中观视角下的机遇与风险 降息买卖 (中观视角下的缘起)

摘要

阅历上，美联储降息背景下，利率敏感的房地产、制造业部门或许受益，并可以辐射到中国度具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这次能否不一样？降息的传导或存在软弱环节，如美国经济增速放缓、小企业盈利走弱、大选及政策不确定性等。

一、美联储降息如何影响实体经济及我国出口？

利率敏感部门是中心关注点。 货币政策对实体经济传导存在时滞，且实体经济对利率敏感度终年降低，因此我们不以为9月的降息能够即刻改动美国经济走弱的趋向。但是，依据定量测算，美联储降息落地后对利率敏感的居民消费、住宅销售、固定资产投资均有提振效果。

房地产：与美债利率毫不相关，关注地产相关商品出口。 往年上半年，美国地产销售在高利率影响下的回落，将对下半年我国对美相关出口（家具、家电、装潢资料）构成拖累。近期，利率大幅下行有助于抚慰美国地产销售，进而提振明年中国地产相关商品出口。

耐用品消费：汽车消费受利率影响，但与我国出口相关不强。 在美国居民消费之中，相关于服务和非耐用品，耐用品关于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中对利率最为敏感的是车辆，近期美债利率的回落有望对其构成提振，但是美国汽车消费与我国对美出口相关较弱。

制造业投资：“重资本”属性的设备投资也对利率较为敏感。 若美联储降息，银行信贷宽松，则美设备投资有望连续上升态势。与制造业回流、地产抢先产业链相关的加工金属制品、工业机械等商品值得关注。若降息提振企业资本开支志愿，或许抚慰我国对美两边品、资本品出口。

二、降息背景下，哪些行业库存空间更大？

趋向：上半年美国补库开启，但年中以来补库预期走弱。 上半年美国开启补库存，体如今2024年上半年美国消费、工业消费增速与出口增速的缺口减速弥合。但自年中以来，市场关于美国经济衰退担忧加深，全球制造业PMI走弱，CCFI综合指数触顶回落，我国出口发生下行风险。

结构：往年以来，地产相关行业、非耐用品行业补库较强。 从美国三大渠道库存来看，地产相关行业、非耐用品行业补库清楚较强，前者关键归功于上半年美国地产链条景气，非耐用品则关键由于此前库存水位更低（相比耐用品），特地是对纺织服装这样的非耐用品，我们也能发现美国纺织品出货、销售与中国对美出口之间的相关。

空间：哪些行业的库存空间或许更大？ 地产相关的家具、家电、修建装潢商品，以及抢先制造商行业（加工金属制品、机械等）库存水位均较低。此外，电气设备、基础化学、橡胶塑料制品制造商库存水位也均较低。若思索关税潜在影响，则两边品、资本品韧性或强于消费品。

三、“降息—补库”的逻辑能否存在风险？

短期内，美债利率存在反弹风险。 历史经济来看，初次降息后10Y美债利率或许短期反弹，关于房地产销售或许是冲击。但中期而言，10Y美债利率仍趋于下行，美联储政策中心关注已从“去通胀”转向“最大务工”，而休息力市场正逐渐松弛化。

若经济、金融发生尾部风险，则去库风险无法无视。 1）美国低支出集体不但失业预期较高，而且超额储蓄更早耗尽，对应信誉卡违约率优化。若务工、居民消费超预期走弱，进入经济衰退，则美国或许进入去库阶段。2）美国中小银行信誉卡存款违约率清楚更高，叠加商业地产存款也更多集中于中小银行，若迸发2023年硅谷银行相似事情，或许对实体经济预期构成冲击。

小企业盈利走弱、中国外溢效应，是设备投资潜在掣肘。 1）尽管美国非金融企业全体盈利水平尚可，但中小企业盈利状况好转水平曾经靠近2009年，或许成为未来美国设备投资、资本开支的掣肘。2）依据历史相关，中国信贷脉冲对美国制造业PMI有肯定抢先指点作用，但这一相关在中美“脱钩”背景下是弱化的。

风险提醒

地缘政治抵触更新；美联储再次转“鹰”；金融条件减速收缩。

报告注释

阅历上，美联储降息背景下，利率敏感的房地产、制造业部门或许受益，并可以辐射到中国度具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这次能否不一样？降息的传导或存在软弱环节，如美国经济增速放缓、小企业盈利走弱、大选及政策不确定性等。

一、美联储降息如何影响实体经济及我国出口？

（一）利率敏感部门是中心关注点

以后美国经济的中心痛点在于居民超额储蓄耗尽、财政力度全体退坡、货币紧缩传导冲击中小企业，且货币政策对实体经济传导存在时滞，实体经济对利率敏感度终年降低，因此我们不以为美联储9月的降息能够即刻改动美国经济走弱的趋向。 美联储货币政策对实体经济的传导存在滞后性，依据美联储官员表态，货币政策滞后性通常在12-24个月之间。另一方面，我们若将地产投资、设备投资、耐用品消费、库存变举措为利率敏感部门，能够发现利率敏感部门占GDP比重从2000年的21.6%降低至17.2%，反而服务消费占比清楚优化，而服务消费、务工关于利率是不敏感的，可见实体经济关于货币政策的敏感度终年降低。

但是，依据定量测算，美联储降息落地后对利率敏感的居民消费、住宅销售、固定资产投资均有提振效果，我们在下文对每个范围传导逻辑启动剖析。 但是，关于利率敏感部门来说，降息确实或许带来利好。我们采取TVP-VAR模型，基于2000年以来历次降息后经济数据，预算哪些经济范围更受益于美联储降息，如下图所示。以降息100BP预算，降息落地后约3-5个月，批发销售同比增速提高约0.25%到0.30%，对利率的敏理性高于其他范围；降息后约2-4个月，住房销售同比增速提高约0.20%到0.25%，弹性相同较高。另一方面，投资端对降息的反响相同为正。

（二）房地产：与美债利率毫不相关，关注地产相关商品出口

往年5月以来，10Y美债利率的回落已对地产销售构成抚慰，若降息意味着未来美债利率继续下行，则下半年地产销售改善斜率还可优化。同时，美国地产销售还会滞后约6个月带动美国地产后周期相关商品消费，如家电、家具等 。房地产销售增速变化最关键的短期起由于美债利率变化。5月以来，遭到一系列不及预期的经济数据影响，特地是在CPI减速降温及失业率上传影响下，10Y美债利率回落幅度靠近100BP，这使得7月美国地产销售数据曾经发生改善。假定10Y美债利率下半年维持在3.6%左右，对应全体向上改善的美国地产销售增速。

详细剖析见《美国房地产市场，从充足到过剩？》（ 2024.08.17）。

但是，远水救不了近火。往年上半年，美国地产销售在高利率影响下的回落，将对下半年我国对美相关出口（家具、家电、装潢资料）构成拖累。反之，若下半年美债利率走低，则将提振明年我国对美地产相关商品出口。 美国地产销售如何影响我国出口？一方面，美国新屋开工、完工增速区分滞后新屋销售增速3个月、8个月，在修建时期，依据美国2017年投入产出表，单户住宅修建业出口关键为家用电器、木制品等商品。另一方面，从美国居民消费角度，上文提到新屋销售抢先美国居民地产后周期相关商品消费约6个月左右，这也对我国出口有所拉动。总结来说，我国对美国装潢、家具、家电出口滞后美国地产新屋销售约6个月，此类出口或许会在下半年遭到冲击（上半年美国房地产销售走弱），而 2025年我国对美地产相关出口趋向则要看美国利率下行、降息关于销售的提振效果。

（三）耐用品消费：汽车消费受利率影响，但与我国出口相关不强

在美国居民消费之中，相对服务与非耐用品，耐用品关于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中对利率最为敏感的是车辆，5月以来美债利率的回落，有望对美国汽车消费构成提振 。美国新车、二手车存款利率均与美国10Y国债利率毫不相关，同时，美国居民通常PCE中的汽车消费增速与美债利率出现反向相关。也即是说，和地产销售相似，美国居民耐用品消费中的汽车消费同属美债利率驱动。

但是，我们发现美国居民汽车消费与中国对美汽车出口增速相关较弱，这与美国对自中国出口汽车依赖度较低相关 。尽管美债利率回落有利于美国车辆消费改善，但这关于我国出口的传导链条并不迟滞，更何况耐用品消费也与支出高度相关。在务工市场走弱背景下，美国耐用品消费也存在下行风险。

（四）制造业投资：“重资本”属性的设备投资也对利率较为敏感

基于“重资本”的属性，设备投资关于利率政策也较为敏感 ，这从美国中大型企业信誉紧缩水平与设备投资相关可以看出，若未来美联储降息，银行信贷继续宽松，则美国设备投资有望遭到抚慰。从更高频的数据来看，我们发现随着5月以来美债利率回落，美国金融状况曾经边沿转松，与近期一再走弱的美国ISM制造业PMI反向，这关键由于美国大选以及美联储降息预期存在不确定性，形成美国制造商预期趋弱。

与制造业回流政策、地产抢先产业链相关的加工金属制品、工业机械等商品值得关注 。美国抢先制造业设备需求还遭到前几年制造业修建投资的传导，甚至或许包括房地产修建施工关于抢先机械、金属的拉动。在美国制造业订单中，去年下半年最关键的拉动起由于加工金属制品（五金），这关于我国出口清楚有拉动。同时，过去半年（2月-7月）美国工业机械订单增速清楚优化，关于我国出口也或有影响。若降息提振美国企业资本开支志愿，或许进一步抚慰我国对美国两边品、资本品出口。

二、降息背景下，哪些行业库存空间更大？

上文我们对美联储降息最为敏感的几个经济范围启动了剖析，下一步，从美国库存角度动身，往年以来美国库存有何变化？结构表现如何？从库存空间、关税韧性、降息角度思索，哪些库存行业或许存在机遇？

（一）趋向：上半年美国补库开启，但年中以来补库预期走弱

上半年美国补库开启，但年中以来补库预期走弱 。上半年美国开启补库存，体如今2024年上半年美国消费、工业消费增速与出口增速的缺口减速弥合。但自年中以来，在美国较弱经济数据的引导下，市场关于美国经济衰退担忧加深，全球制造业PMI走弱，这也体如今CCFI综合指数（运价）触顶回落，我国出口发生下行风险。

详细剖析见《出口“预警”——微观专题报告》（2024.08.04）

（二）结构：往年以来，地产相关行业、非耐用品行业补库较强

从美国三大渠道库存来看，地产相关行业、非耐用品行业补库清楚较强，前者关键归功于上半年美国地产链条景气，非耐用品则关键由于此前库存水位更低（相比耐用品），特地是针对纺织服装这样的非耐用品，我们也发现美国纺织品出货、销售与中国对美出口之间的相关 ，详细来看：

1）批发库存中机动车行业同比增速较高，但过去半年增速改善最清楚的是家具、修建资料 。批发库存中，仅机动车库存增速逾越20%，其他库存增速均较低，但相较于往年2月，美国机动车、食品批发库存增速却是回落的。库存增速优化幅度最大的反而是修建资料（+4.3%）、家具（+4.0%）行业。

2）批发库存中机械设备、机动车库存同比增速较高，但过去半年增速改善幅度最大的为地产相关商品及部分库存较低的非耐用品 。批发商库存中，同比增速较高的是机动车、机械设备，与批发库存相似，均逾越10%。但最新7月数据相比往年2月，机动车库存增速是小幅回落的，改善幅度较大的为石油产品（+13.3%）、木材和修建资料（+8.8%）、纸制品（+7.2%）、计算机（+7.2%）、（+6.6%）、家具家居（+5.2%）、服装（+4.7%），可见库存增速水平较低的部分非耐用品行业反而补库弹性更大。

3）过去6个月，制造商库存增速改善最大的为抢先非耐用品行业 。往年2月至7月，制造商库存增速改善幅度最大的为非耐用品，如石油及煤产品（+12.3%）、皮革制品（+7.8%）、印刷（+6.9%）等。

此外，依据过去6个月表现，我们也可以“美国需求、库存增速上升”为规范去挑选曾经进入“主动补库存”的行业。往年2-7月，制造商库存方面，21个子行业中有13个在主动补库环节阶段，批发商的19个行业中有12个在主动补库，批发商7个行业中有5个在主动补库阶段，对应往年以来美国全体处于补库存阶段。

（三）空间：哪些行业的库存空间或许更大？

哪些行业库存未来潜力更大？这要求综合剖析降息/利率传导、库存水位，以及未来面临的潜在关税压力，而非剖析以后库存、需求增速，过去不代表未来。

从关税韧性角度来看，目前美国对中国依赖度较高的商品关键集中在消费品范围，若明年最惠国待遇关闭，将更多影响消费品，两边品、资本品韧性反而或许较强 。若明年美国关闭我国最惠国待遇，意味着美国自中国出口加权平均原始税率将从2.5%上升至41.1%。从商品结构看，最惠国待遇关闭对一切商品均施加影响，但相对来看对玩具、纺织服装、家具等消费品影响更大，两边品、资本品影响相对较小。也就是说，若明年加征关税，两边品、资本品由于上一轮关税影响、美国对中国依赖度已在下滑，同时自身依赖度也低于消费品，因此出口遭到的影响或相对小于消费品。

上文提及地产相关的 家具、家电、修建装潢 ，以及抢先制造商行业（ 加工金属制品、机械等 ）库存水位均较低，而关税方面又以设备投资相关的两边品、资本品行业韧性更强 。依据上文剖析，降息、美债利率回落所直接抚慰的美国经济部门关键为房地产、耐用品消费、制造商部门，其中房地产对应我国对美家具、家电、修建资料出口，制造商对应我国对美加工金属制品、机械等商品出口。从库存水位来看，地产相关商品库存增速历史分位数均还未逾越50%，而在制造商库存外部，加工金属制品库存增速历史分位数仅在27.7%，机械仅在25.9%，此外 电气设备、基础化学、橡胶塑料制品制造商库存水位也均较低 。

[3] 详细剖析见《哪些商品出口受关税影响更小？——微观专题报告》（2024.07.29）

三、“降息——补库”的逻辑能否存在风险？

（一）短期内，美债利率存在反弹风险

依据历史阅历，初次降息后10Y美债利率或许短期反弹，关于房地产销售或许是冲击 。上文我们讨论了美联储降息背景下关于实体经济的传导以及库存的空间，但其中有一个中心假定是美联储降息=美债利率下行，这个等式成立吗？我们在此前报告中提出，美联储降息周期里，10年美债利率确实趋于下行。初次降息落地前，美债利率下行斜率更大。但如今次降息落地时，美债利率或许发生短期反弹。下半年若美国通胀维持韧性，则这样的情形确实有或许发生。

但中期而言，10Y美债利率仍趋于下行，美联储政策中心关注已从“去通胀”转向“最大务工”，而休息力市场正逐渐松弛化，这也会带动居民薪资增速回落 。尽管近期美国失业率曲折很大水平上遭到供应侧改善+暂时性飓风影响扰动，但是居民储蓄耗尽、高利率滞后传导等原因仍继续对务工市场构成压力。

[4] 详细剖析见《降息将至，美债利率能否继续下行？》（2024.09.08）

（二）若经济、金融发生尾部风险，则去库风险无法无视

若经济、金融发生尾部风险，则去库风险无法无视 。1）上文我们提到，美国务工市场仍在走弱环节中，目前能够观察到的软弱性集中在低支出集体，不但失业预期较高，而且低支出人群超额储蓄更早耗尽，对应信誉卡违约率优化。若美国务工市场、居民消费超预期走弱，进入经济衰退，则美国库存将进入去库阶段。2）而且，美国中小银行信誉卡存款违约率清楚更高，叠加商业地产存款也更多集中于中小银行，若再发生如2023年硅谷银行相似事情，很或许对实体经济预期构成较大冲击。

[5] 详细剖析见《美国非农下修：经济“预警”还是统计偏误？》（2024.08.31）

（三）小企业盈利走弱、中国外溢效应，是设备投资潜在掣肘

美国小企业盈利状况好转，或许成为设备投资、资本开支的掣肘 。如上文所说，美国经济中的设备投资受利率驱动，未来美联储降息有望成为利好，但资本开支同时也是盈利驱动的，尽管美国非金融企业全体盈利水平尚可，但中小企业盈利状况好转水平曾经靠近2009年，或许成为未来美国设备投资、资本开支的掣肘。为何中小企业盈利好转？这或许和美国居民低支出集体财务状况、务工好转是对应的，也契合近期非农务工大幅下修的逻辑。

依据历史相关，中国信贷脉冲对美国制造业PMI有肯定抢先指点作用，但这一相关在中美“脱钩”背景下是弱化的 。除了美国本国经济原因之外，中国经济也或许对美国制造业构成外溢。我们发现历史上彭博中国信贷脉冲指数（新增信贷/名义GDP）往往抢先美国ISM制造业PMI 12个月，这一方便相关指向中国信贷脉冲走弱或许会拖累美国制造业。这是由于过去中国经济往往由信贷驱动，而中国经济景气水平选择了自美国出口需求，以及对美国出口才干。但是，随着2018年以来中美贸易逐渐“脱钩”，中国信贷脉冲对美国制造业的抢先指点意义或许削弱。

风险提醒：

1）地缘政治抵触更新：或许推高全球动力多少钱、商品通胀，是的美联储降息受阻；

2）美联储再次转“鹰”：若下半年美国商品通胀、房租通胀超市场预期微弱，则美联储或许再度转“鹰”；

3）金融条件减速收缩：若美联储转向鹰派，则美国国际金融条件或许收缩，这关于制造业投资、资本开支不利。

内容节选自微观研讨报告：

《降息买卖：中观视角下的机遇与风险？

证券剖析师：

王茂宇 初级微观剖析师

陈达飞首席微观剖析师

赵伟 博士申万宏源证券首席经济学家

公布日期： 2024.09.13