估量6月当月商品房销售面积同比降幅有望收窄 中信证券 后续继续复苏回暖仍面临许多制约原因 (去年六月份)

文｜ 明明 彭阳 章立聪 周成华

一系列地产新政出台后，二手房买卖率先放量，并在近期传导至新房销售的改善，地产政策发扬效果的同时，也应看到房价仍处于下行通道，库存仍处于高位，地产销售的继续复苏回暖仍面临居民支出及预期偏弱等原因的制约。倡议跟踪后续增量政策的出台以及居民支出及预期的恢复状况。关于债市而言，短期内长债利率料将出现低位震荡走势。

地产销售：517新政出台后，二手房市场率先受益，新房销售也于近期出现加快抬升趋向。

往年3月以来，在一系列利好政策陆续出台，二手房成交逐渐放量，其中517新政以来二手房销售更是清楚抬升。依据中指数据，6月3日至6月23日，重点25城二手房周均成交套数较5月周均增长10.3%，较上年同期增长20.1%。新房市场方面，在517新政出台后的前1个月内，销售数据较为平淡，但在6月最后两周30大中城市商品房成交面积加快抬升，其中6月24日到6月30日的周度成交面积达397.4万平方米，为往年2月以来初次成功周度成交面积同比正增长。

房价：各线城市二手房价减速下跌，“以价换量”特征清楚。

国度统计局数据显示，自2023年6月以来，一线城市二手房价已延续12个月位于下跌区间，5月一、二、三线城市二手房销售多少钱同比降幅区分扩展至9.3%、7.5%和7.3%，新建商品房多少钱相同延续下跌趋向。中指研讨院公布的《中国房地产指数系统百城多少钱指数报告(2024年6月)》显示，往年6月百城二手住宅平均多少钱为14762元/平方米，同比下跌6.25%，环比下跌0.73%，已延续26个月环比下跌，二手房“以价换量”的特征较为清楚；百城新建住宅平均多少钱为16421元/平方米，同比下跌1.50%，环比下跌0.15%，涨幅较上月收窄0.10个百分点。

历史回想：历史上在地产安闲政策出台后，新房销售会有所抬升，而政策的提振效果及继续期与政策力度以及居民支出及预期有关。

2008年10月，在经验了金融危机的冲击后，为扩展内需提振经济，我国启动了下调首付比例下限以及存款利率下限等一系列地产政策，带动了尔后逾越1年的地产销售高速增长。在棚改货币化时期，居民购房需求失掉了充沛开释，地产销售迎来了新一轮的上升周期。去年8月末出台的地产新政，推出了“认房不认贷”、下降首付比下限以及存量首套房贷利率等措施，带动新房市场在尔后的3个月有所回暖，但商品房销售额照旧同比负增长，或关键源于近年来居民支出及预期的变化。

新房销售好转的可继续性：我们估量6月当月商品房销售面积的同比降幅有望收窄，但后续地产销售的继续复苏回暖仍面临许多制约原因，倡议跟踪后续增量政策的出台以及居民支出及预期的恢复状况。

第一，地产政策出台后会带动销售端出现短期脉冲效果，仅仅短期的良好表现不能作为行业企稳的判别依据，地产销售的实质改善仍需观察脉冲事前的继续表现。第二，谢全球范围内来看，我国尤其是一线城市的房价支出比仍较高。2024年二季度末，北上广的房价支出比区分为30.6、37.2以及30.0，清楚高于东京（13.9）及纽约（13.0）。第三，居民支出及对未来的预期仍未充沛恢复。第四，不同线级城市保证房及去库存需求的错配。对地产市场而言，只需房价企稳才是行业全体企稳的先导信号，而更具有信号意义的是一线城市房价的企稳。

债市战略：

6月PMI数据显示经济修复斜率边沿放缓，基本面原因对债市有肯定支撑，地产及财政政策方面对债市的利空相对有限。在7月1日央行公告展开国债接入操作后，当日债市加快回调，但次日便迎来债市收益率的小幅下行。资产荒背景下，央行对持久期国债收益率的关注警示以及借券等操作对债市的影响继续时期较短。我们估量短期内长债利率将出现低位震荡走势。

风险原因：

国外交策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外关键经济体衰退风险；地缘政治抵触进一步加剧。

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中信证券：减税效应逐渐释放 财政支出全年或将前高后低

报告要点

1-4月财政扩张步伐有所放慢。 从全年财政收支走势来看，减税降费加力提效，有助于稳如泰山经济增速。 但同时要关注，财政支出压力增大，土地出让支出大约率放缓，公共财政和政府性基金支出面临的约束。 在空间有限的前提下，掌握财政支出二次发力的时点以及结构性货币政策的支持对财政而言显得十分关键，稳货币+边沿紧信誉+宽财政的政策组合将扮演关键角色。

公共财政收支增速分化趋向不时扩展。 1-4月累计，公共财政支出亿元，同比增长5.3%，较一季度减速0.9个百分点。 公共财政支出亿元，同比增长15.2%，相比于一季度放慢0.2个百分点。 财政扩张力度不时参与，公共财政收支累计同比“剪刀差”进一步扩展，充沛表现了财政政策的积极性和稳经济的决计。

减税降费继续兑现，财政支出压力增大。 增值税、国际消费税和企业所得税对财政支出有所支撑，思索到增值税减税政策对增值税支出的影响滞后一个月，5月份或将是增值税支出减速下行的关键时期拐点。 个税、出口货物增值税、消费税回落，出口退税增速较高，对财政支出构成压力。

基建支出继续发力，财政支出全年或将前高后低。 1-4月，基建相关支出依然是财政抚慰的着力点。 教育、迷信技术支出清楚提高，为技术提高积存动能。 但是，中央普通债已发行过半，财政支出遭到支出限制，潜力或将趋弱，财政支动身力空间遭到约束。

土地出让支出放缓约束土地出让支出，政府性基金扩张速度放缓。 土地市场难有景气，或将随房地产市场降温而继续走弱。 土地成交多少钱和土地成交面积均有走弱趋向，土地出让支出仍将承压。 从常年趋向来看，土地出让支出与土地出让支出增速趋于收敛，支出对支出构成较强的约束，而中央专项债的提早发行只改动了二者的节拍。 随着土地出让支出走弱成为支出的关键制约，叠加未来几个季度基数上升，政府性基金支出增速将逐渐回落，赤字扩张速度将逐渐放缓。

在空间有限的前提下，掌握财政支出二次发力的时点十分关键。 随着经济已有复苏态势，财政支出的紧迫性有所降低。 思索到外部环境不确定性参与，二季度财政支出力度或将有所保管，为经济复苏超预期放缓留出一定的对冲空间。

结构性的货币政策能够对财政政策予以一定支持。 货币政策与财政政策一直都存在协分配合。 相比于财政政策，货币政策的灵敏性更高。 结构性货币政策表现出了货币财政化特征，如定向降准、MLF抵押品扩容、民营企业再存款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等，可以分担财政政策的部分压力。

债市战略： 宽财政的基调曾经确立，减税降费是重点，财政支出节拍有所提早。 从全年财政收支走势来看，公共财政和政府性基金支出放缓将对支出构成约束。 二季度财政支出力度或将有所保管，为经济复苏放缓留出一定的对冲空间。 结构性的货币政策也能对财政政策予以一定支持。 估量货币将宽中偏稳，信誉边沿收紧，结构性货币政策分担财政政策压力，构成稳货币+边沿紧信誉+宽财政的政策组合。 就债市而言，我们以为往年利率震荡行情不改，10年期国债收益率将在3.2%~3.6%区间动摇，时机来源于信贷增速的不平均和预期差。

注释

5月8日，财政部发布4月财政收支状况，公共财政收支累计同比“剪刀差”继续扩展，减税降费效应继续显现；政府性基金收支累计同比增速差收窄，政府性基金提早支出的效应随着时期推移将被渐渐消化。 总体而言，积极的财政政策在全年的末尾阶段曾经失掉了淋漓尽致的表现，但随着经济复苏边沿放缓，国际环境面临较大不确定性，后续的财政政策将会如何归结，是当下值得思索的疑问之一。

财政扩张力度加大，但将面临约束

公共财政收支增速分化趋向不时扩展。 1-4月累计，全国普通公共预算支出亿元，同比增长5.3%，较一季度减速0.9个百分点，说明4月财政支出相比于一季度而言有所下滑。 全国普通公共预算支出亿元，同比增长15.2%，相比于一季度放慢0.2个百分点，说明4月财政支出相比一季度而言仍有减速。 财政扩张力度不时参与，公共财政收支累计同比“剪刀差”进一步扩展，充沛表现了财政政策的积极性和稳经济的决计。

减税降费继续兑现，财政支出压力增大

1-4月，全国普通公共预算支出中的税收支出亿元，同比增长4.6%；非税支出8959亿元，同比增长10.3%。 占支出比重较高的税种增速少数回落或较去年有所回落。

4月1日减税落地，当月增值税支出不降反升，引发关注。 增值税增值税1-4月累计同比增速录得12.4%，虽然较去年同期18.37%降低约6个百分点，但是相关于一季度环比参与1.7个百分点引发关注。 财政部在官方解释中称，国际增值税在4月份同比大幅增长，关键是3月份工业消费清楚上升，以及受4月份减税政策预期影响，部分下游企业主动要求抢先企业在3月份集中开票，4月份入库增值税支出相应较多。 由于国际增值税缴税时期晚于实践开票时期，增值税减税政策对国际增值税支出的影响滞后一个月，估量减收效应到5月份才干显现。 因此，5月份或将是增值税支出减速下行的关键时期拐点，意味着财政支出下半年将面临更大的压力。

除增值税外，国际消费税和企业所得税对财政支出也有所支撑。 其中，国际消费税支出6256亿元，同比增长22.8%，延续了一季度的良好末尾。 随着减税降费和财政支出的效果不时显现，居民消费将失掉一定抚慰，将直接利好消费税的增长，但由于该税种占比拟小，对总支出的影响相对有限。 企业所得税亿元，同比增长9%，对财政支出增速起到了正向拉举措用。 与消费税相似，该税种相同出现顺周期的特征，将遭到经济基本面的影响。 在内生复苏动能边沿削弱，外部环境不确定性加大的时点，企业盈利才干以及财政的企业所得税支出都将遭到考验。

个税、出口货物增值税、消费税回落，出口退税增速较高，对财政支出构成压力。 个税调整的效果曾经完全兑现，1-4月团体所得税支出3963亿元，同比降低30.9%。 依据往年阅历，增值税累计同比增速在每年四月事先将坚持颠簸，估量往年全年将维持在-30%左近。 出口货物增值税、消费税支出5840亿元，同比增长1.2%，一方面遭到一季度全体出口低迷拖累，。 遭到去年部分商品出口退税率提高的影响，1-4月出口退税6343亿元，同比增长25.6%。

基建支出继续发力，财政支出全年或将前高后低

基建相关支出依然是财政抚慰的着力点。 1-4月累计，城乡社区支出7457亿元，同比增长23.3%，较一季度上升0.5个百分点。 交通运输支出4897亿元，同比增长33.1%，较上月下滑14.3个百分点，属于时节性下调，下调幅度比往年清楚要小。 农林水支出5743亿元，同比增长16.4%，较一季度上传1.8个百分点。

教育、迷信技术支出清楚提高，为技术提高积存动能。 1-4月累计，教育支出亿元，同比增长14%，较去年全年6.7%清楚上传。 迷信技术支出2509亿元，同比增长38.5%，延续了去年年末以来的加快上升趋向。 社会保证和务工支出缓慢下行 ，1-4月累计录得亿元，同比增长7.7%。 民生疑问不时都是我国政策的关键考量，在目前的经济环境下，务工情势存在一定压力，估量社保支出下行的空间曾经十分有限。

财政支出遭到支出限制，潜力或许会越来越弱，财政政策发力空间将遭到约束。 一方面，一季度中央普通债发行提早放量支持了财政基建支出提早扩张，透支了后三个季度的部分发债才干。 新增普通债全年限额为9300亿元，一季度新增普通债5187亿元，曾经发行过半，后续发行力度将会受限。 另一方面，财政支出增速的不时下滑约束了财政的支出才干，“剪刀差”无法能常年存在，财政支出大幅扩张估量难以继续。 而财政支出节拍的提早很或许造成全年累计同比增速出现前高后低的走势。

政府性基金扩张速度放缓

1-4月政府性基金支出降幅收窄，支出增速回落，扩张速度边沿放缓。 1-4月累计，全国政府性基金预算支出亿元，同比降低4.8%，降幅较一季度收窄1.4个百分点。 全国政府性基金预算支出亿元，同比增长38.3%，较一季度回落17.6个百分点。

中央政府土地出让支出边沿回暖，造成政府性基金支出降幅收窄。 中央政府性基金支出亿元，同比降低5.4%，其中国有土地经常使用权出让支出降低7.6%，降幅较一季度收窄1.9个百分点。 从100大中城市土地买卖数据来看，在一季度房地产“小阳春”的带动下，土地成交楼面均价上升，在土地成交面积未有改善的状况下，土地成交总价降幅有所收窄，是促进土地出让支出降幅收窄的关键要素。 但4月无论从成交多少钱还是成交土空中积来看都有走弱趋向，土地出让支出或许仍将承压。

后市来看，土地市场难有景气，或将随房地产市场降温而继续走弱。 房地产市场方面，虽然房地产投资，施工向好，新开工面积增速有所反弹，但完工面积一年多以来继续下滑，土地置办面积大幅下滑，多少钱增速也继续走弱。 上述目的的背叛，表现出房地产商对楼市前景十分慎重。 一方面由于过去拿地、开工相对较多，完工有限，库存充足，往年拿地积极性不会太高。 另一方面，政策未有清闲迹象。 一二线房地产虽有支撑，但政策在控制房价方面仍未松动；对三四线而言，遭到棚改退潮的影响，年内大约率有所回落。 遭到这些要素影响，全年土地出让支出难有起色，将继续拖累政府性基金支出。

支出方面，中央专项债发力，中央土地出让支出布置支出扩张，但增速将会逐渐回落。 一季度政府性基金同比大增，最关键的要素是中央政府专项债提早放量，推进乡村和城市基础设备树立一季度迅速发力所致，而其中占比最大的是土地出让支出。 就往年而言，一季度的政府性基金支出的约占全年的1/7左右，而往年一季度由于支出前移，大约支出了全年的1/4-1/5，因此同比增速偏高。 从常年趋向来看，土地出让支出与土地出让支出增速趋于收敛，支出对支出构成较强的约束，而中央专项债的提早发行只改动了二者的节拍。 随着土地出让支出走弱成为支出的关键制约，叠加未来几个季度基数上升，政府性基金支出增速将逐渐回落，赤字扩张速度将逐渐放缓。

财政支出有约束，货币配合展空间

全年宽财政的基调曾经确立，减税降费是重点，财政支出空间有约束。 目前来看，财政政策的加力提效关键体如今两点，一是大规模的减税降费，二是节拍提早的财政支出，全年宽财政的基调已然确立。 但是想要在稳赤字和大规模减税的前提下成功财政支出放量增长，是很难做到的。 假设依照1-4月份的财政收支的累计同比增速简易外推全年的财政收支，在不思索中央预算稳如泰山调理基金的状况下，财政赤字将超越6万亿，远超2.76万亿的赤字目的。 因此，1-4月的15.2%财政支出增速很难维持，既然支出有所提早，那么估量下半年大约率“补偿性”回落。 相同，政府性基金支出也会遭到土地出让支出的制约，全年将趋于收敛。

在空间有限的前提下，掌握财政支出二次发力的时点十分关键。 一季度财政政策提早发力，减税降费+提早支出，配合2018年底和2019年1月的降准等货币政策，在宽信誉遭遇瓶颈，实体经济决计缺乏的状况下，共同推进经济企稳上升。 随着经济已有复苏态势，不论是宽信誉的货币政策，还是节拍提早的财政支出，其紧迫性都有所降低。 二季度财政支出力度或将有所保管，为经济复苏超预期放缓留出一定的对冲空间。

结构性的货币政策能够对财政政策予以一定支持，货币政策定向性和结构性调控表现总量政策之外的财政化倾向。 我们在《债市启明系列—结构性货币政策以信贷为锚》中提出，货币政策与财政政策一直都存在协分配合。 相比于财政政策，货币政策的灵敏性更高，可以分担财政政策的部分压力。 2018年的部分结构性货币政策表现出了货币财政化特征，比如定向降准、MLF抵押品扩容、民营企业再存款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等。 因此，财政支出下滑造成财政支出空间承压需货币政策财政化予以配合。

债市战略

宽财政的基调曾经确立，减税降费是重点，财政支出节拍有所提早。 从全年财政收支走势来看，公共财政和政府性基金支出放缓将对支出构成约束。 二季度财政支出力度或将有所保管，为经济复苏放缓留出一定的对冲空间。 结构性的货币政策也能对财政政策予以一定支持。 估量货币将宽中偏稳，信誉边沿收紧，结构性货币政策分担财政政策压力，构成稳货币+边沿紧信誉+宽财政的政策组合。 就债市而言，我们以为往年利率震荡行情不改，10年期国债收益率将在3.2%~3.6%区间动摇，时机来源于信贷增速的不平均和预期差。

稳字当头 静待拐点——2021年利率债年度投资战略

稳字当头，静待拐点

——2021年利率债年度投资战略

（海通固收 姜佩珊、孙丽萍）

概要

1. 债市走向熊平，利率熊信誉牛

1.1 20 年债市：疫情 + 政策是主线

1月至4月，受新冠疫情影响，国际外宽松不时，债券大牛市开启。

4月末~7月上旬债市继续下跌。 4月末海外外停工预期抬升风险偏好，央行继续暂停投放抬升资金中枢，5月供应冲击到来，7月上旬资金面继续收紧，股市大涨带来股债跷跷板效应。 7月下旬股市大涨告一段落，资金面紧平衡，债市步入震荡。

8月份，超储率偏低、缴税缴款要素造成资金面偏紧，资金利率中枢续升，叠加货币政策维持中性，经济复苏继续、社融稳中略升，债市熊平行情。

9月份，央行加大资金投放，结构性存款压降压力暂缓，利率债供应回落，季末财政支出放慢，以及我国国债将被归入WGBI指数等利好债市心情，但经济稳步恢复，社融大超预期，消费增速初次转正，债市熊市延续，震荡下跌。

10月以来，基本面利好增多，经济复苏强度放缓，叠加利率债供应继续回落，但受缴税冲击，债市下跌迎来小回暖行情之后延续熊市震荡行情。

11月上旬，债市供应回落，供需格式继续改善，货币政策维持稳如泰山，短期内难以收紧，叠加年内缴税大月均已过，年末财政支出有望放慢，资金面利多要素参与。 11中旬以来（截至11月20日），超预期信誉风险发酵（11月10日永煤违约），债市大幅下跌。

1.2 20 年债市：从牛陡到熊平

往年央行下调MLF利率（1年）、逆回购利率（7天）各两次，短端利率大幅下行使得10-1Y国债期限利差在5月中旬最大走扩至147BP，创2015年8月以来最大值。

1.3 债市分化： 5 月以来，利率熊而信誉牛

往年以来，信誉债、国债指数报答率区分为2.8%、1.4%（截至11月24日，年化，下同）；5月熊市开启以来，债市分化加剧，截至11月9日，信誉债指数报答率0.4%，国债指数报答率-6.8%；11月10日永煤违约事情以来，信誉债、利率债大幅下跌，指数报答率区分为-9.4%、-4.6%。

2. 政府债或缓降，社融拐点临近

2.1 从央行目的看明年社融增速

19年以来货币政策中介目的转为M2和 社会 融资规模增速与GDP名义增速基本婚配。 我们以为2021年还处于稳杠杆阶段，因此社融-名义GDP增速差应高于1.3%（17年、18年社融-名义GDP增速差均值），再结合19年数据，社融-名义GDP增速差2.6%左右或为央行的合意区间，若2021年名义GDP增速按10%左右测算，则对应社融增速为12.6%左右。

估量 2021 年目的赤字率难以清楚上调。 依照GDP与目的赤字率的变化规律，以及思索到我国政府加杠杆空间仍存，明年赤字率和专项债规模难以清楚下调。 此外，我们估量明年积极的财政政策将从2020年“愈加积极有为”恢复到“注重实效”或是“提质增效”，思索到往年特殊状况，21年赤字率难以清楚上调，估量特别国债将分开。

2.2 政府债或小幅下滑，社融高点或在年终

我们分三种情形讨论了明年政府债券赤字规模，估量失望和中性假定概率更大些，对应政府债券净融资额区分较20年增加7000~8000亿元和1.3万亿元：

a）失望假定：赤字率持平在3.6%、专项债持平在3.75万亿，政府债券净融资7.6万亿元、较20年增加7000~8000亿元；

b）中性假定：赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿，政府债券净融资7.1万亿元、较20年增加1.3万亿元；

c）失望假定：赤字率下调至3.0%、专项债下调至3.3万亿，政府债券净融资6.5万亿元、较20年增加1.9万亿元。

估量明年信贷增速趋降。 明年房地产和基建的存款增幅或削弱，估量明年信贷的关键支持来源于居民和制造业的中常年存款，前者受益于居民房贷利率下行，后者得益于库存周期的恢复，我们估量2021年新增信贷19.6万亿元，全年信贷增速降至11.5%左右。

明年社融增速或在 12% 左右，高点或在年终。 截至2020年11月26日，财政部仍未下达2021年新增中央债提早批限额，这或许与近期财政部发文有关，我们以为2021年政府债的发行节拍或平滑，因此我们按政府债发行节拍（平滑或19年节拍）+明年政府债券融资规模（失望或中性假定）启动两两组合后分状况讨论：结果显示明年末社融增速或在11.8%~12%之间，月度社融增速的高点或在明年年终、为13.9%~14%左右。

2.3 社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落

社融增速抢先债市变化，且通常社融增速上升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。

一方面，社融上升通常抢先债市下跌0~3个月，15年为例外（抢先债市1.5Y左右）。 05年12月、08年12月、12年5月、20年5月社融增速上升，对应10Y国债收益率于06年3月、08年12月、12年7月、20年5月上传。 但15年5月社融增速上传抢先债市1.5Y左右，主因15-16年通道业务开展迅速，资管大年债牛行情继续。

另一方面，社融回落抢先债市下跌时期差异较大，在半年~2年之间。 08年上半年和13年下半年社融增速抢先债市半年左右下行；而其他时期社融回落抢先时期较长，约1~2年。 如03年12月、10年1月、16年4月社融增速降低，对应10Y国债收益率于04年11月、11年12月、18年1月下行，区分抢先11个月、2年和1.5年。

3. 经济稳步复苏，通胀风险仍存

2020年经济出现V字形走势，从三驾马车来看，出口增速继续超预期，地产投资继续坚持韧性，消费和制造业投资缓慢恢复，基建投资远低于年终市场预期。 明年经济走势如何判别，我们相同从基建、投资、消费几项启动剖析。

3.1 制造业投资或是明年亮点

10月制造业投资累计同比降幅继续收窄至-5.3%，当月增速已上升至3.7%，且制造业PMI仍位于扩张区间。

工业企业正由主动去库转向主动补库。 1-10月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，成功年内初次正增长，其中10月份利润总额当月同比增速清楚上传至28.2%。 10月末工业企业产成品存货增速有所回落至6.9%，库存增速由升转降，工业企业库存销售比上升至48%，仍低于过去两年同期水平，而10月份存货周转天数同比参与1.5天至18.8天，同比增幅继续下滑意味着去库压力逐渐减轻。 展望未来，随着经济复苏态势延续，叠加去库压力的逐渐减轻，工业企业库存仍趋于回补。

此外，M1、PPI等抢先目的相继见底上升，工业企业正由主动去库转向主动补库，库存周期对经济拉动奉献将进一步抬升。 综合来看，随着需求上升、盈利改善，制造业投资增速将继续改善，经济内生增长动力仍强。

3.2 基建投资上升力度有限

5月份至9月，随同着基建专项债占比下滑（从1-4月的78%降至10月的44%），基建投资当月增速继续回落（旧口径回落至4.8%、新口径回落至3.2%）。 年末项目进程放慢，10月基建投资当月增速反弹（旧口径上升至7.3%、新口径上升至4.4%）。 我们估量明年政府债发行量难以逾越往年，但疫情事先，公共财政支出或许会更倾向基建项目。 若未来政府融资用于基建的比重较往年下半年有所优化，基建投资增长有望延续到明年上半年，但上升力度或较为有限。

3.3 地产投资增速放缓

7月份以来，国房景气指数已延续4个月在100以上，显示地产行业仍坚持热度。 10月份房地产开发投资增速小幅上升至12.2%，创18年8月以来增速新高，仍是支撑以后投资增速的中流砥柱。 10月份商品房销售额、新开工、施工、完工面积同比增速均有所上升（区分上升8个、5个、3个、24个百分点至24%、4%、-2%、6%），在融资约束下房企放慢推盘回笼资金需求增强，地产销售增速的走高和新开工增速的上升支撑地产投资增速高位上升。

展望未来，若按3条红线分档限制地产融资增速，随着房企融资新规的稳步推进，半数房企或多或少会遭到影响，地产融资增速也将趋缓，融资制约下房企倾向于放慢周转，地产周期将继续被拉长。

但思索到居民的存款仍有支撑，我国城市化红利仍存，以及因城施策下房地产市场将颠簸开展，以及十四五规划中强调城市化的推进和都市圈的树立，我们以为明年地产增速或仍坚持韧性，单月同比增速缓慢下滑。

3.4 消费有望继续上升

10月份，社消批发总额同比增速上升至4.3%，距疫情前8%左右的增速水平仍有较大差距，估量消费后续将继续上升。关键要素是：

） 1 通胀上升促使消费名义增速上升。 明年 PPI上传趋向延续将使得消费名义增速上升。

） 2 出行上升空间仍大，助力消费提速。 2月以来，出行量虽然直线上升，但至9月客运量水平仅上升至近5年同期均值水平的61%，出行仍有较大恢复空间，其后续上升有助于消费提速。

3） 务工继续改善，居民支出与消费缺口较大，消费潜力仍存。 截至9月份城镇调查失业率为5.4%，相比于2月已回落0.8个百分点，但仍未回到18、19年务工水平（失业率4.8%~5.2%），随着务工数据继续改善，居民消费志愿也将变强。 支出方面，截至20年9月居民可支配支出累计同比为2.8%，位于 历史 低位，且居民支出与消费增速出现较大缺口，全体来看，消费潜力仍存。

） 4 城市化红利仍在，支撑消费上升 。 。 2018年我国城市化率为59%，距离兴旺国度水平仍有23个百分点左右的差距，城镇化率从2015年末尾推进速度也继续减缓，因此，我国城市化率仍有较大上传空间。

3.5 出口动力切换，外需韧性延续

往年下半年，停工 + 防疫并行支撑我国外需。 得益于疫情的有效控制，外贸的复苏也引领全球，中国出口占全球的比重出现清楚优化，6月份以来中国出口增速延续4个月坚持正增长。 详细来看，4-5月份关键是防疫物资支撑，纺织制品、医疗仪器及器械及塑料制品5月出口总额增速高达72.2%。 6-7月份防疫拉动有所降低，海外多国逐渐解封，消费和生活的恢复继续支撑我国外需。 8月份出口同比增速上升至9.5%，防疫物资拉动仍有支撑、加上海外经济恢复，多品类出口数据全体向好，海外从抗疫阶段转向停工复产，停工+防疫并行支撑我国外需。

截至10份，全球制造业PMI延续四个月处于扩张区；日本制造业继续萎缩，但美国和欧元区制造业扩张强度趋升。 IMF预测数据显示，2021年关键经济体的经济增长由负转正，虽然海外疫情反弹会使得经济复苏步伐阶段性放慢，但好在随着疫情病死率继续回落，以及以后疫苗研发仍在有序推进，综合来看，疫情小幅反弹对经济的冲击逐渐走弱。

截至11月3日，全球共有20只疫苗研发进入阶段3，若疫苗普及+海外经济恢复微弱，我国出口增速或回落趋于常态化，但全体中枢仍或许高于正常时期。 国药集团11月25日宣布已向国度药监局提交了新冠疫苗上市的开放，据引见，中国生物已做好大规模消费预备任务，明年产能估量将到达10亿剂以上，能够保证安保充足的疫苗供应。

3.6 再通胀正重启

明年中心 CPI 抬升， CPI 压力有限。 10月CPI同比回落至0.5%，8月份以来猪肉多少钱继续清楚降低，生猪存栏、生猪出栏大幅上升，猪肉供需矛盾继续缓解下猪价或继续下跌；6月至9月，中心CPI同比继续抬升至0.2%，10月回落至0.1%。

PPI 上传风险未消。 虽然PPI同比9-10月短期回落，但展望明年上半年，国际经济稳步复苏，国外经济逐渐恢复，再加上本轮美欧金融监管清闲，全球央行史无前例的宽松力度（例如美国直接开启了财政赤字货币化），叠加明年原油多少钱的低基数效应，全球通胀风险升温。

PPI 运转周期视角，本轮 PPI 上升将继续到明年 2 季度。 从96年以来，PPI阅历了多轮上传、下行阶段，上传、下行阶段区分平均继续13个月、19个月。 往年5月份PPI阶段性见底，同比增速降低至-3.7%，依据上传阶段平均继续月数来推算，PPI震荡上升的趋向或继续到明年6月份左右。

估量明年PPI同比先上后下。 国际油价和国际螺纹钢多少钱的变化解释了我国PPI同比增速的94%左右，且对PPI拐点的预测效果相对较好，预测结果标明明年PPI趋于上升，高点大约率在明年5月份。

4. 央行重提闸门，资管新规攻坚

4.1 淡化数量目的，构建双循环

2020年10月26日至29日召开十九届五中全会，十四五规划《建议》中以定性方式给出了我国2035年的经济开展目的，相关的表述有：经济总量和城乡居民人均支出将再迈上新的大台阶；人均国际消费总值到达中等兴旺国度水平，中等支出群体清楚扩展；城乡区域开展差距和居民生活水平差距清楚增加。

五中全会淡化数量目的，注重提质增效。 “十四五”规划以内循环为中心，而内循环以扩展消费、自主创新为主线。 经过做大做强资本市场、推进城市化、放慢都市圈的树立、放慢人口流动等开展主线。

4.2 央行重提货币闸门，确认货币正常化

短期收紧仍缺乏基本面支持。 一方面，以后经济增速还未回到潜在增速水平，9月以来通胀还在回落。 另一方面，央行表示疫情特殊时期应支持微观杠杆率有阶段性的上升，表示明年杠杆率更稳一些，这意味着明年央行从阶段性容忍杠杆优化向稳杠杆回归。 总体而言，现阶段货币政策稳如泰山性有望延续，后续能否收紧看经济修复的继续性、明年PPI上传幅度等基本面要素。

4.4 年末存单利率或高位震荡

1 年期存单利率以 1 年期 MLF 为锚 ，两者利差相关：货币宽松阶段-9BP；货币收紧叠加去杠杆时期，存单利率大幅高于MLF利率；货币中性阶段-30~15BP。

货币边沿收紧、信贷超增、货基规模收缩和结构性存款压降是 5 月以来存单放量价升的关键要素。 四季度货币政策维持中性、信贷增速放缓，但结构性存款压降压力仍大（依照压降至年终2/3测算，大行和中小行每月压降规模环比区分参与165%和下滑23%），存单利率或高位震荡。

4.5 流动性分层再现，但好于包商事情时期

11 月 10 日永煤违约超预期。 历史 阅历标明，超预期的信誉风险会造成流动性风险升温，流动性分层显现。 一是质押券规范会提高，造成质押融资较难，二是暴雷造成避险心情升温，产品赎回压力参与，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。 从16年和19年的阅历来看，随着一行两会出台紧张信誉风险、呵护流动性的政策，债市则会在超调后出现下跌时机。

4.6 外资买债放缓，银行配债压力缓解

外资买债放缓，但后续仍有支撑。 10月外资配债完毕了此前延续3个月千亿增持的趋向，当月增量回落至545亿元，配债力气清楚放缓。 展望后续，我们以为外资配债后续仍有支撑，关键要素有：

1）债市互联互通、延期债券现券买卖时期，有利于境外机构介入境外债市买卖；2）债市对外开放放慢，往年9月份，富时罗素宣布从2021年10月起将中国债券归入WGBI指数（明年3月进一步确认），依据以往阅历来看，归入国际债券指数前后（BBGA指数、GBI-EMGD指数），外资流出境外债市的速度清楚放慢；3）人民币汇率常年有支撑；4）五中全会中强调“ 构成对外开放新格式……实行高水平对外开放 ”，深化对外开放，外资入市更为便利。

10月银行持仓增速达18%，为近一年最高增速，显示配债力气微弱；银行资产端配债占比优化0.6个百分点，而存款占比优化1.1个百分点，信贷对银行配债空间有所挤占。

展望未来，银行配债压力缓解，配债空间上升。 关键要素有：1）明年债市供应有望回落；2）社融见顶后增速放缓，信贷压力缓解；3）银行普通存款利率继续回落，表内资产比价有所优化；4）地产融资新规下，用于地产放贷资金有望流向债市；5）资管新规进入关键期，有利于资金流向债市。

年金配债力气崛起中。 2016年至2018年企业年金受托控制资产规模增速区分为24%、21%、20%。 2020年1-10月买卖所年金债券持仓总量为6022亿元，增量为485亿，区分占买卖所（深交所+上交所）总量和增量的4%、2%，其持仓结构中以信誉债为主。

资管新规进入关键阶段。 截至2020年6月末，净值型银行理财富品存续规模约为13.24万亿元，同比增长67%，占全部理财富品存续余额的53.82%，银行理财富品净值化转型进渡过半。 但银行理财整改难度仍相对较大，难点关键在于存量资产化解难度较大，详细来看，存量资产中非上市股权类资产或许产业基金的化解、表外理财的不良资产的化解、商业银行资本补充工具的化解等仍是关键。 此外，信托非标整改滚动续期压力仍大，现金控制类理财富品监管收严，规模收益率面临双降。

明年非标压降压力较大。 2019年末理财持有非标资产3.7万亿，2019年理财非标压降步伐缓慢，仅压降1400亿元，而18年理财压降非标近1万亿元、占当年非标减大批的43%左右。 明年资管新规延期到期，理财整改需减速，叠加信托非标压降压力仍大，地产融资收紧，非标压降压力较大。

5 寻觅相对价值，静待利率拐点

5.1 基本面拐点均未至

从调整幅度和继续时期来看，本轮债熊完毕还缺少火候。 2002年以来我国债券熊市平均继续时期15个月，十年国债收益率平均上传154BP。

5.2 利率拐点均未至

从债市抢先目的来看，社融-M2增速差于20年10月二次见顶，假设其抢先熊转牛7-8月，则债熊完毕要到明年2季度。 从债市高频目的来看，以后隐含税率稳如泰山在13~15%，距离熊尾信号（21%）还有较大距离。 此外，近三轮熊尾利率均超调至 历史 均值以上，熊市的完毕都是熊平的姿态，而以后利率仍未超调至均值以上。

5.3 利率上传有顶：远景目的对应的利率中枢在 3.2% 左右

未来十五年 10 年国债利率中枢或在 3.2% 左右。 一方面，去杠杆推进利率开启下行通道。 短期来看，明年大约率以稳杠杆为主；常年来看，在疫情时期，政府、居民、企业等均出现了阶段性的杠杆优化，但随着经济增速的上升告一段落，防范和化解系统性风险将被愈增强调，政策收紧、宽信誉分开、房地产融资收紧下各部门杠杆率将降低至合理水平，进而推进利率开启降低通道。

另一方面， 我国经济潜在增速下行，利率走势趋降。 经济潜在增速趋降，关键要素是：我国人口红利从2010年起出现了下行拐点；2015年以来城市化推进速度继续减缓；2017年起我国开启了金融去杠杆，18年资管新规破刚兑+去通道+限非标，降低了货币和债务增速；此外，前期宽松的货币政策透支了未来经济增长潜力；未来随着休息力和资本供应的降低我国经济潜在增速也将进一步上前阶。

由于我国十年期国债收益率与名义GDP增速走势基本分歧，我国经济已由高速增长转向高质量开展阶段，随着经济增速的放缓，债市利率中枢也将趋降。

5.4 债市外部比价

相关于股票，利率债性价比优化，但难言“廉价”。 相关于A股，债市性价优化至 历史 中枢位置：沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的51%分位；创业板E/P与十年国债利差位于2010年以来的37%分位（数据截至20年11月24日，下同）。

相关于存款，债市性价比有所优化但依然略偏低： 十年国债与存款利率的利差曾经上升至19年上半年水平，处于2010年以来30%分位数，距离 历史 中位数水平还有14BP的距离。

相关于美债：中美利差高位，后续或小幅收窄。 截至11月24日，10年期中美国债利差241bp，位于 历史 高位。 11月美联储议息会议上表示：美联储坚持利率不变，宣布坚持宽松政策直至成功最大务工和2%的常年通胀目的，此外，鲍威尔表示美外货币政策还未“弹尽粮绝”，经济复苏离目的还有很远距离，我们以为这意味着后续宽松力度或加大。 货币宽松 + 美债供应压力大 + 停工复产=美债峻峭化。 中美利差的收窄或许以美债收益率减速上传（美国通胀超预期）或中国债券上传幅度相对更缓（国际通胀不及预期+海外少量资金流入债市）而成功。

5.5 债市外部比价

利率债短端性能价值更高。 截至11月24日（下同），国债中短端（3m、1Y、3Y）性能价值最高（收益率均已超调至 历史 中位数之上），国债性能价值全体高于国开，国开债中短端（3m）性能价值较高（收益率均已超调至 历史 中位数之上）。

30 年种类稀缺性优化。 30年期利率债虽然 历史 分位数偏低，但财政部11月10日发布的《关于进一步做好中央政府债券发行任务的意见》，对新增普通债期限提出限制（十年以上占比不超越30%，而往年前十月占比高达45%），再融资普通债应控制在10年以下（往年前十月加权平均期限13.5年）。 估量后续中央债发行期限将缩短，30年期中央债或将成为稀缺券种，其性能价值（尤其是关于保险机构而言）凸显。

相关于债性转债，利率债性能价值略偏低： 80元以下（平价）转债YTM-10年国开利差处于96%分位数，其他平价纯债与10年期国开的利差相对较小（60%分位数以下）。

短端利率债相关于信誉债性能价值优化，详细可以从以下几个方面来看：

相对利率方面， 受超预期信誉违约事情影响，债市大幅调整，信誉债（AAAAA-1Y短融3Y5Y中票，下同）收益率基本处于30%分位数之上，利率债收益率基本处于30%~70%分位数左右；

利差方面： 国开债与信誉债利差走阔（均处于30%分位数以上），AAA级3Y5Y中票利差高于50%分位数；

杠杆套息方面： 以后1年短融（AAAAA）、5Y中票（AAA）、5Y国开杠杆套息空间均尚可（位于48%46%，46%，41%分位数），AA级5Y中票信誉债套息空间相对较小，位于37%分位数。

5.6 稳字当头，静待拐点

本文源自姜超微观债券研讨

楼市交出半年报，下半年要看一个“字”？

中新网7月16日电 题：楼市交出半年报，下半年要看一个“字”？

7月15日，国度统计局发布6月70个大中城市商品住宅销售多少钱变化状况，以及1-6月份全国房地产开发投资销售状况，均为表现房地产行业上半年运转状况和判别下半年开展情势的重磅数据。

总体来看，涨跌之中，一个“稳”字依然是房地产行业开展的趋向与目的。

资料图。 骆云飞 摄

6月房价下跌城市增多

国度统计局数据显示，6月70个大中城市商品住宅销售多少钱环比总体趋稳，新建商品住宅和二手住宅销售多少钱环比下跌城市区分有31个和21个，比上月均参与6个。

“房价下跌城市进一步增多，市场处于继续稳步回暖阶段，传统热点城市复苏力度进一步增强。 ”58安居客房产研讨院分院院长张波表示。

从详细城市来看，一线城市下跌力度继续增强，一、二手房环比涨幅均有所扩展。 其中京沪新房多少钱区分下跌达0.8%和0.5%，表现最为清楚；二手房中只要深圳环比出现下滑，幅度为1%。

2022年6月70个大中城市新建商品住宅销售多少钱指数。截图自国度统计局官方

二线城市则处于“强者恒强”的继续分化状况。 新房方面， 成都和杭州房价环比涨幅均大于等于1%，成都的二手房价涨幅更是到达2.0% ，表现亮眼；哈尔滨和长春房价环比则依然下跌清楚。

三线城市总体依然复苏偏慢，无锡、徐州等产业支撑力度强，需求潜力大的城市，逐渐步入上升通道，更多的城市则依然处于底部徘徊阶段，复苏的环节估量仍将偏长。

“以后市场的修复更多是一线和强二线城市的带动，估量前期修复将向周边二线及强三线城市传导，市场修复面逐渐扩展。 ”贝壳研讨院首席市场剖析师许小乐以为。

2022年6月70个大中城市二手住宅销售多少钱指数。 截图自国度统计局官方

销售下行趋向失掉缓解

从各线城市全体房价看，仍有一些状况要求留意。 易居研讨院智库中心研讨总监严跃进提到，二线城市新房多少钱的同比涨幅为79个月以来初次下跌，即2015年12月以来初次同比下跌。

国度统计局数据显示，二线城市新建商品住宅销售多少钱环比由上月降低转为下跌0.1%，同比由上月下跌转为降低0.2%；二手住宅销售多少钱环比降低0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。

“这说明二线城市压力比拟大。 近期停工断贷等现象也普遍集中在二线城市出现，所以以后要防范部分二线城市房价过冷的风险。 ”严跃进说。

此外，一线城市新建商品住宅销售多少钱环比下跌0.5%，涨幅比上月扩展0.1个百分点；二手住宅销售多少钱环比由上月持平转为下跌0.1%。 三线城市新建商品住宅销售多少钱环比降低0.3%，降幅与上月相反；二手住宅销售多少钱环比降低0.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点。

“楼市虽然还在寻底环节中，但随着井喷的宽松政策下，市场曾经跌幅清楚收窄。 ”中原地产首席剖析师张大伟指出，6月已有超越100个城市发布了稳楼市政策接近120多条，截至6月的年内房地产调控曾经超越460次，2021年上半年仅286次。

国度统计局15日发布的数据显示，上半年，全国房地产开发投资亿元，同比降低5.4%；其中，住宅投资亿元，降低4.5%。 全国商品房销售面积万平方米，降低22.2%；商品房销售额亿元，降低28.9%。

“拆分单月数据可以看到，6月单月销售面积销售额，虽然依然是最近4年的最低点，但成交额同比下调幅度清楚降低了，销售面积同比下调18.3%，销售额同比下调20.8%。 ”张大伟说。

“房地产市场买卖规模触底上升，商品房销售面积和金额累计同比下行趋向失掉缓解。 ”中指研讨院进一步指出，6月商品房销售规模同比降幅的清楚收窄，跟疫情时期积压的需求集中释放以及6月企业推盘力度加大带动需求入市亲密相关。

截图自国度统计局官方。

需留意极端状况影响市场难得的企稳

“短期来看，全国房地产市场企稳迹象渐显，但稳如泰山恢复仍面临一定压力。 ”中指研讨院指出，近期部分城市的部分项目“停贷”等现象，对市场预期带来不利影响，或一定水平上拖累市场恢复节拍。

多位业内人士均点出相似疑问对以后房地产市场的影响。 张大伟亦提出，当下楼市面临的疑问曾经不只是房地产疑问，应该出台有针对性的扶持政策，防止断贷等极端状况影响市场难得的企稳。

近日，监管部门和部分中央政府已迅速采取执行，多家银行亦积极回应稳如泰山市场预期。 中指研讨院以为，从市场短期走势上看，7月单月商品房买卖规模较6月或有回落，但去年同期高基数效应削弱且房地产调控政策仍有发力空间，市场规模同比降幅有望延续收窄态势。