面，即由于炒作无法成功的预期造成的多少钱下跌，二是“存在加杠杆投资行为”，加杠杆买入的目的是为了未来卖出，只能经过资产多少钱下跌归还加杠杆的利息，当资产多少钱中止下跌，则会出现猛烈去杠杆，引发泡沫分裂、资产多少钱暴跌。 最近的资产多少钱泡沫是2015年的中国股市。 股价下跌时由于“国度牛市”等错误预期，同时存在配资等加杠杆投资行为，最终表现为暴跌暴跌。 相同是暴跌，但与股市不同，2016年黑色系商品或许并非资产多少钱泡沫。 2016年终，我们在《美元周期见顶&大宗商品见底》、《为何产能过剩无法阻挠大宗商品暴跌？》（邓海清、陈曦）等文章中提出，基于“供应侧革新+经济企稳上升+美元指数见顶”的逻辑看多黑色，黑色系商品也确实出现了暴跌，但市场却不时以为是“资产多少钱泡沫”。 市场事先的逻辑是，“黑色系存在严重的产能过剩，所以多少钱大涨是无法能的，肯定是泡沫”。 不过，到了2016年下半年，随着黑色系趋向性走强越来越确定，市场上“黑色系暴跌是泡沫”的论调曾经基本消逝。 在权衡“资产多少钱泡沫”的第一个要素“多少钱偏离价值”中，必需留意，政府政策要素应当体如今“价值”中。 这就跟剖析债券市场时、必需思索央行货币政策，剖析股票市场时、必需思索尚未实行注册制一样。 脱分开政府政策，议论价值是没有意义的。 黑色系暴跌的基本要素是“供应侧革新”，这一政策要素确实会改动黑色系商品的常年价值，因此多少钱的下跌是契合基本面的，而不是多少钱偏离价值。 在“多少钱没有偏离价值”的状况下，加杠杆只会”减速多少钱向价值回归”，而不是“加剧多少钱与价值的偏离”，也不会造成资产多少钱泡沫，这就跟“加杠杆套利”可以抹平错误定价、成功市场有效性的逻辑是一样的。 特别是，在一线城市不时存在限购政策的状况下，加杠杆只是减速刚性需求的释放，而不会造成未来的去杠杆和崩盘。 房地产的逻辑与黑色系商品的逻辑是相似的，都是由于政策要素造成的多少钱歪曲，而且这种歪曲可以常年存在。 我们很难想象，写入“十八届三中全会”《中共中央关于片面深化革新若干严重疑问的选择》的“严厉控制特大城市人口规模”、写入《国度新型城镇化规划（2014-2020年）》的“有效控制特大城市新增树立用地规模”等政策能够在未来几年失掉改动，虽然这些政策的合理性确实存在很大疑问。 海清FICC频道并不以为中国存在系统性的房地产泡沫，特别是一线城市高房价绝不能随便与“房地产泡沫”划等号，更不能随便将日本房地产一蹶不振的孤例套用到中国。 当然，正如前面所述，部分热点二线城市或许存在房地产泡沫，由于其房价下跌与“不限购+阶段性低库存”有关，而这两个要素都曾经或将要改动。 不扫除在一般热点二线城市重现温州房价大跌的或许，但也正与2012年的温州相似，暴跌分散到其他城市的或许性很低。 要想从基本上改动一线城市房价的常年下跌趋向，我们以为有两个处置方法：一是丢弃“严厉控制特大城市人口规模”政策，也就同时丢弃由这一政策造成的“严厉控制特大城市土地供应”，但这种或许性极小；二是将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩。 “控制土地规模”不时被作为“控制人口规模”的工具，未来有或许只控制人口规模，而不控制或少控制土地规模，同时放慢引导特大城市人口向周边转移。 总结全文，我们的结论是：1、微观层面的主流房地产剖析框架——“人口流动+货币要素”疏忽了供应要素，而供应要素在中国房地产疑问中有关键位置。 2、“人口流动”并不能选择房地产的真实需求，只要“购置力流动”才干反映房地产的真实需求。 一线城市的人口增速放缓或负增长不代表一线城市购房需求降低，也不能作为一线城市房价将下跌的依据。 3、国际阅历标明，“老龄化”绝不等于房价下跌。 美国、英国、德国等案例标明，“老龄化”阶段恰恰是这些国度房地产多少钱下跌时期；不能将日本的特例作为“老龄化”造成房价下跌的依据。 4、用“城镇化接近序幕”论证房地产见顶是错误的，“中国城镇化接近序幕”是伪命题。 全球阅历来看，城镇化率70%以下为城镇化减速阶段，中国城镇化率远低于兴旺国度和部分开展中国度，未来还有10-15年的城镇化时期。 5、加杠杆不用然等于“炒房”，也不用然等于泡沫。 （1）一线城市加杠杆是刚需提早释放，与为了卖出而买入的“炒房”有实质区别，未来即使下跌也难以超越2012或2014年跌幅；（2）三四线城市房地产不时高库存、供应过剩，“炒房”的前提都不存在；（3）真正有泡沫风险的只要部分二线城市，一方面2015-2016年没有限购，另一方面供应短期缺乏为“炒房”提供了理由，未来二线城市房地产正常化、刚需化或许会造成二线的房价短期大跌。 6、不能简易的以为高房价就是“房地产多少钱泡沫”。 中国一线城市的高房价实质上是“产业集聚、资源集聚造成的特大城市化倾向”（选择需求）与“严控特大城市规模”（选择供应）之间的矛盾。 政策要素应当被包括在价值之中，在政策具有继续性的前提下，一线城市的高房价或许并未清楚偏离价值。 在“多少钱没有偏离价值”时，加杠杆只会”减速多少钱向价值回归”，而不是造成资产多少钱泡沫。 在“有效控制特大城市新增树立用地规模”政策没有改动之前，一线城市的房价歪曲将常年存在，房地产调控只能造成短期多少钱动摇，而无法从基本上改动一线城市房价的常年下跌趋向。 一种或许的从基本上改动一线城市房价下跌趋向的方法是，将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩，在控制人口规模的同时，放宽土地供应，放慢引导特大城市人口向周边的转移。