中信证券 L4智能驾驶商业化拐点渐进 (中信证券logo高清图片)

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媒体得知，发布研报称，近期，初级别智能驾驶迎密集催化。政策方面，国度和各中央正在有序推进立法和试点任务，其中北京经信局发布的《北京市智能驾驶汽车条例（征求意见稿）》为L3/L4智能驾驶运转提供了一套较为完整、明晰、可预期的制度规范，有望发扬首都示范效应。

产业方面，百度萝卜快跑在武汉大规模铺开，方案年内成功千台部署，并有望于2025年进入片面盈利；本钱降低+效率优化+规模效应下，Robotaxi在特定区域的商业方式有望失掉初步验证。

同时，无人配送车也已开启规模化交付，头部公司年内订单量达数千台，多家大型加快物流公司协作推销态度积极。社会影响力方面，无人车队的扩张带来了普遍的社会关注。

中信证券关键观念如下：

政策：L3/L4智能驾驶准入、通行和运营政策迎来密集发布。

1）L3/L4通行试点：6月4日，工信部发布《关于展开智能网联汽车准入和上路通行试点任务的通知》，发布了首批9个进入试点的结合体，区分为：蔚来（上海）、+东潮出行（深圳）、长安+车联科技（重庆）、广汽+祺宸科技（广州）、上汽+赛可出行（上海）、+北京出行（北京）、一汽+一汽出行（北京）、上汽红岩+友道智途（海南儋州，货车）、+郑州公共交通集团（郑州，客车）。其中，祺宸科技（如祺出行）、赛可出行（享道出行）、车联科技、东潮出行、北京出行、一汽出行皆为车企旗下的网约车或汽车租赁平台。36氪也在报道《首批L3级智能网联汽车试点名单发布，九家企业中选，不见华为、小鹏身影，为什么？（2024/6/6）》中提到，上汽智己表示将与赛可智能协作打造Robotaxi技术，并率先在临港推进无人化商业运转。因此，我们以为目前的L3/L4试点名单仍以B端场景为主，但思索到蔚来结合的经常经常使用主体即为蔚来汽车自身而非其它出行平台，或也说明该试点任务也为C端乘用车场景开通。此外需指出的是，据工信部，以后只是成功了试点申报阶段的遴选，后续还有“产品准入试点、上路通行试点、试点暂停与分开、评价调整”四大环节，因此并不代表这9个结合体未来都会取得准入容许或支持上路通行。

中央层面，北京积极引领政策制定并有望发扬首都效应。7月8日，北京经信局发布《北京市智能驾驶汽车条例（征求意见稿）》，拟支持L3/L4智能驾驶汽车用于城市公共电汽车客运、网约车、汽车租赁等出行服务。我们以为，该条例的中心亮点在于为L3/L4智能驾驶运转提供了一套较为完整、明晰、可预期的制度规范，不只连接了已有的国度智能网联汽车准入与上路通行试点、车路云一体化试点等政策，同时为后续的探求通常预留了空间。理想上，北京近年来不时在继续切积极地推进L4智能驾驶汽车的商业化探求。6日27日，小马智行和文远知行先后宣布获准在北京亦庄至大兴机场航站楼之间展开智能驾驶接驳不要钱服务（以后仍需主驾有人），北京年终提出的“五站两场”智能驾驶接驳场景正在有序逐渐落地。

2）车路云树立：7月3日，工信部等5部委发布智能网联汽车“车路云一体化”运转试点城市名单，共掩盖20座城市。上述名单触及北上广深等超一线城市，武汉、杭州、成都、合肥、济南等省会城市，以及十堰、等地级市，成功了不同层级、不同类型的城市掩盖，有望失掉丰厚的通常阅历与数据。另一方面，中选城市普遍具有良好的产业基础，有望加快推进相关试点任务。全体来看，国度部委努力于构建分歧的规范体系、优化智能化路侧基础设备和云控平台掩盖率、促进数据共享，以推进初级别智能驾驶的商业化落地，并优化城市交通安保水平和出行效率。理想上，在名单发布前，已有多个城市就车路云项目开启招标，其中武汉（170亿元）和北京（99.4亿元）的招标规划皆在百亿级别。

产业：Robotaxi社会声量逐渐翻开，在特定区域的商业方式有望失掉初步验证；无人配送车开启规模化交付，大型加快物流公司推销协作态度积极。

百度萝卜快跑在武汉大规模铺开，有望于2025年进入片面盈利，Robotaxi在特定区域的商业方式有望失掉初步验证。早在2022年9月，萝卜快跑就获准在武汉部分区域启动全车无人的商业化运营。进入2024年后，萝卜快跑在武汉末尾大范围铺开。据5月15日Apollo DAY 2024上的引见，1）运营范围方面，萝卜快跑目前在武汉提供7x24全天候服务，服务面积超3000平方公里，掩盖770万人口（武汉全市行政面积约8500平方公里，常住人口约1400万）。2）车队规模方面，萝卜快跑方案于2024年内在武汉成功千台部署，截至5月已超500台，其中全无人车辆超300辆。3）订双方面，2024年以来萝卜快跑在武汉的订单量同比增长430%，其中在5月5日休息节最后一天，萝卜快跑在武汉部署的超300辆全无人智能驾驶车辆成功订单超6600单，平均单车日订单量约20单，已靠近人类司机水平。而此前在24Q1财报会上，百度曾表示在全国范围内，萝卜快跑截至4月19日累计服务单量已超600万次，其中24Q1订单约82.6万单（同比+25%）。4）商业化方面，萝卜快跑在武汉的运营估量将在2024年底成功收支平衡，2025年片面进入盈利。我们以为这关键得益于本钱的降低（百度第六代无人车单价仅20.5万元）+效率的优化（2024年4月萝卜快跑在武汉的全无人驾驶订单比例已达70%）+车队扩张后带来的规模效应。

百度萝卜快跑在武汉引发声量，特斯拉8月入场后有望带动Robotaxi进一步“破圈”。随着萝卜快跑在武汉车队规模的加快扩张，其引发的社会讨论也愈发热烈。除了有关网约车司机失业疑问的话题外，武汉城市留言板上也有多条关于萝卜快跑的揭露，关键触及车速太慢、突然停车、引发交通梗塞等。我们以为应对此理性看待，新事物新技术在早期普遍会遭到肯定争议，要求时期启动产品完善和市场教育。理想上，在武汉城市留言板上，也有部分民众心愿能够扩展萝卜快跑的运营范围、增设站点；同时在更多社交媒体上，大部分网民对其仍抱有积极支持的态度。此外，特斯拉将于8月8日发布其Robotaxi。作为智能电动汽车行业的领军者，特斯拉入场有望进一步扩展社会声量，带动Robotaxi进一步“破圈”，并引领行业展开。

无人配送车开启规模化交付，多家加快物流公司推销态度积极。政策角度，各地政府积极开通路权，例如苏州相城区于5月15日获批成为江苏首个快递无人配送示范区；产业角度，包括顺丰、圆通、中通、京东在内的大型快递/物流企业皆末尾与无人小车企业展开协作，部分已末尾大规模推销车辆。政策+需求驱动下，头部无人小车企业的车队规模末尾从百台向千台乃至万台扩展。其中，新石器无人车2024年以来无人小车累计订单近万台；九识智能于6月28日举行2024新品发布会，发布四款新车，目前官方小程序上的定金链接销量已超5000件；白犀牛则目的往年的无人配送车日活车辆抵达千台；而据京东财报，24Q1，京东物流无人车商超即时配订单同比增长超100%。

风险原因：

智能驾驶政策推进不及预期；智能驾驶技术展开不及预期；智能驾驶商业化进度不及预期；特斯拉8月8日Robotaxi发布不及预期；智能驾驶发生严重的交通异常等。

投资倡议：

随同政策开通+本钱降低+效率优化，初级别智能驾驶产品投放正在减速，特斯拉入场后有望进一步扩展声量，利好产业链，包括：1）智能驾驶技术提供方；2）智能驾驶头部零部件供应商；3）路侧设备和云控平台供应商；4）整车代工服务提供商。

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转型失意者丨产品、利润、市场，长城被拖累的电动化转型

作者｜严利婷

编辑｜高宇雷

1973年，摩尔定律发明者、芯片先驱戈登摩尔向全球宣布“我们是当今全球的‘反派者’，而不是那些留着长发和胡须破坏学校的孩子”。 而如今这些由芯片、电池、AI掀起的反派正在横扫汽车业，推进汽车的电动化和智能化。 转型年代，新的产品和公司在涌现，旧的公司在下沉，品驾和电厂——两家传统意义上的汽车/科技内容品牌将结合报道这些在新旧交替中出现的公司故事，第一个系列我们聚焦长城的产品、转型和控制。

2020年7月，长城汽车掌门人魏建军在公司30周年宣传片中裸露了他对未来的担忧。 事先，长城汽车正处于鼎盛态势，旗下“国民神车”哈弗H6曾经延续85个月蝉联国际SUV销冠，而一手塑造了这个销量神话的魏建军却忧心忡忡，他在随后写给全体员工的地下信中表示，一个全新的时代正悄然走来，新科技、新事物、新矛盾、新疑问，层出不穷，关于长城汽车来说，“没有危机感才是最大的危机”。

不过，这番仿照任正非“寒冬论”的发言并未起到警示整个公司的作用。

理想上，真正的危机并非来自外部的假想敌，而是身边正蓄势待发的新权利，就在魏建军选择征战全球化的时刻，长城汽车如今的两个关键对手，理想汽车登陆纳斯达克翻开了新篇章，而比亚迪也行将驶出新动力销量下滑的技术弯道。

3年之后，魏建军口中的新时代褪去奥秘面纱，而时代的舞台中心却落在中国外乡，自主品牌则以电动化为契机搅动了全球汽车格式。 其中，理想汽车依托高端性价比的打法，不只成功了哈弗H8及长城魏牌未竟的高端爆款梦想，还逾越长城汽车的市值跻身国际车企TOP3，而比亚迪则经过混动与纯电并行的战略成功片面逆袭，并同时登顶中国乘用车销冠及全球新动力销冠，旗下宋家族也取代哈弗H6成为新一代神车。

转眼之间，长城汽车就成了电动化浪潮中的失意者。

往年前4个月，长城汽车全系销量为31.3万辆，同比下滑7%，其中，新动力汽车销量为4.3万辆，总浸透率约13.6%，全体落后于大市13.4个百分点。 2022年，电动化落后叠加燃油车销量下滑，彻底击碎了长城汽车“最赚钱的民营车企”光环，往年Q1，长城汽车单车净利润再度降至0.08万元，运营活动现金流净额为-82亿元。 这进一步打击了市场决计，以后，长城汽车港股股价为8.4港元，相较2021年的历史高点已缩水78%。

被绊倒的长城新动力

长城汽车其实早在2009年就末尾探求电动化技术，而绊住行提高伐的正是过往在燃油车时代的辉煌。

作为一家拥有33年造车历史的车企，长城汽仅靠3款车就奠定了自主一哥的位置。 第一款车是1998年推出的迪尔皮卡，协滋长城在造车市场站稳脚跟。 第二款车是2002年推出的首款SUV赛弗，推开了长城通往新全球的大门。 第三款车则是2011年推出的哈弗H6，不只将长城送上了品类创新的神坛，更成为了十年长红的造富密码。 2016年，长城汽车的销量与利润就双双打破百万、百亿。

不过，更多的疑问却被哈弗H6所带来的辉煌所掩盖。

依照独立国际战略研讨员陈佳的说法，作为燃油车时代的霸主，长城汽车既没有打造出相似特斯拉的品牌召唤力，也没有树立起相似比亚迪的垂直一体化供应链优势。 此外，曾担任上海国有资本运营研讨院科研处主任的蒋学伟也指出，虽然长城主打的皮卡、SUV等品类都已构成了一定规模，但关键还是聚焦在中低端市场，并且皮卡与SUV均处于利基市场，全体增长空间有限。 最终，这些都成为了长城汽车电动化转型环节中的隐患。

更关键的是，控制层对电动化趋向的战略误判造生长城汽车发力太晚。 2016年，面对汹汹而来的新动力大潮，魏建军却悍然表示，长城汽车只做新动力的跟随者。 不同于2020年的全球化，事先，长城战略重点放在了高端化上，旗下主打奢侈SUV的魏牌就是在这一年成立。 但两次战略错误的结果是，长城汽车逐渐丧失了在电动化上的先发优势。

2021年成为了新动力市场的关键转机。 2021年上半年，国际新动力浸透率正式迈入10%的门槛，而依照通行的技术导入生长曲线，10%的市占率就是产业减速的拐点。 从2021年下半年末尾，新动力概念就在资本市场迎来全线迸发，从宁德时代、国轩高科为代表的产业链，到特斯拉、比亚迪领头的新、老权利，股价均在这一年创下了历史新高。 长城汽车股价一度也站上了38.16港元的历史高点，但在当年的广州车展后末尾一泻千里。

时期，长城汽车也正式推出了新动力转型的2025战略，方案用四年半时期将新动力浸透率从8.5%优化至80%，旗下六大品牌也区分树立了“一车一品牌一公司 ”的组织架构。 不过，在全体转型节拍落后的状况下，长城汽车在转型战术上也昏招迭出。

首先，最新的柠檬混动技术不是落地在更重性价比的主力品牌哈弗上，而是优先搭载高端品牌魏，造成难以加快加大技术势能。 其次，长城汽车一直执迷于品牌高端化，在电动化时代过火追求产品溢价，旗下转型先锋欧拉的猫系列，短短3年就从10万以下的入门价上探至28万左右，而转型主力魏牌在发布智能DHT战略之后，目的区间也从15万-20万全体上探至30万元。 此外，在战略转型的关键期，多品牌运作也分散了长城的火力。

关于外界来说，或许感受最深的就是2021年广州车展。 事先，长城汽车携哈弗、欧拉、长城炮，WEY、坦克、沙龙集中亮相，并推出了魏牌拿铁DHT、摩卡NOH智慧领航版、玛奇朵DHT-PHEV、欧拉芭蕾猫、欧拉闪电猫、欧拉朋克猫等多款重磅电动车型，但上述六大品牌区分在5个不同的展馆步伐一致，而关注度最高的却是一款小众产品机甲龙。 从结果来看，2021年，长城新动力销量为13.7万辆，浸透率为10.7%，落后于大市的13.4%。

2022年，长城汽车逐渐反响过去，并力推哈弗新动力转型。 同年8月和9月，作为哈弗品牌首款新动力车型，第三代哈弗H6 DHT HEV、PHEV相继上市。 不过，哈弗新动力转型的首战最终以失败告终。 2022年，这两款车的批发销量区分为2041辆、3174辆，同期，比亚迪宋PLUS EV与宋PLUS DM-i的销量区分为6.7万辆、38.8万辆。 对此，中信证券以为，哈弗H6 PHEV无法上量的关键要素不是技术，而是渠道与营销战略恰当。

“长城汽车无视了燃油品牌转型所要求的新渠道、新序列、新流量等关键元素”中信证券表示，作为曾经的国民神车，哈弗H6根深蒂固的燃油SUV笼统，客观上给长城带来了一定历史包袱，而新动力转型落后的长城汽车希望借助哈弗H6庞大的用户基数顺风翻盘，所以最后将第三代哈弗H6 HEV、PHEV与哈弗H6燃油车并网销售，但是，这一决策和吉利帝豪L雷神动力版本一样，实质上都犯了燃油车转型的营销忌讳。

此外，长城汽车在主力产品还未起势之前，就提早砍掉了不赚钱的走量车型。 理想上，这样的事情早期在魏牌也演出过，不过，2022年，欧拉停产白猫、黑猫却使长城汽车的处境雪上加霜。 事先，欧拉旗下仅有白猫、黑猫、好猫三款车型，两款更新版车型芭蕾猫与闪电猫要到7月和11月才上市，而欧拉在2月就中止接纳上述两款入门级电动车的订单。 最终，芭蕾猫与闪电猫销量不及预期，2022年，欧拉全年销量同比增加23%。

种种战略错判叠加系列战术错误，最终把长城汽车逼到了悬崖边缘。

2022年，长城汽车的新动力销量仅13.2万辆，对应的浸透率仍徘徊在12%左右，同期，国际新动力浸透率曾经到达27.6%。 在新动力转型落后的形势下，长城燃油车销量也在逐渐萎缩，2022年，燃油车担当哈弗总销量为61.7万辆，同比增加20%，其中，昔日神车哈弗H6全年销量同比下滑近3成。 这意味着，曾经躺着赚钱的日子也走到止境了。 2022年Q4，长城汽车单车净利润仅为0.05万元，同比降幅接近9成。

高层主导的创新机制失效

从战略到技术、产品、渠道的片面转型失利，或多或少都与魏建军为首的控制层脱不开相关。

作为一家依托3款车型定江山的民营车企，长城控制层也没有阅历真正的微风大浪。 不同于深耕技术鱼池的王传福，或是擅长资本运作的李书福，长城的操盘手魏建军是军人出身，创业之前曾是保定车圈的玩票车手，在接班父辈基业之后成为创二代，最后关键从事商用车改装业务，而副手王凤英也是基层销售出身。 这样的景注定了长城不会走比亚迪那样的专业主义路途，也无法复制吉利借力打力的高阶玩法，而是成为了一个产品导向的玩家。

时期拨回到1994年，事先，由于缺乏汽车消费资质，长城的改装轿车被叫停，魏建军随行将目光转向了在海外很火、在国际却处于监管空白区的皮卡。 1998年，长城汽车的迪尔皮卡问世，经过比主流产品低3万-4万元的价差，这款车一跃成为皮卡市场的No.1。 除了商业上的成功，这款车还起到了另外两个作用，一是塑造了长城汽车品类创新的成功范本，二是奠定了魏建军与王凤英在长城汽车的控制组合。

尔后，“魏王组合”将这种创新形式再次复制到SUV市场，并经过哈弗H6取得了更具代表意义的商业战绩。 从2011年问世以来，这款高仿版本田CR-V延续98个月登顶国际SUV销冠。 这两次成功阅历也将长城汽车约束在了品类创新的思想定式里，而无论是后来主打硬派越野的坦克，还是喊出“更爱女性”口号的欧拉，以及瞄准机甲喜好者的沙龙，外界都可以从中找到长城汽车试图复制品类创新奇观的影子。

不过，长城汽车曾经大放光芒的品类创新魔法却逐渐失效了。 一方面，随着过往30余年的高速开展，国际汽车市场曾经逐渐趋于饱和，尤其是2017年创下销量新高之后，整个车市的销量大盘基本稳如泰山在2500万辆左右。 这意味着，存在着信息利差的品类区间将越来越难寻觅。 另一方面，长城汽车旗下产品品牌虽多，但主打的还是SUV市场，而这波电动化浪潮中，新权利基本都是选择从SUV切入，这也进一步挤压了长城的创新空间。

除了品类创新的思想定式，长达30年的“魏王时代”也塑造了长城高层驱动的创新形式。

一个典型例子就是，2020年，长城汽车宣布加码全球化战略规划时，就是由魏建军亲身吹响进军号角，而在文首提到的那封全员信中，他还重复呼吁员工增强执行力，并宣称在接上去的日子里，“只需我们在任何一个方向上执行得不到位，都有或许造成全球化战略的失败”， 而未来在干部任用上要一切清零，“不论在长城汽车任职多长时期，无能就上，不无能就下，以结果为考核，以环节为评价”。

这种自上而下的创新形式，优势是可以集中力气办大事，并加快导入新技术、新产品、新形式，坏处则是十分依赖舵手的判别，一旦错误或将彻滑向深渊，而过火依赖人力干预的形式，也容易因控制不透明而构成组织内讧。

这些疑问在长城电动化环节中也不时涌现。 2022年终，长城电动化转型压力加剧，魏建军在魏牌的媒体答谢晚宴上炮轰新权利，并宣称魏牌的产品没有疑问，技术也都是杠杠的，之所以卖得不好，只是由于营销不到位。 这也被外界解读为魏建军对王凤英表达不满，而在这次魏建军酒桌失态之后不久，王凤英就正式宣布从长城离任，更令外界浮想联翩的是，长城汽车还在离任公告中补了一句，“王凤英已确认彼等与公司董事会并有意见分歧”。

随着王凤英离任，长城汽车的魏王决策形式解体。 原先关键担任技术的魏建军也末尾越来越多介入营销，而接替王凤英的李瑞峰更是不时出面拉踩友商。 对此，一位接近长城高层的人士曾对电厂表示，这么做的要素关键还是销售压力太大。 从VV系列过渡到咖啡系列之后，魏牌就不时处于战略摇晃中，产品口号在不时变卦，从“智能汽车人”到“零焦虑智能电动”，“高层一拍脑袋就定了”，而频繁的变化更让外部配合难度变得十分大。

除了产品定位频繁变卦，长城汽车很多产品命名也是说改就改，甚至还出现了初恋、拿铁、大狗、圆梦等让人摸不着头脑的产品称号。 据电厂了解，很多车型命名都是魏建军亲身指定的，甚至沙龙的品牌称号与LOGO也都被指是出自魏建军之手。 一位外部人士还泄漏称，哈弗大狗，事先票选出来的名字不是哈弗大狗而是哈弗战狼，大狗是魏建军自己的团体喜好，而长城汽车最终在产品定名上还是听从了魏建军的意志。

长城一位员工讲述了这样一个故事，长城汽车的哈弗H2上市之前，魏建军参与过一次性试驾活动，事先，他就提出方向盘力矩较轻，没有运动感，后来，这款被改名为初恋的产品正式上市的时刻就减轻了力矩，但实践销售环节中却发现，这款车的关键用户群体是女性，基本不要求那么强的运动感。

某种程渡过去说，长城汽车依赖高层驱动的创新形式在新动力时代已逐渐失效，而在燃油车时代树立的利润导向也成为了新动力转型的负累。

与普遍盈余来追求开展的新权利，以及利润率常年高空飞行的比亚迪不同，长城汽车不时在追求利润，这一点从魏建军一直念念不忘的高端化上也可以窥到一点端倪，甚至在新动力转型的关键期，长城汽车也从未丢弃保利润的目的。 2021年，长城汽车推出的股权奖励方案是，2021年-2023年，长城的销量底线为149万辆、190万辆、280万辆，对应的净利润底线为68亿元、82亿元、115亿元。

2022年，长城汽车实践仅成功全年销量目的的56%。 最终，长城汽车自愿在去年12月底宣布调整股权奖励目的。 更新后的数据显示，2023年，长城汽车销量目的将从此前的280万辆降至160万辆，净利润目的则从此前的115亿元降至60亿元。 这意味着，在车企普遍强调规模优先的背景下，长城汽车依然做着单车净利润3750元的美梦，要知道，即使强如比亚迪，2022年，仰仗186万辆的销量规模成功利润暴增4倍，单车利润也不过8200元。

从这个意义过去说，长城汽车的新一轮战略革新或许也要打个折扣。

如何追逐电动化浪潮？

依照CGO李瑞峰的说法，过去一年，长城汽车启动了一次性深蹲，2023年将是集中出牌期。

从往年Q1的财报来看，长城汽车的末尾并不理想。 数据显示，2023年Q1，长城汽车的销量区分为6.15万辆、6.82万辆、9.02万辆，同比下滑幅度为45%、4%、11%，2023年Q1，长城累计销量为22万辆，同比降低22%，依照160万辆的销量目的计算，业绩成功度仅达14%。 新动力方面，2023年Q1，长城汽车的新动力销量2.78万辆，同比降低22%，对应的浸透率为12.6%，相较于去年全年的12%，全体进度缓慢。

面对这份不及格的效果单，陈佳通知电厂，这是由于过去一年，长城汽车库存转化不力，最终压力流转并拖累了往年的开门红。 而中信证券则在研报中表示，销量下滑造成规模效应削弱，叠加多少钱战压力下折扣优化， 最终致使长城汽车单车支出、现金流承压。 反响在财务上，2023年Q1，长城汽车归母净利润为1.7亿元，同比下滑89%，单车净利润从去年同期的0.58万元降至0.08万元，运营活动现金流净额达-82亿元。

对此，陈佳以为，在新动力转型落后的背景下，长城汽车要求进一步深度整合，构成一个长城的外部合力，否则的话，或许仍会走上力气无法靠拢的老路。

理想上，从去年年终末尾，长城汽车就在魏建军的率领下启动了新一轮战略调整。 其中，组织架构方面，随着“二号位”王凤英的退场，副董事长、总经理的职务区分由赵国庆和穆峰接任， 二者均是长城老人，并且均是技术出身。 此外，王凤英身上的营销重担也转移到了李瑞峰身上，后者将统领长城汽车品牌及国际业务规划，五大主力品牌也兼并同类项，其中，魏牌与坦克整合为高端新动力板块，欧拉与沙龙整合为纯电板块。

随同这次组织架构调整，长城汽车逐渐进入组织架构 6.0阶段。 依据长城方面引见，一方面，组织架构 6.0会将此前的双组织架构推行得愈加彻底。 比如，从穆峰以下的各个控制岗位都会设置双人组合，偏重新权利或许其他车企引入一些外部人员，去配合长城老人来做详细的执行。 另一方面，组织架构6.0下的森林生态将打破过去“一车一品牌一公司”的运营形式，在产品规划、研发试制、技术开发、营销运营上成功战略互通与资源共享。

依据长城方面引见，过去外部推出新车型的时刻会立刻成立一个相应的作战单元，并集结商品总监、营销总监、项目总监及相关团队来加快聚集资源，但随着车型上新速度放慢，往往会出现一人身兼多职的状况，造成作战单元效率降低，并且，作战单元的费用独立决策、核算，造成权限过大容易形成资源糜费。 现在，坦克300上市的时刻，作战单元触及的总体费用就高达几个亿，而与之相关的品牌公司也有相关费用，最终屡次投入形成了过高的本钱。

如今，随同长城新一轮的战略革新落地，新车上市的作战单元还会存在，但很少会出现身兼多职的状况。此外，随同双组织架构的逐渐深化，长城汽车可以加快落地一些其他车企无法成功的业务职能，比如社群运营，

中信证券：债券市场依然存在时机

文 丨明 明债券研讨团队

中心观念

经济弱修复、宽信誉放缓这两个慢变量或许进一步促进货币政策这一快变量在维持颠簸的基础上灵活调整，货币稳、信誉缓、经济慢修复组合的张弛快慢之间，债券市场依然存在时机。

慢变量一：经济修复进程缓慢。 7月经济复苏斜率继续放缓，工业参与值、固定资产投资、社零修复斜率均有所放缓。 从结构上看，料经济增速上升依然依赖地产+基建，但地产调控加码倾向下奉献或逐渐降低；7月 社会 消费品批发总额当月同比增速仍未转正，限额以下批发增速放缓大幅拖累总体增速，与之对应的是低支出人群的支出增速下滑和务工压力依然较大，或许造成消费继续弱势上升；工业参与值增速同比持平，需求端继续偏弱或阻碍消费继续加快上升。

慢变量二：信誉宽松放缓。 7月社融增速显示实体融资需求扩张放缓；信贷投放不及预期或由于监管政策下的供应收缩。 二季度货政报告中明白要求促进存款投放与市场主体实践资金需求相婚配，使资金颠簸有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归，不要求大幅宽信誉来支撑经济增速反弹。 正如7月信贷数据显示了政策对信贷供应的影响，因此从这个角度看，前期超宽松的货币政策推出后，宽信誉步伐也将放缓。 实践上，扣除国债的社融增速曾经有所放缓。

债市战略 ：在政府债券供应压力较大的背景下，央行执行迅速，加大短期流动性净投放，维持资金利率颠簸运转，缓解政府债券供应压力。 而7月微观数据低于预期，银行信贷和社融低于预期引发宽信誉拐点担忧，经济数据标明经济依然处于弱势修复中。 目前债市面临着货币稳、信誉缓、经济修复的组合，张弛快慢之间，债券市场依然存在时机，我们维持10年国债到期收益率将在2.8％~3.0％区间震荡的判别。

注释

上周债市利多层出、心情改善、利率小幅下行。 在国债+中央债累计净发行规模5155亿元、供应压力较大的背景下，央行执行迅速，全周累计成功4900亿元7天逆回购净投放，维持资金利率在2.2％左右窄幅动摇，缓解政府债券供应压力。 此外，在经济金融数据发布周，市场普遍买卖7月微观数据低于预期，银行信贷和社融低于预期引发宽信誉拐点担忧，经济数据标明经济依然处于弱势修复中。

货币—信誉—经济的传导链条中，货币是快变量，而信誉和经济基本面是滞后变量、慢变量。 宽货币是宽信誉的源头，二季度信誉大幅扩张、经济加快上升是2~3月份超宽货币的结果，而7月份金融数据低于预期、信贷投放速度减缓是4月份以来货币政策回归常态的结果。 目前债市面临着货币稳、信誉缓、经济修复的组合，张弛快慢之间，债券市场依然存在时机。

慢变量一：经济修复进程缓慢

7月经济数据出炉显示供需两端斜均放缓。 7月经济复苏斜率继续放缓，工业参与值、固定资产投资、社零修复斜率均有所放缓，契合我们此前的判别。 结构上，外需强于内需，逆周期属性的地产、基建投资增速继续攀升，但顺周期属性的制造业、消费依然偏弱，正面说明经济的内生修复动力仍有待增强。 正如我们在《债市启明系列—八月展望：债市不用过度失望的五个逻辑》提示的，市场对经济上升的速度预期较高，前期利率下跌也包括了经济较快上升的预期，这给后续市场提供了利多预期差的或许。

经济上升依然依赖地产+基建，政策倾向下奉献或逐渐降低。 二季度微观经济从疫情中恢复以来，疫情防控常态化背景下，消费端恢复快于需求端，投资成为拉动经济的关键要素。 在固定资产投资中，又关键以房地产投资和基建投资为主力。 7月固定资产投资增速仍未负增长，但房地产投资当月同比增速和基建投资增速区分升至11.6％（+3.2pcts）、7.9％（+1.1pcts）。 因尔后续经济上升的方向和速度要求看地产和基建投资能否继续，政策层面近期的态度似乎并不倾向于地产+基建的逻辑。 7月份以来各地陆续出台房地产收紧政策、政治局会议再提“房住不炒”，二季度货币政报告对地产表态有所收紧，后续地产投资高增长料难继续，其修复节拍估量会被扰动。 基建投资方面，虽然后续财政政策的落地失效将继续支撑基建投资的高增长，但从政治局会议中删去对传统基建的支持可以看出，后续基建政策也难以继续高增长。

工业参与值增速持平，需求端继续偏弱或阻碍消费继续加快上升。 7月工业参与值同比增速为4.8％，与上月持平，这与7月PMI消费目的基本与上月持平较为分歧。 二季度以来，投资需求是支撑经济修复的最大动力，7月地产投资增速依然强势上传而基建投资增长不及预期，加下水患影响，或许是工业参与值表现差强者意的关键要素。 而投资需求的归结基本走向极致，消费需求的上升缓慢或许是制约消费端继续加快修复的关键要素。 正如前文所述，消费需求的上升依然缓慢，那么或许继续制约消费端的修复。 6月份以来我们提示的需求修复慢或许逐渐反应到消费端（《债市启明系列—七月债市展望》）的逻辑或许会逐渐归结。

慢变量二：信誉宽松放缓

信贷增速下滑，社融增速显示实体融资需求扩张放缓。 上周出炉的7月金融数据全体低于预期，人民币存款参与9927亿，同比少增631亿元，同比增速录得13％，较上月下滑0.2个百分点。 信贷投放增量延续两个月趋于平和，信誉扩张的节拍曾经放缓；从实体经济全体融资角度看，7月 社会 融资规模增量亿元，低于预期，但同比增速12.9％、依然有所上传。 从总量角度看，信誉扩张的速度有所放缓。

7月信贷投放不及预期或由于监管政策下的供应收缩。 重新增存款的结构上看，中长贷增长较多而短贷增长延续减速。 以后短期与中常年信贷增长的分化或许提示我们信誉供应侧出现了一些收缩，而 社会 融资需求（或许来自较低的信贷本钱以及财政高融资带来的基建需求）照旧维持一定水平。 从商业银行的视角来看，由于监管层对结构性存款以及票据贴现等或许触及“资金空转套利”的业务监管从严，因此短期信贷供应自然有所降低；同时政策层“参与制造业中常年融资”的要求也会使得商业银行在有限的信贷额度内更倾向投放中常年信贷。

政策回归中性或将使得信贷增速延续回落。 上半年新冠肺炎疫情影响下的宽信誉环节更多是政策驱动的，货币总量超宽松、定向活动政策力度大、奖励信贷投放、金融监管清闲、杠杆率制约解除等为信誉扩张发明条件。 而随着国际疫情逐渐衰退、经济处于修复通道之中，估量政策将重新回归常态。 二季度货币政报告中明白要求促进存款投放与市场主体实践资金需求相婚配，使资金颠簸有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归，不要求大幅宽信誉来支撑经济增速反弹。 正如7月信贷数据显示了政策对信贷供应的影响，因此从这个角度看，前期超宽松的货币政策推出后，宽信誉步伐也将放缓。

实践上，扣除国债的社融增速曾经有所放缓。 往年以来财政政策扩张清楚，狭义赤字扩展对应着政府债券融资规模增长，政府债券融资在社融中的占比也越来越高，政府债券供应压力一直是债券市场的约束之一。 但政府融资并不对应着信贷扩张，因此将国债以及政府债券净融资额从社融总量中启动剔除后计算“窄口径”的社融增速，可以看到在剔除国债融资后社融增速在4月末尾出现放缓，剔除政府债券融资后增速在5月末尾出现放缓，而同期全口径的社融增速照旧维持一个继续上升的趋向。

快变量：货币以稳为主

8月份以来政府债券发行量大增，一度成为债市的利空要素。 8月份之前市场就政府债券发行压力做了较多讨论，也构成了债券供应压力较大的分歧预期，成为利率的利空要素。 8月以来政府债券发行确实有所提速，8月第一周国债+中央债净融资额3641.81亿元，第二周国债+中央债净融资额5155.04亿元，为年内仅低于5月最后一周的次高的单周净融资额。

央行展开逆回购投放对冲政府债券发行影响，资金面相对颠簸。 在政府债券发行集中期，央行流动性投放较为主动，这契合二季度货政报告中提出的“增强与财政部门无机协同，促进政府债券顺利发行”。 实践上7月份以来央行逐渐参与短期流动性投放以稳如泰山资金面，DR007面临月中缴准缴税压力上传后企稳回落，中枢处于2.2％上下。 央行重启逆回购操作将资金多少钱稳如泰山在以后水平，说明以后的资金面基本契合央行以为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，8月迄今央行在政府债券发行集中阶段大幅参与流动性净投放，维持资金面颠簸运转。

债市战略

上周债市利多层出、心情改善、利率小幅下行——经济金融数据普遍低于预期，央行加鼎力度主动投放流动性对冲政府债券供应。 在货币—信誉—经济的传导链条中，货币是快变量，信誉和经济基本面是滞后变量、慢变量。 经济弱修复、宽信誉放缓这两个慢变量或许进一步促进货币政策这一快变量在维持颠簸的基础上灵活调整，近期短端流动性投放放量即是表现。 目前债市面临着货币稳、信誉缓、经济修复的组合，张弛快慢之间，债券市场依然存在时机，我们维持10年国债到期收益率将在2.8％~3.0％区间震荡的判别。

市场回忆

利率债

资金面市场回忆

2020年8月14日，银存间质押式回购加权益率大体上传，隔夜、7天、14天、21天和1个月区分变化了0.23bps、-2.61bps、0.79bps、0.74bps和4.52bps至2.17％、2.21％、2.30％、2.38％和2.39％。 国债到期收益率基本下行，1年、3年、5年、10年区分变化2.22bp、-2.21ps、-1.88bps、-1.86bps至2.27％、2.67％、2.82％、2.94％。 上证综指上升1.19％至3360.10，深证成指上升1.49％至.01，创业板指上升1.76％至2688.71。

央行公告称，为保养银行体系流动性合理富余，2020年8月14日人民银行以地下利率招标方式展开了1500亿元逆回购操作，当日有100亿元逆回购到期，成功流动性净投放1400亿元。

流动性灵活监测

我们对市场流动性状况启动跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。 增量方面，我们依据逆回购、SLF、MLF等央行地下市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们依据2020年5月对比2016年12月M0累计参与14,718.3亿元，外汇占款累计降低7,346.2亿元、财政存款累计参与2,404.3亿元，粗略估量经过居民取现、外占降低和税收流失的流动性，并思索地下市场操作到期状况，计算每日流动性增加总量。 同时，我们对地下市场操作到期状况启动监控。

可转债

可转债市场回忆

8月14日转债市场，中证转债指数收于371.62点，日下跌0.40％，等权可转债指数收于1,560.50点，日下跌1.00％，可转债预案指数收于1,259.67.42点，日下跌1.06％；平均平价为121.28元，日下跌0.96％，平均转债多少钱为137.64元，日下跌0.83％。 289支上市可买卖转债（辉丰转债除外），除好客转债横盘外，176支下跌，112支下跌。 其中，中金转债（13.20％）、天路转债（7.30％）和红相转债（6.98％）领涨，特发转债（-14.98％）、东音转债（-14.71％）和通光转债（-13.68％）领跌。 287支可转债正股（*ST辉丰除外），除国城矿业、凌钢股份、春秋电子、搜于特、翔港 科技 、翔鹭钨业、招商公路、台华新材、天康生物、湖北广电、吉视传媒横盘外，199支下跌，77支下跌。 其中红相股份（10.01％）、苏州科达（9.99％）和泛微网络（9.39％）领涨，锦泓集团（-9.95％）、中国核建（-9.69％）和雪迪龙（-5.88％）领跌。

可转债市场周观念

上周市场仍处于较高动摇的阶段，在内外多关键素的扰动下，转债指数小幅收跌，部分个券的动摇幅度也同步增大。

在可控的动摇下，转债市场出现出防卫缺乏的疑问，这一疑问短期看依旧难以处置。 正股还是中心驱动力，高弹性背景下正股的动摇性会直接传导到转债层面。 从正股到转债的择券逻辑愈加契合未来一段时期市场的战略选择。 近期的动摇仅仅是短期不确定要素的释放环节，中常年主线并未遭到冲击，下一波时机正在孕育，随着动摇继续规划是以后最优战略。

风险要素

市场流动性大幅动摇，微观经济增速不如预期，无风险利率大幅动摇，正股股价超预期动摇。

股票市场

转债市场

惊呆！大牛市，这家券商净资产收益率居然不到1%，延续三年！

净资产 收益 率（ROE）是权衡企业盈利才干的中心目的之一，本文关键经过ROE来讨论证券行业的盈利才干以及未来业务增长空间。 日前，关键上市券商2020年的任务效果基本出炉，盈利才干还是有所分化，多家颈部券商净资产收益率水平清楚抢先，头部券商业绩遭到“坏账”影响。 曾经披露2020年报的36家券商，平均ROE为8.01%，中信建投以15.3%的ROE水平身先士卒，中金公司、兴业证券、广发证券的ROE水平也超10%。 透过2020年年报披露的战略方向来看，券商行业增厚盈利的来源，正在从传统经纪业务分散到财富控制、投行、FICC、场外衍生品等多个维度。 2020年ROE平均8.01%清楚增长 截至4月22日，已有36家A股上市券商披露2020年年报基本披露终了，中信证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券、海通证券、中金公司、中信建投、申万宏源、国信证券等关键券商都已发布。 2020年资本市场大开展，券商行业清楚受益。 36家券商2020年算术平均ROE为8.01%，同比口径2019年、2018年这36家券商ROE区分为5.98%、3.61%，相比前两年的状况，券商ROE水平清楚连年增长。 并且净利润在2020年清楚增长，普遍增速在30%以上，中位数增速为37.64%。 这其中，此前备受资本市场追捧的中信建证券，果真ROE水平表现出众，以15.3%的ROE目前位居行业首位；其次投行贵族中金公司也有12.02%的ROE内行业排名前列，兴业证券为11.09%，广发证券为10.6%，也都是在关键券商中排名比拟靠前的。 从净资产来看，这几家券商并不是行业最头部，属于颈部券商。 这几家券商当中，中信建投这几年盈利才干都是内行业前列，2019年ROE为10.56%，也是内行业最前列，2018年6.76%也很靠前；中金公司相同如此，2019年、2018年ROE区分为9.37%、8.85%，也都内行业前面；广发证券这几年也不错，2019年8.55%，2018年也有5.06%。 兴业证券则是阅历了2018年的低迷之后，不时发力向前优化，盈利才干曾经走出此前股权质押业务爆雷阴影。 2018年遭遇爆雷的兴业证券的ROE仅为0.41%，到2019年就上升到5.27%，2020年再大幅优化到11%的水平。 最头部券商的中信证券，2020年的ROE为8.68%；相同是净资产规模比拟前面的海通证券、国泰君安、华泰证券等ROE水平也差不多都在8%上下的水平；这几年反倒最头部的券商没能在盈利才干方面表现出最头部特征。 安康证券剖析师王维逸表示，2020年券商各项业务片面开花，市场先抑后扬带动买卖生动，投融资热情高涨，资本市场注册制革新推进，股权融资规模大幅增长；基金代销业务业务炽热，财富控制也在见成效。 从各类业务增长来看，经纪业务和投行业务增速清楚高于其他业务。 几个数据可以反映资本市场2020年热情。 全年上证综指涨 13.87%，创业板指大涨64.96%；全年A股市场日均成交额达 9072亿元，同比增长62%；两融余额达1.62万亿元，比前一年底增长59%。 光大证券研讨所所长助理王一峰表示，不同券商的ROE差异关键体如今运营效率以及杠杆水平两个方面。 “ROE高的券商关键由于三个要素，一是受益于权益市场向好，传统的经纪、投行等通道业务支出优化；二是受益于股票市场回暖，自营投资收益优化；三是运营杠杆的进一步优化，关键受两融业务的推进。 ” 不过，虽然2020年属于大年，券商的ROE水平相较其他金融行业，依然不高。 相比同为金融行业的银行、保险，即使银行业经常遭到“坏账预期”的困扰，但还是坚持着较高的ROE水平。 曾经披露2020年报的23家A股上市银行，平均ROE为10.3%；曾经发布年报的5家保险公司，平均ROE更是高达14%。 “2020年在资本市场回暖的背景下，行业ROE较19年优化1个百分点以上，位于近四年新高。 未来随着资本市场的革新的进一步推进以及机构、居民等投资人关于权益性能的增强，券商行业的ROE中枢估量将小幅稳步优化。 ”王一峰表示。 盈利才干抢先券商的 投行+财富控制突出 虽然过去几年券商行业全体的盈利才干ROE水平在不时优化，但行业外部的分化也还是比拟清楚，即使这几年行情向好，仍有一些券商盈利依然较低。 这面前，是不同券商的运营才干，以及业务开展形式的差距。 2020年盈利才干强的券商，在投行和财富控制方面表现突出。 与中信建投中金公司等券商坚持在同行较强盈利才干的时刻，我们也看到中原证券、锦龙股份、华创阳安、国海证券等的ROE这几年却继续低迷。 中原证券2018年到2020年延续3年的ROE都低于1%，也就是每年以100元的净资产赚不到1块钱，比买货币基金还低。 旗下有中山证券、东莞证券的锦龙股份，2020年的ROE为1.96%，2019年为2.08%，2018年更是为负的5.06%。 落后的券商各有各的疑问，抢先的券商曾经在关键的业务板块优势清楚。 恰逢注册制推进和资本市场大开展，2020年股权融资业务开展势头迅猛，中信建投、中金公司在投行业务和财富控制方面表现微弱，是ROE抢先的关键要素。 而最头部的中信证券，虽然在2020年曝出减值大雷，计提信誉减值损失高达65.8亿元，但当年仍有544亿的营收和149亿的净利润，ROE还有8%以上。 中信建投证券的投行实力强，赶上注册制风口2020年增速很高。 2020年公司投行业务虚现支出58.43亿元，同比增长58.99%；公司全年成功股权融资项目68单，主承销金额1618.78亿元，均位居行业第2名。 有券商剖析师表示，中信建投证券投行项目储藏数量丰厚，有望借助注册制革新契机进一步释放投行业绩。 作为投行贵族，受益于注册制革新深化、中概股赴港上市热潮以及公司自身国际化投行才干，中金公司2020年成功投行业务 手续费 净支出59.6亿元，同比增长40%。 各大券商也都在发力财富控制。 中信建投2020年财富控制支出54.39亿元，同比也增长33.07%，其中代理买卖证券业务支出43.4亿元增速54.0%，代理销售金融产品支出5.4亿增速276.4%，公司融资融券余额人民币551.52亿元增速88.34%。 在收买中投公司补全批发短板后，中金公司的财富控制业务高速增长。 2020年成功经纪业务手续费净支出46.1亿元，同比增长55%，财富控制业务营业利润18.5亿元，同比增长74%。 截至2020年末，客户数量到达369.4万户，客户资产总值到达2.6万亿元。 新商业形式或助推ROE抬升 透过2020年年报披露的战略方向来看，券商行业增厚盈利的来源，正在从传统经纪业务分散到财富控制、投行、FICC、场外衍生品等多个维度。 在业内人士看来，不同的券商在新业务拓展的深度和广度不同，中心竞争才干也不同，龙头券商有望率先跑出。 以财富控制业务为例，其转型的途径正在逐渐从传统佣金形式转型为服务佣金形式，而基金投顾将成为财富控制转型的关键抓手。 而从去年行业状况来看，阅历几年沉淀的财富控制业务正在逐渐为券商奉献支出，有望成为未来券商摆脱“看天吃饭”形式的新盈利增长点。 国泰君安基金投顾业务担任人以为，基金投顾服务形式的不时推行，将为国际资产性能服务带来创新性历史机遇。 但公募基金投顾不是单一的服务，券商要求为客户提供综合处置方案，公募基金投顾是综合金融处置方案中的一个关键环节。 同时，随着各家机构在信息技术投入的规模逐渐加大，金融科技赋能财富控制的优势也逐渐显现出来。 据年报数据显示，华泰证券官方APP曾经开展成为月活超千万的优质客户端，招商证券已经过小程序销售金融产品规模超越17亿元。 不少券商经过智能投顾规划为客户提供全生命流程、一键式资产控制性能服务。 日前，花旗将西方证券评级升至“买入评级”，中心思由在于看到了中国资产控制行业的潜在市场。 数据显示，中国财富和资产控制行业依然很不兴旺，截至2019年底，总资产控制规模仅为86万亿港元，而中国度庭的可投资资产估量到达200万亿港元。 中原家庭愈来愈多地应用基金投资参与股市的敞口，对专业财富和资产控制公司的投资建议和资产性能需求也不时参与。 花旗研报指出，以西方财富为代表的互联网券商市值大增长，这是基于渠道等给出的估值，从花旗银行对西方证券给出的买入评级来看，关键依据是“市场或低估了西方证券在财富控制方面的才干”，显然，以西方证券为代表的券商财富控制业务正为上市券商赢得新估值。 与此同时，投行业务的开展也将有望迎来黄金时期，成为券商赚钱收益的关键来源。 中金公司指出，创业板注册制试点等资本市场一系列革新，有望使券商股权承销业务虚现清楚增长；买卖机制的放宽以及更多新经济企业的上市有望提振交投生动度，增厚经纪相关业务支出；科创板的推出及创业板注册制的实施使得一级市场投资分开放道更迟滞，券商直投业务以及创投企业有望受益。 此外，包括衍生品业务、FICC等低价值、轻资产的创新业务开展，也将成为未来券商盈利的新增长点。 王一峰指出，受益于资本市场的进一步革新和开放力度的加大，未来券商的业务开展空间宽广。 详细而言我们以为未来在海外业务范围、衍生品业务范围以及直投业务等方面可以优化ROE水平。 证券业协会数据显示，2020年，境内证券公司场外金融衍生品业务新增名义本金累计4.76万亿元，累计买卖高达11万笔。 其中，收益互换2020年累计新增名义本金2.16万亿元，场外期权2020年累计新增名义本金2.6万亿元。 少数业内人士剖析指出，衍生品是券商差异化竞争的关键，是优化券商资本金应用效率的工具。 做大资产负债表以优化利润中枢，短期来看是券商行业的竞争途径。 招商证券衍生投资部相关担任人表示，“场外衍生品业务相关于经纪、投行、投研以及自营等券商传统业务而言，更能满足机构客户的特性化投资以及风险规避的需求，有利于参与券商的机构客户粘性进而丰厚券商的支出来源，提高券商的综合服务才干以及综合竞争力。 而在FICC新赛道上，龙头券商也末尾跑马圈地、抢占新市场蛋糕。 从近期披露的券商融资项目进度看，在资本中介业务开展的同时，FICC业务的市场竞争也已启动。 比如红塔证券披露80亿配股预案，其中40亿将开展FICC业务；此前海通曾经延续投入超100亿资金投入FICC业务。 华泰证券剖析师沈娟指出，FICC业务中心是为机构客户提供跨风险类别的综合金融服务。 FICC业务完善券商全产业链，并将串联券商买方和卖方业务，经过拓宽业务边界、发力重资本业务和构筑行业壁垒助力高阶转型。 FICC业务顺资本市场大势开展，有望成为国际券商创新业态中心打破口。 “券商需放慢构筑资本实力、产品创设、买卖、投资、风控、科技、业务协同七大中心竞争力，以专业实力逐鹿天下。 ” 王一峰表示，目前A股券商行业平均估值在1.6倍PB左右，估值处于历史中枢以下的区域，并且未来有资本市场革新、业务进一步对外开放等催化剂，投资的价值相对较高。 记者观察： 券商形式轻重资产的选择 中国基金报记者 张莉 很多人会疑惑，不时被称为“牛市旗手”的券商行业，为什么其盈利才干表现常年无法逃开市场周期性动摇的影响。 喊了这么多年的行业转型，究竟是什么业务在出现变化？ 回答这些疑问，其实要求从证券行业自身的商业形式来观察。 在券商各分支条线业务的盈利表现面前，轻资产业务和重资产业务的不同途径选择，正在深入影响着行业全体的估值评价和盈利才干。 所谓轻资产业务关键是指依托券商牌照来成功利润的业务，包括经纪业务、投行业务和资产控制业务等。 过去，金融行业的中心商业形式少数被视为“牌照业务”，证券公司借助佣金形式成功市场拓展，更是构成了清楚的“靠天吃饭”生意形式。 “三年不开张，开张吃三年”正是券商传统经纪业务周期性表现的生动写照。 而从往年的A股行情变化及财务报表上，也不难发现，这一规律也曾经成为投资者判别券商股估值空间的关键目的。 在2015年大牛市行情翻篇后，券商机构逐渐末尾看法到传统佣金形式的利润空间正在变得日渐稀薄。 这是由于，牌看守理限制开放，经纪业务的稀缺性不再，造成疯狂的多少钱战和剧烈的行业竞争。 有券商投行人士曾慨叹：“哪怕是龙头券商，在投行项目中火拼多少钱的案例也是屈指可数，这意味传统的轻资产形式背先行业同质化竞争十分严重。 这样的项目谁能挣钱？！” 从2010年3月和2013年5月，资本市场试点的融资融券和股票质押式回购业务让券商开设了新的业务形式，其资产负债表也得以加快扩张，同时盈利形式也末尾阅历清楚的重资产化环节。 资本中介和股权投资类业务比重抬升，无疑成为券商形式逐渐向“重资产化”转变的印证。 所谓重资产业务是指券商更多的依托资产负债表的扩张失掉利润的业务，如自营、做市、直投以及资本中介业务。 中证协发布2020年证券业运营数据显示，2020年度行业成功营收、净利同比区分增长24.41%和27.98%。 截至2020年末，行业总资产、净资产同比区分增长22.50%和14.10%。 这一轮券商资产扩张中，资本中介和投资类业务奉献占比加快飙升。 比如中信证券发布280亿配股方案中，大部分融资将投入到资本中介等业务。 与此同时，国海证券、东兴证券、国联证券先后发布的再融资方案中，也将融资融券等信誉买卖业务规模抬升作为资本扩张的关键落脚点。 中信证券明白表示：“资本中介业务具有客户普遍、产品丰厚、利差稳如泰山、风险可控的特征，是公司近年来重点培育的业务方向”。 在业内人士看来，券商目前经过多种方式募集资金，做好资金上的预备，未来有利于优化券商的利润，同时优化业务支出。 与此同时，在注册制革新的深入影响下，券商竞争IPO项目的环节中，逐渐构成了“投行+直投”形式；同时，围绕 上市公司 需求展开的产业基金、并购基金也成为投行业务外延的方向，这些业务的规划面前也将意味着巨量资金的投入。 从以后行业状况看，中信证券、中金公司、中信建投这三家“投行先锋”优势突出，其融资的速度也在逐年放慢。 即使是以轻资产运作为业务亮点的西方财富证券，这两年也末尾提出了要注重融资融券等重资产业务的战略目的。 2020年，其母公司西方财富两度发债融资，累计融资规模达231亿元，其中投入信誉买卖业务、扩展两融业务等重资产业务的资金高达205亿元。 关于融资要素，西方财富表示，随着西方财富证券业务规模的加快扩张，相较经纪业务规模接近的可比券商，西方财富证券在净资本目的上存在较大差距，同时，资本规模缺乏的短板又进一步限制了西方财富证券的债务融资才干，造成西方财富证券的业务拓展日益遭到资金瓶颈的严重制约。 在重资产化环节中，券商的估值方法也将迎来调整。 据国信证券研讨剖析，重资产业务在优化券商运营杠杆的同时，也拉低了行业ROA水平，全体上表现为ROE弹性的降低。 行业适用估值方法由业务形式选择，重资产形式之下，盈利源于资产负债表的扩张，所以净资产的体量基本选择了其盈利才干，券商行业估值将无疑更适用于PB估值法。 “较低的估值水平和明晰的公司战略定位，是我们介绍券商板块的关键逻辑。 ” 此外，参考海外投行的开展历程来看，券商机构杠杆率的抬升和重资产化形式曾经成为行业趋向。 券商商业形式的逐渐重资产化，资本中介业务和机构买卖业务逐渐发力，意味着未来行业ROE水平将迎来清楚的拐点时机，头部券商更是成为资金关注的焦点。