但衰退叙事尚未主导市场定价 贸易战影响初步显现 中国银河微观 (衰落叙事)

中心观念

本周关注： 中国4月PMI出炉，美国滥施关税的影响初步显现，出口订单清楚回落，高技术制造业坚持较高景气派，我们之前提出的“三抢”逻辑中，“抢出口”效应走弱，“抢两新”和“抢AI”效应依然较强。美国一季度GDP环比走负，但抛除抢出口的负向影响之后，经济基本面仍具肯定韧性，4月非农数据好于预期也能从正面验证。从目前数据来看，贸易战的影响初步显现，但衰退叙事尚未主导市场定价，短期中美的贸易谈判仍是中心关切。我们以为，后续边打边谈的概率较高，短期内较难达成共识。我们创新性提出“扩展型哑铃战略”，一头是黄金，一头是港股，对冲了特朗普政府反复无常的政策之后，面前表现的是东稳西降的中终年叙事。

国际微观-需求端： （1）消费：出前进一步升温，汽车批发环比降低。 4月地铁客运量增速同比3.17%、环比1.01%，4月国际航班执行航班数平均值为12804架次，环比3.88%、同比3.56%，4月最后一周在五一假期带动下，出前进一步升温；线下消费汽车批发环比降低，据乘联会，4月1-27日，全国乘用车市场批发139.1万辆，比去年同期增长10%，较上月同期降低10%； （2）外需：高频数据显示外需环比小幅上升，中国港口货物吞吐量仍在高位。 4月波罗的海干散货指数(BDI)均值为1365.5，环比降低10.99%，同比降低21.04%，本周较上周环比小幅上升；中国港口货物吞吐量4月均值为26516.9万吨，环比3.7%，同比5.6%，4月最后一周港口货物吞吐量超去年同期10%。

国际微观-消费端： 关税抵消费的影响初步表现。 4月30日PMI数据显示，受关税影响制造业PMI环比降低1.5pct至49%，其中消费指数调到收缩区间（49.8%），关税的影响已片面传导至制造业企业。消费制造业方面，汽车半钢胎开工率继续下滑，截至5月1日环比降低5.68pct至72.43%，同比降低6.6pct。化工方面，PTA产量截至4月30日录得133.63万吨，环比小幅降低5.71万吨；PTA开工率录得77.01%，环比降低3.03pct。石油沥青开工率环比降2.4pct至28.3%，炼油厂开工率坚持低迷，截至5月1日录得48.5%，月均同比降低7.12pct。

物价表现： （1）CPI：猪肉多少钱下跌态势回落，果蔬多少钱片面下跌。 截止4月30日，猪肉平均批发价周度环比降低0.92%，生猪期货结算多少钱下跌0.04%。休息节假期在即，二次育肥和压栏的大猪在月底或许面临一波集中出栏，在前期利多要素有所削弱后，生猪期货多少钱发生回调。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发多少钱下跌2.68%，7种重点监测水果平均批发价下跌0.52%，苹果期货结算多少钱下跌1.07%。目前苹果部分货源推销之后继续存储的状况比拟清楚，或许会形成部分货源提早出货，不利于前期行情瘦弱展开。此外，鸡蛋多少钱周环比下跌1.99%。 （2）PPI：原油多少钱大幅下跌，有色工业产品各有涨跌。 截止5月2日，本周原油多少钱片面下跌，WTI和布伦特原油区分下跌4.21%和4.74%。黑色系商品方面，截止4月30日，本周产品多少钱涨跌互现，焦煤多少钱跌幅1.26%，焦炭多少钱下跌0.24%，铁矿石多少钱下跌0.85%，螺纹钢多少钱下跌0.62%。有色等工业产品中铝多少钱下跌，铜、水泥、玻璃多少钱维持下行趋向。铝多少钱下跌0.45%，铜多少钱降低2.67%，水泥和玻璃区分降低0.39%和1.23%。

财政和投资： （1）财政方面： 1-4月份政府债发行前置，截止2025年4月30日，中央专项债（含化债2万亿）发前进展已达43.5%，新增专项债（不含化债）发前进展28.2%，中央普通债发前进展46%，普通国债发前进展38.8%，特地国债于本周启动发行，发行规模2860亿元。普通国债和特地国债本周均暂无新增发行，专项债发行规模较大。其中土储专项债全国拟公布总规模已达2800亿元，估量全年发行规模或在6000-8000亿元左右。结合4月政治局会议提及优化存量商品房政策，估量后续专项债收储政策有望进一步安闲，全年专项债发前进展或较往年提速，6-8月份前有望发行经常经常使用终了。 （2）投资方面： 从本周高频数据来看，水泥发运率与上周基本持平，石油沥青开工率小幅降低，螺纹钢和高线多少钱连续触底上升趋向。从投向来看，水泥关键用于水利、公共设备等项目树立，而石油沥青关键用于中央路途树立，螺纹和高线关键对应房建和制造业。水利、制造业投资景气派继续较高，本周房建景气派有所修复。年终以来，房地产开发投资方面的增量政策尚未落地。房地产投资回暖，仍要求等候4月政治局会议提及的“加力实施城市升级执行、有力有序推进城中村和危旧房革新”政策落地。

货币和流动性： 4月买断式逆回购净回笼5000亿元，月末流动性时节性紧张。地下市场操作方面，4月央行依然未展开国债买卖的操作；同时央行展开12000亿买断式逆回购操作，其中6个月期等量续作，3个月期净回笼5000亿元。但是，4月MLF净投放5000亿元。综合思索MLF和买断式逆回购两项工具，流动性净投放为0，但期限改动，出现短期资金（3个月）净回笼，终年资金（1年期）净投放。本周地下市场净投放7358亿元，月末央行呵护流动性。货币市场利率月末时节性上传，SHIBOR007和DR007区分收于1.7620%（+12BP）、1.7986%（+16BP）。银行间质押式回购日均成交量环比上周清楚回落，从6.3万亿元回落至4.7万亿元。国债收益率曲线下移趋平，30年期国债收益率向下打破1.85%上方，收于1.8240%（-10BP）；10年期向下打破1.65%，收于1.6243%（-4BP）；1年期收于1.4507%（+1BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.74%（-2BP）。

海外微观和市场： 美国在关税谈判中退让的或许性加大，短期硬数据尚未清楚弱化，权利资产连续反弹。 政策层面： （1）经济顾问委员会主席、海湖庄园协议关键想象者米兰（Miran）在接受彭博采访时表示他 预期特朗普将于中国达成贸易协议，假定对中国关税在未来继续坚持以后的高水平，他将感到惊讶。 （2）美日贸易谈判依然不顺利， 日本猛烈拥戴汽车关税，并要挟或许以美债作为谈判筹码 。 （3）特朗普政府末尾在部分关税上做出退让 ，其4月29日公布行政命令，将关税抵扣与零部件和资料的减免相结合以减缓关税冲击。路透采访显示，此前25%汽车关税或许为车企提供至高在美组装汽车总价值15%的关税抵扣额，以抵消出口零部件的价值并促使产业链转移回美国。 （4）欧元区担忧经济下行，货币政策估量进一步宽松并对华针对性加征关税。 欧盟执委会表示，对从中国出口的修建工人升降机械加征20.6%至66.7%的关税，以维护欧盟消费商，欧盟该市场年规模逾越10亿欧元。同时，欧央行副总裁德金多斯表示“在关键因贸易形成的极度不确定环境下，风险加剧。”芬兰央行雷恩指出，欧洲央行过去列出的许多负面风险曾经成为理想。

经济数据层面：（1）美国Q1的GDP环比折年率为-0.3%，但关键由于净出口、存货的扰动，消费和投资仍较为颠簸，短期尚未大幅好转。 一季度消费环比折年率1.8%（前值4.0%），公家投资总额环比折年率21.9%（但剔除库存后对GDP环比拉动为1.34个百分点），净出口对GDP做出-4.83个百分点的奉献，库存清楚上升拉动GDP上传2.25个百分点，政府支出环比折年率-1.4%（前值3.1%）。多少钱数据方面，PCE通胀增速从前值2.4%升至3.6%，中心PCE通胀从前值2.6%升至3.5%，有所减速，未来关税构成的多少钱压力或许进一步显现。 （2）美国4月休息市场数据中，新增非农务工略好于预期，失业率颠簸。 4月新增岗位17.7万个，2、3月新增务工累计下修5.8万个。非农时薪增速环比0.17%，同比增速降至3.77%，进一步紧张，失业率维持4.2%（从前值4.152%略升至4.187%）。（3）4月ISM的制造业PMI弱化至48.7，但幅度低于预期，产出降低但新订单环比从44.7上升至46.5，标明关税落地并未加快打击曾经偏弱的制造业。 全体上，短期美国的硬数据还未跟随软数据好转，美联储上半年降息概率不高，但这不意味着美国经济的下行风险在高关税环境下解除，下半年经济好转的概率依然不低。

风险提醒： 政策落地不及预期的风险；消费者决计恢复不及预期的风险。

注释

本文摘自：证券2025年5月4日公布的研讨报告《关税影响下的高频表现 ——微观周报（4月28日-5月2日）》

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