继续盈余成常态 股权转让多少钱存疑 海马云 IPO观察 (盈余持续性)

近期，安徽海马云科技股份有限公司（下称“海马云”）提交了招股说明书，拟港股IPO上市。

笔者留意到，海马云港股IPO申报获港交所受理，但上市前夕出现股东集中转让股权的状况，2025年5月，领航光一、、星路鼎泰、上海伟人、田仆资产、国泰嘉泽均将其持有的海马云股权转让给安徽安华，折合每股35.66元-36元之间；而此前2025年4月，宁波悦然向浙江圣越转让股份，每股21.36元，与5月转让价差距约 40%。这一多少钱与2025年5月股权转让的最低多少钱35.66元相比，差距约40%。短短一个月内，同一公司股权多少钱出现如此清楚的差异，且两次转让均集中在IPO申报前夕，这一现象显然违犯了股权定价的惯例逻辑。

更为值得关注的是，在海马云成立不久之后的2015年，事先，上海伟人作为转让方，将其持有海马云的股权区分转让给了北海艾歆、广州爱菁、北海知行，转让多少钱均为1元/注册资本，而仅仅一个月后，北海艾歆与广州爱菁便将所持有的海马云部分股权转回给上海伟人，转让多少钱却飙升至28.8元/注册资本，两次股权转让的多少钱相差高达28倍。这种“低买高卖”的闭环操作，时时期隔极短、价差悬殊，且买卖对手完全分歧，可谓是“左手进右手出”的闪电式套利，其面前的买卖逻辑、定价依据及能否存在非凡协议，都缺乏合理的商业解释，也让这一系列股权变卦的公允性与合规性令人生疑。

业绩方面，虽然海马云的营业支出继续增长，但是公司却继续深陷盈余泥潭，三年算计盈余了64908万元。特地要求强调的是，自2013年底成立以来，海马云在长达10年的展开历程中，不只从未成功过盈利，累计盈余金额更是逾越13亿元，盈余已然成为其运营的“常态”。关于一家成立逾越10年的企业而言，何时能迎来盈利拐点，如何经过业务结构优化、本钱精细化管控或商业方式创新来改动终年盈余的态势，已成为其展开历程中最中心、最紧迫的命题。

股权转让疑云

海马云的前身为北京海誉动想科技有限公司，于2013年底成立，由张雯菁全资持有，截至招股说明书签署日，知行嘉实、艾歆及艾箐等分歧执行人士集团算计持有海马云19.7%的股权，而海马乐云、毅峰共同及集聚嘉实算计持有海马云7.65%股权。值得留意的是，党劲峰身为知行嘉实、海马乐云、毅峰共同及集聚嘉实的一般合伙人，且相关主体间存在分歧执行人士协议。基于此，党劲峰、上述分歧执行集团、海马乐云、毅峰共同及集聚嘉实构成了海马云的单一最大股东群体，截至招股说明书签署日，该股东群体算计持有约27.35%的股份，为公司的最大股东。

笔者留意到，在海马云的历史前沿中，有两次股权变卦事情颇令人隐晦。2015年，海马云出现了一系列围绕上海伟人的股权转让，其中的多少钱与买卖方向变化尤为蹊跷。详细来看，2015年6月30日，上海伟人作为转让人，将其持有海马云的股权区分转让给了北海艾歆、广州爱菁、北海知行，转让多少钱均为1元/注册资本。

但是，2015年7月29日，北海合众、北海艾歆、广州爱菁又以28.8元/注册资本的多少钱将海马云的股权转让给上海伟人。短短一个月内，海马云每注册资本的多少钱暴跌28倍，这一多少钱坚定幅度在失常商业买卖中极为稀有。

尤其值得留意的是北海艾歆与广州爱菁，两者于2015年6月刚以1元/注册资本的多少钱从上海伟人手中收买股权，仅一个月后，便以28.8元/注册资本的多少钱向同一买卖对手转回部分股权。这种“低买高卖”的闭环操作，时时期隔极短、价差悬殊，且买卖对手完全分歧，可谓是“左手进右手出”的闪电式套利，其面前的买卖逻辑、定价依据及能否存在非凡协议，都缺乏合理的商业解释，也让这一系列股权变卦的公允性与合规性令人生疑。

另外，海马云提交的港股IPO申报稿于2025年7月获港交所受理，但是就在上市前夕，公司出现了大批股东突击转让股权的现象。2025年5月，领航光一、优刻得、星路鼎泰、上海伟人、田仆资产、国泰嘉泽均将其持有的海马云股权转让给安徽安华，折合每股35.66元-36元之间。这就不由令人疑惑，这一集中转让行为不由引发疑问，在公司行将登陆资本市场的关键节点，为何如此多股东选择“离场”？是对公司未来估值预期不高，还是另有隐情？

更为令人隐晦的是，在上述股权转让之前，2025年4月，宁波悦然以860万元的代价向浙江圣越转让40.26万股股份，折合每股21.36元。这一多少钱与2025年5月股权转让的最低多少钱35.66元相比，差距约40%。短短一个月内，同一公司股权多少钱出现如此显着的差异，且转让时期均集中在IPO申报前夕，进一步加剧了市场对其定价公允性的质疑。

尚未摆脱盈余

海马云是一家实时云渲染服务GPUaaS提供商，公司为游戏、泛文娱、数字文旅、数字教育等行业的客户提供实时云渲染服务和相关处置计划，其中截至2024年末，海马云的平台承载逾越2.8万款游戏。

2022年-2024年（下称“报告期”），海马云的营业支出出现高速增长态势，区分为29029万元、33655.2万元、51953.2万元，年均复合增长为33.78%。依附营收的良好表现，依据灼识咨询的资料，按2024年的支出计算，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为17.9%。

不过，海马云的业绩增长高度依赖前五大客户。报告期内，海马云向前五大客户出现的销售支出区分为2.36亿元、2.43亿元、3.78亿元，占当期营业支出的81.2%、72.3%及72.7%，客户集中水平不时处于高位。

对此，海马云表示，公司无法保证现有关键客户将会继续依照历史水平向我们下订单，也无法保证公司能够从其他客户取得同等水平的业务，以抵销失去一个或多个这些关键客户构成的任何支出损失。假定公司因任何要素失去客户，特地是任何关键客户，公司的业务、财务状况和运营业绩或许会遭到严重不利影响。

要求进一步指出的是，在前五大客户名单中，第一大客户的身份尤为非凡。报告期内，海马云向咪咕文明出现的销售支出区分为12345.7万元、15629.8万元、18540.7万元，区分占当期营业支出的42.5%、46.4%、35.7%，咪咕文明不时稳居第一大客户之位。

更为关键的是，咪咕文明不只是中心客户，还与海马云存在深度股权关联。据悉，咪咕文明于2021年5月入股海马云，截至招股说明书签署日，咪咕文明直接持有公司13.62%的股权，为第二大股东。这意味着，海马云娟秀的营收数据面前，第二大股东在继续“输血”，而这种“客户即股东”的双重身份，虽然为公司带来了稳如泰山的支出支撑，但也引发了对买卖公允性的思索。

此外，虽然营收继续增长，海马云却不时未能摆脱盈余困境。报告期内，海马云的年内溢利区分为-24572.2万元、-21769.7万元、-18566.1万元，三年算计盈余了64908万元。另外，截至2024年末，海马云累计盈余的金额为13.49亿元，也就是说，自2013年底成立以来，海马云在10年的展开历程中不只未成功盈利，反而累计盈余超 13亿元。关于一家成立逾越10年、营收继续增长且在细分市场占据头部位置的企业而言，何时能迎来盈利拐点，如何经过业务优化、本钱控制或方式创新改动终年盈余的态势，已成为其展开历程中最中心的命题。

除了盈余之外，海马云的运营性现金流表现也较为蹩脚。报告期内，海马云运营活动出现的现金流量净额区分为-4903万元、-16497.3万元、-6811.2万元，公司不时在运营上赚不到现金，三年算计净流出了28211.5万元。 （本文于媒体 APP，作者｜邓皓天）