申万宏源微观 延续 通胀 PPI转正时点估量在11月慢于市场预期 K型复苏 (申万宏源微观环境)

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关键内容

引言：产能运行率变化形成抢先PPI上升，但下游PPI回落，终端批发供应过度出清，形成中心商品CPI表现好于中心商品PPI。

：环比再度转负，抢先涨价、中下游涨价的“K型复苏”延续。 月PPI同比上升0.6个百分点至-0.8%， 与市场预期（-0.8%，WIND）基本分歧， 奉献PPI同比上升的关键要素是基数走低，但是，PPI环比（-0.2%）再度转负， 拆分结构来看： 1）抢先涨价关于PPI依然构成支撑，拉动PPI环比0.3个百分点。 尽管国际油价、国际钢价下跌，但铜价、国际煤价下跌。 2）产能运行率继续发扬多少钱抢先目的效果，中下游产能运行率下行继续形成相关行业多少钱降低，拖累PPI环比-0.5个百分点。 生活资料PPI、机械设备PPI等均走弱。

：读数回落主因三大拖累，但也存在结构性亮点。 月CPI同比小幅回落0.1pct至0.2%，低于市场预期（0.4%，WIND）， 尽管翘尾要素上升，但新涨价要素回落。 拆分要历来看，新涨价要素回落有三个要素。其一是 国际油价回落拖累成品油CPI环跌2%，是形成CPI新涨价要素下行的要素之一， 其二是 中心商品CPI也环跌0.2%，尽管抢先PPI涨价，但其向中下游PPI传导受阻，后者进而向中心商品CPI的传导也受阻， 其三是 服务CPI仍偏弱，房租与中心服务CPI均不同水平走低。 但从亮点来看，食品多少钱下跌、中心商品CPI继续好于中心商品PPI，仍值得关注。

中心商品CPI：批发端出清幅度大于出厂端，因此中心商品CPI回落幅度小于中心商品PPI。 上文提到，由于中下游产能运行率下滑的影响，抢先大宗涨价难以带动下游PPI上升，相应的，下游PPI（中心商品PPI）向中心商品CPI的传导也受阻。尽管6月抢先大宗多少钱继续上升， 但6月偏下游的中心商品PPI同比大幅回落0.3pct至-1.2%，也相应拖累中心商品CPI同比回落0.1pct至0.1%。但从相对水平来看， 中心商品CPI同比继续好于中心商品PPI同比，回落幅度也更小，说明尽管产能运行率下行压制工业企业出厂多少钱，但近年来批发业库存出清幅度清楚大于工业库存，显示渠道商、批发商供应出清水平更大，因此终端批发多少钱（CPI）同比相对更高。

食品与餐饮：食品供应收缩推进多少钱下跌，餐饮CPI同比则继续回落。 月食品CPI同比小幅回落0.1pct至-2.1%，但环比（-0.6%）好于时节性（-0.8%）。 从结构来看 。其一，前期生猪供应增加推进猪肉多少钱下跌，这也是我们此前猪肉多少钱抢先目的继续指示的方向。 6月猪肉CPI环比11.4%，延续三个月好于时节性。 其二，强降雨天气逐渐完毕，鲜菜、鲜果供应恢复推进多少钱走低。而餐饮CPI方面， 6月餐饮CPI同比下滑0.1pct至1.3%，环比0.1%、弱于近三年平均0.3%。

服务CPI：房租仍弱，中心服务CPI也有所回落。 服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI， 6undefined 月租赁房房租CPI环比0.1%、继续弱于时节性，房租CPI同比低基数下仍下滑0.1pct至-0.2%，租房需求依然偏弱。 而出行需求对应的非房租服务CPI（中心服务CPI），6月环比0%、弱于时节性（0.2%） ，其中交通工具租赁费和飞机票多少钱区分下跌6.4%和2.5%。 从同比来看， 全体中心服务CPI同比回落0.1pct至1.1%，医疗服务CPI同比上升0.1pct至1.9%，但游览CPI同比小幅回落0.5pct至3.7%。 在房租、中心服务均走弱背景下，全体服务CPI同比回落0.1pct至0.7%。

展望：通胀“K型复苏”延续，PPI转正时点或慢于市场预期。 方面 ， 若单纯观察大宗多少钱影响，PPI同比早可转正，而读数不时为负恰恰源于产能运行率的影响， 后续“双碳政策”强化或推进抢先多少钱，但中下游产能运行率下行或令下游延续涨价， 估量PPI同比转正时点是11月、慢于市场预期的三季度 。 全年中枢估量为-1.1%，7月随同基数继续走低，PPI同比或上升至-0.4%左近。CPI方面， 生猪供应增加带动食品多少钱下跌、中心商品CPI平和上升仍将支撑全体CPI恢复，但房租偏弱、餐饮CPI低位的“K型复苏”估量延续 。初步估量7月CPI同比0.4%，全年中枢估量也为0.4%。

风险提醒：食品供应超预期偏紧，动力供应超预期偏紧。

以下为注释

一、PPI：环比再度转负，抢先涨价、中下游涨价的“K型复苏”延续

上升主因低基数，但环比再度走弱。 6月PPI同比上升0.6个百分点至-0.8%，与市场预期（-0.8%，WIND）基本分歧，奉献PPI同比上升的关键源于基数走低，翘尾要素上升0.8个百分点至-0.1个百分点。但是，PPI环比（-0.2%）再度转负，拖累新涨价要素回落0.2个百分点至-0.7个百分点。 拆分结构来看：

）抢先涨价关于PPI依然构成支撑，拉动PPI环比0.3个百分点。 其中，尽管国际油价前期有所下跌，石油开采（-2.9%）、石油加工（-2%）PPI环比走弱， 总体油价拖累6月PPI环比-0.1个百分点。 此外受地产投资走弱影响钢价也有所回落，黑色金属压延PPI环比-0.6%。 但国际铜价上升， PPI中有色采选（3.8%）、有色压延（1.6%）PPI环比均维持正增长， 测算铜价上升拉动PPI环比0.3个百分点。 同时夏季高温天气推进用煤需求，国际煤价也小幅下跌，煤炭开采PPI环比1.1%。

）产能运行率继续发扬多少钱抢先目的效果，中下游产能运行率下行继续形成相关行业多少钱降低，拖累PPI环比-0.5个百分点。 6月生活资料PPI环比（-0.1%）继续下跌，此外中游机械设备如通用设备PPI环比（-0.1%）也继续走弱，汽车制造（-0.7%）、计算机电子设备（-0.3%）PPI环比跌幅扩展。而本轮产能运行率下滑的也恰恰是中游设备和下游行业，而非中抢先高耗能行业。因此，尽管抢先大宗涨价，但中下游产能压力形成多少钱无法由抢先向中下游传导，后者继续出现涨价外形。

二、CPI：读数回落主因三大拖累，但也存在结构性亮点

月CPI同比小幅回落0.1pct至0.2%，低于市场预期（0.4%，WIND），尽管翘尾要素上升，但新涨价要素回落。 从读数来看，随同基数走低，6月翘尾要素上升0.2个百分点至0.2个百分点，但新涨价要素却回落0.3个百分点至0个百分点。

拆分要历来看，新涨价要素回落有三个要素。其一是 国际油价回落拖累成品油CPI环跌2%，是形成CPI新涨价要素下行的要素之一， 其二是 中心商品CPI也环跌0.2%，尽管抢先PPI涨价，但其向中下游PPI传导受阻，后者进而向中心商品CPI的传导也受阻， 其三 是服务CPI仍偏弱，房租与中心服务CPI均不同水平走低。

但从亮点来看，食品多少钱下跌、中心商品CPI继续好于中心商品PPI，仍值得关注。

三、中心商品CPI：批发端出清幅度大于出厂端，因此中心商品CPI回落幅度小于中心商品PPI

上文提到，由于中下游产能运行率下滑的影响，抢先大宗涨价难以带动下游PPI上升，相应的，下游PPI（中心商品PPI）向中心商品CPI的传导也受阻。尽管6月抢先大宗多少钱继续上升，但6月偏下游的中心商品PPI同比大幅回落0.3pct至-1.2%，也相应拖累中心商品CPI同比回落0.1pct至0.1%。

但从相对水平来看，中心商品CPI同比继续好于中心商品PPI同比，回落幅度也更小，说明尽管产能运行率下行压制工业企业出厂多少钱（PPI），但终端需求表现相对好于产能运行率的影响，与此同时，近年来批发业库存出清幅度清楚大于工业库存，显示渠道商、批发商供应出清水平更大，因此终端批发多少钱（CPI）同比相对更高。

四、食品与餐饮：食品供应收缩推进多少钱下跌，餐饮CPI同比则继续回落

月食品CPI同比小幅回落0.1pct至-2.1%，但环比（-0.6%）好于时节性（-0.8%）。 从结构来看：

其一，前期生猪供应增加推进猪肉多少钱下跌，这也是我们此前猪肉多少钱抢先目的继续指示的方向。 6月猪肉CPI环比11.4%，延续三个月好于时节性，从驱动逻辑来看，23Q4以来生猪存栏继续走弱，24Q1同比更是大幅下滑至-5.2%的较低区间，同期生猪出栏同比也由正转负、下滑6pct至-2.2%，供应收缩相应关于猪肉多少钱构成支撑。

其二，强降雨天气逐渐完毕，鲜菜、鲜果供应恢复推进多少钱走低。 在5月CPI环比清楚强于时节性后，6月鲜菜CPI环跌7.3%，跌幅大于时节性（环跌5.0%）。鲜果CPI环跌3.8%、与时节性基本持平（-3.2%）。

而餐饮CPI方面，6月同比下滑，环比表现偏弱。 6月餐饮CPI同比下滑0.1pct至1.3%，环比0.1%、弱于近三年平均0.3%。

五、服务CPI：房租仍弱，中心服务CPI也有所回落

服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI， 6月租赁房房租CPI环比0.1%、继续弱于时节性，房租CPI同比低基数下仍下滑0.1pct至-0.2%，租房需求依然偏弱。 而出行需求对应的非房租服务CPI（中心服务CPI）， 6月环比0%、弱于时节性（0.2%），其中交通工具租赁费和飞机票多少钱区分下跌6.4%和2.5%。 从同比来看， 全体中心服务CPI同比回落0.1pct至1.1%，医疗服务CPI同比上升0.1pct至1.9%，但游览CPI同比小幅回落0.5pct至3.7%。 在房租、中心服务均走弱背景下，全体服务CPI同比回落0.1pct至0.7%。

六、展望：通胀“K型复苏”延续，PPI转正时点或慢于市场预期

展望后续通胀走势：

）PPI方面，“双碳政策”强化或推进抢先多少钱，但中下游产能运行率下行或令下游延续涨价，估量PPI同比转正时点是11月、慢于市场预期的三季度。 国际油价方面，OPEC+加码增产叠加非美经济体原油库存继续偏低，供应依然偏紧，国际油价短期或仍处高位。此本国际“双碳”政策强化，不只收缩抢先供应，同时经过产能改造的形式对铜、钢材等部分种类需求构成提振，估量抢先涨价仍将延续。但由于中下游产能运行率下滑，抢先涨价难以向下游传导，中下游涨价估量延续， 估量全年PPI中枢为-1.1%， 7月随同基数继续走低， PPI同比或上升至-0.4%左近 ，但随同9月后基数走高，加之产能压力，PPI转正时期估量推延至11月。

）CPI方面， 生猪供应增加带动食品多少钱下跌、中心商品CPI平和上升仍将支撑全体CPI恢复，但房租偏弱、餐饮CPI低位的“K型复苏”估量延续。 尽管产能运行率下行压制中心商品PPI，也相应影响中心商品CPI的相对水平，但从边沿变化来看，终端需求的逐渐恢复、批发供应出清幅度更大，已在推进中心商品CPI表现好于中心商品PPI，此外生猪存栏走低也将继续支撑食品CPI。但相比之下，青年务工压力或继续压制房租CPI，替代效应继续压制餐饮CPI，估量CPI也延续“K型”复苏特征，全体上升幅度平和， 初步估量7月CPI同比0.4%， 全年中枢估量0.4%。

风险提醒：食品供应超预期偏紧，动力供应超预期偏紧。

内容节选自申万宏源微观研讨报告：

通胀“K型复苏”的两条线索 ——通胀简析（24.06）

证券剖析师： 屠强 王胜

公布日期： 2024.07.10

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