沸腾！港A地产股群体 暴走 静待基本面拐点 机构 (沸腾的港湾)

7月12日，港A地产板块大涨！

A股方面，房地产板块涨势微弱。个股上，截止发稿，涨停，、、、、、等跟涨。

港股方面，内房股板块涨幅一度涉及6.21%。个股上，截止发稿，世茂集团涨超11%，新城展开、龙湖集团涨超7%，万科企业、融创中国、越秀地产等跟涨。

综合来看，政策支持以及成交数据改善是支撑板块下跌的关键要素。

中心信息方面，美国6月通胀数据超预期降温，令市场进一步增强对美联储降息的押注。

有剖析以为，美联储降息会使得资金从美国流向其他市场，包括中国香港，这将提高港股市场的资金流动性。同时，由于资金流入和市场预期改善，港股地产股的估值也有望大幅优化。

6月地产市场发生积极信号

“517”房产新政公布后，一二线城市迅速反响，推进新政落地。随着政策效应逐渐凸显，再加上房企年中业绩冲刺，近期房地产市场发生了积极信号。

据克而瑞研讨中心（CRIC）监测数据显示，6月新房和二手房成交均有所回暖。

新房成交创年内单月新高。数据显示，6月，30个重点城市全体成交1335万平方米，环比增长17%，与一季度均值相比增长52%。其中，上海、广州、深圳环比增幅均在35%以上。

二手房成交同环比均下跌。数据显示，6月，22个重点城市二手房成交面积估量为1428万平方米，环比转增7%，同比由负转正，增长24%。前6月累计成交面积估量为7221万平方米，累计同比降低8%，跌幅有所收窄。

其中，6成城市成交环比上升，其中，上海、广州等领涨，增幅在40%左右，北京、杭州、南京等稳步上升，增幅在10%左右。

虽然进入7月，多个城市成交量有所回落。但该机构预判，得益于5月以来从中央到中央利好政策一直，目前仍处于存量需求开释周期，加之以后供应、成交基本也降至阶段性低位，前期大约率连续企稳态势，环比持平6月，基于去年7月为全年低点，预期7月同比降幅也将大幅收窄甚至转正。

机构：静待基本面拐点

近期，多地又陆续出台房地产优化政策，旨在经过一系列组合拳，促进地产行业颠簸瘦弱展开。

7月8日，昆明市人民政府办公室印发《关于优化昆明市房地产市场颠簸瘦弱展开政策措施的通知》，提出优化供应结构、增强项目规划服务、优化要素保证质效、推进存量住房去化等5个方面共25条关键措施。

7月11日，贵州省黔南州瓮安县公布《瓮安县促进房地产市场颠簸瘦弱展开十六条措施》，提出将阶段性实行购房补贴、树立常态化团购活动活动。同时提出，降低住房买卖税费、支持企业商改住等措施。

展望后市，随着更多房地产政策成功落地、优化，地产市场有望迎来拐点。

以为，地产政策拐点已现，静待基本面拐点。2024年5月17日，四部委结合公布多项“去库存”重磅政策，力度绝后确认政策拐点。依据过往周期阅历，地产政策大幅安闲后5-8个月，基本面拐点会发生。

交银国际指出，随着6月26日北京楼市新政落地，全国一切一线城市均出台了不同水平的楼市优化政策。6月销售数据在政策加持下已看到清楚改善，估量未来随着政策的进一步解禁，全体购房心境将继续边沿复苏，行业基本面也将有所好转，四季度销售或略有上升。

投资方面，财信证券倡议，（1）目前房地产支持政策正在继续发力，后续仍有进一步加码的空间。从中央经济任务会议的部署来看，“三大工程”将是往年的重点义务，可重点关注以、等为代表的中字头基建类央企；

（2）随着稳需求、保交楼的推进，楼市销售有望发生边沿改善，可关注万科、保利、招商蛇口等基本面较稳如泰山的大型国有房企；

（3）在房地产融资协调机制继续推进的背景下，部分被列入房企融资“白名单”的头部民企如龙湖、金地等有望迎来信誉修复。

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关于南边航空股票技术分术

南边航空股票常年趋向剖析、短期技术目的剖析：一、南边航空上市公司基本面状况（常年趋向剖析）：1、公司引见：中国南边航空公司是中国三大航空集团之一。 构成了以广州、北京为中心枢纽，密集掩盖中国，辐射亚洲，衔接欧洲、美洲、澳洲的航线网络。 南边航空2007年旅客运输量到达817.3亿客公里，国航为700.3亿客公里，2007年度客运排名全球第四，亚洲第一的航空公司。 同时，2007年参与天合联盟，成为首家参与国际航空联盟的中国中原航空公司。 2、最新财务数据目的：（ 08-09-30）每股收益(元)0.0040，每股净资产(元)1.8700， 净资产收益率(％)0.23 ，总股本(亿股)65.6127，实践流通A股(亿股)15.0000 ，限售流通A股(亿股)33.00，流通H股(亿股)17.6127，每股资本公积:0.588 主营支出(万元).00同比增0.80% ，每股未分利润:0.187 ，净利润(万元): 2800.00同比减-98.72% ；3、南边航空有利信息：⑴国度政策利好助推南航开展，发改委于12月18日印发了《关于实施成品油多少钱和税费革新的通知》。 自2008年12月19日零时起航空煤油出厂多少钱由每吨7,450元调整为5,050元，每吨降低2,400元，调整幅度到达32%。 同时在12月19日下午，自2008年12月25日起，相应降低国际航线旅客运输燃油附加规范。 其中，800公里（含）以上航线由每位旅客150元降低到40元，800公里以下航线由80元降低到20元。 ⑵公司具有其它竞争及避险优势1. 和国航，东航(, Rmb4.63, 未评级)相比，公司在08 年9 月完毕航油套保，而国际油价在尔后一路下滑，12 月19 日创出自2004 年以来新低的33美元/桶。 国航和东航则损失沉重，两家将区分在往年计提买卖性金融资产盈余区分到达50 亿和37 亿。 2. 汇改以来的人民币上升势头在08 年下半年出现停滞，国际出口水平11 月同比下滑19%，为抚慰国际出口， 09 年人民币兑美元增长幅度或许只要1%-2%，亦有或许出现升值。 关于航空公司而言，汇兑收益一块将在09 年增加，甚至出现汇兑损失。 而南航适时调整美元负债比例，目前来看已降低到70%左右，而该数据07 年时为96%。 而国际利息的不时下调也将增加公司的利息支出。 ⑶政策性利好信息控股股西北航集团接受国度注资30亿， 南航于10月26日公告：公司控股股东中国南边航空集团公司于近日收到财政部下发的《财政部关于下达中国南边航空集团公司2008年中央国有资本运营预算（拨款）的通知》（财企[2008]316号文），依据此通知，财政部下达给南航集团2008年中央国有资本运营预算30亿元，此项拨款作为参与南航集团国度资本金处置，南航股份董事会已就此事讯问了南航股份执行董事和控股股西北航集团，目前南航集团正在思索将此笔资金注入本公司，同时南航股份自身也在谋划非地下发行股票事宜。 ⑷投资风险公司目前最大的投资风险还是在于明年的飞机应用状况，虽然公司在新飞机投入运转后可用运力进一步参与，但是面对如今的市场环境，参与的10%的ASK，所能带动的RPK 的参与量是一个关键的不确定要素。 同时国际油价何时出现反弹，反弹力度有多高，是另一个影响公司未来开展的关键要素。 ⑸公司评价与投资建议由于本次航空煤油调价幅度超出市场预期，国度关于航空业的复苏起到了选择性的推进要素。 而作为第一个取失掉国度注资且国际航空市场占有率最高的航空公司，其未来表现值得等候。 我们调升公司EPS，08年-10年EPS由原来的-0.05元，-0.23元和0.0.9元调升为-0.05元，0.30元和0.43元。 公司09年外部定向增发后每股净资产到达2.44元，给予公司1.8倍的PB，09年目的价为4.3元，隐含上升空间15.3%，初次评级给予「增持」。 二、南边航空股票短期盘面技术目的剖析（短期技术目的剖析）： 从中国联通目前的盘面K线外形和其它技术目的看，短期的状况不好，该股截止到今天曾经跌破了MA的一切均线支撑，但股价遭到10日均线的有利支撑，股价也就是随波逐流的走势，随机的KDJ目的的J线曾经是-8.10了，而且还没有出现回头止跌的迹象，KDJ目的的显示如今是在底部徘徊的走势； 但盘面的VOL目的和MACD目的的状况不是很差的了，从盘面看MACD的趋向目的基本就要下滑到零轴以下了，且有逐渐走弱的迹象，目前MACD目的是-0.10曾经进入在弱势区内，但组成目的的DIF和DEA与J线构成向下发散的外形，后市基本就是就是逐级下滑和弱势盘整的趋向； 从VOL看到今天的成交量同比缩量很多，与流通盘相比拟曾经是地量水平了，下午收盘后该股有三次清楚的上攻举措，效果是很清楚的，的，而且股价也上攻击破了10日均线的压制，尾盘半小时攻击力增强，该股主力强行上攻的意图显而易见，但看到的上挂的五档卖盘量也比拟大，说明多空双方还有一轮搏杀的； 应该留意的是：结合盘面的K线图形，股票短线和趋向的KDJ/MA/MACD这三个技术目的，以及VOL成交量目的来看，该股的股价是在跌势和弱势横盘的之间，这样走势就完全取决于大盘的走势了，大盘向好则涨，反之则跌； 剖析研判的结论：从沪市大盘今天的状况看，短期难以有所作为的，鉴于该股的重组分歧较多，有很大的不确定性，加上该上市公司往年的运营业绩大幅滑坡，而且金融危机下的航空业不会有好的表现，所以就短期和中长线的投资来讲，南边航空都不是最佳的种类，不建议对该股启动投资，坚持关注为宜。

稳字当头 静待拐点——2021年利率债年度投资战略

稳字当头，静待拐点

——2021年利率债年度投资战略

（海通固收 姜佩珊、孙丽萍）

概要

1. 债市走向熊平，利率熊信誉牛

1.1 20 年债市：疫情 + 政策是主线

1月至4月，受新冠疫情影响，国际外宽松不时，债券大牛市开启。

4月末~7月上旬债市继续下跌。 4月末海外外停工预期抬升风险偏好，央行继续暂停投放抬升资金中枢，5月供应冲击到来，7月上旬资金面继续收紧，股市大涨带来股债跷跷板效应。 7月下旬股市大涨告一段落，资金面紧平衡，债市步入震荡。

8月份，超储率偏低、缴税缴款要素造成资金面偏紧，资金利率中枢续升，叠加货币政策维持中性，经济复苏继续、社融稳中略升，债市熊平行情。

9月份，央行加大资金投放，结构性存款压降压力暂缓，利率债供应回落，季末财政支出放慢，以及我国国债将被归入WGBI指数等利好债市心情，但经济稳步恢复，社融大超预期，消费增速初次转正，债市熊市延续，震荡下跌。

10月以来，基本面利好增多，经济复苏强度放缓，叠加利率债供应继续回落，但受缴税冲击，债市下跌迎来小回暖行情之后延续熊市震荡行情。

11月上旬，债市供应回落，供需格式继续改善，货币政策维持稳如泰山，短期内难以收紧，叠加年内缴税大月均已过，年末财政支出有望放慢，资金面利多要素参与。 11中旬以来（截至11月20日），超预期信誉风险发酵（11月10日永煤违约），债市大幅下跌。

1.2 20 年债市：从牛陡到熊平

往年央行下调MLF利率（1年）、逆回购利率（7天）各两次，短端利率大幅下行使得10-1Y国债期限利差在5月中旬最大走扩至147BP，创2015年8月以来最大值。

1.3 债市分化： 5 月以来，利率熊而信誉牛

往年以来，信誉债、国债指数报答率区分为2.8%、1.4%（截至11月24日，年化，下同）；5月熊市开启以来，债市分化加剧，截至11月9日，信誉债指数报答率0.4%，国债指数报答率-6.8%；11月10日永煤违约事情以来，信誉债、利率债大幅下跌，指数报答率区分为-9.4%、-4.6%。

2. 政府债或缓降，社融拐点临近

2.1 从央行目的看明年社融增速

19年以来货币政策中介目的转为M2和 社会 融资规模增速与GDP名义增速基本婚配。 我们以为2021年还处于稳杠杆阶段，因此社融-名义GDP增速差应高于1.3%（17年、18年社融-名义GDP增速差均值），再结合19年数据，社融-名义GDP增速差2.6%左右或为央行的合意区间，若2021年名义GDP增速按10%左右测算，则对应社融增速为12.6%左右。

估量 2021 年目的赤字率难以清楚上调。 依照GDP与目的赤字率的变化规律，以及思索到我国政府加杠杆空间仍存，明年赤字率和专项债规模难以清楚下调。 此外，我们估量明年积极的财政政策将从2020年“愈加积极有为”恢复到“注重实效”或是“提质增效”，思索到往年特殊状况，21年赤字率难以清楚上调，估量特别国债将分开。

2.2 政府债或小幅下滑，社融高点或在年终

我们分三种情形讨论了明年政府债券赤字规模，估量失望和中性假定概率更大些，对应政府债券净融资额区分较20年增加7000~8000亿元和1.3万亿元：

a）失望假定：赤字率持平在3.6%、专项债持平在3.75万亿，政府债券净融资7.6万亿元、较20年增加7000~8000亿元；

b）中性假定：赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿，政府债券净融资7.1万亿元、较20年增加1.3万亿元；

c）失望假定：赤字率下调至3.0%、专项债下调至3.3万亿，政府债券净融资6.5万亿元、较20年增加1.9万亿元。

估量明年信贷增速趋降。 明年房地产和基建的存款增幅或削弱，估量明年信贷的关键支持来源于居民和制造业的中常年存款，前者受益于居民房贷利率下行，后者得益于库存周期的恢复，我们估量2021年新增信贷19.6万亿元，全年信贷增速降至11.5%左右。

明年社融增速或在 12% 左右，高点或在年终。 截至2020年11月26日，财政部仍未下达2021年新增中央债提早批限额，这或许与近期财政部发文有关，我们以为2021年政府债的发行节拍或平滑，因此我们按政府债发行节拍（平滑或19年节拍）+明年政府债券融资规模（失望或中性假定）启动两两组合后分状况讨论：结果显示明年末社融增速或在11.8%~12%之间，月度社融增速的高点或在明年年终、为13.9%~14%左右。

2.3 社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落

社融增速抢先债市变化，且通常社融增速上升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。

一方面，社融上升通常抢先债市下跌0~3个月，15年为例外（抢先债市1.5Y左右）。 05年12月、08年12月、12年5月、20年5月社融增速上升，对应10Y国债收益率于06年3月、08年12月、12年7月、20年5月上传。 但15年5月社融增速上传抢先债市1.5Y左右，主因15-16年通道业务开展迅速，资管大年债牛行情继续。

另一方面，社融回落抢先债市下跌时期差异较大，在半年~2年之间。 08年上半年和13年下半年社融增速抢先债市半年左右下行；而其他时期社融回落抢先时期较长，约1~2年。 如03年12月、10年1月、16年4月社融增速降低，对应10Y国债收益率于04年11月、11年12月、18年1月下行，区分抢先11个月、2年和1.5年。

3. 经济稳步复苏，通胀风险仍存

2020年经济出现V字形走势，从三驾马车来看，出口增速继续超预期，地产投资继续坚持韧性，消费和制造业投资缓慢恢复，基建投资远低于年终市场预期。 明年经济走势如何判别，我们相同从基建、投资、消费几项启动剖析。

3.1 制造业投资或是明年亮点

10月制造业投资累计同比降幅继续收窄至-5.3%，当月增速已上升至3.7%，且制造业PMI仍位于扩张区间。

工业企业正由主动去库转向主动补库。 1-10月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，成功年内初次正增长，其中10月份利润总额当月同比增速清楚上传至28.2%。 10月末工业企业产成品存货增速有所回落至6.9%，库存增速由升转降，工业企业库存销售比上升至48%，仍低于过去两年同期水平，而10月份存货周转天数同比参与1.5天至18.8天，同比增幅继续下滑意味着去库压力逐渐减轻。 展望未来，随着经济复苏态势延续，叠加去库压力的逐渐减轻，工业企业库存仍趋于回补。

此外，M1、PPI等抢先目的相继见底上升，工业企业正由主动去库转向主动补库，库存周期对经济拉动奉献将进一步抬升。 综合来看，随着需求上升、盈利改善，制造业投资增速将继续改善，经济内生增长动力仍强。

3.2 基建投资上升力度有限

5月份至9月，随同着基建专项债占比下滑（从1-4月的78%降至10月的44%），基建投资当月增速继续回落（旧口径回落至4.8%、新口径回落至3.2%）。 年末项目进程放慢，10月基建投资当月增速反弹（旧口径上升至7.3%、新口径上升至4.4%）。 我们估量明年政府债发行量难以逾越往年，但疫情事先，公共财政支出或许会更倾向基建项目。 若未来政府融资用于基建的比重较往年下半年有所优化，基建投资增长有望延续到明年上半年，但上升力度或较为有限。

3.3 地产投资增速放缓

7月份以来，国房景气指数已延续4个月在100以上，显示地产行业仍坚持热度。 10月份房地产开发投资增速小幅上升至12.2%，创18年8月以来增速新高，仍是支撑以后投资增速的中流砥柱。 10月份商品房销售额、新开工、施工、完工面积同比增速均有所上升（区分上升8个、5个、3个、24个百分点至24%、4%、-2%、6%），在融资约束下房企放慢推盘回笼资金需求增强，地产销售增速的走高和新开工增速的上升支撑地产投资增速高位上升。

展望未来，若按3条红线分档限制地产融资增速，随着房企融资新规的稳步推进，半数房企或多或少会遭到影响，地产融资增速也将趋缓，融资制约下房企倾向于放慢周转，地产周期将继续被拉长。

但思索到居民的存款仍有支撑，我国城市化红利仍存，以及因城施策下房地产市场将颠簸开展，以及十四五规划中强调城市化的推进和都市圈的树立，我们以为明年地产增速或仍坚持韧性，单月同比增速缓慢下滑。

3.4 消费有望继续上升

10月份，社消批发总额同比增速上升至4.3%，距疫情前8%左右的增速水平仍有较大差距，估量消费后续将继续上升。关键要素是：

） 1 通胀上升促使消费名义增速上升。 明年 PPI上传趋向延续将使得消费名义增速上升。

） 2 出行上升空间仍大，助力消费提速。 2月以来，出行量虽然直线上升，但至9月客运量水平仅上升至近5年同期均值水平的61%，出行仍有较大恢复空间，其后续上升有助于消费提速。

3） 务工继续改善，居民支出与消费缺口较大，消费潜力仍存。 截至9月份城镇调查失业率为5.4%，相比于2月已回落0.8个百分点，但仍未回到18、19年务工水平（失业率4.8%~5.2%），随着务工数据继续改善，居民消费志愿也将变强。 支出方面，截至20年9月居民可支配支出累计同比为2.8%，位于 历史 低位，且居民支出与消费增速出现较大缺口，全体来看，消费潜力仍存。

） 4 城市化红利仍在，支撑消费上升 。 。 2018年我国城市化率为59%，距离兴旺国度水平仍有23个百分点左右的差距，城镇化率从2015年末尾推进速度也继续减缓，因此，我国城市化率仍有较大上传空间。

3.5 出口动力切换，外需韧性延续

往年下半年，停工 + 防疫并行支撑我国外需。 得益于疫情的有效控制，外贸的复苏也引领全球，中国出口占全球的比重出现清楚优化，6月份以来中国出口增速延续4个月坚持正增长。 详细来看，4-5月份关键是防疫物资支撑，纺织制品、医疗仪器及器械及塑料制品5月出口总额增速高达72.2%。 6-7月份防疫拉动有所降低，海外多国逐渐解封，消费和生活的恢复继续支撑我国外需。 8月份出口同比增速上升至9.5%，防疫物资拉动仍有支撑、加上海外经济恢复，多品类出口数据全体向好，海外从抗疫阶段转向停工复产，停工+防疫并行支撑我国外需。

截至10份，全球制造业PMI延续四个月处于扩张区；日本制造业继续萎缩，但美国和欧元区制造业扩张强度趋升。 IMF预测数据显示，2021年关键经济体的经济增长由负转正，虽然海外疫情反弹会使得经济复苏步伐阶段性放慢，但好在随着疫情病死率继续回落，以及以后疫苗研发仍在有序推进，综合来看，疫情小幅反弹对经济的冲击逐渐走弱。

截至11月3日，全球共有20只疫苗研发进入阶段3，若疫苗普及+海外经济恢复微弱，我国出口增速或回落趋于常态化，但全体中枢仍或许高于正常时期。 国药集团11月25日宣布已向国度药监局提交了新冠疫苗上市的开放，据引见，中国生物已做好大规模消费预备任务，明年产能估量将到达10亿剂以上，能够保证安保充足的疫苗供应。

3.6 再通胀正重启

明年中心 CPI 抬升， CPI 压力有限。 10月CPI同比回落至0.5%，8月份以来猪肉多少钱继续清楚降低，生猪存栏、生猪出栏大幅上升，猪肉供需矛盾继续缓解下猪价或继续下跌；6月至9月，中心CPI同比继续抬升至0.2%，10月回落至0.1%。

PPI 上传风险未消。 虽然PPI同比9-10月短期回落，但展望明年上半年，国际经济稳步复苏，国外经济逐渐恢复，再加上本轮美欧金融监管清闲，全球央行史无前例的宽松力度（例如美国直接开启了财政赤字货币化），叠加明年原油多少钱的低基数效应，全球通胀风险升温。

PPI 运转周期视角，本轮 PPI 上升将继续到明年 2 季度。 从96年以来，PPI阅历了多轮上传、下行阶段，上传、下行阶段区分平均继续13个月、19个月。 往年5月份PPI阶段性见底，同比增速降低至-3.7%，依据上传阶段平均继续月数来推算，PPI震荡上升的趋向或继续到明年6月份左右。

估量明年PPI同比先上后下。 国际油价和国际螺纹钢多少钱的变化解释了我国PPI同比增速的94%左右，且对PPI拐点的预测效果相对较好，预测结果标明明年PPI趋于上升，高点大约率在明年5月份。

4. 央行重提闸门，资管新规攻坚

4.1 淡化数量目的，构建双循环

2020年10月26日至29日召开十九届五中全会，十四五规划《建议》中以定性方式给出了我国2035年的经济开展目的，相关的表述有：经济总量和城乡居民人均支出将再迈上新的大台阶；人均国际消费总值到达中等兴旺国度水平，中等支出群体清楚扩展；城乡区域开展差距和居民生活水平差距清楚增加。

五中全会淡化数量目的，注重提质增效。 “十四五”规划以内循环为中心，而内循环以扩展消费、自主创新为主线。 经过做大做强资本市场、推进城市化、放慢都市圈的树立、放慢人口流动等开展主线。

4.2 央行重提货币闸门，确认货币正常化

短期收紧仍缺乏基本面支持。 一方面，以后经济增速还未回到潜在增速水平，9月以来通胀还在回落。 另一方面，央行表示疫情特殊时期应支持微观杠杆率有阶段性的上升，表示明年杠杆率更稳一些，这意味着明年央行从阶段性容忍杠杆优化向稳杠杆回归。 总体而言，现阶段货币政策稳如泰山性有望延续，后续能否收紧看经济修复的继续性、明年PPI上传幅度等基本面要素。

4.4 年末存单利率或高位震荡

1 年期存单利率以 1 年期 MLF 为锚 ，两者利差相关：货币宽松阶段-9BP；货币收紧叠加去杠杆时期，存单利率大幅高于MLF利率；货币中性阶段-30~15BP。

货币边沿收紧、信贷超增、货基规模收缩和结构性存款压降是 5 月以来存单放量价升的关键要素。 四季度货币政策维持中性、信贷增速放缓，但结构性存款压降压力仍大（依照压降至年终2/3测算，大行和中小行每月压降规模环比区分参与165%和下滑23%），存单利率或高位震荡。

4.5 流动性分层再现，但好于包商事情时期

11 月 10 日永煤违约超预期。 历史 阅历标明，超预期的信誉风险会造成流动性风险升温，流动性分层显现。 一是质押券规范会提高，造成质押融资较难，二是暴雷造成避险心情升温，产品赎回压力参与，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。 从16年和19年的阅历来看，随着一行两会出台紧张信誉风险、呵护流动性的政策，债市则会在超调后出现下跌时机。

4.6 外资买债放缓，银行配债压力缓解

外资买债放缓，但后续仍有支撑。 10月外资配债完毕了此前延续3个月千亿增持的趋向，当月增量回落至545亿元，配债力气清楚放缓。 展望后续，我们以为外资配债后续仍有支撑，关键要素有：

1）债市互联互通、延期债券现券买卖时期，有利于境外机构介入境外债市买卖；2）债市对外开放放慢，往年9月份，富时罗素宣布从2021年10月起将中国债券归入WGBI指数（明年3月进一步确认），依据以往阅历来看，归入国际债券指数前后（BBGA指数、GBI-EMGD指数），外资流出境外债市的速度清楚放慢；3）人民币汇率常年有支撑；4）五中全会中强调“ 构成对外开放新格式……实行高水平对外开放 ”，深化对外开放，外资入市更为便利。

10月银行持仓增速达18%，为近一年最高增速，显示配债力气微弱；银行资产端配债占比优化0.6个百分点，而存款占比优化1.1个百分点，信贷对银行配债空间有所挤占。

展望未来，银行配债压力缓解，配债空间上升。 关键要素有：1）明年债市供应有望回落；2）社融见顶后增速放缓，信贷压力缓解；3）银行普通存款利率继续回落，表内资产比价有所优化；4）地产融资新规下，用于地产放贷资金有望流向债市；5）资管新规进入关键期，有利于资金流向债市。

年金配债力气崛起中。 2016年至2018年企业年金受托控制资产规模增速区分为24%、21%、20%。 2020年1-10月买卖所年金债券持仓总量为6022亿元，增量为485亿，区分占买卖所（深交所+上交所）总量和增量的4%、2%，其持仓结构中以信誉债为主。

资管新规进入关键阶段。 截至2020年6月末，净值型银行理财富品存续规模约为13.24万亿元，同比增长67%，占全部理财富品存续余额的53.82%，银行理财富品净值化转型进渡过半。 但银行理财整改难度仍相对较大，难点关键在于存量资产化解难度较大，详细来看，存量资产中非上市股权类资产或许产业基金的化解、表外理财的不良资产的化解、商业银行资本补充工具的化解等仍是关键。 此外，信托非标整改滚动续期压力仍大，现金控制类理财富品监管收严，规模收益率面临双降。

明年非标压降压力较大。 2019年末理财持有非标资产3.7万亿，2019年理财非标压降步伐缓慢，仅压降1400亿元，而18年理财压降非标近1万亿元、占当年非标减大批的43%左右。 明年资管新规延期到期，理财整改需减速，叠加信托非标压降压力仍大，地产融资收紧，非标压降压力较大。

5 寻觅相对价值，静待利率拐点

5.1 基本面拐点均未至

从调整幅度和继续时期来看，本轮债熊完毕还缺少火候。 2002年以来我国债券熊市平均继续时期15个月，十年国债收益率平均上传154BP。

5.2 利率拐点均未至

从债市抢先目的来看，社融-M2增速差于20年10月二次见顶，假设其抢先熊转牛7-8月，则债熊完毕要到明年2季度。 从债市高频目的来看，以后隐含税率稳如泰山在13~15%，距离熊尾信号（21%）还有较大距离。 此外，近三轮熊尾利率均超调至 历史 均值以上，熊市的完毕都是熊平的姿态，而以后利率仍未超调至均值以上。

5.3 利率上传有顶：远景目的对应的利率中枢在 3.2% 左右

未来十五年 10 年国债利率中枢或在 3.2% 左右。 一方面，去杠杆推进利率开启下行通道。 短期来看，明年大约率以稳杠杆为主；常年来看，在疫情时期，政府、居民、企业等均出现了阶段性的杠杆优化，但随着经济增速的上升告一段落，防范和化解系统性风险将被愈增强调，政策收紧、宽信誉分开、房地产融资收紧下各部门杠杆率将降低至合理水平，进而推进利率开启降低通道。

另一方面， 我国经济潜在增速下行，利率走势趋降。 经济潜在增速趋降，关键要素是：我国人口红利从2010年起出现了下行拐点；2015年以来城市化推进速度继续减缓；2017年起我国开启了金融去杠杆，18年资管新规破刚兑+去通道+限非标，降低了货币和债务增速；此外，前期宽松的货币政策透支了未来经济增长潜力；未来随着休息力和资本供应的降低我国经济潜在增速也将进一步上前阶。

由于我国十年期国债收益率与名义GDP增速走势基本分歧，我国经济已由高速增长转向高质量开展阶段，随着经济增速的放缓，债市利率中枢也将趋降。

5.4 债市外部比价

相关于股票，利率债性价比优化，但难言“廉价”。 相关于A股，债市性价优化至 历史 中枢位置：沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的51%分位；创业板E/P与十年国债利差位于2010年以来的37%分位（数据截至20年11月24日，下同）。

相关于存款，债市性价比有所优化但依然略偏低： 十年国债与存款利率的利差曾经上升至19年上半年水平，处于2010年以来30%分位数，距离 历史 中位数水平还有14BP的距离。

相关于美债：中美利差高位，后续或小幅收窄。 截至11月24日，10年期中美国债利差241bp，位于 历史 高位。 11月美联储议息会议上表示：美联储坚持利率不变，宣布坚持宽松政策直至成功最大务工和2%的常年通胀目的，此外，鲍威尔表示美外货币政策还未“弹尽粮绝”，经济复苏离目的还有很远距离，我们以为这意味着后续宽松力度或加大。 货币宽松 + 美债供应压力大 + 停工复产=美债峻峭化。 中美利差的收窄或许以美债收益率减速上传（美国通胀超预期）或中国债券上传幅度相对更缓（国际通胀不及预期+海外少量资金流入债市）而成功。

5.5 债市外部比价

利率债短端性能价值更高。 截至11月24日（下同），国债中短端（3m、1Y、3Y）性能价值最高（收益率均已超调至 历史 中位数之上），国债性能价值全体高于国开，国开债中短端（3m）性能价值较高（收益率均已超调至 历史 中位数之上）。

30 年种类稀缺性优化。 30年期利率债虽然 历史 分位数偏低，但财政部11月10日发布的《关于进一步做好中央政府债券发行任务的意见》，对新增普通债期限提出限制（十年以上占比不超越30%，而往年前十月占比高达45%），再融资普通债应控制在10年以下（往年前十月加权平均期限13.5年）。 估量后续中央债发行期限将缩短，30年期中央债或将成为稀缺券种，其性能价值（尤其是关于保险机构而言）凸显。

相关于债性转债，利率债性能价值略偏低： 80元以下（平价）转债YTM-10年国开利差处于96%分位数，其他平价纯债与10年期国开的利差相对较小（60%分位数以下）。

短端利率债相关于信誉债性能价值优化，详细可以从以下几个方面来看：

相对利率方面， 受超预期信誉违约事情影响，债市大幅调整，信誉债（AAAAA-1Y短融3Y5Y中票，下同）收益率基本处于30%分位数之上，利率债收益率基本处于30%~70%分位数左右；

利差方面： 国开债与信誉债利差走阔（均处于30%分位数以上），AAA级3Y5Y中票利差高于50%分位数；

杠杆套息方面： 以后1年短融（AAAAA）、5Y中票（AAA）、5Y国开杠杆套息空间均尚可（位于48%46%，46%，41%分位数），AA级5Y中票信誉债套息空间相对较小，位于37%分位数。

5.6 稳字当头，静待拐点

本文源自姜超微观债券研讨

为什么地产股

今天，风口浪尖上的地产股，曾经走出了“六亲不认”的一步。 6月29日，a股三大指数全线下跌，两市逾3900股跌停。 但房地产开发板块逆市下跌，中证800地产指数持有的26只成份股全线下跌，尤其是龙头房企。 招商蛇口涨5.88%，保利开展、万科A涨逾6%，金地午后直接封涨停。 回过头来看，昨天上证指数成功收复3400点的时刻，地产股延续几天萎靡不振，小幅稳跌。 以招宝万金为例，昨日区分收跌1.37%、2.59%、0.32%、1.75%。 今天房地产板块下跌的要素是什么？先说万科。 昨日收盘后，董事长郁亮在股东大会上“短期市场曾经触底”的表态，既确认了需求的拐点，也判别了风险的底部，似乎给整个房地产行业打了一针强心剂。 郁亮坦言，这几年很多行业都不容易，房地产不是最难的，所以房地产行业没有理由躺平。 谈及数据回暖的迹象，郁亮以为，一方面政策的出台有积极影响，另一方面4、5月份疫情延迟的需求释放补偿了这一点。 确实，各地楼市扶持政策仍在不时涌现。 目前关键是需求端政策调整，比如更多城市降低首付比例，加大人才购房补贴；一些城市还继续完善供应侧政策，如优化预售资金监管、完善集中供地规则等。 继发放住房补贴之后，一些城市还发放了“购房券”。 例如，佛山三水区向购房者发放了最低价值2万元的消费券，这在一定水平上或许会抚慰外地消费规模的增长，促进短期内的住房销售，中央分权的压力有望进一步缓解。 依据克而瑞的研讨，上半年有175个省市相继清闲房地产政策。 但4月29日政治局会议后，中央清闲政策的频率清楚放慢，政策力度由支持转为解除。 而且，36个城市清闲限购，54个城市清闲限贷，20个城市清闲限售，142个省市清闲公积金存款，58个城市执行首套房贷利率4.25%和2套5.05%，31个城市降低房地产税费，50个城市执行购房补贴，43个城市降低土地拍卖门槛。 在政策利好下，开发商自身也各显神通推盘。 “河南两县小麦大蒜买房能满足首付”还没从热搜上消逝。 昨天，新城控股的“西瓜换房，最高10万元”活动占领了地产商的好友圈。 这些项目实践上并不是把农产品带到销售办公室。 “只是补贴政策。 ”一位项目销售人员说。 这样看来，这些农产品的换房活动更像是房地产企业的一次性营销活动。 值得留意的是，相比大蒜小麦换房公司推出的楼盘，都是三四线城市。 新城控股的相关物业，也就是“西瓜变房子”，是位于新一线城市南京的房子。 柯睿数据显示，虽然目前一二线城市库存风险相对可控，但受疫情影响，一线城市供需疲软，去化周期增至20.4个月，二线城市降至21.1个月。 三线城市去库存压力最大。 5月底，去库存周期到达26.9个月。 从上半年各城市市场和行业的房企全体表现来看，市场触底反弹，企业销售业绩低迷，房地产市场短期仍在下滑。 虽然上述楼市松绑政策和各种住房补贴正在实施此外，随着调控的深化，处于风险中的房地产企业越来越多，国外评级机构对国际房地产行业的前景有继续的失望预期。 自去年下半年以来，规范普尔。 标普、惠誉、穆迪基于国际房地产环境趋紧，先后下调多家展望负面的房企评级超越250次。 一些房地产商要么不认同，要么接受不了繁重的压力，于是主动开放丢弃评级。 直到往年5月初，穆迪还发布报告称，2022年中国房地产市场销售仍将疲软，支持性政策失效尚需时日。 因此，它对行业前景持负面看法，反映了合同销售疲软和融资环境紧张。 对此，国际金融机构较为失望。 申宏源证券以为，本次周期的基本面底部曾经在二季度出现。 估量下半年行业结构弹性会更强，包括：城市间分化，一二线城市基本面弹性更强；房企之间的分化，优质房企的基本面弹性会更强，集中度会进一步优化。 中信证券表示，以后住房买卖中的杠杆率与历史水平相比并不高，房地产政策片面清闲，房价自去年四季度以来趋于稳如泰山，房地产基本面曾经触底，正在逐渐复苏。 东吴证券的研讨报告以为，随着供需两端政策的清闲，居民购房决计逐渐恢复，未来2-3个月房企销售或许清楚回暖。 仲达证券估量，行业政策的改善将进一步延续，维持行业“强于市场”的评级。 本文来自乐居财经