产品从换皮到长周期 西方证券 游戏行业增长确定性优化 (产品换新包装的好处)

智通财经得知，公布研报称，25Q1中国国际行业同比增长18%，大幅跑赢社零的4.6%。中国游戏市场较为非凡，在供应端是政策主导市，版号数量直接选择了行业增速和企业立项决计。2025年监管层面有较大的变化，版号试点属地料理直接使得产品修正和审批减速，版号下发速度逐月上传。在游戏行业全体加快增长的背景下，不同品类依然有所分化——低ARPU产品抗通缩才干更强，即竞技、消弭等低ARPU品类的流量和付费行为增长，RPG等高ARPU品类微观层面承压。

另外，随着AI助力游戏版本升级减速，头部游戏市场份额优化，生命周期增长，短周期游戏的生活空间继续被挤压，因此，西方证券倡议关注在长生命周期赛道具有开发优点的企业——经过量化剖析，西方证券以为头部竞技、消弭、回合、SLG等赛道的半衰期相对较长。

西方证券关键观念如下：

游戏行业终年抗微观顺风韧性强：随着经济增长，边沿上物质消费增长关于人类的多巴胺分泌逐渐衰减，我们发现无论是在兴隆国度日本这“失去的十年”还是美国这类经济上传的兴隆国度市场，游戏产业增速都会清楚高于GDP和社零增速。25Q1中国国际游戏行业同比增长18%，大幅跑赢社零的4.6%。

国际市场：优选长周期赛道具有研发优点的企业。中国游戏市场较为非凡，在供应端是政策主导市，版号数量直接选择了行业增速和企业立项决计。2025年监管层面有较大的变化，版号试点属地料理直接使得产品修正和审批减速，版号下发速度逐月上传。在游戏行业全体加快增长的背景下，不同品类依然有所分化——低ARPU产品抗通缩才干更强，即竞技、消弭等低ARPU品类的流量和付费行为增长，RPG等高ARPU品类微观层面承压。另外，随着AI助力游戏版本升级减速，头部游戏市场份额优化，生命周期增长，短周期游戏的生活空间继续被挤压，因此，我们倡议关注在长生命周期赛道具有开发优点的企业——经过量化剖析，我们以为头部竞技、消弭、回合、SLG等赛道的半衰期相对较长。

海外市场：中国游戏厂商境外市占率继续优化且有望继续增长。在边沿本钱递减的产业里，我们以为外乡市场份额第一的国度在环节会让其产品具有相对的竞争优点——最大的市场支撑起更高的单项目开发预算从而产出对海外竞品降维打击的产品。中国手游出海市场份额从2018年的22%优化至2024年的28%，2024年新上线的头部游戏中TOP16榜单中国厂商可以占据12席。政策方面关于出海扶持和处分使得全球化产品占比继续增长，优先出海后等版号强化产品抗风险才干。赛道方面，随着微信小游戏壮大，出海优点品类也从传统SLG、电竞赛道扩充到了休闲分解品类。另一方面，随着中国手游产品开发预算逐年增长，部分头部项目投入已逾越了传统3A主机的预算，未来可以预见多端产品占比继续增长从而末尾在PC、主机范围对境外厂商造成竞争优点。

行业催化：全球头部市场针对苹果闭源和高渠道费等疑问展开诉讼和监管侧调整，中国市场也有望在落地后使得游戏行业利润率失掉大幅优化。

严重投资要素

我们区别于市场的观念

随着游戏行业进入下半年，市场担忧随着去年同期诸多头部游戏上线带来基数走高，增速有下行风险；以及游戏板块热度增长估值走高，行业增速能否能继续从而婚配以后估值。

而我们以为，一方面从竞争压力层面，去年同期正是由于大产品集中供应使得中小企业产品竞争压力加大，上线继续延期；而往年没有集中化大爆品反而使得中小企业产品上线压力减小。另一方面，政策层面的版号属地料理带来了供应减速；全球范围内关于苹果反垄断判决和监管法案又一直推进，如中国地域落地有望使得苹果渠道进一步开源、降费，带动游戏板块全体利润率优化从而消化估值。第三方面，游戏行业产品结构已从过往的一波流换皮产品转向长周期项目，新品上线关于公司业绩的拉动也从过往的一次性性性驱动变为以后的更高能见度和更长周期性，我们以为这一转变会使得在长周期产品研发具有竞争优点的公司和短周期公司出现估值分化。

中心变量

供应侧：监管层面，文娱行业以后属于宽松周期，无论是游戏属地版号料理试点还是出口处分政策都意味着游戏供应总量继续上传。头部产品市场份额生命周期由于AI的协助在继续增长，同时也意味着新产品想要击穿市场进入前列的难度在增长。企业开发思绪从同数值换皮演化为对长周期产品的追求，因此竞技、休闲消弭、回合制、SLG（模拟战略类游戏，后文以SLG简称）等长周期产品贮藏激增。我们以为长周期产品对企业的永续现金流奉献与换皮产品对企业的一次性性性奉献理应婚配不同估值，随着部分企业长周期产品占比增长，困扰游戏投资最大确实定性疑问得以部分处置。

需求侧：大文娱和游戏子行业的消费结构都从相对高ARPU（每用户平均支出，后文以ARPU简称）种类切换为低ARPU种类。因此我们会发现不同品类产品跑出了差异化趋向，休闲、竞技等低ARPU品类上传，MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏，后文以MMORPG简称）等高ARPU品类下行，部分高ARPU品类例如SLG则经过休闲化、降肝减氪等形式泛化品类用户成功增长。

股价下跌的催化要素

2025年，全球范围内针对苹果垄断的诉讼和整改计划继续推进。我们参照海外苹果渠道调整计划来看，支流市场大多已成功开侧载、开，并且下调苹果渠道抽成。我们以为一旦中国整改计划出台，有望成功游戏渠道的开源及游戏厂商利润率的清楚优化。

投资倡议与投资标的

首先，我们倡议关注在游戏渠道和长周期品类有优点的厂商：

心动公司（02400）：旗下TapTap游戏平台 IOS渠道有望在苹果渠道调整计划出台后开源取得更多流量，TapTap PC版本及直播性能2025年陆续进入测试环节有望驱动用户时长增长。Taptap平台与大DAU游戏协同效应清楚，公司旗下《心动小镇》、《火炬之光》等多款老游戏环比继续增长，新游戏《伊瑟》境外游戏榜多地域高位。

腾讯控股（00700）：小程序IOS端有望在苹果渠道调整计划出台后开源并收取渠道费，社交流量叠加AI化开发优点驱动公司常青树游戏版愈减速、粘性增强，多款头部老游戏2025年流水创新高，预期新常青树产品《三角洲执行》奉献清楚增量。

（002602.SZ）：公司在SLG和休闲等长周期赛道类具有研发优点，《无尽冬日》滞销榜继续创新高，《kingshot》、《Tasty Travels: Merge Game》海外末尾上量。

（002558.SZ）：公司在休闲竞技类长周期赛道具有研发优点，新游《超天然执行组》滞销榜继续创新高，前期有卡牌、《五千年》（三国SLG）项目等候上线。

（002517.SZ）：公司旗下传奇996盒子平台积聚大批用户，平台有望受益于IOS开源，且有望从传奇展开到其他情怀类种类。AI陪伴类产品《EVE》6月开启测试阶段，旗下有《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》等诸多产品取得版号等候上线。

其次，我们倡议关注往年有重点项目贮藏的厂商：

（002555.SZ）：重点自研项目《斗罗大陆：猎魂全球》7.11行将上线。

（603444.SH）：公司自研产品《杖剑传说》在滞销榜top20，后续有代理SLG游戏《九牧之野》估量2025.11.17上线。

（002624.SZ）：重点开通全球游戏《异环》已进入二测，与竞品《有限大》（网易），《望月》（诗悦）相比无论TapTap预定量还是用户评分都处于抢先。我们以为开通全球游戏复杂的开发才干积聚会在下一步跟AI全球模型的融合中让公司处于抢先竞争位置。

网易（09999）：常青树游戏《第五人格》（非对称性竞技）滞销榜继续走高，《燕云十六声》等多端产品发力，后续有《漫威秘法狂潮》、《命运群星》等产品预期暑期上线。

（300002.SZ）：公司SLG游戏《Age of Origins》海外维持高位，两块SLG游戏《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已进入测试阶段。

风险提醒

游戏延期风险、产品竞争风险、政策风险、假定条件变化影响测算结果、游戏流水不及预期风险

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从整改人物外观到缩减游戏版号，未来中国游戏的出路会在哪

新年伊始，《原神》中四位女性角色外观整改，惹起了各大社交平台上的网友热议，这面前反响的现象，是国度对现游戏市场的监管力度再逐渐增强，2021年全体游戏版号的发放量为755个，延续4年降低，未来中国游戏的出路会在哪个方向上呢?

多款游戏被要求整改人物外观

原神(12+)

在2022年伊始的第五天清晨，《原神》官方在米游社等各大平台发布公告，称在2.4版本更新中将调整蒲公英骑士·琴(风)、「行冠军·安柏(火)、棘冠恩典·罗莎莉亚(冰)、星天水镜·莫娜(水)等角色的外观表现，同时还将调整角色在飞行形态下的特定视角表现。

这没有提早通知的改动，迅速惹起《原神》玩家剧烈讨论，相关话题也接连出如今微博、知乎等各大社交平台与论坛的热搜榜中。 在公告中《原神》官方还泄漏，为配合政府相关政策要求，在2.5版本中还将会进一步伐整上文中部分角色的立绘以及过场动画表现。

实践上不难发现，国度在逐年的修订游戏行业的相关规则，不少游戏的立绘和称号都被要求整改，其中集中在 二次元游戏居多。

王者荣耀(12+)

上线近6年的《王者荣耀》每年也会启动不同水平的调整与优化。 在往年里，《王者荣耀》接连对妲己、嫦娥、钟无艳等英雄外观笼统启动规范与优化，同时也对部分英雄如貂蝉的技艺图标启动了一定水平的优化。

碧蓝航线(16+)

1月4日晚，《碧蓝航线》发布公告称，包括“提尔比茨-松之节句”、“白之冰华、威悉-暗金绣色”等在内的限时上架角色换装，以及包括“约克公爵-永夜的卡罗拉”、“U-47-静谧一隅”、“欧根亲王-Wein Kornblume”等在内的常驻角色换装均将于1月7日后从换装商城下架，玩家将无法购置相应的内容。

被要求整改的游戏远不止上方这些，随着新修订的 《未成年人维护法》 、 《关于进一步严厉控制 实际防止未成年人沉溺网络游戏的通知》 等一系列法律法规和监管政策的落地，游戏审批规范正愈发细致和严厉，监管力度也在进一步增强。

国度对游戏版号的发放越发严厉

国度资讯出版署发布了2021全年发布的新游戏版号数为 755个。

自2021年7月22日国度资讯出版署发布7月份过审游戏版号算起，版号发放曾经暂缓了五个月缺乏。

受此影响，往年游戏版号总量相较过去两年出现清楚下滑。 与2020年发放1405个游戏版号相比，往年的版号总量 增加了46.26%，而自2018年末尾统计，版号总量已延续四年递减。

要求指出的是，目前新游戏送审开放版号的流程并未暂停，只是版号发放暂缓。 在一系列游戏行业监管新规相继实施，步入2022年后，国际游戏企业仍需耐烦等候新一批版号发放。

2021年国际游戏版号划分状况

手机游戏 ：2021年合计有 712款移动游戏取得版号，相较于去年1299款降低了45.2%。 其中国产手游658款，占比92.3%;出口手游55款，占比7.7%。 值得留意的是， 手游版号总占比再创新高，到达93%，手游作为国际游戏厂商主战场的位置愈发稳如泰山。

PC客户端游戏 ：2021年合计有 33款PC客户端游戏取得版号，相较于去年77款降低了57.1%。 其中，国产端游22款，占比66.7%;出口端游11款，占比33.3%。

网页游戏 ：2021年合计 3款网页游戏取得版号，相较于去年6款降低50%。 获批页游全部为国产游戏，联想此前南边某页游时代的明星厂商大规模裁员，网页游戏的片面衰落曾经成为不争的理想。

主机游戏 ：2021年合计有 17款主机游戏取得版号，相较于去年30款降低了43.3%。 其中，国产主机游戏5款，占比29.4%;出口主机游戏12款，占比70.5%。

总量的锐减则印证了版号调控步入“深水区”的理想。 从2018年至今，游戏版号审批总量已延续四年递减，但与去年受疫情等综合要素影响造成10.5%的降幅相比，往年近50%的降幅则反映出了政策面较为清楚的调控信号。

面对国际版号限制，出海成众多公司的选择

受制于游戏版号发放暂缓，许多中小游戏厂商出现了裁员甚至关停现象。

据天眼查APP数据显示，目前国际共有 超30万家注册资本低于1000万元的游戏相关企业。 从2021年7月份至今，版号暂停发放的五个月内已有 1.4万家游戏相关公司注销，作为对比，2020年全年的注销数也仅为 1.8万家，所以，755个版号发放总数更能正面反映当下国际生动游戏企业的总量。

面对版号总量调控政策，不少游戏厂商都在积极寻求运营战略的调整，更有不少公司直接将 “出海”作为了首选项。

2021年，中国外乡游戏在出海航程之中继续高奏凯歌，据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研讨院发布的 《2021中国游戏产业报告》显示，这一年中，中国自主研发游戏海外市场实践销售支出达 180.13 亿美元，比 2020 年参与了 25.63 亿美元，同比增长 16.59%。 与此同时，从近五年的平均增长幅度看，我国游戏出海份额出现稳如泰山上升的态势，出海游戏在用户下载量、经常使用时长和用户付费三个方面均坚持较好的增长。

但值得留意的是，随着“出海”成为越来越多厂商的选择，包括SLG等众多欧美玩家较为喜爱的产品赛道上曾经愈发出现出中国厂商“内斗”的局面，海外市场的竞争和“内卷”也已成为常态。 而对中小游戏厂商而言，海外运营阅历的缺乏、言语和文明的隔膜、买量才干缺乏等各种疑问都使得“出海”并不算是适宜的处置方案。

出海，并不是基本上处置疑问的方法

如今看来，无论是海外市场的剧烈竞争，还是国际收紧的版号政策，都是在倒逼游戏企业在 “精品化”、 “长线化”方面多下苦功。 在版号发放总数有限且严管违规套取、买卖版号的大背景下，生命周期较短的产品无疑难以维系其研发团队和公司的久远开展。 而这样的产品即使放在海外市场，相同难以在剧烈的市场竞争中幸存。

在《证券日报》的报道中，也有多位游戏行业从业者表示，近两个月中小游戏厂商频频裁员、运营困难的关键要素，还是在于 过度依赖老产品、 精品游戏严重匮乏。 因此，相较于出海，在不时变化的国际外市场环境中，精品化更应成为游戏企业的开展形式。 想要经过市场竞争和政策监管的双重考验，只需产质量量够好，就不怕它上市晚。

两会代表建言汽车产业：消费要保证，转型得跟上

撰文 | 张传宇??编辑 | 老司机因新冠疫情影响而延期的2020年全国两会，终于在5月21日开幕。 作为相关国计民生的支柱型产业，汽车与交通出行产业向来是两会的热点议题。 往年的车市行情愈加真实地反映出，汽车产业处在新旧动能转换的档口。 对此，往年的政府任务报告中，汽车作为关键词再次出现。 “增强新型基础设备树立，开展新一代信息网络，拓展5G运行，树立充电桩，推行新动力汽车，激起新消费需求、助力产业更新”，为往年的政策定调。 简易而言，往年的汽车产业顶层政策就是以促消费惠民生，调结构增潜力为关键导向。 惠民生、促消费着眼当下，为的是保住产业基本盘；调结构、增潜力则放眼未来，关注智能化、电气化等汽车四化开展。 值得留意的是，新动力汽车再次成为政策重点，并且与新型基础设备树立相提并论。 报告中新的表述也在一定水平上标明，近十年来备受政策“呵护”的新动力汽车产业，行将迈向戒除“政策补贴瘾”的新阶段，而且在研发、制造、销售等前端环节基本规划成功后，政策也在继续下沉到后端服务、二手车回收环节。 由此可见，在政策抚慰需求与新车供应改善的状况下，新动力汽车仍是最具生长性的细分范围。 但是，在全体车市下滑、政策支持后移的趋向下，作为新动力汽车产业主体的车企，肯定要求加快构成“造血才干”，并跳脱出传统汽车产品的概念，横向借助新型基础树立的力气，与互联网等产业构成双向互动，激起用户关于智慧出行、智能化等范围的新需求，从而成功销售体量和技术产业的更新。 面对新情势和新应战，往年两会代表所提交的关于新动力汽车、出行产业的议案、提案格外受群众关注。 我们梳理了诸多企业家代表的建议，从中总结出各自的要点，详列如下。 呼吁革新税收政策往年4月，国际汽车销量刚刚止住了连跌势头，同比增长4.4%。 汽车行业的两会代表们，最操心的无疑是如何稳住汽车消费。 疫情带来的影响，让两会代表们有更大的压力与更充足的动力，去讨论革新的无人区。 全国人大代表、第18次走进两会的吉利控股集团董事长李书福，瞄准了后疫情时代停工复产逐渐成功，消费亟待释放的症结，与全国人大代表、长城汽车总裁王凤英联名提交了《将车辆置办税由中央税改为中央中央共享税》的建议。 他们呼吁，将车辆置办税由中央税改为中央中央共享税，共享比例为50:50，并将调整后的车辆置办税中央财政支出，以适当比例用于汽车企业新技术研发以及促进汽车消费。 “这些年，微观经济环境、汽车产业自身都曾经出现了庞大变化，车辆置办税应与时俱进，适时调整，发扬车辆置办税在组织财政支出和经济调理两方面的作用。 ”他们以为，加上天方财税支出可以激起中央提振汽车消费的积极性。 而在《将汽车消费税征收环节后移至销售环节并成功中央与中央共享》的建议中，李书福提出，将汽车消费税征收环节由目前的消费环节后移至销售环节，并建议中央与中央“五五共享”。 浙商证券有报告显示，疫情后中央消费抚慰政策关于销量的抚慰立竿见影，部分率先实施补贴政策的地域，如湖南、吉林、北京、江苏等地4月销量状况清楚改善。 此外，税收改清除了可以抚慰中央的汽车销售，还将抚慰中央对城市路途、停车场、充电桩、车路协同等基础设备的树立力度，从而反哺汽车产业的“新基建”、智慧交通和智慧城市的树立。 除了在税收革新上积极建言，车企代表们为了促进汽车消费可谓是思想活络。 全国人大代表、上汽集团党委书记、董事长陈虹就在《关于阶段性放宽职工住房公积金提取限制促进消费的建议》中提出，可以适当放宽住房公积金的经常使用范围，支持提取公积金用于购车。 全国人大代表、小康股份董事长张兴海以为，促进汽车消费政策活动还需加力，他建议，关于排量小于等于1.5升的小汽车，可以减免置办税，同时减免存款购车利息。 全国政协委员、广汽集团董事长曾庆洪则给出了建议大总结：“推进落实各项政策措施，减轻汽车消费总体税负，降低购车本钱；改善汽车消费环境，拓展消费渠道，加大汽车下乡支持力度，抚慰消费；鼎力开展二手车买卖市场，积极处置‘停车难’、‘充电难’疑问。 ”关注新动力汽车产业链更新假设说，促进汽车消费的提案是为汽车行业图眼下；那么，关注新动力汽车产业更新的提案，就是在为行业谋未来。 2020年4月，新动力汽车市场的下滑虽然一切收窄，但是全体市场下滑的趋向，很大约率不会就此止住。 加之特斯拉、群众、丰田等外资电动汽车，末尾大举进入国际市场，这就意味着新动力产业的更新，不只要求产业技术的打破，还要求产业链外部的优化整合和更新。 中国汽车流通协会发布的《2019年6月中国汽车保值率报告》显示，三年车龄的纯电动新动力汽车平均保值率为34.2%，大大低于传统燃油车。 这是由于，与传统燃油车不同，三电系统的推销本钱曾经占到了纯电动车整车本钱的3-4成，这些部件残值的降低，直接影响着二手车的残值率。 针对这一状况，在《以产融结合新形式推进新动力汽车产业行稳致远》提案中，全国政协委员、北汽集团党委书记、董事长徐和谊有如下建议：树立城市由政府引导资金为主、新动力汽车产业链资本为辅的专项电池产业引导基金，促进充电形式、换电形式的开展；引导基金采取PPP等创新形式启动控制电池资产，将政府现有补贴资金归入引导资金；由引导基金为主，创立动力电池资产控制运营平台，担任全生命周期电池资产产权控制和价值运营业务，包括车端经常使用、梯次应用和回收再循环；引导基金与电网、化工范围协作，树立回收循环产业链。 简易而言，在前端制造、销售环节之后，新动力产业链要求疏解高本钱电池环节，以回收循环应用的方式，增加当下电池本钱这一短板，关于新动力产业前端推销、后端服务的限制。 与此同时，全国人大代表，奇瑞汽车党委书记、董事长尹同跃也表示，以后，新动力汽车约三年就有十分大的技术打破，实践行驶寿命15万公里就面临着淘汰与报废，而其基础中心零部件系统(电驱动、电机、电池、铝基车骨架等)仍具有很高的重复再经常使用价值。 为此，尹同跃建议，国度推进新动力汽车基础低价值零部件，延伸在役寿命工程，将再制造归入国度战略性新兴产业，出台政策支持整车制造企业回收低续航新动力汽车，更新改造后视同新车销售。 他还建议支持回收铝合金及复合资料车身以及电池、电机、电控等新动力汽车三电系统，归入再制造再回收体系。 全国人大代表、江淮汽车重型商用车公司副总经理周福庚也表示，建议由政府牵头指点，行业协会与企业协作介入，放慢树立新动力二手车鉴定评价的体系化树立，包括评价场地、人员、设备的要求，评价作业流程和评价定价方法等方面。 他表示，经过树立规范的二手车回收体系，一方面能够促进新车消费，另一方面也能够与电池回收应用无机结合起来，防止由电池回收不畅形成的环境污染。 此外，全国人大代表、长城汽车总裁王凤英另辟蹊径，提出奖励小型电动车开展，建议确定小型电动车产品规范，制定相应的补贴、活动政策，并将电池梯度应用体系与小型电动车开展结合起来。 车企代表献策智能汽车与新基建在新动力汽车产业链更新的议题广受关注之时，智能汽车的议题与新基建、智慧城市等概念绑定，相同取得了注重。 一些传统车企，对智能汽车的设想反而走在前列。 比如，全国人大代表、上汽集团党委书记、董事长陈虹提出了《关于支持有条件的地域放慢推进智能网联汽车开展的建议》、《关于提高城市交通控制水平逐渐开放城市限购限行的建议》两大议案。 陈虹建议支持有条件的地域放慢推进智能网联汽车开展，在部分管制区域、部分限定路段试点法律法规打破，满足智能网联汽车上路测试要求。 比如，支持有条件的地域（如长三角），选择全体环境较好的区域（如上海临港东海大桥、嘉定汽车城），树立高度智能驾驶（L3级别以上）先行示范区，并协调国度有关部门，在示范区内试点打破法律法规限制，支持高度智能驾驶车辆上高速、高架路途启动测试及示范运行，在特定区域率先试点无安保员的智能驾驶载人、载货商业化运行。 另一方面，陈虹建议支持有条件的地域放慢推进智能汽车产业“新基建”。 他表示，依托国度2020 年新型基础设备树立工程（宽带网络和5G范围），支持有条件的地域从5G新型基础设备、智能网联汽车、智慧交通系统等方面入手，放慢构建智能汽车基础设备体系，放慢培育相关的创新链和产业链。 陈虹以为，智能汽车与智慧城市的体系配合，可以提高城市交通控制水平，为逐渐开放城市限购限行提供支持。 详细成功途径是：首先，做好城市交通基础信息的数字化积聚。 在新基建的推进下，特别是5G及大数据中心树立会大幅提速，将互联网路况数据与交通控制数据融合，就能成功对人、车、路、交通设备、交通状况的透彻感知。 这将减速以大数据、智慧交通控制的方式替代简易的限行。 其次，运用大数据和人工智能算法对城市停车进执行态引导和定价调理控制；同时参与小区平面停车库改造，构建共享平台化解停车难。 无独有偶，全国政协委员、北汽集团党委书记、董事长徐和谊此次针对智慧交通和城市，也提出了《以汽车为新型基础设备推进智慧城市树立》的建议。 在该提案中，徐和谊表示，鉴于城市控制的需求和汽车产业的全新开展，人工智能、汽车、城市开展可融合在一同，打造智慧城市。 而在智慧城市的树立中，汽车将成为智慧交通网的终端平台、电力互联网的储能平台、智慧生活的衔接平台、灵活物理空间的赋能平台，而前提是加大对新型汽车产业的支持、结合高科技企业及车企共建、引导的同时监管共享汽车开展、引导跨产业协作。 互联网巨头建言智慧出行往年两会，值得关注的汽车行业相关提议，除了行业内两会代表的积极献言，跨界而来的互联网巨头的声响也是一股不容无视的力气。 往年全国“两会”上，全国人大代表、腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾，方案提交七份书面建议，触及产业互联网、乡村复兴、金融科技、医疗服务与医生取得感、中小微企业开展、区域开展、生态环保等疑问。 马化腾以为，智慧交通与出行是产业互联网发力的关键范围，也是新旧基建的融合发力点。 他建议积极推进示范项目落地，不时完善技术和行业规范体系，鼎力推行无感支付、乘车码等便民服务，放慢智能路网、智能网联汽车、智能驾驶等交通智能化树立步伐。 理想上，“小马哥”不时都在为腾讯乘车码站台。 截止目前，合肥、长沙等城市都与腾讯达成了相关的协作。 而在智能驾驶方面，腾讯以游戏引擎优化了仿真系统真实性，在2018年推出了智能驾驶虚拟仿真系统TAD Sim。 近两年，长安、福特、风神、广汽等车企也与腾讯达成了智能网联方面的协作，搭载了以微信为中心打造的车机系统。 与网络“All in AI”的方式不同，腾讯与汽车行业不时坚持了良好的协作相关，但是在深度的技术研发与协作方面，腾讯一直坚持着“奥秘的面纱”。 或许正如张小龙在寂静中推出微信一样，腾讯在汽车网联化、智能化方面也正在“厚积薄发”。 在往年的两会上，全国政协委员、网络董事长李彦宏提交了四份提案，触及新基建、智能交通、支持继续教育以及团体信息维护。 关于新基建，李彦宏提出构建人工智能新型基础设备，勾勒智能经济开展蓝图。 而在智能交通方面，他提出放慢智能交通基础设备树立，助力交通强国战略的提案。 李彦宏建议，国度应增强政策引导，奖励各地政府加大探求和投入，一方面增强探求城市智能交通运营商形式，奖励有条件的地域先行先试，另一方面则要放慢交通路网车路协同智能化改造。 除此之外，还要树立全国性的新一代智能交通控制平台，放慢构成安保牢靠的现代化交通控制体系。 自2017年无人车首秀违章之后，李彦宏不时在推行智能驾驶的路途上乐此不疲。 从推出Apollo智能驾驶平台，到与一汽红旗结合研发的“红旗EV”Robotaxi车队，在长沙部分已开放测试路段末尾试运营，网络不时在“All in AI”的全体战略下，对智能驾驶做出最为深化的尝试和运营。 此外，李彦宏在往年进一步着眼于未来车路协同、智慧城市、智能交通等新基础设备树立的层面，这也与华人运通等造车新权利的想法不约而同。 关于网络而言，这也是在智能驾驶车机端基础开展成功后，关于未来最终成功智能驾驶的前瞻考量。 本文来源于汽车之家车家号作者，不代表汽车之家的观念立场。

李迅雷：存量博弈下的结构性时机 大消费与高科技

10月14日，中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷做客今天头条《首席讲坛》线上访谈栏目，详解存量博弈下的结构性时机。 以下，以问答方式出现对话内容。

问：本期话题是“存量博弈下的结构性时机”，记得在两年前，你就提出过“存量经济主导”的观念，令人印象深入，你事先是如何判别“中国曾经步入存量经济主导的时代”的呢？

李迅雷： 随着中国经济增速的放缓， 我应该是市场上最早提出中国经济步入存量经济主导时代的学者之一。 除了GDP增速延续九年放缓之外，我们还可以从人口流动性降低、外贸增速降低、M2增速降低以及移动互联网用户时长增速降高等四方面来说明 人口流、资金流、货物流及信息流的相对量或增速 均在降低的现象，反映出中国经济的存量特征愈加清楚。

分化也是存量经济的一个清楚特征，随着人口流动性的降低、产能过剩的出现、经济增速的放缓，每年的增量占总量的比重越来越低，存量经济的特征就会愈加清楚。 首先我关注到的是人口的分化，之后又看到区域经济的分化，此外，还有居民支出的分化、新旧产业的分化以及行业内的企业也出现了分化。

所以，存量经济与增量经济相比的一个清楚区别，就是赚钱越来越难了，投资志愿降低，消费增速降低。 由于投资错了要亏钱，银行业惜贷了，支出差距大了，奢侈消费增长快，但群众消费增长慢，因此关于大部分制造业企业来说，都面临产能过剩的压力。

例如，乘用车销量负增长、手机销量负增长，传统产业投资志愿降低，而投资PE、VC的风险也大了，由于新兴产业虽然需求大，但竞争也很剧烈，如新动力汽车，目前也不能随意投。

问：早几年曾有观念以为，经济周期消逝了，或许说“周期的动摇性正在淡化”，从近几年的经济来看，这一判别准确吗，周期能否清楚？你如何看待近年来的经济周期？

李迅雷： 周期大致可分为长周期、中长周期、中周期和短周期。 从目前看，中周期和中短周期确实有弱化现象。 这是由于当今关键经济体都加大了逆周期调控的力度，使得中短周期出现弱化现象。 例如，2017年的时刻，不少人以为新周期来临的，我事先就写了一篇文章，叫《可怕的时滞》，以为不要被假象所迷惑，虽然2015年以来的逆周期政策造成房地产和基建投资大幅上升，但政策只能改动斜率，不能改动趋向。 理想证明，2018年以后，中国经济依然处在稳中向下的减速中。

由于周期是学者们关于经济社会开展历史轨迹的笼统描画，历史会重复，但不会简易重复。 因此，周期现象还是存在的，但表现方式会有所变化。 比如，过去议论比拟多的为期三年左右库存周期，在三去一降一补政策下，就淡化了。 简言之，中国经济目前更多表现为结构性而非周期性特征。

不过，中国经济的中长周期和长周期依然是存在的，由于这两个周期太长，因此，研讨者不多。 尤其是中长周期，或成为修建周期，目前曾经处在下行阶段，它将以房价回落并在未来走稳为完毕特征。 至于长周期(康德拉季耶夫周期)，我没有什么研讨。 但团体以为， 中国仍处在长周期的上传阶段，终点是1979年，中国的GDP总量或将在10年内超越美国。 中国经济从1700-1820年，走了一波上传期，GDP的全球份额从大致25%上升到32%；1820-1949年，是十分痛苦的下行期，GDP的全球份额降至5%左右，1949-1979年，是盘整期，GDP的全球份额没有上升。 1979年以后，是新一轮长周期的末尾， 估量到2030年前后，我国GDP的全球份额可以到达20%左右。

但是，关于这轮经济增速下行趋向而言，远没有止跌迹象，欧美经济增速也在放缓，全球经济将阅历低增长、高震荡的阶段。 但中国经济的相对优势依然很清楚，即GDP增速简直是全球增速的两倍， 中国经济总量将在减速中成为全球第一。

问：十分想问一个老生常谈的疑问，中国经济的下一个增长点在哪些中央？映射到资本市场和实体经济，时机区分在哪？或许换句话说，未来十年资本市场上哪些行业值得启动投资，而哪些行业又值得我们去创业或许务工？

李迅雷： 中国经济正在启动新旧动能转换，新的动能很多，如如今大家热议的“硬科技”，硬科技包括人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、新一代信息技术、新资料、新动力、智能制造八小气向。 这些都有或许在未来构成新的增长点，但这些增长点，与传统的家电、汽车、手机和房地产对经济的拉举措用相比，对经济的拉举措用有限。

理想上，要构成新的庞大需求，才构成社会开展的动力，比如说， 第一次性工业反派以蒸汽机、纺织机械为代表， 拉动了英国经济开展，使英国成为全球老大； 第二次工业反派，以美国和德国为龙头，带来了电力设备、汽车等的迅猛开展， 也继续了近100年时期，美国成为全球老大。 第三次工业反派，仍是美国领头，以计算机和信息产业主导， 曾经继续了近70年时期，但这些年来，缺乏具有反派性的科技发明或技术提高，动力不时削弱。 因此，兴旺经济体的休息消费率增速都在放缓，中国也不例外。

所以，如今的投资时机也多是结构性的，而非普遍性的。 由于存量经济下，行业外部是此消彼长，行业之间也存在新旧转换。 就资本市场而言，我觉得主题投资或许是两小气面，一是大消费，逻辑是投资、出口都在下行，中国GDP中消费的相对比重上升；二是高科技，毕竟科技引领时代提高。 但是，这只是概念，投资要求落到详细的公司上。 我在去年年末，曾经写了一篇文章，叫《买自己买不到的东西》， 意思了目前市场上钱太多了，但好项目、好标的少，过去是钱少，好标的多，那时应该买自己买不起的东西。 资本市场开展至今，智商税征了太多，别再被征了，炒地图、炒题材、炒概念，都是低智商游戏的表现。

从务工的角度看，IT行业依然有较大开展空间，毕竟是科技引领时代提高。 金融业的开展空间不大了，目前金融业的参与值占GDP比重在7.5%以上，超前开展了，今后金融业或许不是存量博弈，而是减量博弈。

问：QuestMobile数据显示，2019年Q2，移动互联网用户净减200万，11.38亿就是大顶；寒意更浓的是用户时长，从2018年12月到2019年3月，用户时长增速从22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速曾经滑到了6%，人均单日时长358.2分钟，或许也离大顶不远了。 过去的5年多的时期里，在4G带动下移动互联网的高速增长发明了很多高薪的程序员岗位，计算机相关的专业近几年也大热，随同着O2O的出清、互联网金融去产能、互联网相关PE/VC行业寒冬接二连三，我们看到的是移动互联网人口红利的天花板将至，市场正在启动严酷的存量厮杀，用户下沉和出海也快成了最后的故事。 互联网行业能否拐点已至？未来还有新的时机吗？

李迅雷： 去年中泰研讨所TMT剖析师曾经做出了国际移动互联网用户红利见顶的判别，但目前来看海外第三全球包括印尼、印度、非洲地域等依然处于用户红利阶段，从往年这些地域4G基站发货较快的状况也可以判别，这些地域的移动互联网还在加快开展中。

从国际来看，可以说移动互联网曾经走出用户红利阶段，受益于国际良好的无线网络基础设备掩盖，中上下端各个层次的用户都曾经开掘的较为充沛，进入要求依托产品内容启动用户价值深度开掘的阶段，对企业竞争实力的要求很高。 这可以视作移动互联网行业的拐点，但依然有很多的时机，比如腾讯音乐、美团点评都是以有竞争力的产品服务用户成功用户价值深度开掘的典型。 4G带来了移动互联网创新的大时机，驱动了过去多年产业的大开展，而未来的时机有望聚焦在5G带来的物联网范围。 5G是第一次性从技术上满足物联网开展的需求，将开启从人联网时代走向物联网时代的新创新周期，如今正是在终点，要求从战略上注重。

问：在股票市场上，我们经常听到“品格切换”“结构性行情”“板块轮动”的概念，这是不是就是存量博弈的直接表现？去年年中，你提到“存量博弈时代，市场正在给确定性溢价”“2017年是抓大放小的元年”，我们也看到，往年以来以大消费为代表的股票大幅下跌，市场给了这些股票一个名字，叫做“中心资产”。“美丽50”和“中心资产”能否有异曲同工之妙？上半年“中心资产”涨幅较大，下半年品格切换能否曾经再次转向生长股？从估值看“中心资产”目前贵不贵，能否依然具有常年持有价值？

李迅雷： 在2017年以前，股市是一个十分典型的散户市场，如小市值股票的估值水平十分高，大市值股票被相对低估。 我们将A股各行业中，每年ROE最差的10%的公司挑选出来，滚动构效果差组合，代表市场中业绩最差的公司的股价表现。 结果是，绩差公司股价的平均涨幅远远超越万得全A指数。 2005年至2016年末，绩差组合总涨幅约13.5倍，而同期全A指数涨幅只要6倍，尤其是在2009年之后，绩差组合股价走势一路抢先于万得全A指数。 2016年之后，绩差组合股价走势才与全A指数反向变化，趋于回归合理的估值水平。

因此，2017年之前，A股市场的估值体系是严重歪曲的，2017年进入所谓新价值投资时代，其时机正是来自于估值体系的修复，而非微观基本面的逆转。 所谓存量博弈，与存量经济特征相对应。 博弈的结果，就是有一大批过去被称为“壳资源”的股票，不时缩水，而过去被当成大白马的股票，估值水平不时优化。

中心资产和美丽50，实践涵义都差不多——蓝筹股，但用在A股市场上，还不是太精准。 但是， A股市场的再回到从前炒概念为主导的所谓品格切换曾经不太或许了， A股市场曾经走上了朝成熟市场迈进的不归路。 至于生长还是价值，两者之间不属于品格切换。 有价值的公司，一定具有很好的或很稳如泰山的生长性，否则就没有价值可言。 所谓转向生长之说，说穿了，就是一部分人希望重炒概念。 我以为，一般抢手板块有或许被炒作，但伪生长的股票，要想再度优化估值水平曾经很难了。

至于目前中心资产贵不贵，应该说，从静态看，大部分中心资产都曾经成功了价值回归，处在估值洼地的曾经很少了。 从往年前三季度公募基金的表现看，报答率很惊人，可见一斑。 但从灵活看，不少生长型企业在若干年后，或许又会出现估值洼地。

因此，最终还是要看这些中心资产的生长性如何，假设生长性很好，市场份额在优化，则股价仍有上升空间。 所以，投资选股就得认仔细真、老老实实去做基本面剖析。

投资时机，从逻辑上讲，看好两方面： 一方面是存量经济下的结构性时机，企业分化带来头部企业的投资时机， 产业分化带来新旧动能转换的投资时机，包括大家讲的大消费、高科技等，这也是一个新旧转化环节；区域分化带来热点大城市的房地产投资时机依然存在，但大部分中小城市的房地产投资风险增大，等等。

另一方面，从散户时代步入到机构时代的估值体系重零件会。 全体而言，过去是大企业被低估，小企业被高估，确定性的增长被低估，不确定的增长被高估。 今后，就是要让价值投资理念不时不得人心。

经常听到这么一个说法：中心资产曾经不廉价了，接上去应该会出现品格切换，生长股行情会起来——这样的观念听起来很有道理，也不扫除判别准确的或许性。 但是，它存在一个逻辑缺陷。

由于 走势是围绕着均值上下动摇，离均值远了，便会出现回归，但不意味着回到均值就不动。 有个成语叫矫枉过正， 也就是说，从下往上回到均值左近后，有或许继续往上，反之亦然。 低估的时刻叫价值发现，回归的时刻叫价值成功，再度偏离均值的时刻叫过热或过冷。 投资，假设有逻辑依据，就会踏实些，包括资产多少钱理性阶段逻辑，也包括非理性阶段逻辑。

问：李教员提到过行业的分化和集聚，从行业比拟的角度看，分散和集聚的两个行业，哪个更好？比如说，一个行业正在百花齐放，少量新的小公司不时降生；而另一个行业则是小公司不时开张、大公司不时变强，头部效应清楚。你会选择投资百花齐放中有潜力的小公司，还是行业集中度上升环节中的大公司(或许对应的行业)？

李迅雷： 应该说，市场份额较为分散的行业大部分属于新兴行业，处在春秋战国时代，时机很多，同时风险也很大。 例如，2000年左右的互联网热潮中，互联网企业少量发生，“触网”的上市公司也十分多，估值从市盈率变成了“市梦率”，事先假设能够选对BAT，那就可以取得惊人的报答率，但假设选错，或许血本无归。 因此，投资应该要置信二八定律，即选对的概率总是很低的，即使你做再多的研讨，关于新兴行业未来存在诸多风险，恐怕很难逃避。

因此，我在过去为什么重复强调确定性溢价呢？是由于很多投资者抱有幸运心思，喜欢投资不确定性高的标的，希望一夜暴富，乌鸡变凤凰，由此造成不确定的股票估值过高，而确定性的股票被热闹而造成估值偏低。 所以，我的建议，还是 去投资相对成熟行业中的头部企业，风险收益比会相对高。 由于A股市场正在阅历从散户市场转向机构主导的市场环节，即理性的投资者数量会越来越多，资金实力选择了话语权，投机股未来会缺乏接盘者。

李迅雷： 首先，我不觉得在经济增速下行的大背景下，A股市场会有一场轰轰烈烈的大牛市，但指数的缓慢下跌是肯定的，由于 指数走势关键是由大市值股票走势选择的。 往年的增量资金多来自北上资金，这是在A股被归入MSCI之后，外资进入A股市场的规模大幅上升。

其次，今后外资的A股市场的投资比重还将进一步上升，如印度、韩国等新兴市场的外资的投资市值比重都在20%以上，我国目前的外资占比在5%以下吧，作为全球第二大经济体，外资不能不参与投资比重。

第三，从常年看，国际的保险资金、银行理财子公司设立的基金、社保基金、企业年金、职业年金的入市规模还将继续上升，一是增量部分入市规模可观，二是存量部分会逐渐提高权益资产投资的比重，如 目前保险资金投资权益类资产比例的下限是30%，而行业实践运用比例为22.64%，还有一定空间。

股市历来都不缺资金，缺的是决计。 只需决计优化了，各路资金将会纷繁入市。 现阶段只是外资的主动入市居多，为的是MSCI的性能要求。 因此，我国要观察的是基本面能否改善，假设基本面改善了，则股市马上会有涨势，由于A股市场的效率不时比拟高。

问：近几年，随着P2P行业的出清、地产市场调控、资管新规等，高收益率的资产越来越少，过多的资金追逐过少的优质资产，市场似乎迎来了一轮新的“资产荒”。想必很多读者都十分关心，从如今往后看3年5年甚至10年，普通居民还能性能什么资产？

李迅雷： 从兴旺市场的居民资产性能结构看，金融资产性能比重远高于房地产，存款类资产性能比重比拟少，团体投资者买的基金类产品比拟多。 我想，未来中国也会像成熟市场的居民一样， 参与对权益类资产的性能比重，或把钱交给机构投资者去理财，即购置基金产品。 此外，随着资本市场的开放，国际投资者应该参与对海外资产的性能比重，如目前港股通、沪伦通都曾经开放，投资一定要有全球化性能资产看法。

在全球经济增速下行，甚至有或许出现衰退的大背景下，投资者还应该有防范风险看法，其中，对家庭资产的流动性控制显得很关键。 假设专业一点的话，可以选择外汇、贵金属或商品期货、股指或国债期货等对冲工具，以防范或许出现的金融风险。 此外，由于今后全球经济进入低增长、高震荡形式，各国之间的抵触会多于协作，造成全球风险加大，投资者风险偏好降低，避险看法提高，因此， 假设闲余一点的话，像黄金这类贵金属作为避险性种类，值得常年增持。

问：房地产市场不时是老百姓最关注的财经话题，单聊这一个话题，都能撑起来很多场访谈了。 早先有经济学家预判“2019年是楼市大底”，似乎是在暗示我们抄底；去年年底你做出过判别，以为“2019年房地产将进入减持窗口”。 从整个行业来看，往年有200多家房企破产，行业集中度似乎正在上升。 大家目前担忧的疑问是，美联储降息或许惹起全球的宽松大潮，国际或许也会渐渐宽松起来，“资产荒”之下，我们的楼市未来会不会再次步入下跌通道？或许说，未来有或许构成“一二线城市房价继续下跌、三四线城市渐渐下跌”的格式吗？整个房企未来将会是怎样的格式？

李迅雷： 我在往年年终的微观经济与投资战略报告中曾提出，房地产作为国际居民最关键的大类资产，曾经进入减持窗口。 我的逻辑是，长达20余年的房地产牛市曾经步入序幕，即使利率再降，美联储再推量化宽松政策，它们能改动的只是经济下行的斜率，不能改动趋向。 我以为，经济下行的关键要素是结构性疑问日益严峻， 这是由于全球性常年友好所引发的难以防止的结构性疑问。 此外，常年友好带来的人口老龄化，对房地产的多少钱也会带来抑制。

从古今中外看， 资产多少钱总是动摇的，常年高位走平的案例简直没有。 而且不少投资者是存款买房，即使房价走平，各种持有本钱加起来比拟，也将造成实践投资盈余。 此外，还要关注房地产的流动性，一旦流动性极度萎缩，则投资性购房的持有风险会大幅上升。 以上均为减持理由。

从今后看，房地产市场的结构性时机还是有的。 由于以后及今后房地产调控的总基调是因城施策，防止大起大落。 由于人口流向大城市，所以，三四线城市总体看，房地产库存率会不时提高，一二线城市则相对比拟好些，由于需求仍将继续参与。

就房地产行业而言，将减速头部公司的构成。 从数据看，房地产行业的集中度在加快上升，很多中小房地产企业会由于土地置办本钱上升、融资难度加大而难以生活下去。 而龙头房企的优势将愈加清楚。 因此，房地产业的结构化时代曾经到来了。

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