纯碱 凛冬已至 (落叶幼儿园)

兴业期货

魏莹，投资咨询资历，Z0014895

摘要：

2023年起，纯碱行业进入加快产能扩张周期。2023年四季度-2026年，纯碱每年方案新增产能区分为330万吨、80万吨和280万吨，至2026年底，纯碱在产产能将增至4460万吨。2023-2026年，纯碱产能年化复合增长率抵达8.2%。

浮法、光伏玻璃、以及碳酸锂行业产能过剩矛盾显性化，行业盈余增产驱动增强。而传统轻碱需求弹性偏低，增幅较为有限。纯碱产能扩张过快带来的供应过剩矛盾将继续积聚，行业累库方向明白，年底纯碱三环节库存可增至340万吨以上。从胜率角度看，纯碱多少钱下行驱动较明白。

不过纯碱期货多少钱已延续跌破氨碱、联碱通常现金本钱，且贴水水平扩展。从赔率角度看，纯碱多少钱向下空间或许有赖于本钱坍塌的风险。关于盘面买卖，期货新单逢高沽空为主，或许滚动卖出近月看涨期权。关于纯碱企业，控制多少钱风险、降低库存升值风险、增强抗风险才干极为关键，可以选择滚动卖出看涨期权收取权益金。

一、产能扩张周期，供应加快增长

受益于2021-2023年光伏玻璃产能加快扩张带来的重碱需求高速增长，纯碱行业经验了延续三年的高景气周期，行业毛利一度逾越2000元/吨，纯碱企业扩产志愿清楚增强，新建、扩产项目纷繁上任，上市纯碱企业资本性支出延续创历史记载。2023年起，纯碱企业新建、扩建项目陆续进入投产阶段，包括一期500万吨自然碱产能、金山化工五期200万吨联碱产能等大型项目。截至2024年8月底，纯碱在产产能已抵达3970万吨，较2023年终已介入约790万吨，含2024年末尾试车的远兴动力一期四线100万吨装置，以及金山化工50万吨装置。2024年待投产的纯碱项目还有碱业110万吨联碱产能，江苏德邦60万吨扩建产能，中天碱业30万吨自然碱产能，阜丰集团自用的30万吨联碱产能。2025年-2026年，待投产的纯碱项目区分有雪天盐碱60万吨联碱法产能和远兴动力二期280万吨自然碱法产能。假定上述纯碱新增项目一切如期投产，届时国际纯碱在产产能将抵达4460万吨，较2022年底大幅介入。

图表1. 2024-2026年纯碱新增项目（万吨）

图表2. 2023-2026年纯碱供应加快扩张

即使不思索待投产装置，往年纯碱在产装置的通常产量已偏高。在青海发投、昆仑碱业两大碱厂终年降负、以及部分碱厂检修的状况下，2024年7月，纯碱月度产量依然抵达324.11万吨，较重碱刚需、轻碱表需、以及纯碱净出口之和依然高出近17万吨。

以后国际碱厂夏季检修接近序幕，山东海天、五彩碱业、湖北双环、河南金山、远兴动力等几家大型碱厂已开启检修。隆众口径，纯碱最新周度综合产能运行率已降至76.44%，周度产量也已降至63.72万吨，未来仅剩金山获嘉、中盐昆山、金山孟州、重庆和友4家中小碱厂还有检修方案。尽管纯碱供应阶段性收缩较为清楚，但是，依照各家碱厂的检修复产时期布置预算，9月上旬装置检修规模迎来峰值后，将逐周降低。即使不思索待投产装置，10月纯碱月度产量也有望回到329万吨左右。

图表3. 纯碱装置检修影响（万吨，更新至9.11）

图表4. 纯碱综合开工率（%，更新至9.6）

图表5. 纯碱月度产量（含新产能投放，万吨）

二、重碱需求降低，轻碱需求增长放缓

2.1玻璃行业顺风清楚，重碱需求重心下移

浮法玻璃：地产完工将大幅下行，浮法玻璃产能出清势在必行

房地产新开工面积增速与商品房期房销售面积增速是房地产完工周期的抢先目的，各自抢先房屋完工增速33个月和3年左右。依据抢先目的的趋向，2024年起，房地产完工周期将开启终年下行周期，并且下行幅度将远逾越去几轮完工周期的下行幅度。房地产新建项目消耗约4成浮法玻璃，完工周期的终年大幅下行将严重拖累浮法玻璃需求。

而二手房装修、政府重点工程、以及汽车相关玻璃需求增长放缓，难以对冲房地产完工增速大幅下行的影响。支出预期下滑，资产负债表软弱性上升，削弱居民部门购房志愿和购房才干，商品房销售面积仍未出现止跌信号，2024年以来延续2位数以上的跌幅，其中22个重点城市二手房成交面积同比增幅较2023年已清楚收窄。2024年前8个月政府债券发前进展落后，财政收支进度大幅低于年终预期，使得老旧小区革新、城中村革新等房地产相关重点工程推进进度偏慢。其中2024年前6个月城镇新开工老旧小区革新数量仅3.3万个，时序进度不到62%，较2023年同期大幅增加23%。随着国际新动力汽车浸透率打破50%，技术更新带来的更新需求增长放缓，再加上汽车出口所处贸易环境稳如泰山性降低，国际汽车产量增长速度也逐渐放缓，2024年7-8月国际汽车产量延续2个月负增长。

依据我们预算，2024年浮法玻璃需求将同比增加约5.4%。

图表6. 房地产完工周期将大幅下行

图表7. 2024年二手房成交同比增幅清楚收窄

图表8. 2024年专项债发前进展落后

图表9. 2024年7-8月汽车产量同比由升转降

随着需求萎缩，浮法玻璃行业产能过剩矛盾逐渐激化，玻璃库存继续主动积聚。截至9月6日，玻璃厂原片库存已抵达7146.2万重箱，已逾越2022年同期峰值。自2024年5月下旬起，浮法玻璃自然气工艺率先盈余，至今已继续接近3个半月时期，隆众调研最大盈余幅度抵达263.76元/吨，9月上旬浮法玻璃煤炭工艺也由盈利转为小幅盈余。浮法玻璃行业盈余冷修驱动增强。截至9月12日，浮法玻璃运转产能已降至16.71万吨/天，较往年峰值累计增加8170吨/天。综合思索今明两年浮法玻璃需求减量预期，以及玻璃原片高库存的理想，估量2024-2025年，浮法玻璃运转产能低点较2023年1季度的低点或许会更低。

图表10. 玻璃库存继续主动积聚

图表11. 浮法玻璃行业毛利继续下行

图表12. 浮法玻璃企业冷修逐渐增多

图表13. 浮法玻璃行业去产能将继续

光伏玻璃：行业盈余，减速冷修

光伏玻璃行业也深陷产能过剩的漩涡。尽管2024年前7个月，国际累计新增光伏装机规模123.53GW，同比增长27.1%，前6个月光伏组件出口128.7GW，同比增长28.8%，但增速较2023年已大幅放缓。

国际新增光伏装机增速清楚放缓，散布式装机在政策落地后愈发难言起色，集中式项目并网收益率低，且往年暂无大型景色基地项目的明白时期点，估量抢装力度较为有限，8月组件中标量环比回落并低于近三年同期，9-10月组件排产数据也仅仅环比小增。

海外新增装机需求增速也相同放缓。随着传统动力多少钱回落，欧洲终端光伏项目装机，尤其是户用散布式装机，积极性清楚走弱，部分地域也存在电站审批进度缓慢的情形，库存压力再次积聚。据SMM统计，7月底欧洲外地组件库存库销比提高至4-5个月。美国大选年，新一届政府对光伏行业的政策尚不明兰，光伏项目审批流程较缓慢。且美国关税政策对我国光伏企业组件出口构成拖累。2024年6月6日，美国正式对西北亚四国的光伏产品行动双反关税，2024年5月16日，美国商务部再次对西北亚四国启动双反考察，估量往年9月23日前发布反补贴初裁，10月1日发布反倾销初裁，明年3-5月发布双反终裁。2024年4月印度ALMM清单末尾行动，该清单将中国组件厂家扫除在外，形成后续我国光伏组件出口至印度的阻力增大。

图表14. 中国新增光伏装机规模（GW）

图表15. 中国组件出口规模（GW）

图表16. 光伏新增装机规模预测（GW）

图表17. 光伏玻璃库存可用天数继续介入（天）

随着光伏组件和终端装机需求增速的放缓，光伏玻璃产能加快扩张带来的过剩矛盾显性化，抢先光伏玻璃库存可用天数继续主动介入，截至9月6日，光伏玻璃企业玻璃库存可用天数已增至37.25天。2024年7月起，光伏玻璃行业毛利已转负，8月底，光伏玻璃自然气工艺毛利降至-159.38元/吨，光伏玻璃企业增产志愿增强。近期有信息称，十大光伏玻璃消费厂商召开紧急会议，并达成分歧协议，选择自即日起实施封炉增产方案，增产幅度高达30%。高频数据亦显示光伏玻璃企业正减速增产，截至9月11日，光伏玻璃运转产能已降至99143吨/天，较7月初峰值116540吨/天累计增加17397吨/天（-14.9%）。

图表18. 光伏玻璃行业毛利继续降低

图表19. 光伏玻璃企业冷修将增多

2.2 轻碱：传统行业弹性偏低 ， 新兴行业增长放缓

传统轻碱下游消费行较为分散，关键包括日用玻璃、无机盐（泡花碱、小苏打、硝酸钠、亚硫酸钠、焦亚硫酸钠、三聚磷酸钠等）、味精、氧化铝等，少数细分行业对轻碱占比不逾越10%。这些行业均接近消费端，需求属于慢变量，并兼具时节性和继续性的特征，使得传统轻碱消费也具有相似特征。依据2020年以来数据，每年国际轻碱表观消费量同比增长幅度在3%以内。

近年来，锂电行业链产能加快扩张，其中1吨碳酸锂成产消耗约2吨轻碱，碳酸锂企业加快扩产已成为轻碱消费新兴增长点。但是随着锂电产业链产能过剩矛盾迸发，碳酸锂多少钱一路跌至8万/吨以下，高本钱碳酸锂企业也堕入盈余外形，增产、停产的驱动逐渐增强。昨日信息，选择暂停在江浙锂业的运营，估量影响8%左右的碳酸锂月度产量。假定传统轻碱消费维持2%的平均增速，碳酸锂对轻碱消费量同比增长42.9%，则全年轻碱消费将同比增长约5.8%。

图表20. 三聚磷酸钠周度产量（吨）

图表21. 味精月度产量（万吨）

图表22. 小苏打周度开工率（%）

图表23. 重点地域印染行业开工率（%）

图表24. 氧化铝月度产量（千吨）

图表25. 碳酸锂月度产量（万吨）

图表26. 轻碱月度表需（万吨）

图表27. 轻碱月度表需（万吨）

三、纯碱产能清楚过剩，多少钱下行驱动较明白

综合前文对纯碱供需两端的剖析，纯碱产能过剩疑问较为突出。

供应端，2023年纯碱行业重回产能扩张周期。2023年纯碱行业新增520万吨产能，2024年四季度至2026年，纯碱每年方案新增产能区分为330万吨、80万吨和280万吨。假定新增产能一切顺利投产，2026年纯碱产能将增至4460万吨。2023-2026年，纯碱产能年化复合增长率抵达8.2%。2024年纯碱在产产能月度失常产量已抵达324万吨左右，较需求已清楚过剩。9月中旬起，夏季装置检修影响也将逐渐衰退。如若新装置顺利投产，四季度纯碱月度产量将升至340-355万吨。

需求端，房地产完工周期大幅下行，政府重点工程推进偏慢，汽车景气派边沿下滑，光伏需求增速放缓，浮法玻璃和光伏玻璃行业双双堕入产能过剩、行业盈余的困境。2季度浮法玻璃企业已启动冷修，8月光伏玻璃企业也末尾减速冷修，玻璃运转产能已降至26.72万吨/天，估量年底或许会降至25.83万吨/天。传统轻碱消费增长弹性偏低，锂电产业链过剩压力也已显性化，四季度碳酸锂产量增长速度将放缓。

总体看，纯碱全年供应过剩格式明白，行业将继续累库，且累库速度将随着新装置的投放而进一步提速。即使不思索新装置的影响，到2024年年末，纯建三环节库存或许会抵达340万吨。纯碱多少钱重心终年下移，倒逼行业产能出清的驱动仍无完毕信号。

图表28. 纯碱供需平衡表（万吨，更新至9.11）

图表29. 纯碱三环节库存（含新增产能，万吨）

图表30. 纯碱三环节库存（不含新增产能，万吨）

四、纯碱期货估值已偏低，关注空单潜在赔率空间

在本轮下跌环节中，纯碱供应过剩的弱理想压力继续介入，部分溢出的供应在交割库环节逐渐积聚，郑商所纯碱仓双数量一度打破13.9万张，创下历史新高，使得纯碱期货近端多少钱跌幅较远端更大。2024年7月至今，纯碱价差曲线近月贴水水平逐月加深，远月表现相对立跌。

依据隆众数据，往年纯碱本钱端变化幅度较为有限，中心原料，如原盐、煤炭、分解氨等多少钱年内尚未出现大幅趋向性走弱的信号。随着纯碱期现多少钱延续回调，行业利润继续创2020年7月以来的新低。尽管现货端，纯碱行业仅仅刚刚末尾盈余，9月上旬华东重质碱的氨碱法毛利由盈转亏，但是期货端，纯碱多少钱，尤其是近月多少钱，已延续跌破隆众重质碱的氨碱本钱、氨碱法通常现金本钱、以及联碱法通常现金本钱。目前，期货多少钱已贴水华北现货多少钱约420元/吨。

尽管从胜率角度看，纯碱多少钱下行的驱动依然存在，市场化产能出清要求较终年间才干成功。但是从赔率的角度来看，纯碱期货多少钱或许已较大水平计价了行业产能过剩的利空原因，未来要求看到本钱坍塌风险提高，为纯碱多少钱下跌翻开设想空间。盘面博弈水平逐渐激化，多空双方继续介入筹码，纯碱期货单边总持仓量规模已回到172.4万手。

在这一阶段，我们以为纯碱期货价暂不具有止跌条件，行业产能出清还未启动，但下跌的流利水平或许会有所降低。在战略选择上，或许要求愈减轻视空单的潜在赔率空间。关于盘面买卖，倡议新单逢高沽空为主，或许滚动卖出近月看涨期权。关于纯碱企业，控制多少钱风险、降低库存升值风险、增强抗风险才干极为关键，持有现货的同时，可以选择滚动卖出看涨期权收取权益金。

图表31. 纯碱价差结构（元/吨）

图表32. 纯碱基差（元/吨）

图表33. 纯碱行业毛利（元/吨）

图表34. 2024年纯碱本钱基本颠簸（元/吨）