中信证券A股市场2025年下半年投资战略 回归中心资产 重塑港A配比 (中信证券A股股票行情)

文｜ 裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 连一席

展望未来一年，中国权益资产正迎来年度级别牛市。从2025年四季度末尾，全球关键经济体在经济和政策周期上估量再次同步，财政和货币同时扩张，港股和A股市场将望迎来指数牛市，品格上也会出现2021年以来的严重切换，从继续4年的中小票题材轮动，转向中心资产的趋向性行情。性能上，倡议聚焦三个终年趋向：一是中国自主科技才干的优化趋向；二是欧洲重建自主防务，优化动力、基建和资源贮藏的趋向；三是中国减速完善社会保证并激起内需潜力的政策趋向。这三个趋向面前，还包括了行业选择方向上的三个变化，一是自主可控从国产化率优化过渡到前沿原创技术才干优化；二是中欧贸易从货物出口为主过渡到货物贸易和技术协作侧重；三是内需从渠道和客单价驱动的物量消费逻辑过渡到产品创新和品牌更新驱动的服务消费逻辑。从战略角度来看，最关键的战略选择应是重塑港A配比，进一步优化港股性能；其次是回归中心资产，聚焦新兴行业以及传统行业的龙头公司；接着才是思索行业选择的疑问，我们倡议聚焦上述三个不受贸易战影响的终年趋向；最后才是择时疑问，三季度末到四季度或许是指数牛市的关键入局时点。

▍市场判别：等一次性性中美欧周期同频，开启一轮中国中心资产年度级别牛市。

1）阅历过二季度风险偏好的回归后，年中市场要求时期消化盈利压力。阅历一段市场修复后，我们估量中美谈判仍将处于拉锯战方式，思索到以后生动资金仓位并不高，投资者也有了4月坚定的阅历，未来的扰动对市场风险偏好不会构成更大冲击。微观层面，出口仍是长板，4月以来港口货物吞吐量仍清楚强于去年同期；但内需依然是短板，多少钱信号有待企稳，GDP平减指数累计同比延续8个季度为负，物价、房价数据仍在磨底。我们预测2025年非金融板块净利润同比增速将从2024年的-2.6%小幅上升至3%，但年中相对一季度会有阶段性回落，四季度重新上升。在这个背景下，短期A股更容易堕入题材轮动的博弈，继续消化盈利压力。

2）下半年有望看到中美欧在经济和政策周期上再次同步。美国方面，随着中期选举的临近，越迫近年底，特朗普面对的束缚会更强，美联储降息或许要继续推延，特朗普或许要求重新回归合法移民、降税等外国疑问。欧洲方面，近期消费需求受关税影响有疲弱迹象，2024年10月末尾批发指数停滞，批发决计指数走弱，但我们估量欧盟的“重新武装”方案和德国的增支措施或将在往年三季度起逐渐兑现。国际方面，2013年以来，外部经济压力通常采纳结构性政策来对冲，但总量超预期的政策往往出如今外部面临微小压力的时期，假定三季度末尾美国经济走弱带动全球需求弱化，或许会强化第二轮内需抚慰政策出台的或许性。这意味着中美欧有或许迎来自2021年以来经济和政策周期的重新同步，带来微观基本面向上的弹性，有望推进指数级别的牛市行情。复盘显示，2000年以来中美基钦、朱格拉、库兹涅茨周期中至少有两个周期同步上传的状况共出现4次，同步上传阶段上证指数、标普500的累计收益率平均数区分为32.3%、43.5%，均为指数级别的大涨。

▍行情品格：四年题材轮动品格趋近序幕，中心资产趋向性行情逐渐构成。

1）四年来中美经济和政策周期将再次同步，带来微观向上的弹性，大盘绩优生长估量占优。我们以为下半年大盘绩优生长品格有望逐渐占优。首先，绩优股跑输盈余股的幅度在逐年递减，2021年至2025年（截至5月16日），绩优股指数相较盈余股的超额收益区分为-44.1 pcts、-21.2 pcts、-19.8 pcts、-9.3 pcts和-2.3 pcts，跑输幅度在清楚递减。其次，目前中心资产具有清楚的相对盈利优点和极强的运营韧性，盈利拐点相较一切A股已率先出现。最后，国际具有稀缺性的优质资产积极赴港上市之后有望出现估值溢价，A股资产的港股重估或将成为“蓝筹发起机”，带动更多的中心资产成功重估。

2）外资有望继续回流，公募考核新规落地，市场逐渐从短钱定价回归长钱定价。DeepSeek的火爆叠加美国针对全球的贸易战迸发，很大水平上改动了全球资金看待中国资产的终年态度，并且等候政策环节中的耐烦有所优化。随着中国微观逻辑进一步理顺，自主科技才干一直被认知和定价，制造业出海的竞争力一直被验证，外资趋向性回流中国资产只是节拍和机遇疑问。此外，中国企业或集团在海外积聚的离岸美元资金回流将成为中国资产尤其港股的另一股力气。往年5月，香港金管局3次入市买入美元开释港元，累计向市场注资1166.14亿港元，为金融体系注入新增港元流动性。中终年来看，资金继续流入的背景下，金管局为稳如泰山咨询汇率制度或许会一直的介入基础货币投放，这或许会形成港元流动性进一步充沛。公募基金改造落地，将推进机构投资者全体愈加聚焦中心公司定价而非追逐产业趋向轮动，生动持仓占比逐渐降低。这些边沿资金趋向以及投资行为的变化也会形成市场品格逐渐回归具有壁垒和定价权的各行业龙头，带动中心资产品格逐渐回归。

▍行业选择：三个终年产业趋向，以及三个行业选择变化。

1）中国自主科技才干一直优化，投资逻辑从国产化率过渡到前沿原创技术才干。中美本轮贸易战的实质是科技战，低值商品和初级工业品范围在关税谈判中有较大的盘旋空间，但科技范围的对华限制甚至封锁的风险继续存在。中国的自主科技逻辑在此轮贸易战中进一步被强化。不过在投资逻辑方面，国产化率优化曾经成为2018年以来十分成熟的投资主线，关于大部分国产化率曾经有大幅优化的行业而言，定价较为充沛。展望未来，国产AI芯片、半导体设备和医疗设备的国产浸透率仍存在较大优化空间。下一阶段，随同中国自主科技才干一直优化，围绕中国自主科技才干优化的投资逻辑会逐渐转向对原创甚至抢先的技术才干的重估，2025年DeepSeek、军工、创新药行情就验证了这一点。其他具有相似潜力的新兴产业包括AR眼镜、智能驾驶、具身智能、无人机、固态电池、可控核聚变等。

2）欧洲重建国防和基建，投资逻辑从中欧货物贸易转向货物贸易和技术协作侧重。“美元优先”形成的欧洲不安保感或许会促使以德国为代表的原先财政扩张极为抑制的国度，带头引领整个欧盟走向财政和货币双扩张的阶段，财政扩张或不再聚焦于居民端，而更多是国防和基建，稀土、军工金属和铜铝等基础工业品的需求估量优化。中国供应链有或许介入的环节包括军工（无人机零部件、卫星导航、碳纤维等新资料）、工程机械（挖机、叉车）、新动力（电力设备、储能、逆变器、风电零部件、光伏组件、氢能等）、基建相关的通讯（设备、IDC）及交运设备等。此外，疫情和俄乌抵触后欧洲提出“去风险”并愈发强调外乡供应链安保，中欧贸易摩擦有所升温，在此背景下近年来中国对欧绿地投资大幅增长，以新动力汽车和动力电池为代表的优点产业减速出海，在欧洲展开投资和技术协作。

3）中国完善社会保证并提振内需，投资逻辑更倾向产品创新和品牌更新驱动的服务消费。当下契合时代要求的内需应该迎合重生事物创新，由市场供需自发驱动，而非完全由政府投资驱动。对标美日韩展开阅历，人均GDP1-3万美元左右，城镇化率70-75%左近，居民消费支出向服务消费转型是大势所趋，中国未来几年也行将跨过这一关键阈值。中观视角下，美股服务消费行业过去50年累计收益平均约57%是向服务消费转型的头30年（1974-1999）奉献的，中国服务消费范围对标海外龙头仍有微小空间，转型对行业而言也蕴藏着微小的展开机遇。展望未来，做好社会保证是提振内需的关键发力发向，我们以为假定未来政策上加大商业医疗保险与集团养老金的政策支持力度，有望带动商业保险与财富控制行业新的展开红利。行业方面，倡议关注商品消费范围运营稳健的食品饮料龙头、积极推进产品创新的潮玩和美妆个护等；服务业扩内需关注港股的消费互联网、餐饮龙头，文旅产业链的OTA和酒店，以及医疗服务的眼科/齿科等。中终年做好社会保证，商业医疗保险及集团养老金也有望带动保险行业展开红利。

▍战略应对：重塑港A配比，回归中心资产。

我们以为下半年按关键性排序最关键的四个战略应对：首先是优化港股性能比例，其次是回归中心资产，再次是聚焦三大不受贸易战重复影响的产业趋向，最后才是在择时上关注三季度末的关键时点。

1）首要是优化港股性能比例。港股的资产质量正出现系统性优化。除了现有的具有独占性的新经济龙头资产，A股公司赴港上市带来少量优质制造业龙头公司，18C制度愈加吸引专精特新企业，美股中概股也有望减速回归。港股的流动性也在出现终年趋向性改善。海外投资者在多元化全球性能环节中对中国资产出现增配需求，近年来中国企业或集团在海外积聚的美元资金也在逐渐回流。港股市场出清较为彻底，估值相对较低，历史包袱较少，有望延迟于A股出现指数级别牛市。我们测算，港股在中国股票资产性能中的合理比例应在45%以上。

2）其次是品格上回归中心资产。中美欧政策周期有望在年末再次共振上传带来向上的微观弹性，中心资产从2024年三季度就曾经表现出清楚的相对运营韧性，但相对小票和题材的高估值而言，定价并不充沛。A股优质公司在港股上市，未来潜在的外资回流，公募考核新规的逐渐落地，都会逐渐改善市场生态，好公司和差公司之间的分化会逾越所谓的“好行业”和“差行业”的分化。我们判别品格上也会出现2021年以来的严重切换，从继续4年的中小票题材轮动，转向中心资产的趋向性行情。

3）再次是聚焦三大不受贸易战重复影响的产业趋向。一是中国自主科技才干一直优化，投资逻辑从国产化率过渡到前沿原创技术才干；二是欧洲重建国防和基建，投资逻辑从中欧货物贸易转向货物贸易和技术协作侧重；三是中国完善社会保证并提振内需，投资逻辑更倾向产品创新和品牌更新驱动的服务消费。

4）最后才是在择时上关注三季度末的关键时点。我们估量中国会推出新一轮旨在增强社会保证、提振消费决计、激起服务业生机的政策举措，美国会重新聚焦合法移民、减税方案和本国经济以紧张外部压力应对中期选举，欧洲的国防和基建范围财政扩张效果末尾逐渐显现。市场将迎来2021年以来最关键的一次性性情调切换，回归中心资产，同时也将望迎来指数级别牛市的末尾。我们遴选了“沪港深中心资产50”股票池，包括13只AH两地上市股票、16只A股、21只港股，流通市值逾越25万亿，港股市值占比约60%，互联网、制造、科技、消费的行业占比超80%。

▍风险要素：

中美科技、贸易、金融范围摩擦加剧；国外交策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海外外微观流动性超预期收紧；俄乌、中东地域抵触进一步更新；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期；中美欧经济和政策周期共振不及预期。

本文节选自研讨部已于2025年5月27日公布的《A股市场2025年下半年投资战略—重塑港A配比，回归中心资产》报告，详细剖析内容（包括相关风险提醒等）请详见报告。