部分债券恢复征税对国债期货如何影响 (债券恢复转股)

admin1 6小时前阅读数 3 #财经

中心观念

国债远月合约因新券归入可交割券范围，CTD券切换预期上升，多少钱或许承压；近月合约受老券支撑，表现相对立跌，倡议投资者重点关注T、TS两个种类2509-2603合约价差走扩的或许性。

1.恢复征税关于国债期货可交割的国债收益率有何影响？部分债券恢复征收增值税关键经过影响国债期货可交割券的多少钱进而影响国债期货定价，政策落地后国债新券-老券利差预期走扩。各期限国债税后收益增加估量在4.5-12 bp范围内，国债新券-老券利差或许逐渐向利率下限5bp左近靠拢。

2.哪些新券或许归入国债期货合约交割范围？结合各种类合约最后可买卖期限及一揽子可交割国债的发行期限及剩余期限要求，可判别哪些新券或许归入国债期货合约交割范围：（1）TL: 8月22日新发的30年期国债或许归入TL2509、TL2512、TL2603合约交割范围；（2）T: 8月22日新发的10年期国债或许归入T2509、T2512、T2603合约交割范围；但9月12日发行的7年期国债仅可归入T2512、T2603合约交割范围，不会进入T2509合约的交割范围中；（3）TF: 10月24日的5年期国债不会进入TF2509合约的可交割范围，但会进入TF2512、TF2603合约的可交割范围；（4）TS: 8月14日发行的3年期国债因不契合剩余期限要求，不会进入TS2509、TS2512及TS2603合约的可交割范围。9月12日首发的2年期国债仅可归入TS2512及TS2603合约的可交割范围。

3.本次恢复征税政策对国债期货各合约多少钱影响如何？各期限新券发行后短期内不太或许切换为国债期货近月合约（2509合约）的CTD券，但关于T、TF、TS合约而言新发国债（7年、5年、2年期）有肯定或许性成为远月合约（2512、2603合约）的CTD券，并且从概率过去看，新发国债成为T2603及TS2603合约CTD券的概率更高。倡议投资者关注T2509-T2603、TS2509-2603合约价差走扩的或许性。

注释

1部分债券恢复征税对国债期货如何影响？

8月1日晚间，财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、中央政府债券、金融债券的利息支出，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、中央政府债券、金融债券（包括在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息支出，继续免征增值税直至债券到期。

8月4日为该政策调整后的首个买卖日，可以观察到国债期货不同交割月份合约表现出现清楚分化，远月合约多少钱表现清楚较弱。我们于8月2日外发报告《关于征收增值税的六问六答》中提及本次恢复征税对各类现券的影响，本文则重点围绕部分债券恢复征税对国债期货合约的三个要点展开。

1.1 恢复征税关于国债期货可交割的国债收益率有何影响？

部分债券恢复征收增值税关键经过影响国债期货可交割券的多少钱进而影响国债期货定价定价，政策落地后国债新券-老券利差预期走扩。尽管新券上市后流动性通常会逐渐好于老券（2025年以来国债老券-新券利差在2-10bp范围内坚定），但短期出于避险需求部分资金抢筹老券，会形成老券收益率延迟下行，而新券则由于需承当增值税本钱面临一级发行利率上浮给予投资者肯定的收益率弥补，因此传统跟踪目的老券-新券利差会出现倒挂，即新券-老券利差预期走扩。

各期限国债税后收益增加估量在4.5-12 bp范围内。我们在《关于征收增值税的六问六答》中从税后收益增加角度对2-30Y国债收益增加幅度区分启动了剖析，以截止8月6日到期收益率测算，以10Y为例，自营和资管产品的税后收益区分增加10.76bp和5.54bp；以30Y国债为例，银行自营和资管产品的税后收益区分增加12.16bp和6.26bp。由于所得税占大头，增值税对各期限国债税后收益影响幅度总体在4.5-12 bp范围内。

新发国债如何定价？国债新券-老券利差或许逐渐向利率下限5bp左近靠拢。尽管利率债存量以银行持仓为主，但由于本次新政后公募基金免税优点或许被再次强化，银行自营等机构不扫除将更多的利率债和金融债诉求委托给公募基金投资，因此资管类产品对国债新券的定价权或许会逐渐增强，因此我们以为国债新券-老券利差或许逐渐向利率下限靠拢，10Y及30Y期国债新券-老券利差或逐渐接近5bp。后续若出现生动券换券，则盘面上生动券收益率或许一次性性性跃升。

1.2哪些新券或许归入国债期货合约交割范围？

依据中国金融期货买卖所的规则，国债期货可交割券普通在上市买卖日后的下一买卖日末尾归入可交割国债范围，没有明白规则合约到期前最晚多久新增可交割券，但通常要求在最后买卖日之前成功归入，以便介入交割。以后国债期货各个种类存续合约区分为2509、2512、2603合约，其最后买卖日为合约到期月份的第二个星期五，区分为2025年9月12日、2025年12月12日、2026年3月13日。

依据财政部全年记账式附息国债发行方案可梳理各关键期限国债种类新发时期表，提醒投资者重点关注以下标的一级发行定价。2025年8月8日后最近期次首发的关键期限国债（包括普通国债及特地国债）区分为8月14日发行3年期国债、8月22日发行10年期、30年期国债、9月12日发行的2年期、7年期国债、10月24日发行的5年期国债，均为后续投资者需重点关注一级定价的标的范围。

结合各种类合约最后可买卖期限及一揽子可交割国债的发行期限及剩余期限要求，可判别哪些新券或许归入国债期货合约交割范围：

1、TL可交割国债范围为发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债，因此8月22日新发的30年期国债或许归入TL2509、TL2512、TL2603合约交割范围；

2、T可交割国债范围为发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债，因此8月22日新发的10年期国债或许归入T2509、T2512、T2603合约交割范围；但9月12日发行的7年期国债在下一买卖日（9月13日）才可归入国债期货可交割范围，而T2509合约9月12日为最后买卖日，因此其仅可归入T2512、T2603合约交割范围，不会进入T2509合约的交割范围中；

3、TF可交割国债范围为发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债，因此10月24日新发的5年期国债不会进入TF2509合约的可交割范围，但会进入TF2512、TF2603合约的可交割范围；

4、TS可交割国债范围为发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债，因此8月14日发行的3年期国债因不契合剩余期限要求，不会进入TS2509、TS2512及TS2603合约的可交割范围。9月12日首发的2年期国债则由于在下一买卖日（9月13日）才可归入国债期货可交割范围，而2509合约9月12日为最后买卖日，因此其仅可归入TS2512及TS2603合约的可交割范围。

1.3 本次恢复征税政策对国债期货各合约多少钱影响如何？

新发债券归入国债期货可交割券范围后，影响国债期货各合商定价的中心在于新发债券能否会成为 CTD，若国债期货合约CTD切换为新发债券，则国债期货合约多少钱或跟随新券出现较大幅度折价。

低利率环境下一揽子可交割券中久期较短的券通常会成为CTD。以后各期限国债二级收益率均处于低利率环境，30年期国债生动券收益率亦处于2%以下，思索新券-老券利差范围或许在5-13bp，即使向下限靠拢，新发债券的票面利率估量照旧远低于国债期货合约标的名义规范利率3%。因此，依据阅历规律，一揽子可交割券中通常久期较短的券会成为CTD。

选择国债新券-老券利差下限及下限可区分测算新发债券久期，以进一步辅佐判别新券能否会转化为国债期货合约的CTD券。结合前文测算各期限国债税后收益增加估量在4.5-12 bp范围内，我们可以经过各期限国债对应的税后收益增加范围近似的测算新券发行后的久期下限及下限，因此可进一步辅佐判别以后新券发行后能否会成为国债期货合约CTD券，但需留意的是，随着新券发行时期推移，剩余期限逐渐减小，久期亦随之逐渐降低，不扫除在未来某个时期成为国债期货合约CTD券的或许性。

1、对TL合约而言，8月22日新发的30年期国债有或许进入TL2509、TL2512、TL2603三个合约的可交割券范围，而以后三个合约的CTD券均为210005.IB，久期均为17.79年，新券发行后测算久期估量在22.7-22.82年范围内，远高于CTD券久期，因此8月22日新发30年期国债短期不会成为TL合约的CTD券。

2、对T合约而言，8月22日新发的10年期国债或许归入T2509、T2512、T2603合约交割范围，而以后3个合约的久期处于6.18-6.57年区间内，新券发行后测算久期估量在9.2-9.22年范围内，远高于CTD券久期，因此8月22日新发的10年期国债短期内不会成为T合约的CTD券。此外，9月12日发行的7年期国债或许归入T2512及T2603合约的可交割券范围，以后两个合约的久期区分为6.34、6.57年，与7年期新券测算的久期6.60-6.61年较为接近，因此7年期新券有肯定概率成为T2512及T2603的CTD券。从以后测算来看，7年期新券成为T2603合约的CTD券概率更高，能否会成为T2512合约的CTD券则要求视新券发行时二者的相对多少钱而定，若新发7年期债券票面利率过高，则新券存在切换为T2512CTD的或许性。

3、对TF合约而言，10月24日新发的5年期国债或许归入TF2512及TF2603合约的可交割券范围，TF2512合约目前CTD为250003.IB，久期为4.27年，估量在新发5年期国债时期CTD剩余期限缩短，久期或许仍有肯定降低，较新发5年期国债的测算久期4.84-4.85年而言较低，因此新发5年期国债的成为TF2512合约的CTD或许性偏低。TF2603合约目前CTD为2500801.IB，久期为4.51年，估量在新发5年期国债时期CTD剩余期限缩短，久期或许仍有肯定降低，较新发5年期国债的测算久期4.84-4.85年而言仍有肯定距离，若新发5年期债券票面利率过高，则新券存在切换为TF2603CTD的或许性。

4、对TS合约而言，9月12日新发的2年期国债或许归入TS2512及TS2603合约的可交割范围，TS2512以后CTD为250012.IB，对应久期为1.82年，估量在新发2年期国债时期CTD剩余期限缩短，久期仍有或许肯定降低，但思索该久期与新发2年期国债的测算久期1.99年较为接近，且9月中旬面临跨季，或许会存在一级发行票面利率遭到资金面扰动进一步贬低，新发债券久期短于测算情形，因此新发的2年期国债有肯定或许性切换为TS2512的CTD券。关于TS2603合约，以后CTD为2.09年，略高于新发2年期国债测算久期1.99年，新券有较大约率成为TS2603的CTD。

基于以上剖析，各期限新券发行后短期内不太或许切换为国债期货近月合约（2509合约）的CTD券，但关于T、TF、TS合约而言新发国债（7年、5年、2年期）有肯定或许性成为远月合约（2512、2603合约）的CTD券，并且从概率过去看，新发国债成为T2603及TS2603合约CTD券的概率更高。

倡议投资者关注T2509-T2603、TS2509-2603合约价差走扩的或许性。国债期货多少钱层面，远月合约（如T2603、TF2603、TS2603）因新券归入可交割券范围，CTD券切换预期上升，多少钱或许承压；近月合约（如T2509、TF2509、TS2509）受老券支撑，表现相对立跌，因此倡议投资者重点关注近月合约和远月合约跨期价差走扩的或许性，详细种类上，T、TS两个种类2509-2603合约价差走扩的概率更高。

2风险提醒

久期测算口径或许存在肯定倾向，形成与新发债券通常久期不符；

微观经济政策或出现超预期的边沿变化，或许形成资产定价逻辑出现改动，构成债券新发时现券及国债期货市场出现超预期调整；

机构行为具有肯定无法预测性，当机构行为大幅趋同并构成负反响时，或许形成债券市场出现调整。