Q2货政报告要点有哪些 挤水分 浙商微观 利率市场化或行将进入收官阶段 初现成效 金融数据

剖析师：李超/孙欧

中心观念

2024年8月9日，人民银行公布《2024年第二季度中外货币政策行动报告》，我们以为要点有：①丰厚完善货币政策工具箱；②金融数据“挤水分”初现成效，后续也强化挖掘有效信贷需求；③进一步健全市场化的利率调控机制；④我国利率市场化或行将进入收官阶段；⑤央行提醒资管产品投资收益坚定、国债收益率上传的潜在风险；⑥金融支持房地产颠簸瘦弱展开；⑦违规手工补息整改任务效果清楚；⑧关注海外关键央行货币政策走向。几个值得关注的表述变化有：“深化挖掘有效信贷需求，放慢推进贮藏项目转化”、“研讨过度收窄利率走廊宽度”、“着重提高LPR报价质量，更真实反映存款市场利率水平”、“对金融机构持有债券资产的风险敞口展开压力测试，防范利率风险”。

内容摘要

>>丰厚完善货币政策工具箱

央行在本次报告中再次明白“空虚货币政策工具箱，丰厚和完善基础货币投放方式，在央行地下市场操作中逐渐介入国债买卖”，近段时期央行已屡次向市场沟通，未来逐渐将二级市场国债买卖归入工具箱，作为基础货币投放渠道和流动性控制工具。现券买卖是央行地下市场业务债券买卖的方式之一，2002、2003年间曾有相关操作，如2002年，我国外贸出口和外商直接投资加快增长的状况下，外汇占款大幅介入，相应投加大批基础货币，当年4月9日人民银行末尾卖断现券，回笼基础货币；2003年10月，央行经过地下市场现券买入买卖系统面向九家做市商启动买入现券操作，缓解债券市场下跌压力。

但向后展望，相比回置办卖，现券买卖更或许是一项辅佐工具，央行过高频率、过大体量介入国债二级买卖的信号意义甚至主导供、需的实质意义或许过强，对国债市场机构投资者心境或许构成较大扰动。 短期看，央行经过借券和潜在卖出操作的预期引导，也有助于平复债市心境：往年7月1日，央行公布通揭宣布展开国债借入操作，必要时将择机在地下市场卖出，平衡债市供求。针对往年国债收益率大幅下行并逐渐偏离合理中枢水平的状况，央行意在校正和阻断金融市场风险的累积。

>>金融数据“挤水分”初现成效，后续也强化挖掘有效信贷需求

往年以来，央行引导金融机构增强信贷平衡投放，并会同国度统计局优化季度金融业介入值核算方式，控制和防范资金空转，信贷、社融、M2增速均出现清楚下行，金融数据“挤水分”效应初现，有效平抑了不合理的存款“冲时点”行为，引导信贷节拍向历史平均水平回归。

央行在报告的未来政策展望部分提出“在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构依照市场化法治化准绳， 深化挖掘有效信贷需求，放慢推进贮藏项目转化 ”，这是相比上季度的新增表述，说明政策也逐渐强化对有效信贷需求的挖掘，强调支持实体经济的可继续性， 我们估量金融数据增速后续下行压力或许清楚缓解。

>> 进一步健全市场化的利率调控机制

央行经过专栏讨论“进一步健全市场化的利率调控机制”，该机制关键内容包括：

1、将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，有助于增强其政策利率位置，提高操作效率，稳如泰山市场预期。

2、介入午后暂时正、逆回购操作，经过流动性双向调理，更好平抑税期、季末考核等原因对流动性的扰动。暂时正、逆回购操作的利率区分为7天期逆回购操作利率减20bp、加50bp，在不改动现有利率走廊格式的状况下，既坚持足够的弹性和灵敏性，又有利于短期利率运转在相对较窄的区间，也增强了7天期逆回购操作利率作为关键政策利率的作用。我们以为总体看，暂时正、逆回购操作的定义具有利率走廊下限、下限的属性，目前我国逐渐构建起了“双层”利率走廊机制，暂时隔夜正、逆回购采取招招标机制确定投放规模，使得央行在流动性调控中有更强的主动性，但此设置或许形成普通时点市场利率仍有较大坚定，超出两者利率所框定的“窄”利率走廊区间， SLF和超额存款预备金利率框定的“宽”走廊仍将继续发扬作用。

3、 央行研讨过度收窄利率走廊宽度。 本次报告提出“研讨过度收窄利率走廊宽度，给市场传递愈加明晰的利率调控目的信号”，我们在7月公布的深度报告《中国央行利率走廊想象演化》中就提出“ 估量利率走廊宽度或许随政策要求适时调整 ”，参考欧央行阅历，其利率走廊宽度最窄时为50BP，最宽时为200BP，以后为75BP。

我们以为从央行本次表述看，“收窄”利率走廊既或许是指“窄”区间也或许是指“宽”区间： 暂时正、逆回购利率在7天逆回购利率基础上的减点、加点幅度后续存在调整的或许性；SLF利率的调整幅度也或许与7天逆回购利率略有差异，一方面表现由短及长的利率传导机制，另一方面也经过非对称性调整改善以后利率走廊宽渡过大及非对称的疑问；超额存款预备金利率目前的设定是与活期存款官定利率分歧，为0.35%，以防止银行的套利行为，后续若官定利率关闭，其也将有调整空间。

4、LPR报价受7天逆回购利率直接驱动，突出后者作为政策利率的属性，MLF操作或许后移至每月25日，弱化其关键性，LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，逐渐理顺由短及长的利率传导相关。

5、 LPR报价调整幅度也或许更大。 央行提出“部分报价行报出的LPR偏高，与其最优质客户存款利率之间出现较大偏离，肯定水平影响了报价质量”，并提出将“着重提高LPR报价质量，更真实反映存款市场利率水平”，这或许意味着后续LPR的降幅存在较7天逆回购利率更大的或许性。通常上，近几年我国普通存款在LPR报价基础上“减点”的比重越来越高，往年6月，普通存款中利率高于LPR的存款占比为49.55%，利率等于LPR的存款占比为6.16%，利率低于LPR的存款占比为44.29%，“减点”定价的比例由3月的40.44%再次优化近4个百分点，这一数据在2019年8月LPR改造当月仅为15.55%。

>>我国利率市场化或行将进入收官阶段

央行经过专栏“树立健全由市场供求选择的存存款利率构成机制”讨论我国利率市场化推进状况， 并提出“目前，存存款利率已基本成功市场化定价”，“2015年10月以来，存存款基准利率未再调整，通常上已逐渐淡出”，我们判别我国利率市场化或行将进入收官阶段。

目前尽管我国存款官定利率依然存在，但存款利率已关键由金融机构自主调整，辅之以行业自律来保证理性有序竞争。尤其是2022年4月，人民银行指点利率自律机制树立存款利率市场化调零件制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的存款市场利率，合理调整存款利率水平，本次改造将存款利率定价介入更多“市场化”成分，与“市场利率+央行引导→LPR→存款利率”相反相成。尔后，银行存款利率定价调整频率提高，截至2024年7月末，大型银行已5次主动下调存款利率。

目前金融机构可依据运营要求自主确定存存款利率，并坚持合理存贷利差，由于存款官定利率的作用已逐渐弱化，我们估量未来或许择机关闭，在此进程中，仍需利率定价自律机制的束缚。

展望往年后续情势，从降低实体部门融资本钱的角度，LPR大约率继续被引导下行（经过降准、降息等政策工具引导），那么估量银行存款挂牌利率也仍有降空中间。

>>央行提醒资管产品投资收益坚定、国债收益率上传的潜在风险

央行经过专栏剖析“资管产品净值机制对群众投资者的影响”，提出：2022年赎回潮以来，市场对资管产品净值坚定的容忍度有所降低，部分资管产品采取战略平滑净值，底层资产愈加复杂，使得近两年来资管产品净值的坚定外表上出现降低。但以后市场和底层资产仍复杂多变，市场的螺旋循环效应也依然存在，对资管产品净值的坚定还要求慎重观察。往年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债性能增多，随着短期外债券多少钱下跌，产品净值走高，吸引部分投资者将存款“搬家”到这类产品。

央行提醒对投资产品的风险和收益需综合衡量，一方面是追求高收益的同时也要承当高风险；另一方面是，往年以来，部分资管产品尤其是债券型理财富品的年化收益率清楚高于底层资产，关键是经过加杠杆成功的，通常上存在较大的利率风险。未来市场利率上升时，相关资管产品净值回撤也会很大。

关于国债收益率，央行继续强调“增强市场预期引导，关注经济上升环节中，终年债券收益率的变化”，并提出 “对金融机构持有债券资产的风险敞口展开压力测试，防范利率风险”，足见其对此范围潜在风险的关注，并强化从机构监管入手，延迟预防风险。

我们以为，国债收益率往年走势是基本面预期失望、风险偏好低迷、资产荒的共同推升，其风险一方面在于，若后续基本面预期改善，利率上传对市场构成的连锁冲击，尤其是目前相关机构高杠杆、持久期操作将使得风险加剧，一旦构成利率上传-净值回落-资金赎回的循环负反响，或许构成市场自我成功的坚定风险；另一方面在于机构资产负债无法婚配的运营风险，本钱刚性、资产端配债收益率回落，金融机构利差损风险加大。

7月初央行宣布借券操作至今，债市坚定率有所提高，我们估量国债收益率仍是震荡向下的走势，但利率越低，坚定性也将越大，市场或有波段操作空间。

>>金融支持房地产颠簸瘦弱展开

5月17日，央行调整优化房地产相关微观慎重政策，各地及时关闭集团住房存款利率下限、降低首付比例、下调住房公积金存款利率。截至6月末，除北京、上海、深圳3个一线城市外，其他城市首套和二套房贷利率下限均关闭。从全国看，6月新发放集团住房存款利率为3.45%，同比降低0.66个百分点。

6月，人民银行设立保证性住房再存款，处分引导金融机构支持中央国有企业收买已建成未出售商品房，用于配租配售。同时，租赁住房存款支持方案不再实施，1000亿元额度并入保证性住房再存款，保证性住房再存款算计3000亿元。支持的收买标的由商品住房扩展到商品房，用途由租赁扩展到可租可售。截至6月末，金融机构已发放247亿元租赁住房存款，保证性再存款余额为121亿元。

央行尤为注重金融支持住房租赁产业可继续展开，以为住房租赁产业是未来房地产新展开方式的关键方向。 央行提出，租售比（房租与售价之间的比值）近年来总体上升，经过市场机构测算，目前一线城市租售比已靠近2%水平，二三线城市升至3%左右，过去十年我国CPI中房租分项年均下跌超1.2%。若假设未来仍能终年坚持这样的租金增长率，相较于既定的购房本钱，租赁住房总的收益率在静态租售比基础上有望优化至3%以上，将高于少数资产报答率。 央行未来将逐渐完善住房租赁金融支持体系，并充沛调动市场化机构的积极性，经过更多社会资金的投入，树立可继续展开的商业方式，支持存量商品房去库存。

>>违规手工补息整改任务效果清楚，但我们提醒关注银行负债端吸存压力

央行在报告中提出“自4月上旬指点自律机制启动违规手工补息整改任务，截至6月末，21家全国性银行整改良展已超9成。经测算，整改任务成功后，银行节省的利息支出靠近一次性性降低存款利率的效果”，可见整改任务效果清楚。

我们以为也需关注或许随同的银行吸存压力。 普通存款流向理财、债基、货基，银行普通存款体量有所承压，受此影响，往年以来的几笔国库现金定存利率普遍高于去年同期限利率。我们从央行在本次报告中的另一处表述也能初步观察银行以后的负债端压力，原文表述是“存款收益看似低于以后平均的理财收益率，但它是存款人确定可以取得的收益率；资管产品的收益率是一直变化的，投资风险大于存款，其相对较高的收益率是经过承当多少钱坚定风险换来的”。

正因如此我们以为8、9月降准的概率较高， 一方面是缓解银行负债端的资金压力，8月起MLF到期量增多，且若操作后移至每月25日，则月中流动性压力加大；银行同业存单备案额度内的发行空间目前已受限；政府债券发行节拍变化等都会扰动资金面。另一方面，降准为银行降低资金本钱将引导LPR回落，并继续向实体传导。

>>央行关注海外关键央行货币政策走向

央行经过专栏剖析提出，关键兴隆经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响值得关注，一方面，全球流动性环境趋于改善，总体上有利于缓解新兴市场经济体外部压力，资本外流和货币汇率升值压力趋于缓解。微观层面，兴隆经济体降息后，新兴经济体外币融资的利息支出将随之降低，偿债压力也会有所减轻。但另一方面，国际金融市场或许出现相应调整，近期，关键国际金融市场已出现出不同水平的坚定迹象。

央行提出，未来央行将亲密关注关键兴隆经济体货币政策意向，实施好稳健的货币政策，合理有效应对外部应战。我们以为此表述更多的是从汇率、国际收支的角度动身，仍需亲密关注内外平衡疑问。 尽管美国7月务工、ISM PMI数据超预期较弱，但二季度美国GDP环比折年率为2.8%，较一季度的1.4%上升，以后美国工资增速坚持在历史高位，并高于消费多少钱涨幅，美国经济基本面或许仍有韧性，四季度二次通胀风险也或许逐渐显现，未来联储决策也具有较大不确定性。 关于汇率而言，我国国际经济需求端内生动力还有待修复，大幅升值的空间并不大，下半年海外环境不确定性较多，我们估量人民币汇率将是区间震荡的格式。

以后外储距离其阅历警戒线3万亿美元有肯定的安保边沿，但国际收支仍需亲密关注， 去年7月至往年6月，银行代客结售汇已延续12个月逆差，且往年3-6月逆差略有走扩，往年3-6月，银行代客涉外收付款也维持逆差。7月末以来人民币汇率升值或许对实体部门结汇心境有带动，但其继续性仍有赖汇率确定性企稳上升，这个环节或许还有较大不确定性。

>>风险提醒

全球资本市场坚定加剧，或许对资本流动、我国汇率构成扰动；若国际经济走势低于预期，或许使汇率和国际收支压力升温。