四季度往往先 广发战略 炒预期 炒当下 从业绩与股价的时节性法则来看 后 (四季度是指)

报告摘要

从业绩与股价的时节性法则来看，四季度往往先“炒当下”后“炒预期”：

10月份是一年当中比拟注重业绩基本面的月份，三季报与年报前瞻依然关键；而11-12月对当期基本面的买卖权重清楚降低、甚至转负。

年末市场更集中在两方面的定价：（1）年底政策会议对传统行业利好较多，资金顺势介入政策利好且有估值切换预期的传统行业；（2）资金末尾规划下一年行情，选择的方向或许也更偏好于景气派有上升（反转）预期、最好估值也相对廉价的标的。

10月份“炒当下”：三季报前瞻较为确定的方向

目前三季报业绩确定性方向，关键集中在两条外需线索、两条内需线索：

1. 外需方向之一： 出口链回到合理估值区间，挖掘“亚非拉”方向出口机遇（客车、摩托车、逆变器、电表、风电零件、注塑机、船舶）

2. 外需方向之二： 科技产业的算力链、苹果链，公募持仓拥堵的扰动集中在短期，目前反响度模型显示热度已有清楚降温，三季报依然是稀缺的景气方向、且年内盈利预测有所上修

3. 内需方向之一： 财政资金重点支持的范围，比如电网投资、半导体国产替代、创新药补贴、设备升级和以旧换新

4. 内需方向之二： 行业反内卷、增加资本开支、自在现金流累积、分红志愿和才干优化的行业，包括但不限于牌照、特许运营权的范围，以及一些运营特征契合的传统行业（固废、白电、轨交、纺织等）

11-12月“炒预期”：等候海外大选格式及国外交策图谱进一步明晰

从目前市场可以追踪到的财政端、货币端来看，政策信号比拟平淡（8月财政支出力度削弱、央行政策调整相对慎重）。因此，往年四季度政策会议的定谐和表述变化，分外值得跟踪。

此外，11月初明白的“美国大选”格式，也是年底“炒预期”时关键变量。美国总统人选及众议院归属，会关于全球经济预期、大宗品多少钱展望、贸易摩擦的水平、以及国外交策预期，都会出现直接或直接的影响。

对此我们可以坚持灵敏跟踪，依据情形假定来做出灵敏应对——

（1）例如，假定是竞选获胜且专制党横扫参议院，那么展望明年，外需相关的出口链及资源品都或许迎来更明白的β机遇；

（2）例如，假定国际四季度稳增长政策有更鼎力度的调整，那么四季度内需相关的板块也可以展望预期的反转。

风险提醒： 微观经济风险，业绩不及预期风险，地缘政治风险等。

报告注释

一、 本期话题：10月前后有哪些值妥留神的时节性法则？

（一） 从业绩与股价的时节效应来看，四季度往往先“炒当下”后“炒预期”

从业绩表现与股价表现的时节性法则来看，行将进入的10月份也是一年当中比拟注重业绩披露状况的月份。 将月度涨跌幅与对应的季报增速做相相关数剖析，我们发现单月涨幅与季度增速相关度最高的月份为：4月、7月、10月、8月。也就是说，10月份关于三季报状况的定价水平较高。

假定看整个四季度，则全体出现出先“炒当下”后“炒预期”的特征——

10月是三季报披露季，基本上连续了二三季度的业绩驱动行情；

11月来看，不论是Q4还是Q3的业绩增速，对当月的涨跌幅影响都不大，甚至有肯定的负相关性，这表现的或许是在季报披露之后，市场末尾归结基本面的反转预期或许估值修复预期。

进入12月，业绩增速的有效性并未失掉清楚增强，此时市场或许有两个方向的定价： 一是年底政策会议对传统行业利好较多，资金顺势介入政策利好且有估值切换预期的传统行业；二是资金末尾规划下一年行情，选择的方向或许也更偏好于景气派有上升（反转）预期、最好估值也相对廉价的标的。

全体上看，四季渡过了三季报披露季之后，市场对当年的业绩增速关注度清楚降低，而对下一年的景气派判别也未能构成较分歧的预期，因此市场又进入了相对“混沌”的外形。

（二） 10月份“炒当下”：三季报前瞻较为确定的方向值得关注，依然是两个外需线索、两个内需线索

依据财报披露规则，十一假期之后上市公司即陆续进入三季报披露窗口。依据本次中报A股业绩表现及三季度的微观经济运转态势，目前看A股三季报总量层面上估量很难出现大幅改善——1. A股非金融利润增速与PPI的相关性较强，三季度PPI出现小幅回踩；2. 资产周转率压制ROE，在支出改善/供应收缩之前修复较慢；3.近期人民币汇率升值，关于上市公司三季报的汇兑损益出现影响。

在此背景下展望三季报，稀缺的景气确定性方向就构成了10月份比拟关键的性能思绪。我们从中报季前后的盈利预测灵敏调整来看，一些行业在中报季可以逆势上修全年的盈利预测、且下半年预测可以有20%以上的利润正增长，这些行业三季报的业绩确定性较高。

下表可见，标黄色的行业关键集中在外需链条（出口链/资源品），标蓝色的行业关键集中在科技链条（电子/AI算力）。

进一步地，落实到【三类资产】，当下可以继续关注的业绩确定性方向，关键集中在两条外需线索、两条内需线索——

1. 外需方向之一：挖掘“亚非拉”方向的出口机遇

二季度出口链条遭到汇兑担忧、特朗普买卖、全球经济数据放缓等原因的影响，估值遭到不同水平的挤压。

下表可见，典型的外需链条公司目前的24年灵敏估值已回到10-20X PE的合理估值区间，而中报依然坚持在较高的支出正增长，即使因汇兑坚定构成利润增长降速、但依然坚持在较高的景气增长，海外业务占比进一步提高以增加对内需的敏感度，综合来看依然是十分稀缺的一条景气线索。

这其中，在美国大选情势明晰之前，我们更引见“亚非拉”相关的出口机遇。 以后“亚非拉”出口占比相对值高、且美英法德俄敞口不高的行业：摩托车、注塑机、电表、风电零件、轮胎、客车。此外，还有部分行业，虽然相对占比不算很高，而近几年清楚加大了亚非拉出口力度：逆变器、纺织设备、家具设备、船舶。

假定进一步规避其中终端需求依然落在欧美的行业，海外浸透率低（空间大）或海外竞争力强（供应强）的优选“亚非拉”出口行业包括：客车、摩托车、逆变器、电表、风电零件、注塑机、船舶。

2. 外需方向之二：科技产业的算力链、苹果链

科技产业往年较为景气的方向，也与全球需求带动的产业展开相关，关键集中在二季度公募基金鼎力加仓的算力链、苹果链。

但在22年之后，缺乏增量资金的市场存在一个法则：公募基金当季度加仓第一大的行业，下个季度的股价表现往往不理想、涨幅排名往往落后。 二季度公募加仓最多的电子（算力链、果链）在三季度股价坚定也有所加大。

不过，假定是产业趋向明白向上、后续基本面能够兑现的行业，公募基金集中加仓带来的买卖扰动仅在短期一个季度左右，后续股价能够恢复，典型的例子就是上表中23Q2的通讯（光模块）以及23Q4的电子。

从中报业绩表现来看，科技配件产业共同满足：①支出坚持正增长且中报较一季报提速；②剖析师上修全年盈利预测；③主机、光模块、PCB、AI芯片等行业主动补库存；④半导体设备、数字芯片设计等前瞻反映订单的合同负债及预收账款增速上升。因此，这些行业三季报的展望前景依然较为稳如泰山。

我们团队搭建的“反响度模型”也显示，TMT与电子的反响度目的曾经从过热的较高阈值有清楚的回落，这意味着后续心境扰动降低、重新买卖基本面的机遇也逐渐临近。

3. 内需方向之一：反内卷、行业格式愈加稳如泰山的高自在现金盛行业

在内需方向没有β层面的机遇之前，我们倡议继续关注行业反内卷、增加资本开支、自在现金流累积、分红志愿和才干优化的行业，我们基于中报最新的运营状况、客观数据挑选如下表。

这其中，既有天生格式好、牌照类和特许运营权的行业，也包括一些近年来随着运营思绪转变、自在现金流抬升的潜在稳如泰山格式的行业。

4. 内需方向之二：财政资金重点支持的范围

在狭义财政进一步发力之前，估量PPI对内需板块全体的ROE和股价更多是托底效果，β性质的内需机遇依然要求等候。但是，我们可以寻觅一些内需板块中的α，这其中的重点或许在于财政资金重点支持的范围： 比如电网投资、半导体国产替代、创新药补贴、设备升级和以旧换新。

（三） 11-12月“炒预期”：等候海外大选格式及国外交策图谱进一步明晰

11-12月市场末尾进入“炒预期”阶段，此时市场或许有两个方向的定价：一是年底政策会议对传统行业利好较多，资金顺势介入政策利好且有估值切换预期的传统行业；二是资金末尾规划下一年行情，选择的方向或许也更偏好于景气派有上升（反转）预期、最好估值也相对廉价的标的。

而从目前市场可以追踪到的财政端、货币端来看，政策信号比拟平淡——

一方面，财政部披露的8月财政数据显示，受财政支出增速下行的束缚、8月财政支出力度也有所降低，这会进一步影响财政政策发扬效能，关于实物任务量的带动、和PPI的提振幅度有限。

另一方面，9月5日国新办举行“推进高质量展开”系列主题资讯发布会，其中针对记者所问 “往年接上去货币政策还有多大降息降准的空间和必要性？” 时，中国人民银行货币政策司司长邹澜提到 “受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等原因影响，存存款利率进一步下行还面临肯定的束缚” 。这标明央行由于目的多元化，除总量外统筹结构与战略目的，政策调整会相对慎重。

因此，往年四季度会议及政策方面的变化，是往年11-12月市场“炒预期”环节中的关键追踪变量。

此外，11月初明白的“美国大选”格式，也会对往年年底的“炒预期”方向出现比拟关键的影响。

美国总统人选、及众议院的归属，会关于全球经济预期、大宗品多少钱展望、贸易摩擦的水平、以及国际的政策预期，都会出现直接或直接的影响。

由于众议院关键担任财政赤字和财政预算。假定最终总统的归属与众议院的归属不分歧，那么明年末尾美国的财政扩张或许面临不确定性，也就是美国的衰退预期或许也会出现变数。

从目前RCP汇总的民调数据来看，哈里斯支持带抢先，但特朗普在摇晃州仍有优点。截至9月20日，RCP数据显示，特朗普胜民调支持率为47.4%，哈里斯支持率为49.3%。截至9月20日，RCP 数据显示，在七个关键摇晃州中，特朗普有4个抢先，3个落后。

另外，依据270towin考察数据，目前共和党掌握参议院和众议院的概率均更高；但相比拜登，换帅哈里斯之后，专制党在众议院的赢面变高。

11月国外交策变化、及美国大选格式，将成为我们跨年买卖的关键线索，对此我们可以坚持灵敏跟踪，依据情形假定来做出灵敏应对——

例如，假定是哈尔斯竞选获胜且专制党横扫参议院，那么外需相关的出口链及资源品或迎来更明白的β机遇；

再例如，假定国际四季度稳增长政策有更鼎力度的调整，那么内需相关的板块也可以展望预期的反转。

二、 本周关键变化

（一） 中观行业

1.下游需求

房地产： 截至9月21日，30个大中城市房地产成交面积聚计同比降低34.19%，30个大中城市房地产成交面积月环比降低19.99%，月同比降低39.60%，周环比降低17.70%。国度统计局数据，1-8月房地产新开工面积4.95亿平方米，累计同比降低22.50%，相比1-7月增速上升0.70%；8月单月新开工面积0.57亿平方米，同比降低17.19%；1-8月全国房地产开发投资69283.55亿元，同比名义降低10.20%，相比1-7月增速降低0.00%，8月单月新增投资同比名义降低8.46%；1-8月全国商品房销售面积6.0602亿平方米，累计同比降低18.00%，相比1-7月增速上升0.60%，8月单月新增销售面积同比降低12.63%。

汽车： 乘用车：9月1-15日，乘用车市场批发82.8万辆，同比去年9月同期增长18%，较上月同期增长12%，往年以来累计批发1,429.3万辆，同比增长3%；9月1-15日，全国乘用车厂商批发86.8万辆，同比去年9月同期增长9%，较上月同期增长45%，往年以来累计批发1,680.8万辆，同比增长4%。新动力：9月1-15日，乘用车新动力市场批发44.5万辆，同比去年9月同期增长63%，较上月同期增长12%，往年以来累计批发645.4万辆，同比增长37%；9月1-15日，全国乘 用车厂商新动力批发44.1万辆，同比去年9月同期增长49%，较上月同期增长29%，往年以来累计批发712万辆，同比增长32%。

港口： 8月沿海关键港口货物吞吐量为10亿吨，高于7月的9亿吨，同比下跌2.55%。

航空： 8月民航旅客周转量为1290.74亿人公里，比7月上升56.68亿人公里。

2.中游制造

钢铁： 螺纹钢现货多少钱本周较上周涨2.19%至3310.00元/吨，不锈钢现货多少钱本周较上周跌0.04%至13681.00元/吨。截至9月20日，螺纹钢期货收盘价为3165元/吨，比上周上升0.89%。钢铁网数据显示，9月上旬，重点统计钢铁企业日均产量186.50万吨，较8月下旬降低4.62%。8月粗钢累计产量7792.12万吨，同比降低10.40%。

化工： 截至9月18日，中国化工产品多少钱指数为4358，较上周下跌0.1%；截至9月18日沥青期货结算价为3269元/吨，较上周下跌0.5%；截至9月20日，分解氨多少钱指数2599，较上周下跌3.4%。

3.抢先资源

国际大宗： WTI本周涨3.42%至71.00美元，Brent涨3.43%至73.93美元，LME金属多少钱指数涨1.25%至4097.10，大宗商品CRB指数本周涨3.12%至282.39，BDI指数上周涨4.60%至1977.00。

铁矿石： 本周铁矿石库存降低，煤炭多少钱下跌。秦皇岛山西优混平仓5500多少钱截至2024年9月16日涨1.67%至853.60元/吨；港口铁矿石库存本周降低0.47%至15314.00万吨；原煤8月产量上升1.58%至39654.50万吨。

（二） 股市特征

股市涨跌幅： 上证综指本周下跌1.21，行业涨幅前三为家用电器(296.70%)、有色金属(193.97%)、社会服务(121.19%)；跌幅前三为医药生物(-48.63%)、电力设备(-20.45%)、国防军工(-8.78%)。

灵敏估值： A股总体PE（TTM）从上周13.49倍上升到本周13.67倍，PB（LF）从上周1.27倍上升到本周1.28倍；A股全体剔除金融服务业PE（TTM）从上周18.53倍上升到本周18.75倍，PB（LF）从上周1.67倍上升到本周1.69倍。创业板PE（TTM）从上周29.40倍上升到本周29.54倍，PB（LF）从上周2.37倍上升到本周2.38倍；科创板PE（TTM）从上周的43.35倍降低到本周43.10倍，PB（LF）从上周2.52倍降低到本周2.50倍。市场全体来看，本周A股总体及A股剔除金融估值扩张。其中，创业板估值扩张幅度较小。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为非银金融、商贸批发、医药生物。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为公用事业、煤炭、石油石化。本周股权风险溢价从上周2.85%上升到本周2.90%，股市收益率从上周5.05%降低至本周5.03%。

融资融券余额： 截至9月19日周四，融资融券余额13748.87亿元，较上周上升0.05%。

北上资金： 本周北上资金净买入-50.36亿元，上周净买入-147.60亿元。

AH溢价指数： 本周A/H股溢价指数降低到146.78，上周A/H股溢价指数为149.14。

（三） 流动性

截至2024年9月20日，R007本周上升15.74BP至2.0527%，SHIBOR隔夜利率上升10.20BP至1.9320%；期限利差本周降低9.43BP至0.6521%；信誉利差降低1.77BP至0.4251%。

（四） 海外

美国： 本周二发布8月批发销售同比2.13%，前值2.86%。本周四发布联邦基金布标利率5%，前值5.5%。

欧元区： 本周一发布7月贸易差额（百万欧元）21,231.90，前值21,687.80；7月商品出口金额当月同比10.2%，前值-6.3%；7月商品出口金额当月同比4%， 前值-8.4%。本周二发布9月ZEW经济景气指数9.3，前值17.9；9月ZEW经济现状指数-40.4，前值-32.4。本周三发布8月CPI同步2.2%，前值2.6%；中心CPI同比2.8%，前值2.9%。

日本： 本周五发布8月CPI环比0.5%，前值0.4%。

英国： 本周三发布8月CPI环比0.3%，前值-0.2%；8月中心CPI环比0.44%，前值0.09%。

海外股市： 标普500上周涨1.36%收于5702.55点；伦敦富时跌0.52%收于8229.99点；德国DAX涨0.11%收于18720.01点；日经225涨3.12%收于37723.91点；恒生涨5.12%收于18258.57点。

（五） 微观

财政收支： 8月公共财政支出同比-2.8%，8月公共财政支出同比-6.7%。

固定资产投资： 本年新开工项目方案总投资额累计同比-6.1%；8月房地产业固定资产投资成功额累计同比-9.8%。

三、 下周发布数据一览

下周看点： 美国8月信物销售季调、8月欧元区M1、M2、M3同比、美国8月PCE物价指数、美国8月中心PCE物价指数、美国8月集团消费支出、中国8月工业企业利润

9月25日周三： 美国8月新屋销售:季调:折年数(千套)

9月26日周四： 8月欧元区:M1:同比(%)、8月欧元区:M2:同比(%)、8月欧元区:M3:同比(%)

9月27日周五： 美国8月PCE物价指数:同比(%)、美国8月集团消费支出:季调(十亿美元)、美国8月中心PCE物价指数:环比(%)、中国8月工业企业利润:累计同比(%)

四、 风险提醒

地缘政治风险超预期；全球经济下行幅度及时长超预期；美联储降息节拍及幅度存在不确定性；美国大选结果存在不确定性；中外货币及财政政策的出台时期及方式存在不确定；盈利环境出现超预期坚定；人民币汇率出现超预期坚定。