国金证券 下半年美国经济面临的三头灰犀牛 (国金证券还会涨吗)

智通财经得知，公布研报称，美国经济依然存在着灰犀牛风险。大美丽法案落地后，美国财政新增量有限，未来财政支出将更多做减法，减支的源头是无法无视的赤字疑问。此外，特朗普在关税和国际相关重塑中愈加“保守且务虚”，TACO的软弱性或许形成反噬风险加大；美联储机构上，新旧联储主席的隔空对立引发混乱，影子联储主席或拥有“市场定价权”，但无论是影子联储主席，还是以某种更保守的形式攫取鲍威尔的货币政策主导权，对美国的冲击不亚于约束日1.0，甚至会更为严重。

国金证券关键观念如下：

OBBB法案的光速经过得以让特朗普在7月4日留下耀眼的政治效果，也反映出了他在国际事务更强的掌控力。而过去一个月在对外事务相对寂静的他或将生机再现，且变得愈增强硬，因此TACO的反噬风险正在介入。新旧联储主席间更剧烈的唇枪舌战亦或许引发更大的混乱。

基于此，该行以为2025年下半年，美国经济存在三头“灰犀牛事情”：

1)大美丽法案落地后，财政将更多“做减法”，出现出更为明白的减支偏向；

2)对外关税和国际相关重塑愈加“务虚且保守”，TACO的反噬风险介入；

3)新旧联储主席对降息态度差异引发混乱，影子联储主席或拥有“市场主导权”。

预测所谓的“灰犀牛”、“黑天鹅”总是艰难的，更关键的是沿着“拒绝线性外推”这个逻辑支点去思索：特朗普达成目的的途径是运动的，但基本诉求(即重返美国的时代)是运动的；一切的混乱也将围绕此而展开。

一千集团眼中有一千个“黄金时代”，但在特朗普眼中，1990年那个制造业兴盛的美国，大约率比当下愈加“伟大”。

(一)大美丽法案落地后，美国财政新增量有限，未来财政支出将更多做减法。

简直可以确定的是，在美国经济进入衰退之前，很美观到新的财政抚慰政策。但在赤字的压力下，关于财政收缩的诉求会变得越发迫切。美国很或许进入到阶段性的减支气氛当中：这既包括了去挖掘新的减支空间(DOGE 2.0)，也包括了在已有框架下更“有效且前置”的发力。

尤其在减支这个维度下，该行再次强调特朗普并没有把OBBB法案当作政治工具：SNAP福利增添中，他关于传统红州和政治本钱更高的摇晃州反而愈加保守。

而DOGE 1.0时期的“遗产”仍在发光发热，例如美国国务院正在落地新一轮裁员方案以及对政府资产处置的推进；另一方面，要求看法到特朗普与马斯克各奔前程并不是由于马斯克“减支”不努力，特朗普从未否认DOGE的关键性及存在意义。

值得留意的另一点还有OBBB法案更多是“减税”，而非直白的“转移支付”，这意味着假定经济疲软，公家部门应税支出降低，法案自身的抚慰作用会再打折扣。

减支的源头是无法无视的赤字疑问。关于美国来说，经济失常应用时逾越6%的赤字率无异于达摩克利斯之剑，任何缺乏减支志愿的官员可以时常仰望看看，能否离它又更近了一步。特朗普并非对此视若无睹，也并非对减支的紧迫性一无所知。

(二)TACO 反噬风险加大，特朗普在关税和国际相关重塑愈加“保守且务虚”：更多的“约束日”，更频繁的“TACO”， 以及更大的坚定。

过去一段时期特朗普专注于国际事务，在国际舞台上略显“寂静”。7月4日OBBB法案在国会经事前，特朗普短期的“内忧”已然消逝，将再次转向关税、军费维护费等与美国中终年国际竞争力相关的议题。

特朗普对外变得愈加“保守且务虚”，这意味着每个非美经济体都要求再思索能拿出的谈判筹码有什么：盟友相关或更严密的贸易往来仅是得以加快介入约束日2.0的入场券，但并不保证失掉一个好的协议。

更关键的是展现出硬实力，例如中国在稀土和金属矿物等战略资源的供应优点；尤其留意到这一轮谈判中软实力的议价才干正在降低，例如英国和欧盟传统的“西方文明纽带”，加墨的“北美区位优点”，以及西北亚各国和日韩拥有的“地缘战略价值”。

日本和韩国这两个美国在亚洲最关键的盟友，也是特朗普努力遏制中国影响力的关键介入者，被选作第一轮发信对象。客观理想是，韩国率先倒向美国，而日本态度强硬，这看起来并不阻碍在特朗普眼中将他们同等看待。

而对越南的关税架构尤其值得留意，这种针对转口的阶段式关税是实验性的：探求分级措施可行性，试探贸易同伴国接受度，以及更关键的，观察中国的应对态度和详细反制措施。

可以预期的是，许久未出如今资讯中的“TikTok收买”、格陵兰岛、巴拿马运河、“墨西哥湾”等等都会逐渐回归，成为特朗普放在牌桌上的谈判筹码。

特朗普在做国际事务干预者并试图讨好选民的同时，似乎并不在意的一点是：其他国度亦有政治，这些国度选民对美国的看法会制约相对应的执行。而美国自身的政治压力也并非可以疏忽，假定每一份关键法案的程序性投票都要求特朗普亲身斡旋才干经过，美国庞大而繁杂的政治体系也会成为特朗普的绊脚石。

基于此，该行不得不再次强调TACO的软弱性。特朗普的畏缩只是基于某种时辰的“最坏状况”而言，这并不代表经济的损伤并没出现，且随着时期的推进，这种“最坏状况”的底线将变得更低。

(三)新旧联储主席的隔空对立引发混乱，影子联储主席或拥有“市场定价权”。

随着时期的推进，下一任联储主席将逐渐明晰。鲍威尔会在2026年5月卸任联储主席职位，假定他同时卸任理事，那彼时或将看到至少七名中的四名联储理事将支持特朗普的货币政策立场(沃勒、鲍曼、接替库格勒、接替鲍威尔)。

令人担忧的一点是，哪怕是遵照传统，即年内失常提名新主席，大家都会把他/她当作“影子联储主席”，有限加大新旧联储主席关于货币政策表态的差异。在开除鲍威尔的言论甚嚣尘上的当下，曾经很难回到一个失常的接任节拍中去。

无论是影子联储主席，还是以某种更保守的形式攫取鲍威尔的货币政策主导权，对美国的冲击不亚于约束日1.0，甚至会更为严重。长债的兜售压力或将被数倍加大，而美债利率又是联动全球不同市场的中心定价因子，美国自身的股债汇三杀难以防止，更要求关注继续的外溢效应。

未来一段时期，联储的执行难以与政治脱钩。尤其是行将临来过于依赖客观判别的降息决策：这不只取决于对经济外形的判别，还取决于特朗普关税节拍的随便性。

假定做的不好，容易为特朗普分担火力(例如不降息引发经济衰退，或不用要的大幅降息引发再通胀)，鲍威尔想竭力防止这两类情形延续一场soft landing，但候任主席或许并不在意；这自然的构成了新旧联储主席的立场对立。

关于鲍威尔而言，越独立，越叛逆，留下的政治遗产也就越多；当下他亦没有任何理由屈服于特朗普的极限施压。

还有一点在于“人心思降”，无论是股票还是债券都将受益于更宽松的货币环境(哪怕这种宽松水平是不用要的)；但到了加息的时辰，以后特朗普的“Too High”会不会被反噬为“Too Low”，从而人为加大货币政策坚定性。

年内还值得留意的是在债务下限处置之后，TGA账户需补充约5000亿美元，而传统的做法是用短债启动融资；发短债也意味着对联储降息幅度将出现更大的诉求。

固然，特朗普提名的联储主席并不用定在上任后依照他的志愿行事(鲍威尔就是一个例子)，那彼时或许成为当下的复刻，这种批判的延续将进一步削弱美元信誉。

新旧联储主席将延续对货币政策的不同观念，尤其是候任主席的地下发言将如何被市场解读，乃至price-in到更为鸽派的货币政策途径值得关注。

短期来看，全体的降息途径不只会因尚且混乱的经济数据而扑朔迷离；也会因新旧主席的隔空交锋而愈加虚无缥缈。中期角度看，基于特朗普志愿的财政主导(fiscal dominance)或成为他任期内常态化的扰动；在思索货币政策变化时，“特朗普想要什么”将会终年萦绕脑中。

风险提醒

中东情势不确定性加剧像清楚推升油价水平，从而带来更清楚的美国通胀；特朗普的外交政策面临更大阻力；美国金融市场坚定加剧，非美资金外流减速，美元减速下跌，引发美国深度衰退。

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