我外货币政策距离YCC还很悠远 华西证券 买卖国债或属惯例地下市场操作工具 (国内外货币政策)

摘 要

► YCC是无债可买之后，推出的十分规工具

经过回溯日本超凡规货币政策工具的通常，可以发现 收益率曲线控制YCC是日本央行在QQE面临无债可买困境之后 ，主动推出的一项十分规工具，是QQE的承袭者。有三个数字值得关注，一是推出YCC之前，日本央行每年购债规模抵达80万亿日元，靠近日债净发行规模的2倍，约为GDP的15%；二是推出YCC之时，日本央行曾经持有40%以上的存量日债，是日债市场最大的买方；三是推出YCC之后，日本央行每年依然购债约30-40万亿日元，买入单只新券的规模，往往很快抵达该新券余额的80%乃至更高（2年到10年）。买入巨量债券、持有巨量债券、且继续买入，是日本央行能够实施YCC的关键。

日本央行成功的YCC依然是部分的

即使日本央行持有如此规模的日债，其成功的YCC依然是部分的。日本央行掌握短端定价权，并看似取得了10年国债的少数定价权，仅给予市场区间内的狭窄定价权。但是， 10年及短端以外的其他期限的关键定价权依然在市场手中 ，10年和短端之间的两边期限遭到两端牵制，但10年以上的超长债关键由市场定价。而且，日本央行所谓的10年期限定价权，也通常局限于3只新券，对老券的影响力相对有余。

► YCC带来多少钱歪曲

面临外部货币政策压力，市场定价与货币当局YCC定价偏离度加大，带来更多歪曲效应。在面临美联储加息等外部压力时，市场定价与货币当局定价发生偏离，此时维持货币当局的定价，就要求更频繁的有限量固定利率购债操作，对应构成更为严重的多少钱歪曲、流动性降初等疑问。

► 我外货币政策，距离YCC还很悠远

日本央执行用YCC是QQE之后的无奈之举 ，不只惯例货币政策工具空间用尽，负利率、QE等工具也已尝试或空间进入受限阶段。而且日本央行实施YCC，是双方面买入国债，是为抗击通缩推出的工具。而我国法定预备金率仍抵达7%，逆回购利率为1.8%，距离零预备金率、零利率仍有很大空间，还远没有到经常经常使用十分规工具的阶段。

我国央行推出的买卖国债或属惯例地下市场操作工具，很难抵达收益率曲线控制。 央行选择买卖国债，或是基于市场流动性的余额，将买卖国债作为流动性调理工具。同时在市场利率清楚偏离央行认可的合意点位时，经过卖或许买 引导市场预期 来成功重定价。参考日本央行操作，经过定量的市价买卖而非有限量固定利率买卖，更多是直接影响收益率，而非将收益率锁定在特定区间。并且即使如日本央行，对收益率曲线的控制或许也是部分的。

风险提醒： 对日本历史数据存在认知倾向。对日本历史政策梳理存在疏漏。

90年代经济泡沫分裂之后，日本堕入了终年的衰退和通缩困境之中。为了走出“失去的二十年”，日本央行不时加码宽松力度，开启了十分规货币政策的探求，但是直到近两年才进入实质性恢复。

最后日本央行先“榨干”传统货币政策空间，不时降低政策利率至零利率。1999年10月，初次推出零利率，但在2000年8月就过早完毕。2001年3月，推出量化宽松政策（QE），侧重启零利率，承诺中心CPI稳如泰山在零以上之前维持宽松。但是QE规模较小，效果照旧有限。并在2006年3月解除QE，同年7月分开零利率。2008年金融危机后，日本跟随美联储和欧央行的脚步，区分于2008年12月、2010年10月重启零利率和QE。

2012年12月，安倍上前后，推出三支箭，第一支箭直指货币政策。2013年4月，日本央行推出量化质化宽松QQE，将终年通货收缩目的设为2%。但是政策效果被2014年4月上调消费税、2016年原油多少钱下跌等冲击打断。

2016年1月，日本央行在QQE基础上增添了负利率，经常账户利率设定为-0.1%。2016年9月，进一步引入了 收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC），同时控制短期利率和终年利率。短期方面继续维持经常账户利率为-0.1%，终年方面将10年期国债的收益率向零利率水平推进。 2024年3月19日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布分开负利率和YCC，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，长达八年的负利率时代正式终结。

日本货币政策背景：

了解YCC的“决绝”

日本潜在增长率很快跌至1%以内。 1990年以来，由于泡沫分裂对经济的打击，叠加人口老龄化疑问日益严重，日本潜在增长率清楚降低。90年代早期，日本的潜在增长率尚在4%左右，而到了90年代末，曾经跌到了1%左右。观察日本GDP同比增速的十年平均值，存在一个清楚降低的环节。1990-2000年十年平均增速为0.81%，2001-2010年为0.60%，2011-2020年为0.39%。而依据日本央行的最新预测，日本经济增速或有所恢复，未来三年的平均增速为0.93%。

天然利率（r*）也随着潜在增长率的降低而降低。 宽松货币政策的运作机理，在于压低通常利率，使其低于天然利率，从而抚慰经济。随着日本潜在增速降至1%以内，以及通胀也降至较低水平，日本央行早在1999年就引入了零利率政策，较其他兴隆经济体早了靠近十年。

90年代以后，日本堕入了全方面的低增长+通缩。详细来看，1）GDP负增长 ，日本经济在1997-2017年时期堕入停滞外形，直到2017年名义GDP才重新打破540万亿日元，迫近此前1997年的高点。 2）多少钱负增长 ，2000-2012年中心CPI同比平均值为-0.28%，GDP平减指数均值为-1.16%。 3）信贷余额增加 ，1998-2005年，信贷余额全体处于降低趋向中，从475万亿日元增加至397万亿日元，跌幅超16%。 4）土地多少钱下跌 ，东京圈城市土地多少钱从1990年的高点191.2一度降低约46%至103.5。从以上数据可以看到，日本一度堕入片面通缩，不只表如今GDP和CPI上，信贷和土地多少钱方面也有所表现。

日本央行于2001年3月率先开启量化宽松，比美国实施QE早了七年。 日本央行以商业银行在中央银行的经常账户余额（即预备金账户余额CABs）水平作为操作目的，在3年时期内先后9次上调经常账户余额目的，由5万亿日元上调到30-35万亿日元。

日本央行设定了资产置办方案，经过置办政府终年债券等形式向市场提供大批流动性。 末尾阶段每月买入国债额度4000-6000亿日元，其后不时优化规模至1.2万亿日元。2001年8月至2006年3月，日本银行资产置办总规模约为63万亿日元。此外，日本央行还给出了前瞻指引，承诺中心CPI“稳如泰山在零以上或许每年同比增长”之前不分开量化宽松政策。

随着QE的推进，以及全球经济复苏，日本经济景气于2003年末尾逐渐上升。2004年末尾，名义GDP在公家投资的拉动下维持正增长，2005年11月日本中心CPI增速发生转正迹象。2005年末，日本央行走漏解除QE的信号，在2006年3月最终完毕QE，同年7月，日本央行再次将政策利率从0%上调至0.25%，同时再贴现率从0.1%上调至0.4%，分开零利率。

日本央行经过买入终年国债辅以前瞻指引，可以压低期限溢价，从而压低终年利率。 随着量化宽松政策的推进，终年利率继续降低。截至2003年6月，10年期国债利率下行超100bp至0.43%。但事先日本央行的长债买入规模不像日后实施的QQE那样极致。2003年8月末尾，10年国债利率中枢再次回到1%以上。

日本央行2001版QE对经济的抚慰作用没有失掉充散发扬。 在QE时期的五年内，日本经济增速不时维持低位，且曾先后有4个季度再次堕入负增长。2007年日本银行对QE作用的评价中也指出，这一轮QE对介入总需求的作用有限。

预先来看，日本央行在2001-2006年的初次QE通常最终对经济的抚慰效果有限，未能改动通缩预期，关键是由于货币抚慰规模不够大，对终年利率及汇率的压低有余，且分开太早。 对比2007年金融危机后兴隆经济体采取的QE，日本央行2001版QE的规模是清楚偏小，前期最高每年1.2万亿日元的终年国债置办规模，仅占GDP的3%，远低于美国第一轮QE规模（约为GDP的9.3%）。在整个QE的五年时期，日本央行总资产仅扩张了26%，清楚小于后续美欧QE资产负债表增长60%乃至100%+的扩表幅度。从日本央行的研讨文件来看，事先他们并不希冀清楚改动终年利率的市场定价。在2004年后日本央行持有的终年国债数量已基本中止增长，尔后终年利率并未被清楚压低，并进一步引发日元汇率趋向性升值，削弱了货币宽松的效果。

日本商业银行及企业部门的资产负债表严重受损，且在QE时期并未发生修复。 首轮QE实施后，日本房价下跌趋向未被逆转，对日本公家部门资产负债表的修复作用有限，阻碍了通胀预期的修复。日本传统体制中并不奖励破产，因此高负债部门无法经过债务减记的形式加快成功去杠杆，只能经过企业盈利出借负债缓慢降杠杆。而大批僵尸企业在银行隐瞒不良存款的状况下，继续取得存款，拖累经济效率。

金融危机后，日本央行推出新一轮QE。 2008年9月雷曼兄弟破产，全球金融危机迸发，兴隆经济体普遍堕入衰退，日本出口遭到冲击，从而经济再度堕入衰退，通货收缩率降为负值。但是由于日本的金融机构并没有在次贷危机中遭到严重影响，日本央行反响较慢，最后仅方便降低政策利率，并没有迅速重启QE。2008年10月，日本央行将隔夜拆借利率由0.5%下调至0.3%，12月再次下调至0.1%。但是美联储在2008年12月就将利率降至0-0.25%，并在11月25日推出了第一轮量化宽松。 而日本央行2010年10月才重启QE， 这时美联储曾经预备推出第二轮QE。

详细措施方面， 日本央行设立35万亿日元的资产置办方案，其中5万亿日元用于置办国债（1.5万亿日元）、国库券（2万亿日元）、商业票据（0.5万亿日元）、公司债券（0.5万亿日元）、ETFs（0.45万亿日元）和J-REITs（0.05万亿日元）等金融资产，剩余30万亿日元是用于以集合抵押品为抵押的固定利率资金供应业务（非置办资产，提供存款）。执行偏慢的货币政策，与90年代泡沫分裂之后一模一样，这形成日元汇率继续升值，后续的宽松规模也只能不时主动加码。 2011-2012年日本央行屡次提高资产置办方案的金额， 截至2012年12月份，置办方案总规模介入到约101万亿日元，其中用于置办资产的金额优化至76万亿日元（国债44万亿日元、国库券24.5万亿日元），日本央行以每年21.6万亿日元的速度活期置办日本国债。值得留意的是，101万亿日元并非每年置办规模，而是全体规模。

MMT的尝试：从QQE到YCC

2012年底，安倍晋三再度出任首相后，推出“安倍经济学”，接连射出三支“箭”——大胆的金融政策、灵敏的财政政策以及结构改造，以期摆脱终年通缩，抚慰经济增长。其中保守的货币政策，包括了量化质化宽松QQE、负利率、收益率曲线控制YCC等一系列尝试。

日本一系列大胆的十分规货币政策工具尝试，也被视为现代货币通常MMT的一种落地。虽然日本央行置办国债规模微小，有着赤字货币化的嫌疑，同时将利率降至0乃至负利率来支持财政融资。但我们也观察到，MMT隐含的彻底丢弃财政纪律，日本并未遵照，反而在2014和2019提高消费税率，以实施财政整固。因此日本的十分规货币政策工具，在通常层面仍属于货币政策，而非MMT在实质上是财政政策，顶多算MMT的尝试。

2.1. QQE：加大资产置办力度

内阁压力下的强力货币宽松。 在安倍晋三压力下，日本央行于2013年1月22日宣布新的通胀目的，从1%优化至2%。同时引入开通式资产置办，于次年1月起，不设终止期限。思索到日本央行对内阁的回应不够积极，2013年3月，黑田东彦取代白川方明担任日本央行行长，正式推出量化质化宽松政策（QQE），将开通式资产置办延迟到当年4月份末尾，政策操作工具用基础货币取代隔夜拆借利率。QQE分为三个角度：

首先，明白的前瞻指引， 两年成功2%的通胀目的，给出明白的两年达成期限，而非此前模糊的表述。

其次，巨量的基础货币投放， 每年基础货币规模介入60-70万亿日元，2014年末基础货币量比2012介入靠近一倍（138万亿至270万亿日元）。其中国债置办量为每年50万亿日元， 置办的平均剩余期限从3年延伸到7年 。每年60-70万亿日元的置办规模远超此前的QE，2010-2012一轮QE经过两年多继续置办，算计买入国债规模为36.9万亿日元。

最后，新介入的质化维度， 除了国债，介入了买卖所买卖基金ETF、房地产投资信托基金J-REITs等其他资产。区分以每年1万亿日元和300亿日元的速度，介入置办ETF和J-REITs，从而降低资产多少钱的风险溢价。

2014置办量再优化，国债从50万亿日元到80万亿日元。 2014年3月，日本CPI同比升至1.6%，中心CPI同比抵达1.3%。4月1日优化消费税率（5%到8%）之后， CPI抵达2%+，但关键是税率提高带来的计价效应，日本经济遭到清楚拖累（详见《“失去的二十年”，日本政策失败怪圈》）。2014年10月，为了对冲消费税率优化对经济的潜在拖累效应，日本央行将国债置办规模扩展至80万亿日元每年，将 国债增持平均剩余期限延伸至7-10年 。基础货币也从介入60-70万亿日元优化至80万亿日元。ETF和J-REITs置办规模增至每年3万亿日元、900亿日元每年。2015年12月会议上， 将国债增持平均剩余期限延伸至7-12年 ，ETF置办规模进一步优化至3.3万亿日元。

经过QQE，将此前QE每年约14万亿日元的置办国债规模，于2013年高到了每年置办50万亿日元，2014年进一步提高至80万亿日元。日本央行购债规模大幅介入，扩展了靠近6倍，占GDP比重也从3%大幅优化至15%。

日本央行成为日债最大持有者。 日本央行从2013年4月的QQE末尾置办日债，到2016年开启YCC之前，每12个月滚动置办日债的规模区分为73、71、79万亿日元，持有政府债券占市场总量的比例由15%迅速增至约40%。

日本央行试图经过QQE来推进经济、通胀修复。关键是三个渠道：一是通胀预期修复， 明白的前瞻指引+史无前例的资产置办规模来提振预期； 二是压低收益率曲线， 尤其是长端利率（以及风险溢价），促进投资和耐用品消费支出； 三是资产再性能效应， 挤出金融机构持有的国债，奖励金融机构投资风险资产。

但预先来看，效果不尽善尽美，关键是日本央行投放的天量基础货币绝大少数构成超额预备金，并未真正进入市场流通。 QQE和其后的YCC关键是在促进日元升值-日股下跌方面起到了肯定的效果。而出口企业将日元升值带来的利润优化视为一次性性性收益（很难不时升值），并不会优化工资、追加投资。 关于消费者而言，薪资不涨，出口品多少钱更贵，反而形成消费者境遇更为好转。 因此QQE推出之后，并未立刻树立起良性循环。

2.2.YCC：迫于无债可买的政策调整

2014年10月扩展版QQE，也未能成功2%通胀目的。 2014年4月1日，消费税税率由5%提高至8%，这是自1997年消费税第一次性性增税以来，时隔17年再次增税。这形成2014年二季度末尾，日本经济再度堕入负增长，也是2014年10月扩展QQE的直接触发要素。到2015年8月，日本中心CPI同比跌至-0.1%，2016年终，CPI同比也跌至-0.1%。经过两年多的QQE，日本央行2013年4月提出的2%通胀目的没能成功，反而发生了再度堕入通缩的风险。

日本之所以走不出低通胀，很大水平上是终年的低增长-低通胀环境，重塑了企业和居民的预期。 这可以用经济学中的拐折需求曲线来解释。企业面临一条向下拐折的需求曲线，多少钱小幅上升，会形成需求的大幅降低，而降价时需求则不会清楚介入。在这种状况下，日本企业拒绝提高定价，由于一旦提高定价，企业面临的需求并没有失掉清楚优化，反而会使客户转向置办替代品。因此，“不改动多少钱标签”成为日本企业的最优定价行为。

在这种背景下，日本央行在QQE的基础上于2016年1月引入了负利率政策。 2016年1月，日本央行效仿欧洲国度实行的阶梯结构负利率，将商业银行在日本银行的经常账户存款实行三级利率体系，区分适用正利率（0.1%）、零利率和负利率（-0.1%）。 2016年9月，日本央行推出收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC） ，试图经过传达终年稳如泰山可预测的货币政策来影响人们关于通货收缩的预期。

之所以推出YCC，基本要素在于推进QQE让日本央行逐渐进入无债可买的困境。 2014年10月扩展QQE之后，日本央行每年要置办80万亿日元规模的国债，但是财政部每年国债净发行约40-60万亿日元，因此日本央行持有国债的占比在加快上升。截至YCC推出前夕的2016年9月，日本央行持有国债规模占市场比重抵达43%，大约每年优化7-8个百分点。假定日本央行不启动转向，那么依照事先的购债速度线性外推，日本央行在3年左右就会持有全市场近70%的国债。这一比例通常操作起来很难成功，随着市场持有国债量继续降低，日本央行将面临无债可买的困境。因此日本央行对QQE启动调整，试图用更少的债券置办量到来达压低终年利率的政策目的，YCC应运而生。

YCC延续了QQE的思绪，只是从关注货币数量重回利率，详细来看：

一是经过“前瞻指引”强化通胀预期。 日本央行宣称维持每年80万亿日元的国债置办规模，承诺继续扩展基础货币，直到观察到CPI同比逾越2%的多少钱稳如泰山目的，并稳如泰山地坚持在目的之上。

二是延续短端负利率政策， 短端继续维持经常账户利率为-0.1%。

三是10年国债给出明白的中枢和明白区间， 将10年国债的收益率固定在零利率左近的一个狭窄区间内，末尾是±0.1%，2018年7月扩展到±0.2%，2021年3月扩展到±0.25%。2022年随同美联储收紧货币政策，日本央行也进一步扩展区间。

YCC推出后，日本央行置办国债的速度清楚放缓，滚动12个月的累计净买入由80+万亿日元迅速降至有余40万亿日元 。那么，面临惯例购债操作减量，YCC如何锁定长端利率坚定区间？

日本央行经过新的政策工具——固定利率有限量购债来成功。 此前，日本央行惯例操作是每月发布的例行购债操作和不活期的暂时购债操作，均按市场利率从一级买卖商处置办国债，定价权部分掌握在市场手中，日本央行仍是市场多少钱接受者。日本央行推出YCC对应的新工具——固定利率有限量购债， 在10年期国债利率迫近浮动区间下限时经常经常使用， 依照固定利率有限量置办国债 这种工具直接按日本央行给出的固定多少钱不限量置办，以起到控制长端利率下限的作用。该工具完全脱离市场定价，因此关键是作为维持利率区间的可置信的“最终武器”选项，并不常用，只需在利率靠近上下限时才或许动用，通经常经常常使用时也是在靠近区间下限时为主。

新工具的通常。 从2016年9月推出YCC，到2022年终，日本央行仅仅启动了7次固定利率有限量购债操作，而且这7次操作中有4次是零招标。零招标是指日本央行发了购债公告，但是市场没有供应，因此没有成交。在2022年美联储进入加息周期之后，面临外部压力加大，日本央行的操作频率提高，平均约每隔一个月操作一次性性。操作标的关键是针对10年期国债，每次置办最新发行的三回，到2022年6月缩减为一回。

日本央行和市场定价权的争夺和分割。 在操作层面上，日本央行将日本10年期国债收益率的目的设定为0%，同时设置上下浮动范围。初始10年期国债收益率的浮动范围为±0.1%，2018年7月将浮动范围调整为±0.2%，2021年3月扩展浮动范围为±0.25%。之所以从2018到2021继续安闲区间限制，关键是YCC带来一些负面效应，例如曲线过于平整，市场买卖量降低，以及银行业因净息差缩窄面临的运营压力上升。经过扩展坚定区间，让渡部分定价权给市场，来紧张YCC带来的负面效果，恢复债券市场的买卖和融资才干。

除了10年日债，日本央行也一度尝试控制2年、3年和5年等其他期限日债利率，但并未构成惯例操作。 2016年11月，日本央行有限量购债一度针对3年和5年期限。2022年末，为对立美联储加息带来的日债做空力气，安闲10年日债区间±0.5%之后，日本央行每天还将有限量置办10年期日债和利率为0.5%的期货挂钩债券，并提出有限量置办收益率为0.03%的2年期日债和收益率为0.23%的5年期日债。但2年期和5年期日债收益率控制并十分态，而是分开YCC之前的“挣扎”。

YCC区间更为“灵敏”，实质上是逐渐分开。 随同全球大宗商品多少钱下跌，叠加日元汇率升值，2022年二季度末尾，日本通胀升温，分开宽松货币政策的压力逐渐显现。2022年12月，日本央行将10年坚定范围扩展到±0.5%。2023年7月，日本央行推出了“灵敏的YCC”，支持在此前±0.5%浮动范围的基础上愈加灵敏操作，关闭0.5%的刚性下限，支持10年国债收益率涉及1%时才会触发央行买入行为。同年10月，日本央行将10年期国债收益率的浮动下限正式设为1.0%。

春斗谈判，完毕YCC的直接导火索。 2024年3月15日，春斗工资谈判结果超预期。依据日本最大工会结合会Rengo，日本工资平均下跌5.28%，为1991年以来最大涨幅，远高于2023年的3.80%。2024年3月18-19日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布分开负利率和YCC。之所以分开YCC，面前是驱动日本通胀水平上传的中心要素，由动力多少钱上升所形成的外生输入型通胀，逐渐转变为工资-需求推进的内生型通胀，逐渐构成稳如泰山务工-薪资增长-需求介入-通胀上升的良性循环。之所以构成这一正向循环，不容无视的要素在于疫情之后美欧等兴隆经济体遭遇近40年稀有的大通胀。面临史无前例的输入通胀，日本居民和企业的通缩预期逆转，而此时日本的货币宽松政策尚未分开，叠加财政扩张共同推进日本经济进入正向循环。不过，日本低潜在增长率等结构性疑问并未逆转，因此其后续加息的空间也较为有限。

YCC的代价：

盈余、多少钱歪曲、流动性降低

YCC带来的代价，关键体如今以下几个方面：

一是固定利率操作带来额外盈余。 日本央行为了贯彻YCC，当利率触发区间下限时，会依照利率下限启动固定利率有限量操作。此时置办利率低于市场利率，由于购打通常针对刚发行的新券（普通是最新三回），对应购入多少钱高于面值，构本钱质盈余（按市价买入持有至到期并不会构本钱质盈余）。在固定利率操作相对频繁的2022-2023年，这种盈余不容无视。截至2023年9月底，日本央行资产的账面盈余为10.5万亿日元，为2004财年以来最大盈余。

二是固定利率购债惹起多少钱歪曲。 从2022年底日本国债的收益率曲线中可以看到，日本央前启动固定利率无期限置办操作的三只期限为10年的新券的收益率低于0.25%，而由市场定价的老券（例如发行的20年期限国债剩余期限10年）收益率约0.3%，8-9年期债券的利率也常高于10年期债券的利率。2022年末，黑田东彦也表示日本债券市场的性能发生好转，特地是在不同期限债券利率之间的相对相关以及现货和期货市场之间的套利相关方面。

2022年，在美欧开启加息周期、美债利率上传的外部压力下，日本国债市场的多少钱歪曲愈发清楚。日本10年期国债收益率有所上传，但是受日本央行货币政策限制，坚定幅度不大，但是9、15和20年期国债这些不直接受日本央行YCC政策控制的期限大幅上传，与10年期国债的期限利差清楚扩展，维持YCC的难度在清楚上升。

三是债市流动性降低。 日本央行自2013年末尾实施QQE大批买入国债，持有国债规模占存量比例于2017年逾越40%，后续这一比例继续上升，最高时一度抵达54%。由于日本央行基本上只买不卖，其持有的大批日债相应被解冻。而推出YCC之后，日本央行失掉更多市场定价权，进一步压低长端利率，使得终年限日债的性能价值消逝殆尽，仅剩余作为抵押品的性能。在这种背景下，日债市场的流动性大幅降低，面临外部冲击时更显软弱，流动性压力指数大幅上升，甚至在2022年10月一度发生国债买卖平台零成交的状况。而日债期货市场在2022年6月也发生熔断事情，主因是市场担忧没有足够的现券可供交割，形成期货多少钱与现券大幅背叛。

此外，纵容汇率升值。 在QQE和YCC实施后，日元在2013年和2022年阅历了两次大幅升值，幅度均超50%。特地是2022年美国进入加息周期以后，日本美国利率分化环节中，日本猛攻货币宽松政策，日元汇率升值幅度进一步扩展。在安倍经济学的货币政策中，有一个明白的日元升值工具，经过升值来促进出口、输入通胀。纵容汇率升值关于境外投资净支出终年为正的日本而言，或许短期利大于弊。

日本YCC带来的启示

经过回溯日本超凡规货币政策工具的通常，可以发现YCC是日本央行在QQE面临无债可买困境之后，主动推出的一项十分规工具，是QQE的承袭者。 有三个数字值得关注，一是推出YCC之前，日本央行每年购债规模抵达80万亿日元，靠近日债净发行规模的2倍，约为GDP的15%；二是推出YCC之时，日本央行曾经持有40%以上的存量日债，是日债市场最大的买方；三是推出YCC之后，日本央行每年依然购债约30-40万亿日元，买入单只新券的规模，往往很快抵达该新券余额的80%乃至更高（2年到10年）。 买入巨量债券、持有巨量债券、且继续买入，是日本央行能够实施YCC的关键。

即使日本央行持有如此规模的日债，其成功的YCC依然是部分的。 日本央行掌握短端定价权，并看似取得了10年国债的少数定价权，仅给予市场区间内的狭窄定价权。但是，10年和短端以外的其他期限的关键定价权依然在市场手中，10年和短端之间的两边期限遭到两端牵制，但10年以上的超长债关键由市场定价。而且，日本央行所谓的10年期限定价权，也通常局限于3只新券，对老券的影响力相对有余。

面临外部货币政策压力，市场定价与货币当局YCC定价偏离度加大，带来更多歪曲效应。 在面临美联储加息等外部压力时，市场定价与货币当局定价发生偏离，此时维持货币当局的定价，就要求更频繁的有限量固定利率购债操作，对应构成更为严重的多少钱歪曲、流动性降初等疑问。

以后我国惯例货币政策工具空间充足，距离YCC还很悠远。 日本央执行用YCC是QQE之后的无奈之举，不只惯例货币政策工具空间用尽，负利率、QE等工具也已尝试或空间进入受限阶段。而且日本央行实施YCC，是双方面买入国债，是为抗击通缩推出的工具。而我国法定预备金率仍抵达7%，逆回购利率为1.8%，距离零预备金率、零利率仍有很大空间，还远没有到经常经常使用十分规工具的阶段。

我国央行推出的买卖国债或属惯例地下市场操作工具，很难抵达收益率曲线控制。 央行选择买卖国债，或是基于市场流动性的余额，将买卖国债作为流动性调理工具。同时在市场利率清楚偏离央行认可的合意点位时，经过卖或许买 引导市场预期 来成功重定价。参考日本央行操作，经过定量的市价买卖而非有限量固定利率买卖，更多是直接影响收益率，而非将收益率锁定在特定区间。并且即使如日本央行，对收益率曲线的控制或许也是部分的。

郁观海外系列：

之一：“失去的二十年”，日本政策失败怪圈

风险提醒：

对日本历史数据存在认知倾向。对日本历史政策梳理存在疏漏。