天风固收 降息幅度或大于等于50BP 估量2025年经济目的5% 狭义赤字率有或许抵达9% 降准1.5% (天风证券固收团队)

【天风研讨·固收】孙彬彬 /隋修平/郑艺鹏（咨询人）

摘 要

1、我们估量经济目的5%

2、我们判别狭义赤字率有或许抵达9%，对应普通预算赤字率4%，专项债新增4.9万亿，超凡年限特地国债2万亿，（以上不包括2万亿置换债和银行资本补充特地国债）。或许有1万亿超凡年限特地国债用于消费补贴，留意专项债或许更趋于普通化。

3、我们判别降息幅度或大于等于50BP，降准1.5%，结构性工具或许再度规模化运用（重点范围关注地产货币化）。

4、金融风险可控（中小金融机构债券可继续下沉）。

5、汇率过度升值（下一位置或许是7.3-7.35），不影响利率。

6、进一步空间：等候关于增收和务工的针对性逆周期工具。

7、面对内外压力，尽管政策片面积极，不论能否股债双牛，债市或可坚持绝望。估量10年国债利率1.5-1.7%，信誉跟着利率走，继续看好转债。

2024年12月11日到12日，中央经济任务会议在北京举行。2024年经济任务的重心是什么？债券市场要关注哪些疑问？

1. 会议重点：应对外部风险，政策加码抚慰内需

本次会议延续了12月政治局会议的基调，明年各项微观政策或许愈加积极有为。值得留意的是，本次会议未出现政治局会议新增的“超凡规逆周期调理”。

1、“明年要坚持经济稳如泰山增长，坚持务工、物价总体稳如泰山，坚持国际收支基本平衡，促进居民支出增长和经济增长同步”，“推进中低支出集体增收减负”，“确保不出现规模性返贫致贫。”

本次会议对明年任务布置新增了“促进居民支出增长和经济增长同步”，并提到“推进中低支出集体增收减负”，同时，本次会议延续了12月政治局会议对脱贫效果的关注，我们以为后续中低支出集体或遭到结构性政策支持，倡议关注居民增收相关政策。

2、“要实施愈加积极的财政政策。提高财政赤字率……介入发行超凡年特地国债……加上天方政府专项债券发行经常经常使用……”

本次会议明白介入明年财政抚慰规模，描画较为明白，我们以为明年财政政策大约率不会低于市场预期。

3、“要实施过度宽松的货币政策。发扬好货币政策工具总量和结构双重性能，适时降准降息，坚持流动性富余。”

本次会议明白“适时降准降息”，明年总量型货币政策或较往年进一步加码发力，同时关注央行结构性工具运用。此外，本次对流动性描画与以往“合理富余”的描画有所区别，我们以为明年流动性环境或许愈加友好。

4、“探求拓展中央银行微观慎重与金融稳如泰山性能，创新金融工具，保养金融市场稳如泰山。”

“创新金融工具，保养金融市场稳如泰山”或许指向防范金融风险、稳如泰山资本市场。

5、“坚持人民币汇率在合理平衡水平上的基本稳如泰山。”

本次会议对汇率的相关表述与2023年会议相反，综合思索国际收支平衡和应对中心压力，我们以为货币政策“以我为主”，汇率或可过度升值。

6、“把经济政策和非经济性政策分歧归入微观政策取向分歧性评价，统筹政策制定和执行全环节，提高政策全体效力。”

本次会议屡次强调各项政策的配合，“系统集成，协同配合”，“强化系统思想，重视各类政策和改造开放举措的协分配合，加大政策效应”。政策端重视政策间协分配合，这与去年提法基本分歧，重点看后续通常政策落实。

7、“鼎力提振消费、提高投资效益，全方位扩展国际需求。实施提振消费专项执行，推进中低支出集体增收减负，优化消费才干、志愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助规范……”

明年义务方面，2023年会议将消费从第一位调至第二位，本次会议将消费重新提回到第一位，我们以为，消费或成为明年政策的关键目的，“两重两新”或继续加码，经过抚慰内需对冲外部风险。

8、“增强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。”

一方面，财政与货币的配合有望进一步增强；另一方面，或指向明年金融政策将加码，经过政府投资和增量金融政策有效带动社会投资，关注“宽信誉”能否有成效。

2. 要点剖析

2.1. 目的：估量仍为“5%左右”

本次会议提出财政、货币等政策将加码发力应对明年或许的增长压力，我们估量明年经济增长目的或许坚持为“5%左右”。

2.2. 财政：估量普通预算赤字率4%，狭义赤字率或许靠近9%

2024年财政组合为“3.0%普通预算赤字率+1万亿超凡年限特地国债+3.9万亿新增专项债”，对应狭义赤字率6.6%。我们以为2025年财政抚慰组合或许靠近“4.0%普通预算赤字率+2万亿超凡年限特地国债+4.9万亿新增专项债”，对应狭义赤字率9.0%（留意，其中不包括2万亿置换债和银行补资本特地国债）。

2.3. 货币：估量年度降息幅度抵达或许跨越50BP

会议提出“要实施过度宽松的货币政策。发扬好货币政策工具总量和结构双重性能，适时降准降息，坚持流动性富余，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、多少钱总水平预期目的相婚配。”

对比“过度宽松”的2008-2010年（2008年三季度货政报告指出三季度货币政策即转为过度宽松），在2022-2024年降息的基础上，估量2025年降息力度或进一步介入，或许抵达或许跨越50BP。

央行或许 降准幅度抵达1.5% ，同时采取买断式逆回购、国债净买入等方式维持流动性合理富余。

总量型工具之外，需关注央行结构性工具运用（特地是与地产货币化有关的范围）。

关于流动性，我们估量资金利率或许会逐渐下移到1-1.2%左近。

2.4. 消费：拉动中低支出和老年人群消费

消费方面，提出“推进中低支出集体增收减负，优化消费才干、志愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助规范。”

我们以为，以后中低支出集体和老年人群消费或许有较好的优化空间，是消费政策发力的关键方向。

2.5. 地产：继续用力推进房地产市场止跌回稳

地产方面，提出“鼎力实施城市升级”，“继续用力推进房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充沛开释刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房任务。推进构建房地产展开新方式，有序搭建相关基础性制度。”

我们判别，明年地产销售或有进一步政策支持，而新开工、投资或仍维持低位。

2.6. 后续债市怎样看？

我们以为本次会议态度较明白，面对明年或许介入的经济压力，财政、货币等政策将积极加码应对，结合12月政治局会议，我们以为，后续即使有进一步超凡规逆周期调理，只需降息在途，债市就可以坚持绝望，无非是曲线外形或许存在平与陡的阶段性变化。

债市做多空间，重点在于货币宽松幅度，我们以为2025年降息幅度或抵达或逾越50bp，降准幅度或许抵达1.5%，或许更有力度地实施买断式逆回购和买入国债操作。

假定依照上述假定，我们判别隔夜资金利率在1.0%~1.2%左右，10年国债区间1.5~1.7%，1年期3A CD区间在1.35~1.5%。

信誉总体跟着利率走，信誉债利差估量还将进一步紧缩。

转债则可以愈加绝望，转债市场的股性继续占据上风，转债凸性显现。

风 险 提 示

央行关注利率风险或许卖出国债、信贷投放提速、跨年资金缓和