浙商证券 5 (浙商证券5月金股)

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文章标签 6月非农数据下修或推进美联储降息节拍放慢 5 浙商证券中心仍是买卖降息而非衰退弥补性降息概率有限美联储9月

中心观念

5-6月非农数据下修或推进美联储降息节拍放慢，仅就以后数据来看，美联储9月“弥补性”降息概率有限，中心仍是买卖降息而非衰退。深层来看，非农数据或引发基于数据的投研剖析体系遭到冲击，价值或进一步凸显。

1、非农务工数据爆冷，降息节拍减速： 美国7月新增非农务工7.3万人不及市场预期，失业率录得4.2%，5-6月非农数据出现大幅下修。非农数据发布后，市场对美联储9月降息25BP的概率预期由37.66%大幅跃升至80.31%，同时完全定价美联储将于10月前至少降息1次25BP，下阶段美联储降息节拍或有望大幅放慢。

2、“弥补性”降息条件尚未达成，降息买卖或仍是支流： 2024年9月，美联储以50BP的超预期降息幅度开启本轮降息周期，仅就以后数据来看，我们以为或尚有余以驱动美联储再度启动“弥补式”降息。关于美国经济，我们以为当下最适宜的定义或是增长动能边沿弱化而非将要步入衰退。

3、基于数据的投研剖析体系或将继续遭到冲击，黄金价值凸显：短期来看，ADP务工数据或可作为非农“代餐”，市场对ADP务工数据的关注度或进一步提高。终年来看，关于数据可信性疑问的影响或逐渐发酵，这或将为金融市场介入更多无序性和噪音，黄金价值或失掉进一步凸显。

注释

1 探析非农数据大幅下修的底层逻辑

8月1日，美国劳工部发布最新7月非农务工数据，但更为值得关注的却是5、6月份非农数据出现大幅度下修。我们此前曾提出，三季度微观买卖主线逻辑或由TACO买卖向降息买卖逐渐过渡，本次非农数据有望进一步减速降息买卖节拍。此外，由非农数据所引发的数据可信性担忧或将逐渐发酵，叠加降息预期升温及潜在通胀风险，黄金性价比或进一步凸显。

新增非农数据小幅不及预期。美国7月新增非农务工7.3万人，不及市场预期，公家部门新增务工8.3万人构成关键支撑，政府部门新增务工增加1万人。失业率较前值上传0.1个百分点至4.2%，全体契合市场预期，主因或在于休息力人口增加与失业人数边沿介入共振。单看7月数据，全体指向美国休息力市场边沿降温但仍坚持肯定韧性，或是市场所偏爱的平和走弱外形。

5-6月新增非农数据出现较大幅度下修，结构与总量双双转差。随同7月非农数据发布，美国劳工部同步对5-6月非农数据启动修改，结果显示6月新增非农务工数据由14.7万人下修至1.4万人，5月新增非农务工初值13.9万人，6月数据发布时小幅上修至14.4万人，本次则大幅下修至1.9万人，5-6月新增非农务工人数算计下修25.8万人。通常而言，由于问卷搜集存在肯定延迟状况，非农数据初次发布后通常会于后续两个月启动调整。针对5-6月数据修改要素，美国劳工部表示一方面源于初始数据发布后额外考察结果的回收，另一方面则也遭到时节性调整因子重新计算的影响。

本次修改之所以遭到市场普遍关注，主因在于修改的总量与结构均过于夸张。

总量层面，本次5月、6月新增非农务工数据区分下修12.5万人与13.3万人，若以修改人数的相对值/初始发布值作为调整幅度的权衡，则5月、6月的调整幅度区分达86.33%与90.48%，创2021年以来最大修复幅度。

结构层面，本次修改反映出美国公家部门及政府部门务工状况的双双走弱。修改前，5月新增非农以公家部门为关键驱动，政府务工相对偏弱，6月公家务工回落而政府务工上升，两者构成肯定对冲。修改后，我们看到非农数据大幅下修的同时，并非普通部门出现异常下修，而是出现普降迹象。以6月数据为例，公家部门新增务工人数由7.4万人下修至0.3万人，、休闲和酒店业等周期性行业出现较大幅度下滑，政府部门相同由7.3万人下修至1.1万人，州政府和中央政府务工状况双双走弱。

我们以为，本次非农数据的影响或较为深远，或许对三季度微观买卖主线逻辑出现相当大水平的冲击。

首当其冲的是，美联储执行太迟了吗？本次非农数据发布的时期节点较为非凡，7月31日美联储召开议息会议宣布继续坚持联邦基金目的利率不变，政策操作契合市场预期，但鲍威尔会后声明相对偏鹰，未就9月降息给出明白指引，指出商品通胀正在上升，相对平衡的休息力市场或构成美联储神出鬼没的最大底气。

但若以修改后的休息力数据来看，5-7月美国新增非农务工人数区分为1.9万人、1.4万人和7.3万人，三个月平均值仅约3.5万人，在扫除2020年非凡状况后，上次出现相似务工数据还要追溯至2008-2010年金融危机时期。相对规模角度来看，5-7月的务工数据不只谈不上平衡，甚至可以判定为相当蹩脚，若美联储议息会议前看到的是修改后的务工数据，我们以为支持7月降息的联储官员或将不只仅只需沃勒和鲍曼两人。若以最新非农务工数据为客观理想，我们或容许以下判别，美联储执行曾经太迟。

美联储降息节拍有望大幅放慢。非农数据发布后，市场对美联储降息预期出现大幅调整，9月降息25BP的概率预期由37.66%大幅跃升至80.31%，美联储9月降息或已是大约率事情。与此同时，依照累计概率计算，以后市场已完全定价美联储将于10月前至少降息1次25BP，对全年降息次数的预测也出现抬升迹象，美联储降息的节拍或有望大幅放慢。

在此背景下，我们以为以下两个疑问或更为值得关注：

第一，2024年9月美联储“弥补性”降息会重演吗？2024年9月，美联储以50BP的超预期降息幅度开启本轮降息周期，市场普遍以为50BP的降息幅度在肯定水平上包括了对2024年7月应降未降的“弥补”。以后的情形与2024年三季度既有相似又有不同。

相反之处在于，休息力市场边沿转弱构成降息预期升温的关键要素。2024年8月3日，美国劳工部发布的7月非农数据异常爆冷，失业率较前值上传0.2个百分点至4.3%，带动萨姆规则目的到来0.53%，逾越0.5%的预警线，指向美国经济或将步入衰退。受此影响，2024年三季度微观买卖主线围绕降息预期与衰退预期的博弈展开，美联储亦关键思索休息力市场边沿走弱现状而超乎寻常地选择以单次50BP的降息幅度开启本轮降息周期。2025年8月1日，美国非农数据再度爆冷，虽失业率未出现大幅飙升，但新增非农务工人数的清楚下修或亦指向美国休息力市场已出现肯定水平好转，成为催生降息预期升温的关键要素。

不同之处在于，当下的通胀环境对美联储降息或构成肯定束缚。2024年三季度，美国通胀全体处于下行通道中，2024年3月至9月时期美国CPI同比增速继续放缓，为美联储降息提供相对良好的微观环境。以后美国通胀环境相对不阴暗，特朗普关税政策将于8月7日正式实施，少数国度对美出口产品将面临10%-20%不等的对等关税，而从6月通胀结构数据也可看出，关税政策对家具、等外围商品多少钱的影响正逐渐显现。美联储自2025年1月以来继续暂停降息，二次通胀风险即为其中心思索要素。

仅就以后数据来看，我们以为或尚有余以驱动美联储再度启动“弥补式”降息，但潜在途径或已出现。至美联储9月议息会议前，美联储官员仍能看到一份8月休息力数据和7月、8月两份通胀数据，倘若8月休息力市场进一步好转，且后续通胀反弹幅度相对较低或再度转向下行，两者共振或驱动美联储做出更为宽松的货币政策决议。

第二，当下要买卖降息还是买卖衰退？8月1日美国非农数据发布后，美联储9月降息预期大幅上传，但美股市场却出现较大幅度调整，纳指单日跌幅达2.24%，创下5月以来最大单日跌幅。究其要素，平和走弱的休息力数据可以经过推进降息的形式利好美股，但若休息力数据大幅走弱，或将引发投资者对美国经济能否将堕入衰退的担忧，进而带动风险偏好下行并对美股等风险资产出现不利影响。

美国经济距离衰退或仍有距离。随同一季度“抢出口”效应涨潮，美国二季度GDP环比折年率由前值-0.5%上升至3.0%，出现净出口边沿上升与投资边沿走弱的跷跷板外形。国际消费是美国经济增长的中心动能，二季度美国国际置办总额同比增速回落至1.9%，较此前延续多个季度维持在3%左右的中枢水平出现肯定幅度回落。批发和食品服务销售额全体坚持肯定韧性，6月录得3.9%同比增长。叠加思索非农数据下修和通胀边沿上升，我们以为当下对美国经济最适宜的定义是增长动能边沿弱化，尚有余以推论美国经济将要步入衰退。

非农数据大幅下修或对基于数据的投研剖析体系出现潜移默化的冲击。直接影响上，非农数据大幅下修使得美联储9月降息预期大幅上传，降息买卖节拍或有望延迟。但进一步深刻来看，5-6月非农数据均出现靠近90%的大幅度调整，或对以后基于客观数据的金融投研剖析体系出现肯定冲击，若底层数据不再可信，由此得出的研讨结果或也将谬之千里。

短期来看，ADP务工数据或可作为非农“代餐”。从最终结果层面倒推，在5-6月非农数据发布前，ADP务工数据均给出肯定水平预警信号，5月、6月ADP新增务工人数区分为2.9万人、-2.3万人，与修改后1.9万人、1.4万人的非农数据相对吻合。彼时市场对非农数据的注重水平远高于ADP务工数据，故在5-6月相对良好的非农初值数据发布后，市场更情愿置信休息力市场仍处于相对平衡外形。经过此次非农数据大幅调整后，我们以为市场对ADP务工数据的关注度或进一步提高，尤其当两者数据出现对立时，置信ADP还是置信非农，或成为摆在市场投资者乃至美联储官员面前的一道难题。

终年来看，关于数据可信性疑问的影响或逐渐发酵。非农数据发布后，特朗普表示已指示官员解雇美国劳工统计局局长麦肯塔弗，或带有以其作为“替罪羊”安抚市场心境的意味。信任的构成是渐进的，信任的打破却是突变的，关于后续8月非农数据，无论数据自身是好是坏，或均将惹起投资者对其真实性的合理怀疑。这或将为金融市场介入更多无序性和噪音，权利、债券等金融资产定价或将遭到不同水平影响，而黄金作为对混乱度避险的最佳工具，叠加降息预期升温及潜在通胀风险，其价值或失掉进一步凸显。

2 风险提醒

关税政策途径存在较大不确定性，后续或出现超预期变化；

微观经济政策或出现超预期的边沿变化，或许形成资产定价逻辑出现改动，构成债券市场出现调整。