中信证券 中美元首通话 风险偏好回暖窗口延续 (中信证券中美对比分析)

文｜ 杨帆 悠远 危思安

6月5日晚，中美元首通话，双方表示赞同继续落实好日内瓦共识，市场风险偏好回暖窗口延续。从背景来看，特朗普本届任期对中期选举的注重水平高于以往，鉴于选举要求，我们以为特朗普在往年下半年虽难以丢弃关键主张，但也难以极端行事，近期全球市场热议的所谓TACO trade，就是这一行为方式的直接表现。着眼6-7月份，我们估量特朗普的政策重心仍在中美之外的其他事项，如推进减税法案、放慢与其他国度的经贸谈判、推进俄乌和谈和中东战略重构，叠加本次通话，中美相关将延续日内瓦协议后的紧张窗口，有助于市场风险偏好的进一步回暖。展望8月，随着对华关税豁免到期、特朗普三大短期优先事项或已有初步效果、以及美国囤货高峰期逐渐完毕，我们以为届时是观察中美博弈走向的下一关键窗口期。

6月5日晚，中美元首通话，双方表示赞同继续落实好日内瓦共识。

中方指出，校正中美相关这艘大船的航向，要求我们把好舵、定好向，尤其是扫除各种干扰甚至破坏，这尤为关键；双方要用好曾经树立的经贸商量机制，秉持对等态度，尊重各自关切，争取双赢结果；中方重申日内瓦谈判效果，美方应实事求是看待取得的进度，撤销对中国实施的消极举措。在通话中，两国元首赞同双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮谈判；中方欢迎特朗普再次访华，特朗普表示诚挚感谢。

▍从背景来看，特朗普本届任期对中期选举的注重水平高于以往，鉴于选举要求，我们以为特朗普在往年下半年虽难以丢弃关键主张，但也难以极端行事，近期全球市场热议的所谓TACO trade，就是这一行为方式的直接表现。

从历史法则来看，虽然中期选举在明年底才会举行，但选民预期或许在往年底延迟“固化”，两党将进入关键的中期选举预备期，带来更清楚的政治束缚。回想特朗普上一任期，共和党在2018年的中期选举中失去众议院控制权，且专制党以230:205取得了较大的席位抢先，这为众议院两度启动对特朗普的弹劾埋下伏笔（2019年10月31日针对“电话门”事情和2021年1月13日针对“国会山”事情）。本届任期中，特朗普对中期选举的注重水平或有清楚提高，年终以来其曾经屡次在Truth Social平台上为新的参选人背书。一方面，在中期选举民调成型之前，特朗普团队也肯定兑现更多竞选承诺，拿出更多政策效果，不能将政策主张大幅回收，这将构成其行为方式的下限。另一方面，在金融市场稳如泰山、库存通胀压力、民调压力等要素制约下，特朗普团队要求防止极端政策形成情势脱轨或民意反噬，这将构成其行为方式的下限。近期全球市场热议的所谓TACO trade（Trump Always Chickens Out），就是这一行为方式的直接市场表现。

▍着眼6-7月份，我们估量特朗普的政策重心仍在中美之外的其他事项，如推进减税法案、放慢与其他国度的经贸谈判、推进俄乌和谈和中东战略重构，叠加本次通话，中美相关将延续日内瓦协议后的紧张窗口，有助于市场风险偏好的进一步回暖。

鉴于中期选举的要求，特朗普团队肯定兑现更多竞选承诺，拿出更多政策效果，这将迫使其将精气优先转向中短期内能够出现效果的疑问。

一是推进减税法案，目前《一项庞大而美丽的法案（One Big Beautiful Bill Act，OBBB）》虽然以一票之差经过众议院，但该版本在参议院仍有较大争议。目前共和党在参议院以53:47席位抢先，特朗普至少只能失去三票，但近期Rand Paul、Rick Scott、Mike Lee、Ron Johnson、Thom Tillis等多位参议员已对法案中不同内容表示异议。与众议员不同，参议员任期长、独立性高、建制派成员多，特朗普对参议员施压的难度更大，或仍需做出更多努力，才干成功7月4日经过法案的目的。

二是放慢与其他国度的经贸谈判，鉴于对等关税7月9日的豁免期限临近，特朗普团队正寻求各种变通方式减速谈判，如6月3日媒体报道，特朗普政府心愿各国尽快拿出贸易谈判的最佳方案，反映出美国政府外部的紧迫感。我们估量“为签而签”的框架性协议或许仍是其处置重点经贸谈判的关键方式，优先处置短期内具共识或迫切性的疑问，将争议性较大的结构性议题和非关税壁垒留待后续继续谈判，对其他国度的对等关税豁免到期后普遍恢复加征的概率较低。

三是推进俄乌和谈和中东战略重构。俄乌和谈亦是特朗普的关键政策承诺，近期各方谈判举措频繁但并未取得实质性进度，在俄罗斯前线情势占优、俄乌双方诉求分歧较大的状况下，特朗普的调停战略或要求寻求改动。除俄乌外，近期特朗普团队在推进加沙停战与伊核谈判上也投入了大批精气，但成效仍有待观察。

▍展望8月，随着对华关税豁免到期、特朗普三大短期优先事项或已有初步效果、以及美国囤货高峰期逐渐完毕，我们以为届时是观察中美博弈走向的下一关键窗口期。后续国外交策也将相机抉择，适时对冲外部压力。

第一，依据中美日内瓦经贸谈判结合声明，到往年8月12日，美国对华24%的关税豁免将到期。

第二，特朗普的三大优先政策事项或将在8月前有部分阶段性效果，特地是若减税法案能够顺拖延地，且和更多关键经济体达成贸易协议，其面临的经济和政治压力将有所减轻。

第三，美国过去几年囤货峰值往往出如往年中之后，且“营建不确定性”是特朗普谈判中的关键战略，企业难以构成关税途径的稳如泰山预期，我们估量后续“抢出口”仍可继续。以后美国库存位置不高且库销比仍处于下行外形，补库仍有较大空间，若“抢出口”继续，到8月时美国自身的库存压力也将减轻。关税仍是牵动年内我国经济走向的关键，若新的扰动出现，我国国外交策也将相机抉择，适时对冲外部压力。

▍此外，我们判别年内的中美博弈仍将集中在贸易和科技等市场预期之内的范围，风险蔓延至金融和地缘博弈的概率相对较低，近期美国国防部长海格塞斯在2025年香格里拉对话会上的讲话实质性内容有限。

第一，科技方面，以后美国的对华科技政策思绪正在从“技术遏制”转向“生态竞争”，或不会形成双边相关失控。美国商务部于2025年5月12日宣布废弃《人工自动分散规则》，丢弃原来的“分级容许制度”，取而代之的是以政府间协议树立“全球容许制度”，在严峻对华管制的基础上，在全球推进“美国技术栈”片面铺开，奖励各国经常经常使用美国的芯片、模型和工具。

第二，金融方面，特朗普政府中心幕僚仍有志愿保养现有国际金融体系，而非短期内激化金融范围博弈。虽然“海湖庄园协议”等保守想象曾引发市场对美元体系的担忧，但我们估量特朗普政府并有意在金融体系方面采取实质性施压，相关风险总体可控。“海湖庄园协议”所主张的削弱美元汇率、置换美债结构等举措仍逗留在智库讨论层面，依据英国《金融时报》报道，作为“海湖庄园协议”关键设计者的白宫经济顾问委员会主席米兰往年4月已在与投资者的闭门谈判中弱化相关主张，显示政府外部对保守改造缺乏分歧共识。与此同时，美国财政部长贝森特等建制派官员继续主导金融政策，明白支持强美元政策与保养现有国际金融次第。

第三，地缘方面，美国的战略精气仍被俄乌抵触、中东情势所牵制，亚太战略尚未成型。虽然美国国防部长海格塞斯在2025年香格里拉对话会上的讲话论述了其亚太战略，但全体仍逗留在框架层面，以安抚传统盟友为中心目的，并未在实质战略上做出扩展或细化。我们估量至少在往年内，我国的周边地缘环境对市场风险偏好的影响有限。

▍风险要素：

中美博弈超预期加剧；美国经济情势超预期好转。

本文节选自研讨部已于2025年6月5日公布的《海外政策时评（62）—中美元首通话，风险偏好回暖窗口延续》报告，详细剖析内容（包括相关风险提醒等）请详见报告。