美国11月务工大幅改善 降息节拍怎样看 (美国今年11月)

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券微观剖析师，刘新宇 博士 CFA

事情： 北京时期12月6日21:30，美国发布11月非农务工数据。

中心观念： 美国11月务工数据清楚改善，主因飓风+罢工扰动衰退，休息力市场韧性仍强。2025年美国经济大约率确认软着陆、下半年有望触底上升。美联储 12月大约率降息25bp，估量2025上半年距离式再降50bp；下半年若美国经济上升，或许阶段性中止降息。

1、 美国11月新增非农务工22.7万，高于预期值20万，相比10月的3.6万大幅反弹，前两个月数据算计上修5.6万 。失业率4.2%，契合预期，略高于 前值4.1%。尽管失业率小幅上升，但“萨姆规则”已延续2个月处在0.5%已下，不再收回衰退信号。

2、前期报告中我们曾指出，美国10月务工数据之所以大幅下滑，主因飓风天气+波音公司罢工影响，并非经济好转所致。随着干扰要素衰退，本月务工数据如期清楚改善，也印证了美国经济和务工韧性仍强、尚无衰退风险。

3、 非农发布后，美联储降息预期小幅升温。 目前市场预期12月降息25bp的概率约85%，2025年降息3次的概率略高于2次。降息预期小幅升温关键是在买卖失业率反弹，但这一状况大约率不会继续，后续降息预期仍或许出现重复。

4、 重申年度报告的观念： 随着降息效果显现、企业和居民成功去杠杆、信誉环境重回宽松，2025年美国经济大约率确认软着陆、并有望在下半年触底上升。与此同时，由于住房通胀或许反弹、工资-物价螺旋、关税 影响，美国将面临二次通胀风险。在此背景下，估量美联储12月降息25bp之后，2025上半年距离式再降息50bp；下半年若美国经济末尾上升，或许阶段性中止降息。

注释如下：

1、美国11月新增务工大幅反弹，主因飓风和罢工的影响衰退。

>总体务工表现：美国11月新增非农务工22.7万，高于预期值20万，10月和9月数据区分由1.2万、22.3万上修至3.6万、25.5万，两月算计上修5.6万。失业率4.2%，契合预期，略高于前值4.1%。休息介入率62.5%，略低于预期值62.7%和前值62.6%。每周平均工时34.3小时，契合预期，略高于前值34.2小时。平均时薪环比0.4%，与前值持平，略高于预期值和过去12个月均值0.3%。值得留意的是，尽管失业率小幅上升，但“萨姆规则”已延续2个月处在0.5%已下，不再收回衰退信号。全体看，本月美国务工数据表现良好。

>行业务工表现： 从美国各行业失业率表现来看，11月采矿业和信息业的失业率清楚降低，金融业和修建业的失业率清楚上升，其他行业失业率变化不大。过去几个月的数据显示，美国休息力市场出现出高端岗位务工改善、低端岗位务工走弱的特征，这面前或许反映了合法移民数量的增加，而企业自愿提高工资来启动招聘。

>务工数据解读： 前期报告中我们曾指出，美国10月务工数据之所以大幅下滑，主因飓风天气+波音公司罢工的扰动，随着干扰要素衰退，本月务工状况如期出现清楚改善，也印证了美国经济和务工仍有较强韧性、尚无衰退风险。此外，薪资增速维持高位，指向美国通胀压力依然偏高。

2、非农发布后，关键资产表现分化，美联储降息预期小幅升温。

>大类资产表现：非农发布后，美股分化，美元指数下跌，美债收益率下行，黄金震荡。截至12/7收盘，标普500、纳斯达克指数区分下跌0.3%、0.8%，道琼斯指数下跌0.3%；10Y美债收益率下行2bp至4.17%，美元指数下跌0.2%至106.0，现货黄金基本持平在2632.7美元/盎司。

>降息预期变化：非农发布后，利率期货隐含的美联储降息预期小幅上调。其中，12月降息25bp的概率从70%升至85%，2025年底前隐含的降息次数从3.4次升至3.6次（每次25bp）。即12月降息的状况下，市场预期2025年美联储再降息3次的概率略高于2次。市场降息预期之所以上调，主因市场对本月新增务工的大幅反弹已有预期，更多在买卖失业率上升，不过这一状况大约率不会继续，后续降息预期仍或许出现重复。

3、继续提醒：2025年美国经济有望触底上升，美联储降息或许暂停。

>美国经济展望：在2025年海外微观展望报告中我们曾指出，随着降息效果显现、企业和居民成功去杠杆、信誉环境重回宽松，2025年美国经济大约率确认软着陆、并有望触底上升，拐点或许在下半年。与此同时，由于住房通胀或许反弹、工资-物价螺旋、关税影响，美国将面临二次通胀风险。（详细剖析参阅《等候拐点——2025年海外微观展望》）

>美联储降息展望： 目前看，12/19的美联储议息会议大约率再降息25bp，但表态或许偏鹰派，并且此次会议将更新经济预测和点阵图，需重点关注对明年降息幅度的预测能否出现大幅下调。鉴于2025年美国经济大约率确认软着陆并有望触底上升，同时二次通胀压力加大，我们维持此前判别：在12月降息25bp之后，估量美联储2025上半年距离式再降息50bp；下半年若美国经济末尾上升，或许阶段性中止降息。

风险提醒： 美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘抵触等继续超预期。