过度依赖收买藏隐忧 品牌授权存变数 高依赖 高负债 低增长！同仁堂医养三度递表港交所 (过度依赖收买的成语)

6月30日，北京医养投资股份有限公司（简称“同仁堂医养”）第三次向港交所递交招股书，这家以"同仁堂"金字招牌为依附的中医医疗集团，试图将旗下12家自有医院、10家控制医疗机构及互联网医院打包上市。但是，招股书披露的财务数据却暴显露令人担忧的运营现状：2024年支出仅微增1.9%至11.75亿元人民币，增长势头清楚放缓；而运营数据也提示出这家老字号在急速扩张中的深层隐忧。

收买依赖症凸显内生增长乏力

地下资料显示，同仁堂医养为同仁堂集团旗下二级集团，成立于2015年，前身是北京同仁堂投资展开有限责任公司、北京同仁堂医养产业投资集团有限公司，2024年6月顺利成功股份制改制，正式更名为北京同仁堂医养投资股份有限公司。

从财务表现来看，同仁堂医养的增长势头在放缓。支出从2022年的9.11亿元增长至2023年的11.53亿元，增幅达26.6%，但2024年仅增长至11.75亿元，增幅骤降至1.9%，未来维持高增长将面临更大应战。

在非公立中医院范围，同仁堂医养确实坚持着外表上的规模优点。2024年其总门诊及住院量达行业第一，市场份额为1.7%。但细究财务数据会发现，支撑这个"第一"的关键是外延式收买。招股书显示，截至2024年，三溪堂保健院及三溪堂国药馆奉献支出3.735亿元，占总支出的31.8%。这一比例不只高于2023年的31.2%，更是远超2022年收买当年的21.9%。

值得留意的是，这两家机构自2022年5月31日起才归入兼并报表，意味着当年仅奉献7个月的业绩。如此高的支出占比反映出同仁堂医养自有业务增长动力有余的疑问。招股书坦承，公司某些运营历史悠久的自有医疗机构"仅在相对有限的时期内受益于控制规范化、数字化及现代化以及资源整合，因此于往绩记载时期表现不甚理想"。

从收买机构的毛利表现来看，三溪堂两家机构的毛利率出现下滑趋向。2024年毛利9180万元，较2023年的9690万元增加510万元，占公司毛利总额的比重也从44.6%降至41.3%。招股书将此归因于"遵照外地控制患者支出的医保政策规则，门诊次均消费降低"，这一解释恰恰暴露了其业务对医保政策变化的敏理性。

更令人担忧的是，从其他途径取得的医疗机构支出也在降低。从无偿划转取得的医疗机构支出从2023年的4.86亿元降至2024年的3.95亿元，降幅达18.7%。

这种收买驱动的增长方式正面临天花板。数据显示，非公立中医院数量从2019年的2525家激增至2024年的3614家，而同仁堂医养0.2%的支出份额仅列行业第二。

频繁收买也使得同仁堂医养的负债率攀升，2021年有余10%，2022年至2024年则终年维持在40%左右，区分为39.7%、35.1%和45.2%。

其次，屡次收买也使得同仁堂医养的商誉一直下跌。2024年，同仁堂医养的资产净值为7.07亿元，商誉占净资产的比重达37%。关于上市公司而言，商誉所占比例低于30%为市场普遍以为的安保范围。

同仁堂商标依赖隐藏运营风险

同仁堂医养的中心竞争力树立在"同仁堂"这一百年品牌之上，但招股书披露的商标经常经常使用布置却存在严重不确定性。依据与同仁堂签署的商标经常经常使用容许，相关容许将于2026年4月24日到期，尽管可续期三年，但需契合上市规则及其他适用法律法规的规则。

更为关键的是，假定同仁堂或其附属公司在上市后不再持有33.34%以上股份或不再为控股股东，同仁堂有权终止商标经常经常使用容许。这一条款通常上将公司的运营命脉与大股东的持股比例严密绑定，一旦出现股权结构变化，同仁堂医养将面临失去中心品牌经常经常使用权的风险。

招股书明白表示："如若我们不能维持或重续'同仁堂'商标的容许经常经常使用及授权，我们将无法继续以'同仁堂'品牌展开门务，我们的业务、财务状况及运营业绩将遭到严重不利影响。"这种对单一品牌的极度依赖，使得其在面对品牌方政策变化时显得极为软弱。

这种寄生式品牌依赖在运营层面相同清楚。北京同仁堂中医医院及北京同仁堂第二中医医院区分向同仁堂及同仁堂科技租赁物业，一旦租约到期无法续租，其或许面临更高的租赁开支甚至自愿搬迁，这将严重扰乱业务运营并构成巨额搬迁费用。

供应链集中度疑问相同值得警觉。前五大供应商推销占比三年间从37.9%升至42.1%，其中关联方同仁堂集团和浙江三溪堂继续占据关键位置。这种捆绑式推销虽保证了药材质量，却削弱了议价才干——2024年最大供应商推销额激增至17.4%，直接推高主营业务本钱至9.53亿元，占支出比81.1%。

站在资本市场的门槛上，同仁堂医养要求向投资者证明的，不只是百年品牌的溢价才干，更是其在现代医疗体系中可继续的生活规律。当1.7%的市场份额遭遇45.2%的资产负债率，当百年轻号的光环碰撞医保控费的铁拳，这场传统中医与现代资本的联姻注定充溢博弈。