为什么美国非农务工大幅下修周欣平高瑞东 (为什么美国非农数据重要)

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事情：

2025年8月1日，美国劳工部发布2025年7月非农数据：新增非农务工7.3万人，预期11.0万人，前值由14.7万人修改为1.4万人；7月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.1%；平均时薪同比升3.9%，预期升3.8%，前值由升3.7%修改至升3.8%。

中心观念：

如何看待6月非农数据被大幅下修？一方面，非农数据的月度调整是惯例行为，6月被下修较多的关键是政府、休闲酒店业、建造业务工数据，三者算计被下修9万人，占6月非农数据下修值近7成，历史上这些行业预测误差较高，容易发生较大坚定。另一方面，此次非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济构成了较大扰动，容易形成“出生-死亡模型”模型预测准度降低，通常值与经过模型预测失掉的初值之间倾向扩展。

6月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济构成了较大扰动，也契合我们不时提示的观念，不宜过度高估美国经济的韧性，以后降息的方向依然十分确定。客观上看，5月和6月非农数据被累计下修25.8万人，7月新增7.3万人的务工人数相较于一季度高于10万人的月均新增非农务工水平清楚回落，同时失业率也环比上传至4.2%，均指向美国非农务工弱势渐显，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。

新增非农务工低于预期，金融活动、教育保健与表现稳健。

（一）金融活动、教育保健与批发业等服务业：7月金融活动、教育保健与批发业区分新增务工+1.5万人、+7.9万人、+1.6万人，高于前值的-0.2万人、+5.2万人和-1.4万人，服务业需求相对稳如泰山。（二）制造业：商品消费部门新增务工延续三个月为负，反映企业投产志愿有余。

休息介入率回落，失业率抬升。

2025年7月休息介入率录得62.2%，低于前值的62.3%，中青年群体务工志愿清楚转弱。从失业人口看，7月失业人口介入了22.1万人，驱动7月U3失业率（=失业人数/休息力人数）升至4.2%。从结构看，7月暂时性失业人数（介入8.0万人，前值为增加1.4万人）、终身性失业人数（介入0万人，前值为增加2.9万人）和成功暂时性任务失业人数（介入3.1万人，前值为增加12.2万人）较上月上升，指向企业末尾介入裁员数量。

此次6月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济构成了较大扰动，以后降息的方向依然十分确定。

客观上看，5月和6月非农数据被累计下修25.8万人，7月新增7.3万人的务工人数相较于一季度高于10万人的月均新增务工水平清楚回落，同时失业率也环比上传至4.2%，均指向美国非农务工弱势渐显，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。CME Fedwatch工具显示，市场预期2025年全年美联储将降息3次，初次降息时点为9月，概率超8成，10月、12月将延续降息，概率区分为66.0%、51.4%。

风险提 示：美国经济超预期回落；贸易、地缘政治情势超预期演化。

一、美国非农超预期下修，降息预期升温

事情：

2025年8月1日，美国劳工部发布2025年7月非农数据：

【1】新增非农务工7.3万人，预期11.0万人，前值由14.7万人修改为1.4万人；

【2】7月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.1%；

【3】平均时薪同比升3.9%，预期升3.8%，前值由升3.7%修改至升3.8%。

市场反响：

8月1日，道指、标普500、纳斯达克指数区分下跌1.2%、1.6%和2.2%。10年期国债收益率下行14个bp至4.23%，2年期国债收益率下行25个bp至3.69%。

中心观念：

如何看待6月非农数据被大幅下修？一方面，非农数据的月度调整是惯例行为，6月被下修较多的关键是政府、休闲和酒店业、建造业务工数据，三者算计被下修9万人，占6月非农数据下修值近7成，历史上这些行业预测误差较高，容易发生较大坚定。另一方面，此次非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济构成了较大扰动，容易形成“出生-死亡模型”模型预测准度降低，通常值与经过模型预测失掉的初值之间倾向扩展。

6月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济构成了较大扰动，也契合我们不时提示的观念，不宜过度高估美国经济的韧性，以后降息的方向依然十分确定。客观上看，5月和6月非农数据被累计下修25.8万人，7月新增7.3万人的务工人数相较于一季度高于10万人的月均新增务工水平清楚回落，同时失业率也环比上传至4.2%，均指向美国非农务工弱势渐显，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。

2025年7月美国新增非农务工上升，但前值被大幅下修。重新增务工规模看，7月非农务工人口增7.3万人，低于市场预期的增11.0万人，但前值由增14.7万人被大幅修改至1.4万人，显示美国务工市场承压。其中，7月服务业新增务工从前值的1.6万人升至9.6万人，显示服务业务工需求相对稳健，但商品消费部门新增务工延续三个月为负，反映企业投产志愿有余。

如何看待6月非农数据被大幅下修？首先，非农数据的月度调整是惯例行为，美国劳工统计局会在每月初次发布时提供初步估量值，但由于非农报告的发布时期较早，初次发布数据前收回的问卷比例较低，数据初值或许存在肯定倾向。随后两个月，随着问卷回收数量的介入，美国劳工统计局会对数据启动两次修改，相应估量的非农新增务工人数会更为准确。因此，相较初步估量值，月度调整值会归入考察中受访者的额外样本收据，侧重新计算的时节性调整要素。相应地，本次数据修改的要素美国劳工部将其解释为“前期回收问卷结果以及季调因子的调整。”

其次，非农务工数据要求统计每月新企业发明的务工岗位数量，但由于这些新企业大多没有与联邦政府机构互动，因此劳工统计局经常经常使用“出生-死亡模型”，即依据历史上的休息力市场表现来预测每月的新雇仆人数。在经济坚定较大的时期，模型预测准度降低，务工通常值与经过样本抽样及模型预测失掉的初值之间倾向扩展，数据调整坚定也就越大。

此外，从结构看，6月被下修较多的关键是政府务工（被下修6.2万人，其中州政府被下修3.7万人）、休闲和酒店业务工（被下修1.6万人）、建造业务工（被下修1.2万人），三者算计下修9万人，占6月非农数据下修值近7成。从历史预测误差看，上述行业务工估量值的相对规范误差也较高，容易发生较大坚定。

总体来看，此次6月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济构成了较大扰动，也契合我们不时提示的观念，不宜过度高估美国经济的韧性。在务工方面，5月和6月非农数据被累计下修25.8万人，7月新增7.3万人的务工人数相较于一季度高于10万人的月均新增务工水平清楚回落，7月失业率也环比上传0.1个百分点至4.2%，均指向美国非农务工弱势渐显。

在消费方面，关税落地后，4月和5月的美国批发数据环比增速延续为负，尔后6月及7月密歇根消费者预期和决计指数延续上升，6月美国批发数据环比增速上升，指向关税政策关于消费预期的第一轮直接冲击基本曾经落地。但后续关税推升通胀、拖累经济后，估量会有抵消费带来第二次冲击（详见2025年7月18日外发报告《高瑞东周欣平：美国消费增速高于预期，但不宜过度高估韧性》）。

在经济方面，二季度GDP环比+3.0%，高于预期的+2.4%和前值-0.5%，关键因二季度“抢出口”效应，净出口拖累削弱。从中心GDP（消费加投资，并扣去存货坚定）环比增速来看，该目的由一季度的+1.6%下滑至二季度的+1.1%，处于下滑通道之中。（详见2025年7月31日外发报告《高瑞东周欣平：“抢出口”效应削弱，难掩美国经济隐忧》）

从降息节拍看，思索到非农数据超预期转弱，美联储维持鹰派的难度加大，美国经济处于顺风外形，以后降息的方向依然十分确定。客观上看，6月非农数据超预期下修，7月失业率环比上传，指向美国务工市场仍在降温环节中，我们以为美联储在下半年重启降息操作的概率较大。

非农数据发布后，10年期国债收益率下行14个bp至4.23%。CME Fedwatch工具显示，市场预期2025年全年美联储将降息3次，初次降息时点为9月，概率超8成，10月、12月将延续降息，概率区分为66.0%、51.4%。

二、新增非农务工低于预期，金融活动、教育保健与批发业表现稳健

2025年7月非农务工人口增7.3万人，低于市场预期的增11.0万人，高于前值的增1.4万人。分行业来看，商品消费部门新增务工-1.3万人，持平于前值，其中，制造业新增务工-1.1万人，略高于前值的-1.5万人。服务业新增务工上升，录得9.6万人，高于前值的1.6万人。相对2025年6月来看，金融活动、教育保健与批发业务工表现稳健，商品消费部门新增务工延续三个月为负，反映企业投产志愿有余。

一方面，金融活动、教育保健与批发业务工表现较好，反映服务业务工需求相对稳健。7月金融活动、教育保健与批发业区分新增务工+1.5万人、+7.9万人、+1.6万人，高于前值的-0.2万人、+5.2万人和-1.4万人，服务业需求相对稳如泰山。

另一方面，商品消费部门新增务工延续三个月为负，反映企业投产志愿有余。相应地从二季度美国经济数据也可以看到，关税扰动，以及二季度利率环境的大幅坚定，形成美国厂商投资志愿有余，其中住宅与非住宅投资均表现疲弱，环比折年率区分录得-4.6%、+1.9%，低于前值的-1.3%、+10.3%。

三、休息介入率回落，失业率抬升

2025年7月休息介入率回落，中青年群体务工志愿转弱。2025年7月休息介入率为62.2%，低于前值的62.3%。从结构来看，青年群体务工志愿转弱，16岁至19岁代表的青年群体休息介入率环比降低0.1个百分点，20岁至24岁群体休息介入率环比降低0.1个百分点。中年群体务工志愿较弱，25岁至34岁、45岁至54岁群体休息介入率区分环比下行0.1、0.4个百分点，仅35岁至44岁务工群体休息介入率环比上传0.2个百分点。此外，55岁以上老年群体休息介入率环比上传0.1个百分点。

2025年7月失业率为4.2%，高于前值。2025年7月休息力人口比6月增加了3.8万人，其中务工人口增加了26万人，失业人口介入了22.1万人，驱动7月U3失业率（=失业人数/休息力人数）录得4.2%，高于前值的4.1%。此外，2025年7月U6失业率（=（失业总人数+因经济要素而选择兼职人数）/休息力人数）录得7.9%，高于前值的7.7%。

从失业结构看，7月暂时性失业人数（介入8.0万人，前值为增加1.4万人）、终身性失业人数（介入0万人，前值为增加2.9万人）和成功暂时性任务失业人数（介入3.1万人，前值为增加12.2万人）较上月上升，指向企业末尾介入裁员数量。此外，在职者增加4.1万人，前值为介入12.1万人，说明休息者主动辞职数量增加，反映休息力对务工市场前景相对失望。

四、薪资增速上升，通胀压力有所介入

2025年7月时薪环比和同比增速均上升。环比看，2025年7月时薪环比增速为+0.3%，高于前值的+0.2%；同比看，2025年7月时薪同比增速为+3.9%，高于前值的+3.8%。

五、风险提示

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非农数据即美国非农业务工人口数据，每个月第一个星期五晚美盘收盘时期发布。非农数据对白银TD的影响分为以下两种状况：1、假设非农数据数值低于预期值，那么说明美国非农业务工人口降低，美国经济开展缓慢，利空美国经济，则利好白银TD；2、假设非农数据数值高于预期值，那么说明美国非农业务工人口上升，美国经济开展走好，利好美国经济，则利空白银TD；

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