三重叙事 中信证券港股市场2025年下半年投资战略 反转连续 (三重叙述视角)

文｜ 咨询人：徐广鸿；王一涵

我们判别微观、AI、市场结构这三重叙事，将推进港股在下半年连续反转行情。微观层面，2024年港股企业美洲营收占比已降至1.8%，且港股地产/大消费权重更高，在国际经济复苏背景下，估量较A股更有吸引力。AI维度，参考ChatGPT公布后美股表现，港股科技巨头在下半年有望迎来盈利超预期上传。市场结构来看，港股融资潮通常出现在流动性富余和估值相对较高年份，优质企业赴港上市料将进一步优化港股在全球关键市场中的吸引力。我们测算沪深港通主动控制基金增持港股的空间下限尚有3394亿元，且外储或也成为港股关键的增量资金的来源之一。以后港股关键指数的估值均已调整到较为合理水平，尤其生长板块估值仍处于较低历史分位数，且1月底以来除科技和金融行业的2025年业绩预期都出现下修，反映市场已逐渐在price in贸易摩擦的影响。展望下半年，我们判别虽然关税政策仍或许对港股基本面构成影响，但企业盈利仍具韧性；而优质企业赴港上市料将进一步优化港股市场的资产质量及流动性水平。思索到中美博弈仍具复杂性，且中心市场不确定性尚存的状况下，三季度港股或呈震荡向上的趋向。而四季度估量随着国际稳增长政策的加码带来港股业绩上修的契机；以及AI产业催化的落地重塑科技板块估值，叠加全球流动性环境改善，港股或迎来估值和盈利的双重修复。行业性能上，下半年倡议关注：1）受益AI产业催化的科技巨头企业，尤其是互联网板块；2）创新+医保+出海催化的创新药板块；3）技术提高和迭代催生的消费新方向；4）强β属性的非银金融，尤其是保险；5）优质的高股息资产仍是资产性能的压舱石，关注银行、电信、公用事业板块；6）稳增长政策继续出台亦将催化地产板块的投资机遇。

▍微观叙事：关税对港股冲击或有限，行业结构更受益国际经济复苏。

虽然中美贸易摩擦紧张，但美国对中国往年额外加征的30%的关税或许仍会对中美贸易出现较大影响。不过我们以为仍存的加征关税对港股的影响相对较小，截至2024年年报，港股企业的美洲营收占比已降低至1.8%，而境外营收占比也自2018年的高点降低了3.0个百分点至2024年的12.5%；并且恒生综指成分股中有披露海外营收的个股中，也仅14%有逾越10%以上的美洲营收占比，我们估量中美关税博弈对港股全体的冲击有限。除关税疑问外，港股关键指数的行业结构相较A股有更大的地产与大消费属性，与贸易相关的行业占比也清楚小于A股，综合来看，在往年全体国际经济复苏叠加贸易摩擦的背景下，我们以为港股较A股的吸引力更强。

▍AI叙事：对标美股，AI或助力港股科技股盈利超预期上传。

在DeepSeek R1公布以来，国际企业特地是港股科技巨头都加快接入相关运转，与美国事先ChatGPT公布后的市场渐进式接收环节构成鲜明对比。回想美股科技巨头在ChatGPT公布后的表现，我们发现其超预期减速的AI资本开支虽然未清楚转化成营收维度的增长，但其资本开支超预期减速的时点后1-2个季度即看见营业支出超预期的下行，以及继续超预期的盈利，或标明AI在企业的运营效率上有所助力。而港股目前的科技巨头虽然25Y全年业绩增长预期相对稳健，但资本开支预期相较DS公布前出现清楚上修，自创美股科技巨头在AI的辅佐下攀升的运营效率，港股科技巨头在下半年或也仰仗AI接入推进盈利超预期的上传。

▍市场结构叙事：估量优质企业赴港上市将进一步优化港股吸引力。

年终以来，港股股权募资市场较为炽热，往年一季度IPO/再融资募资额相对2024年一季度同比抬升区分抵达280.6%/437.3%。而历史来看，市场涨跌幅与股权募资额并不清楚相关，其与IPO募资额和再融资募资额的相相关数区分为4.0%和-7.6%。市场成交额与二者相关性相对更高，区分为12.4%和14.6%；而平均灵敏PE与二者相关性最高，区分抵达31.0%和44.1%。港股股权融资潮通常出现在流动性富余、估值相对较高的时期，而融资潮并非指引市场拐点的信号。年终至5月16日，港股日均成交额抵达2447亿港元的高位，恒生综指灵敏PE尚处于10倍左右的历史较低水平。我们判别股权融资行为更多是企业在市场流动性富余、估值较高时的主动融资战略。若企业在港上市能够优化品牌影响力与市场公信力；再融资资金能有效优化企业竞争力（如的海外扩张、小米的自动汽车规划），则或许在中终年支撑股价。拉长时期周期来看，我们判别中国科技资产仍处于价值重估的早期，终年向上的产业趋向并未出现变化，而优质企业赴港上市料将进一步优化港股在全球关键市场中的吸引力。

▍港股流动性富余，南向估量继续流入，外储或也为增量资金。

年终至5月16日，受DeepSeek催化、稳增长政策继续出台等要素影响，南向资金大幅流入港股市场累计超6000亿港元。而4月23日至5月16日间，关税紧张预期带动外资再度流入港股市场，南向资金则出现出获利了却趋向，我们测算的港股通/外资中介/内资中介区分净流入-219/95/-92亿港元。拆分资金属性来看，短线资金或是近期外资回流的主力；无论市场全体亦或恒生科技指数的未平仓卖空占比近期均有清楚回落趋向。而EPFR显示近期部分区域外资长线资金如全球区域基金、美国区域基金、区域基金等也末尾流入港股市场。在外资转向流入港股市场的状况下，近期南向资金出于获利了却要素呈小幅流出趋向。但往后看，在港股交投仍处高位、关税抵触紧张、AI动能继续的背景下，虽然外资或阶段性受外部风险扰动的影响，但估量南向资金在下半年仍将继续增配港股市场。我们测算沪深港通主动控制基金增持港股的空间下限尚有3394亿元，有超75%的增持空间。且除南向资金外，在政策催化背景下，我们判别外储或也成为港股关键的增量资金的来源之一。

▍估值修复连续，业绩预期已调整到位。

虽然至今港股关键指数的估值水平都已修复了“对等关税”冲击构成的回调，但截至2025/5/16，恒生综指10.5倍的灵敏PE历史分位为50.4%，恒生指数10.0倍与恒生科技16.8倍的灵敏PE也区分仅处于历史33.8%与26.2%的分位，全体估值水平相对合理，尤其生长板块的估值均仍处于历史相对较低水平。且国际经济继续复苏，AI对业绩催化的预期下，以及估量更多优质企业赴港上市的背景下，下半年港股全体的估值水平仍有望进一步抬升。另外港股25Y全年业绩预期在年终至今的关税冲击下虽清楚下修，但也基本调整到位；若以美方开启本轮贸易争端前为终点，对等关税落地后一周的时点切割两个阶段，资讯科技当中的消费电子与游戏板块和部分互联网龙头企业、医疗保健中的生物科技和制药与CXO、原资料中的金属与化工、金融当中的券商资管，以及消费当中的新动力车与商贸批发和美妆护肤，这些细分行业的全年盈利预测都出现上调，呈如今贸易摩擦大背景下行业或企业特有的业绩韧性和增长预期。

▍港股下半年展望：反转连续，四季度望迎来业绩超预期+估值修复行情。

展望下半年，虽然关税政策仍或许对港股基本面构成影响，但近期关税扰动紧张已带来市场心境的抬升，且中美贸易摩擦对港股基本面影响相对有限，企业盈利仍具韧性；而在港股上市制度改造深刻的背景下，估量优质企业赴港上市也将进一步优化港股市场的资产质量及流动性水平；南向资金或也将继续流入港股市场带来支撑。思索到中美博弈仍具复杂性，且中心市场不确定性尚存的状况下，三季度港股或呈震荡向上的趋向。而四季度估量随着国际稳增长政策的加码带来港股业绩上修的契机；以及AI产业催化的落地重塑科技板块估值，叠加全球流动性环境改善，港股或迎来估值和盈利的双重修复。

行业性能上，倡议关注：1）受益AI产业催化的科技巨头企业，尤其是互联网板块；2）创新+医保+出海催化的创新药板块；3）技术提高和迭代催生的消费新方向；4）强β属性的非银金融，尤其是保险；5）优质的高股息资产仍是资产性能的压舱石，关注银行、电信、公用事业板块；6）稳增长政策继续出台亦将催化地产板块的投资机遇。

▍风险要素：

1）中美科技、贸易、金融范围摩擦加剧；2）我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；3）海外外微观流动性超预期收紧；4）俄乌、中东地域抵触进一步更新；5）我国房地产销售量价回稳不及预期。

本文节选自研讨部已于2025年5月27日公布的《港股市场2025年下半年投资战略—三重叙事，反转连续》报告，详细剖析内容（包括相关风险提醒等）请详见报告。若因对报告的摘编而出现歧义，应以报告公布当日的完整内容为准。

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