欧洲央行官员齐聚探讨降息门路6月新出炉通胀数据如期放缓 (欧洲央行官员考虑加快缩债)

周一（7月1日），在葡萄牙辛特拉举办的欧洲央行年度论坛上，欧洲央行行长拉加德（Christine Lagarde）指出，目前还没有足够的证据标明通胀要挟曾通过去。拉加德的这一舆论加剧了人们对央行本月将暂停降息的预期。

揭幕词时拉加德指出，由于欧元区的务工市场微弱，欧洲央行还须要期间来评价行将颁布的消息。

周二（7月2日）欧洲央行首席经济学家莱恩（Philip Lane）在接受采访时也指出，6月份的通胀数据无余以片面评价遭到亲密关注的服务多少钱。

重申依赖数据

拉加德示意，“咱们依然面临未来通胀的几个不确定起因，尤其是利润、工资和消费率之间的相关将如何演化，以及经济能否会遭到新的供应方面的冲击。咱们须要期间来搜集足够的数据，以确定通胀高于指标的危险曾通过去。”

这番舆论标明，欧洲央行在本月晚些时刻召开的会议上，偏差于坚持借贷老本不变。自该行6月初次降息以来，投资者不时在关注拉加德的舆论，宿愿从中失掉关于降息速度的迹象，以及法国的政治闹剧能否会以某种模式影响欧洲央行的货币政策。

但是拉加德周一的讲话没有提到法国，也没有对欧洲央行的未来路线提供详细指点，而是重申了她关于经济数据的注重。

她强调，“微弱的休息力市场象征着咱们可以花期间搜集新的消息，但咱们也须要留意到增长前景依然不确定的理想。一切这些都坚固了咱们依赖数据的信心，并一次性又一次性地做出政策选择。”

她还强调，政策制订者不会由于任何一条特定的消息而偏离轨道，她过去曾强调，回到2%的路线将是起伏不平的，或者会产生临时的曲折。

“只管新消息不时参与并改善咱们对中期通胀的认识，但咱们不会被任何特定的数据点所左右。”

其余官员怎样说？

欧洲央行副行长Luis de Guindos指出，由于不确定性依然很高，欧洲央行没有预先设定的降低利率门路。

治理委员会成员Martins Kazaks以为，欧洲央行往年将再降息一到两次的预期仿佛“相当正当”，不过政策制订者应该花期间评价欧元区通胀数据。

立陶宛央行行长Gediminas Simkus称，“假设数据像预期的那样开展，往年还会有两次降息的预期，与我自己的想法分歧。”

比利时央行行长Pierre Wunsch 称，“只需通胀在2.5%左右徘徊，前两次降息相对容易，由于咱们显然仍将采取限度性措施。”

爱沙尼亚的Madis Muller示意，“假设实践结果凑近咱们的最新预测，那么咱们很或者会在往年进一步降低政策限度水平。”

芬兰央行行长Olli Rehn称，市场合押注的“往年还会有一到两次降息”这种状况是“正当的”，不过他也示意，官员们不能承诺采取某种模式。

欧元区最新通胀出炉

周二，欧盟统计机构还放出最新数据，6月份欧元区总体通胀率降至2.5%，而备受关注的外围通胀率和服务业通胀率则坚持稳固。

这一数据与经济学家的预期相符。该地域5月份的总体通货收缩率为2.6%。

剔除动力、食品、酒精和烟草动摇影响的外围通胀率与上月数据持平，坚持在2.9%，剖析师预期为2.8%；服务业的多少钱涨幅也没有变动，坚持在4.1%。

Ballinger Group外汇市场剖析师Kyle Chapman示意，除了食品多少钱略有降温之外，服务业通胀没有产生详细的降低趋向，因此欧洲央行不太或者大幅降息。

Chapman指出，“服务业通胀的粘性或者开局成为政策制订者的真正担心，这给降息的上班带来了费事，特意是思考到工资增长回升和失业率降低的背景。”

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中信证券：欧元区通胀难见明显改善 欧央行9月降息概率较大

报告要点

7月欧央行利率决议维持三大政策利率不变，但却表达了对通胀目标的重视，隐含降息的暗示。 考虑到欧元区疲弱的制造业和经济，相对固化的低通胀水平以及全球宽货币政策联动，如果没有一定力度的刺激，欧元区通胀难见明显改善。 因此，为了实现其通胀目标，我们预测欧央行9月降息概率较大。

7月利率决议维持三大政策利率不变，但隐含了降息的暗示。 此次会议继续维持之前的三大政策利率不变，德拉吉称未就降息的规模进行讨论。 但决议中还强调：“由于实际和预测的通胀都长期低于目标，理事会需要在较长一段时间内采取高度宽松的货币政策。 相应地，如果中期通胀前景继续达不到其目标，理事会将决心采取行动，使用合适的政策工具，使通胀持续向目标移动”。 利率决议暗示如果通胀继续维持弱势，将果断采取更合适的政策工具，大概率是降息。

德拉吉表态更偏鸽派。 德拉吉认为，地缘政治因素、保护主义和新兴市场不确定性带来的威胁抑制了经济，尤其是制造业的发展。 在这种背景下，通胀压力减小，通胀预期指标有所下降。 因此有必要采取一定程度的货币刺激。 劳动力成本上升向通胀的传导却比预期中要慢得多，对经济走势和货币市场的分析表明，宽货币对通胀持续向2%的目标收敛至关重要。

经过了长时间的量化宽松，发达经济体普遍存在“低失业+弱通胀”的现象。 当前美国、日本、欧元区均面临长期“低失业+弱通胀”问题，短期、长期的菲利普斯曲线都偏离了经验的轨道。 在这种环境下，温和的刺激难以起效，不足以让欧元区通胀发生明显变化。 如果欧央行不开启更大规模的刺激，通胀目标大概率难以实现。

债市策略：欧央行的利率决议大致符合市场预期，释放了更加宽松的信号：如果通胀继续维持弱势，将果断采取更合适的政策工具刺激通胀向目标移动。 结合当前欧元区的经济基本面，考虑全球货币政策联动，我们预计欧央行9月降息概率较大。 从经济和通胀的角度看，欧元区经济内忧外患，外部因素有全球经济走弱、局部贸易摩擦、英国脱欧，内部因素有制造业加速走弱，部分成员国国内矛盾激化，在这种不利的环境下，如果没有一定力度的刺激，通胀难见明显改善。 从全球博弈的角度而言，经济下行周期的纳什均衡将会是全球降息，如果美联储7月议息会议也走向降息，全球货币政策联动，欧央行没有不降息的理由，因此我们预测欧央行9月降息概率较大。

正文

利率决议：利率未变，措辞偏鸽

此前市场普遍认为欧央行此次会议将释放宽松信号，9月降息概率更大，本次利率决议大致符合市场预期。 德拉吉此前已暗示刺激措施即将来临，市场普遍认为欧央行7月会议将释放更加宽松的信号。 但是针对何时降息，市场看法不一，多数人认为9月概率更大，部分认为7月就会降息。 但是，随着IMF下调全球经济增速预期，以及欧央行7月疲软的PMI初值，市场对欧央行7月的利率决议似乎又有所期待。 在本次利率决议中，虽然德拉吉的发言显得比前次更加鸽派，但是并没有超预期的降息出现。

6、7月份利率决议对比

7月利率决议维持三大政策利率不变，但隐含了降息的暗示。 此次会议继续维持之前的三大政策利率不变，德拉吉称未就降息的规模进行讨论。 但决议中还强调：“由于实际和预测的通胀都长期低于目标，理事会需要在较长一段时间内采取高度宽松的货币政策。 因此，如果中期通胀前景继续达不到其目标，理事会将决心采取行动，随时使用合适的政策工具，使通胀持续向目标移动”。 利率决议暗示如果通胀继续维持弱势，将果断采取更进一步的政策工具，大概率是降息。

德拉吉表态更偏鸽派

德拉吉在北京时间晚8:30重申了欧洲央行的政策声明，而后就经济、通胀、货币以及货币政策与结构性改革、财政政策的协同发表了看法。主要观点如下：

制造业压力仍大，就业和工资支撑中期经济和通胀回暖，温和扩张的财政和货币政策予以支持。 德拉吉对于经济的表述相比于6月变化不大，尽管进一步的就业工资增长依旧是经济回暖的支撑力量，但全球增长动力减弱和国际贸易疲软仍对欧元区前景构成压力。 此外，地缘政治因素、保护主义和新兴市场不确定性带来的威胁抑制了经济，尤其是制造业的发展。 在这种背景下，通胀压力减小，通胀预期指标有所下降。 因此有必要采取一定程度的货币刺激措施，以确保相对平稳的经济条件，支持欧元区的扩张、国内价格压力上升，从而在中期内推动整体通胀水平的提高。 德拉吉认为全球贸易对制造业影响很大，但是欧元区的就业和工资仍然向好，财政和货币政策也会温和扩张以保证经济增长。

核心通胀当前仍低于目标，年底有望再次上升。 虽然较高的产能利用率和趋紧的劳动力市场使劳动力成本上升，但是劳动力成本上升向通胀的传导却比预期中要慢得多。 预计在扩张性货币政策、强劲的工资增长和经济扩张下，潜在的通胀将会上升。 包括即将在9月推出的长期再融资操作(TLTRO III)在内的货币政策措施将有助于维持适宜的银行贷款环境，帮助企业融资，尤其是中小企业。 总的来说，对经济走势和货币市场的分析表明， 宽货币对通胀持续向2%的目标收敛至关重要。

欧元区经济走弱，前景堪忧

欧元区内忧外患，前景堪忧

2 018年以来欧洲政局不稳，欧元区经济内忧外患。 “黄马甲”运动给法国经济带来重创，民众对收入的不满也日益显现；意大利历届政府为讨好选民，盲目扩大政府预算为选民增加福利，超过了可持续的财政政策的承受能力，如今深陷债务危机，面临欧盟罚款。 外部环境来看，全球各国经济增速放缓，同步性却在增强，全球贸易及制造业低迷状态成为欧元区经济下行的主要外部因素。

英国硬脱欧风险上升，欧元区经济面临冲击。 欧元区与英国存在千丝万缕的联系，如果英国硬脱欧，将给欧元区经济带来重创。 英国脱欧进程一波三折，各党派之间、英国与欧盟之间意见并不统一。 在距离脱欧最后期限不足100天，英国新任首相约翰逊上任组阁，他表示要在10月31日之前带领英国脱欧，“没有如果，没有但是”。 新首相的上任无疑增加了英国硬脱欧的风险，为欧洲经济的未来蒙上了一层阴影。

欧元区经济承压，制造业明显下行

消费短期仍有支撑，但长期将跟随经济走弱。 经济下行期的转折点往往先反映在制造业。 消费与居民收入关系较为密切，并不会紧随制造业变化，只有当制造业的景气不断下滑，企业开始大规模裁员或降薪，失业率上升时，居民收入端才会有较为明显的感受，消费才会显著受到抑制。 因此消费的变化滞后于制造业，短期内仍然有所支撑，但长期走弱的趋势难以避免。 自2018年以来，欧元区经济开始趋弱，时至今日，消费也已经出现了走弱的苗头，选取房价和零售两个变量来看，房价增速年初出现转折，今年以来零售销售增速的中枢也有所下移。

低失业率+弱通胀

“低失业率+弱通胀”是当前主要发达经济体的共同特征。 长时间的量化宽松刺激过后，当前主要发达经济体均面临失业率下降+通胀长期疲软的局面，无论是美国、日本还是欧元区，均面临着同样的问题。 短期、长期的菲利普斯曲线都偏离了经验的轨道，不能很好地解释当前失业率和通胀之间的关系。

具体到欧元区而言，历史上长期居高不下的欧元区失业率在2013年以后出现了长期下行趋势，尽管当前经济不容乐观，但就业并未受到影响，失业率已经降至7.5%，仅次于2008年金融危机前的低位。 在低失业率下，工资温和上涨，2019年一季度每小时劳工成本同比上涨2.4%，增速处于温和上升区间。 通胀却显得相对萎靡，近年来一直保持在1%附近上下波动。 尽管欧央行在前瞻性指引中一直强调2%通胀目标，并且在2018年以前维持着QE操作，但实际的通胀与目标仍然相去甚远。

债市策略

欧央行的利率决议大致符合市场预期，释放了更加宽松的信号：如果通胀继续维持弱势，将果断采取更合适的政策工具刺激通胀向目标移动。 结合当前欧元区的经济和通胀情况，考虑全球货币政策联动，我们预计欧央行9月降息概率较大。 从经济和通胀的角度看，欧元区经济内忧外患，外部因素有全球经济走弱、局部贸易摩擦、英国脱欧，内部因素有制造业加速走弱，部分成员国国内矛盾激化，虽然消费、就业和工资仍保持相对健康，但大概率难以维持。 在这种不利的环境下，如果没有一定力度的刺激，通胀难见明显改善。 从全球博弈的角度看，经济下行周期的纳什均衡将会是全球降息，如果美联储7月议息会议也走向降息，全球货币政策联动，欧央行没有不降息的理由，因此我们预测欧央行9月降息概率较大。

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美欧经济复苏进程放缓

美联储维持宽松货币政策

美国联邦储备委员会27日结束为期两天的货币政策会议，宣布维持联邦基金利率目标区间在0至0.25%之间，符合市场普遍预期。

同时，需求疲软和早些时候油价下跌抑制了消费者价格上涨。 整体金融状况依然宽松。 这与美联储2020年12月的报告结果形成鲜明对比，当时美联储认为美国经济正“持续复苏”。

分析称这可能表明美联储官员不知道这种不确定性将持续多久。

美联储主席鲍威尔在新闻发布会上指出经济的韧性，包括住房、金融服务和其他行业都采用新技术和策略来适应新冠肺炎疫情大流行。

但在危机缓解前，很大一部分劳动力可能仍将处于失业状态。 鲍威尔表示，如果人们因疫情不能及时返回工作岗位，经济就无法完全恢复。

美联储表示，将继续每月购买800亿美元的国债和400亿美元的住房抵押贷款支持证券，并重申将继续购买资产直至美国经济出现实质性进展的承诺，在物价稳定和充分就业目标实现之前将继续维持高度宽松的货币政策。

疫情之下，美国经济依然面临巨大压力。 美国商务部27日公布的数据显示，2020年12月份耐用商品新订单金额环比增幅为0.2%，显著低于市场预期的1%和11月份向上修订后的1.2%。

美国去年第四季度GDP增速为4%,全年GDP增速为-3.5%，年度GDP增速创74年新低。

分析认为，去年12月，美国消费者购买力显著下降，非农新增就业人数自4月以来首次转为负值，加之零售销售数据逐月下降，表明就业市场的疲软可能已经削弱了消费者的购买力，个人消费支出季率较上一季度增长2.5%，远低于前值41%。

野村证券经济学家刘易斯·亚历山大认为，第四季度GDP报告凸显出美国2020年经济持续复苏，但进入2021年复苏动能将面临显著下降。

欧元区复苏进程延迟

欧洲央行行长拉加德日前在世界经济论坛“达沃斯议程”对话会上表示，从去年四季度的经济数据判断，欧元区经济复苏进程有所延迟。 疫情持续影响欧元区生产及非生产部门，企业的研发支出也受疫情影响出现下滑。

疫情既给经济转型产生了一定积极影响，也带来了挑战。 一方面，数字化、远程办公等取得进步，各方也更重视应对气候变化；另一方面，实际失业水平升高，特别是低技能工人失业风险显著上升。

欧洲经济火车头德国因受到更严格疫情限制措施影响，下调今年经济增长预期至3.0%，低于去年9月预计的增长4.4%。

德国联邦经济和能源部27日公布年度经济报告指出，经济预计要到2022年中才能恢复到疫情暴发前水平。

德国市场研究机构捷孚凯27日发布的报告显示，2月德国消费者信心先行指数为负15.6点，比1月份调整后的终值下降8.1点。

捷孚凯专家罗尔夫·比尔克勒表示，今年一季度德国消费环境将面临困难时期，只有疫情新增感染数字显著下降，进而让防控措施得以放松，消费者信心才能复苏。

分析认为，IHS Markit 22日的采购经理人指数PMI已表明，进入2021年德国经济疲软的程度在加剧，综合PMI在1月份下降了1.2至50.8点，是欧洲主要经济体中唯一位于50景气线之上的国家。 而整个欧元区1月的综合PMI仅有47.5，再次出现技术性衰退恐难以避免。

欧洲央行暗示或进一步降息

27日，荷兰央行行长、欧洲央行管理委员会委员诺特表示，不能让疫情危机演变成金融危机，为了使通胀目标不至于脱轨，欧洲央行还没有触及利率下限，有可能会考虑进一步下调已经为负的利率。 如果金融状况因市场压力而恶化，欧洲央行将采取行动。

诺特称，欧洲央行正在监控不断走强的欧元。 如果需要，欧洲央行有对付欧元升值的工具，欧洲央行也正在全面考虑融资状况。 如果欧元强势威胁到通胀前景，那么它将成为欧洲央行要解决的首要任务。

欧洲央行官员认为，市场低估了降息的可能性。

印度尼西亚 通货膨胀 急！！

一、总量态势1．经济增长明显回落上半年，国内生产总值亿元，按可比价格计算，同比增长10.4%，比上年同期回落1.8个百分点。 其中，第一产业增加值亿元，增长3.5%，回落0.5个百分点；第二产业增加值亿元，增长11.3%，回落2.4个百分点；第三产业增加值亿元，增长10.5%，回落1.6个百分点。 规模以上工业增加值同比增长16.3%，比上年同期回落2.2个百分点。 其中二季度增长15.9%。 分类型看，国有及国有控股企业增加值增长12.7%，集体企业增长10.5%，股份制企业增长18.8%，外商及港澳台投资企业增长14.3%；重工业增长17.3%，轻工业增长13.8%。 产销衔接状况良好，产品销售率97.7%，同比提高0.2个百分点。 2．居民消费价格涨幅回落上半年，居民消费价格总水平上涨7.9%，比1-5月份低0.2个百分点。 其中，城市上涨7.6%，农村上涨8.6%。 分类别看，食品价格上涨20.4%，拉动价格总水平上涨6.64个百分点；居住价格上涨6.9%，拉动价格总水平上涨1.02个百分点；其余商品价格有涨有落。 3．就业目标完成较好上半年，全国城镇新增就业人数640万，完成全年目标的64%；下岗失业人员再就业282万，完成全年目标的56%；就业困难人员就业77万，完成全年目标的77%。 上半年，城镇居民人均可支配收入8065元，同比增长14.4%，扣除价格因素，实际增长6.3%；农村居民人均现金收入2528元，增长19.8%，扣除价格因素，实际增长10.3%。 4．国家外汇储备增加2008年6月末，国家外汇储备余额为亿美元，同比增长35.73%。 上半年增加2806亿美元，同比多增143亿美元。 6月末人民币汇率为1美元兑6.8591元人民币，比上年末升值6.099%，实际有效汇率升值3.75%。 二、因素与结构1．固定资产投资结构有所改善，城乡消费同步增长上半年，全社会固定资产投资亿元，同比增长26.3%，比上年同期加快0.4个百分点。 其中，城镇亿元，增长26.8%；农村9966亿元，增长23.2%。 在城镇投资中，三次产业投资分别增长69.5%、26.6%和26.2%，第一产业同比加快32个百分点；中、西部投资分别增长22.4%、35.3%和28.6%，中西部增速明显快于东部。 社会消费品零售总额亿元，同比增长21.4%，比上年同期加快6.0个百分点；扣除价格因素，实际增长13.9%。 其中城镇亿元，增长22.1%，县及县以下亿元，增长20.0%；批发和零售业亿元，住宿和餐饮业7207亿元，分别增长21.3%和24.0%。 2．出口增速有所回落，外商直接投资快速增长上半年，进出口总额亿美元，同比增长25.7%，比上年同期加快2.4个百分点。 其中，出口6666亿美元，增长21.9%，回落5.7个百分点；进口5676亿美元，增长30.6%，加快12.4个百分点。 贸易顺差990亿美元，同比减少132亿美元。 上半年，实际使用外资金额524亿美元，增长45.6%，比上年同期加快33.4个百分点。 3．财政收入增长加快 企业利润和个人收入增速减缓1－5月份，国家财政收入完成.4万元，比上年同期增长33.8%，增速同比加快3.2个百分点，增长最快的是关税和企业所得税。 全国规模以上工业企业实现利润亿元，同比增长20.9%，比上年同期回落21.2个百分点。 实现利润最多的5个行业分别是：石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、交通运输设备制造业、化学原料及化学制品制造业、煤炭开采和洗选业。 上半年，城镇居民人均可支配收入8065元，同比增长14.4%，扣除价格因素，实际增长6.3%；农村居民人均现金收入2528元，增长19.8%，扣除价格因素，实际增长10.3%。 4．货币供应量增幅回落 本外币存贷款反向变动6月末，广义货币 (M2)余额44.31万亿元,同比增长17.37%，增幅比上年末高0.63个百分点，比上月末低0.7个百分点；狭义货币 (M1)余额15.48万亿元,同比增长14.19%，增幅比上年末和上月末分别低6.86和3.74个百分点；市场货币流通量(M0)余额3.02万亿元,同比增长12.28%。 上半年净回笼现金194亿元,同比多回笼2亿元。 6月末，金融机构本外币各项存款余额45.02万亿元，同比增长17.84%。 其中人民币各项存款余额43.90万亿元，同比增长18.85%，比上月末低0.84个百分点。 外汇各项存款余额1638亿美元，同比下降1.75%，上半年外汇各项存款增加30亿美元，同比少增23亿美元。 6月末，金融机构本外币各项贷款余额30.51万亿元，同比增长15.17%。 人民币各项贷款余额28.62万亿元，同比增长14.12%，增幅比上年末和上月末分别低1.98和0.74个百分点；外汇贷款余额2753亿美元，同比增长48.63%。 上半年人民币贷款增加亿元，同比少增899亿元。 外汇贷款增加553亿美元，同比多增388亿美元。 5．银行间市场成交量扩大 利率略有所回升6月份银行间市场人民币交易累计成交8.31万亿元,日均成交 4153亿元，同比增长55.9%,同比多成交1489亿元。 6月份银行间市场同业拆借月加权平均利率3.07%，比上月高0.24个百分点，比去年同期高0.68个百分点；质押式债券回购月加权平均利率3.08%,比上月高0.20个百分点,比去年同期高0.61个百分点。 6月末全部金融机构超额储备率1.95%,比上月末高0.44个百分点，比去年同期低1.05个百分点。 6．全球股市普遍下跌，A股跌幅全球之最受全球经济下滑和油价持续高走的影响，全球股市普跌，美股创两年来新低。 A股处于下跌中继当中，第二季度上证综指收于2746点，单季跌幅达20%。 由于越南股市已反弹30%，因此上证股指自6000点以来跌幅是同期全球之最。 影响A股下跌趋势的基本面因素主要有对国内经济下滑的担心和CPI的持续上扬，并且与国际资本市场联动性越来越强。 国内机构对A股仍是一片看淡，基金赎回压力大增，反过来又进一步对A股走势构成压力。 三，政策效应1， 总体经济形势判断今年可谓是多事之秋。 继南方雪灾之后，四川又发生8级大地震；美国次贷危机一波三折，国际金融动荡加剧，全球通胀上升，增长趋缓。 在这种情况下，我国的经济运行基本稳定，上半年GDP增长10.4%，CPI上升7.9%，呈现出经济增长明显滑落，通货膨胀高位趋降的态势，与人们的预测大致相符。 经济增长回落，表明我国的经济运行进入了本轮增长周期的下行区间。 不过，目前仍处在高位，回落的空间还有。 人们对增长回落给予了过分的关注，其原因是多方面的。 一是如果回落过大，很多矛盾和问题就可能无法掩盖和拖延；二是官员晋升的锦标赛以及政府的正当性和威信也可能受到影响；三是就业困难有可能增大，社会稳定会受到威胁。 其实，真正值得人们关注的是，经济运行风险的进一步积累。 这从一些结构性因素的变化中也可以看得出来。 一是进口高速增长，出口增长大幅回落，虽然符合经济调整的需要和方向，但增加了输入型通货膨胀的压力。 二是货币政策和汇率政策的操作方向不错，但一时难以到位，流动性过剩的局面依旧，甚至呈加剧之势。 三是企业利润增长下滑，个人收入增长趋缓，而政府收入增长过快，再加上相对价格扭曲，既可能在通胀较高的情况下使增长进一步下滑，更不利于结构调整。 关于地震的影响需要具体分析。 在经济上，地震造成人民生命财产的巨大损失，估计在上万亿元左右，有的甚至无法补救，但损失的是存量资产，而救灾和灾后重建的过程，引致和增加的是新的社会需求，拉动的是流量的增长。 在社会生活方面，地震也是危险和机会并存，应对和把握得好，有利于促进社会的整合，否则，也可能是又一次付出的学费。 2， 关注全球通胀和国际金融动荡今年以来，国际经济形势复杂多变，基本趋势是经济增长趋缓，通货膨胀加速。 欧元区一季度经济增长达到0.8%，二季度会进一步萎缩，CPI已经达到3.7%，今年夏季有可能超过4%，是欧洲央行通货膨胀控制目标的2倍。 英国的通货膨胀率已经接近4%，晚些时候有可能达到5%。 美国经济增长率一季度为0.6%，全年预计为1－1.6%，6月份消费价格指数上升了1.1%，为2005年9月以来的最大升幅，也是26年来的第二大升幅，预计全年通货膨胀率将达到3.8%-4.2%。 许多新兴经济体的经济增长率都有不同程度的回落，而俄罗斯、乌克兰、土耳其、南非和印度尼西亚的通货膨胀率已经达到两位数，越南的通货膨胀率超过25%，形成了全球通货膨胀的态势。 很多人将通货膨胀的上升归之于石油和粮食等大宗商品价格的上涨，此议有一定道理。 近四年来，国际油价每年以每桶10―20美元的幅度上涨，自去年7月以来，石油输出国组织的市场监督原油一篮子平均价翻了一番，从70美元涨至140美元，今年涨得更快，前6个月提高了近50美元，涨幅超过了40%。 近三年，国际粮价上涨了181%，食品价格上涨了83%，3、4月份国际大米价格猛涨75%。 然而，通货膨胀说到底是一个货币现象。 全球通胀的主要原因还在于国际货币政策环境过于宽松，特别是美国为了应对次贷危机而实行了过分宽松的货币政策，再加上日本央行长期实施的低利率政策。 至于一些新兴经济国家，由于采取不同形式使本币与美元挂钩，因而当美国实施宽松的货币政策和美元走贬时，也就无法收紧自己的货币政策。 实际上等于美联储输出了宽松的货币政策和通货膨胀。 这是目前国际经济运行的实际，并不是什么人的阴谋。 因为，现行的世界秩序是一种强权主导和盛行的格局，而各个国家又都是民族利益至上，其行为方式和政策选择都是为了最大化本国的利益。 与全球通胀密切相关，国际金融动荡的加剧也值得特别关注。 最近，美国两大房贷机构房利美和房地美出现运营危机，一周之内两家公司的股价跌去了50%，半年内市值合计蒸发了460亿美元，受此拖累，纽约三大股指全线下挫，全球市场发生“金融海啸”。 与此同时，美国印地麦克银行由于包括次贷在内的信贷资产出现大批坏账，造成亏损，发生流动性困难，出现挤兑，因而倒闭，成为美国历史上第二大规模的银行倒闭案。 于是，次贷危机远未结束再次成为人们议论的话题。 自去年9月次贷危机暴发，与次级住房抵押贷款有关的金融机构纷纷破产倒闭，美联储进入降息周期，次贷危机的冲击一浪接着一浪。 去年底今年初，花旗、美林、瑞银等著名金融机构相继报亏和扩大损失计提，并向外寻求融资，市场流动性压力剧增，美联储在向市场流入资金的同时，与欧洲央行等联手干预。 一些人预断，次贷已经见底。 今年三月，美国第五大投资银行贝尔斯登濒临破产，迫使美联储紧急注资，并大幅降息75个基点。 到了4月份，历时几个月的金融市场动荡一度出现了某些缓和迹象，一些人又预测次贷危机最严重的时期已经过去。 这一次的冲击让人们重新认识次贷危机及其影响。 由于房利美和房地美在美国住房金融体系中扮演着核心的角色，承担着美国12万亿美元普通住房的融资或者信用担保，其破产倒闭可能是灾难性的，与之相比，次贷危机已经引发的金融动荡不过是小巫见大巫。 因此，美国政府不可能见死不救。 值得关注的是，中国持有美国国债的规模已达5065亿美元，仅次于日本（5787亿美元），并且是两房的最大债权人，损失已无法避免，即使美国政府通过发行更多的国债施以援助，也只是减少了一些损失而已。 3， 货币、汇率与短期资本流动今年以来，面对通货膨胀上升之势，央行采取了紧缩性货币政策，曾四次提高存款准备金率2.5个百分点，回收流动性1.3万多亿元，并按季度加强了对贷款的控制。 应当肯定，从紧的政策方向是正确的，应当坚持，不能因通胀率的高位回落而改变。 但是，具体操作还是可以讨论的。 数量控制是刚性的，没有回旋的余地。 中小企业资金紧缺，就是证明。 不如适当放松数量控制而运用利率调节，这就会给那些能够承受得起的企业以选择的余地。 央行偏好于数量手段而摈弃价格手段的原因在于，在中美利差倒挂和升值压力未解的情况下，运用利率调节会刺激热钱流入。 特别是最近，有人估算热钱流入的规模达到1.75万亿美元之巨，更增加了央行的顾虑。 其实，热钱本身的概念就不清楚，不如改用短期资本流动，其数量也是一个难以准确估算的问题，上述估算就存在着一些明显的不合理之处。 我们曾经指出，短期资本流入套汇套利的激励，主要来自于汇率升值预期，利差不是主要问题，因为短期资本不可能在银行呆那么长的时间，而实际利率为负和存贷款利差过大造成的相对价格扭曲和财富逆向转移才是主要问题。 对此最好的证明是，在股市走低的情况下，今年上半年上市银行的利润猛增，中信、浦发、民生、招商预增100%以上，其中，中信和浦发分别是150%和140%，全部上市银行上半年预增利润有望达到70%，全年达到50%，其中，利差收入占1/3以上。 要知道，政策操作和市场调整是一个不断试错的过程，没有最好的政策，只有适当的政策。 因此，政策调整也是两害相权取其轻，两利相权取其重，不能只求稳妥，不求进取，否则，只能处于被动挨打和被别人牵着鼻子走的尴尬境地，其失误和风险可能更大。 今年上半年，人民币对美元的汇率升值了6.1%，从2005年7月21日以来，累计升值接近20%，但对欧元不升反贬。 有人认为，升值已经到顶，升值速度过快，升值并不能抑制通货膨胀。 其实，短期资本流入加速，升值压力依旧，说明升值并未到位。 通货膨胀的成因是多方面的，治理通胀需要多种政策的配合作用，既不能把抑制通货膨胀的责任完全归之于货币政策，也不能把升值的目标定位于治理通货膨胀；汇率升值主要是调整内外相对价格关系和解决经济内外失衡。 不仅如此，汇率升值与通货膨胀之间的关系也是复杂的，既有互补的一面，也有互替的一面。 汇率升值减少了相对价格扭曲和外部需求，有利于抑制通货膨胀，但在没有调整到位以前，升值预期和升值压力造成的短期资本流入，还会推动通货膨胀。 CPI和PPI的不同走势、储蓄存款回流、一般市场价格与资产价格涨落互见以及本外币存贷款的反向运动，均与此有关。 人民币汇率升值必然会增加进口和抑制出口，今年以来出口增长趋缓、进口增长加快的事实也说明了这一点，一部分出口企业出现困难，甚至关闭破产，纺织等一些出口行业和珠三角等出口导向型经济发达的地区也受到明显影响。 这正是汇率调整的目的以及调整的代价或者机会成本。 须知，任何政策都不是免费的午餐。 经过调整，汇率趋向合理，内外失衡缓解，国内资源配置和经济结构改善，失业的工人就会重新就业，经济也会恢复增长，虽然会有一个过程和时滞。 应当指出，人民币汇率升值，一部分出口企业出现困难，正是进行调整的好时机。 如果没有困难，生产多少出口多少，利润不断增加，日子很好过，谁还去调整？事实上，真正的调整在很大程度上都是逼出来的。 陷入困境的企业都是技术水平低、加工程度浅、增加价值少的企业，这些企业也正是需要退出的企业。 这些企业不退出、不转型和不升级，新的企业就进不来，只有低水平和低技术的企业退出去或者转型升级了，新的高水平和高技术的企业进入了，技术水平才能提高，产业发展才能提升，出口结构才能改善，中国才能从贸易大国走向贸易强国。 这是汇率升值的题中应有之义。 在货币政策独立性不足和操作空间有限的情况下，汇率政策就成为调整的主要手段。 在最近的汇率政策操作中，央行改变了一升一贬的操作方式，开始了对美元、欧元和日元同时升值的操作。 这是一个进步。 实践证明，在目前的情况下，这样做并没有太大的风险，反而扩大了汇率政策的操作空间。 至于汇率升值对出口企业造成的不利影响，可以运用其他政策手段予以平衡和缓解。 最近出台的提高纺织业出口退税的办法就是如此。 在国际金融体系不稳和国际金融动荡加剧的情况下，短期资本的大量流入造成了风险的积累，而资本流动的逆转则将是危机的来临。 最近越南的情况就是证明。 因此，央行不仅要治理通货膨胀，保持货币稳定，而且要关注资本流动，保持金融稳定。 从中国目前的情况来看，有1.8万亿美元的外汇储备，经济增长虽有滑落，但依然保持了10.4%的增长速度，似乎不会出现这种状况。 但是，资本流动的逆转也许是一夜之间发生的事情，其对经济的影响是巨大的，甚至是灾难性的，而中国目前的情势又是历史上不曾遇到过的。 所以，对此必须保持高度的警惕，一方面在加强资本流动监管的同时，进一步推进汇率体制改革，另一方面，对资本流动趋势和情况进行有预见的研究和事先的充分准备。 这样，在事件来临时就能处于主动地位，进退有据，应对自如。 4， 把治理通胀和调整相对价格结合起来在上个季度的经济分析报告中，我们明确地指出，中国进入了一个中度通货膨胀时期，这个时期并不是一、两年的短期的，而可能是中期的。 即使下半年的消费价格走低，今年的通胀率也不可能降到6%以下，明年也不会更低，企图把消费价格控制在5%以下是不可能的。 国际大宗商品价格上涨，流动性过剩，不得不调整人为压低资源要素价格，都是推动价格上涨的重要因素。 即使别的因素存而不论，仅就粮食来看，问题也是很清楚的。 尽管今年的夏粮取得了丰收，预计达2400亿斤，全年粮食产量万斤，但是，在国际粮价大涨和粮食危机显现的背景下，国内粮食价格表面上波澜不惊，实际上已经进入了上升通道。 据了解，现在山东、河北等地的小麦市场价格已经达到0.82元/斤以上，虽低于5月份国际市场小麦价格（接近1元/斤），但远高于2008年国家规定三级白麦的最低收购价格（0.77元/斤），再加上农资价格上涨的压力，粮价上涨是不可避免的。 否则，不仅现行收购价对农民没有吸引力，再一次发生谷溅伤农的事情，也阻止不了粮食的走私出口。 因此，与其采取价格控制和扭曲相对价格的办法，不惜代价地把通货膨胀率压至5%以下，还不如面对现实，在稳定通胀预期和保持较快经济增长的同时，相机抉择，推进资源要素价格改革，校正相对价格关系的人为扭曲。 在面临通货膨胀上升的情况下，人们更关注价格总水平和通货膨胀，而忽视相对价格和比价关系。 这一点不难从新闻媒体的舆论中得到证明，政府把治理通胀作为宏观经济政策的第一目标就是其集中表现。 不仅如此，为了治理通货膨胀，政府甚至采取了控制物价、扭曲相对价格的做法，如扩大实际利率负值，保持资源要素低价，进行不适当的价格补贴等等。 其中一个重要依据是一个传统的错误观点，即认为通货膨胀会扭曲收入分配和造成财富转移。 其实，通货膨胀上升是价格总水平上升，虽然对低收入阶层的损害较大，但扭曲收入分配和造成财富转移的是相对价格扭曲，而非价格总水平的变化。 如果说在通货膨胀率高的时候，相对价格的调整比较困难，那么，用扭曲相对价格来抑制通货膨胀，造成的问题可能更大。 因此，把抑制通货膨胀和调整相对价格结合起来，也许更为恰当。 6月20日成品油价格的调整就是一例。 如果成品油价格不作调整，油品的消费和浪费还会增加，财政补贴和社会不公也会继续扩大，供应紧张的局面就会加剧，油价还要进一步上涨。 而调升成品油价格，虽然有可能使今年的消费物价稍有上升，但会使以后的通货膨胀受到抑制。 中国提高成品油价格，国际油价应声回调就是证明。 因此，对于货币政策和汇率政策来说，成品油提价是长期利好。 目前，美国的汽油价格是4美元，日本是188日元，香港是16港元，而国内提价后是6元多。 如能通过几次调价，与国际油价接轨和联动，进而放开油价，就可以彻底消除油价管制中发生的种种荒唐事件，降低经济运行风险，改善中国的能源安全。 因此，有了这一次的经验，奥运会以后，应当继续做下去。 油价如此，其他价格也是一样。 此次成品油提价虽然是一个正确的选择，但与此同时采取的一些价格管制和补贴措施还值得讨论。 发改委在把汽、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元，电价每千瓦时提高2.5分钱的同时，宣布与居民生活密切相关的铁路客运、城市公交、农村道路客运、出租车、液化气、天然气价格均不得提高，城乡居民用电、农业和生产化肥用电价格不作调整，对全国发电用煤价格实行临时价格干预，发电用煤出矿价不得超过提价当日的实际结算价格。 此外还出台了一些价格补贴。 从这些情况中不难看出，一是价格调整的政策目标全部集中于此次提价不能影响消费物价，这与其说是关注民生，不如说是为了政府的面子，结果是大大削弱了调价的效应。 比如，如果说低保补贴标准较低，应当及时提高；既然与居民消费密切相关的价格不得提高，为什么借此提高低保标准。 再如，出租车租价不能提高，油价提高由政府补贴，究竟补贴了谁？能够经常打的的不会是低收入群体。 二是进一步扭曲了相对价格关系，比如，与油品相比，天然气价格本来偏低，现在更低了。 再如，煤电联动搞了多年，很难推动，这次政府干脆把它取消了。 三是政府的价格管制大大加强，以至于深入到很多具体行业和具体产品中去，这才是更令人担忧的事情。 可见，用加强价格管制和扭曲相对价格关系的办法来治理通货膨胀，其结果可能是适得其反。 四，体制分析1， 关于国企高管的激励和薪酬在第1季度的报告中，我们讨论了国有企业改革的问题，提出了先收租，后分利，收租和减税并行的建议，这里根据新的情况再做一点补充。 在国有企业改革过程中，对企业高管的激励和薪酬问题始终占有重要地位，国资委和有关部门做出了一系列规定，并着手实施股权激励。 开始时，境外高管的高薪和股权激励只是画饼充饥，名义上与国外高管一样，实际上拿的仍是国内工资。 当年刘金宝案就涉及到这样的问题。 然而，只要有了这类制度规定，企业及其高管都会通过自发的制度创新，千方百计地将其从名义规定变成实际的好处。 于是，除了令人膛目的在职消费以外，国企高管的薪酬也如脱缰野马。 资料显示，2002年中央国企主要负责人的实际平均薪酬与职工平均工资的差距是12倍，2003年扩大到13.5倍，前不久，人大常委郑功成在审议国有资产法案时说，央企高管年收入与职工收入差距高达数百万元，广东省情调查研究中心发布的《2006年省情调查报告》指出，有的企业经营者自定薪酬，有的企业实行股权激励，高管年薪超过数千万元。 中移动1997年推出股权激励计划，激励范围从最初总公司董事、高管扩大到分公司高管和其他雇员，历年来，这家公司经理人员共动用100.6714亿港元认购期权3.5395亿股，以行权时的市价计算，相关收益高达111.2196亿元。 针对这种情况，最近国资委发布了《关于规范国有上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》（征求意见稿），为此设定上限封顶，规定激励对象的收益占本期股票期权授予时薪酬总水平，境内上市公司和境外H股公司不得超过40%，境外红筹公司不得超过50%，超过上述规定尚未行权的股票期权不再行使。 与此同时，中纪委也发布《国有企业领导人员违反廉洁自律“七项要求”适用于〈中国共产党缓慢行走处分条例〉若干问题解释》，对国企老总违规自定薪酬要进行党纪处分。 其实，股票期权封顶也与当年的奖金封顶一样是管不住的，党纪处分也不能解决这样的问题。 首先，在相对价格扭曲，资源要素租金变成企业利润的情况下，对企业高管的任何激励安排都缺乏基础和依据。 其次，企业法人治理结构不完善，以内部董事为主制定的激励方案不可能合理。 因此，与其在激励安排的具体办法和管制上做文章，不如在基本制度基础的改革上下功夫。 五，趋势预测第三季度，全球通胀和金融动荡还会继续，国内政策也不会有太大的变化，奥运会是最重要的事件，对当期的经济运行既有推动，也有影响。 根据前面的分析，具体预测如下季度经济指标 2007年全年（实际） 2007年上半年（实际） 2008年上半年（实际） 2008年3季度（预测） 增长（%） 增长（%） 增长（%） 增长（%）GDP 11.4 11.5 10.4 9.8工业增加值 18.5 18.5 16.3 16.0固定资产投资 24.8 25.9 26.3 25.0消费品零售额 16.8 15.4 21.4 22.0出口 25.7 27.6 21.9 20.5进口 20.8 18.2 30.6 28.0消费物价 4.8 3.2 7.9 7.5注和工业增加值增长速度按可比价格计算，其余指标按现价计算；2.固定资产投资指全社会固定资产投资；3.工业增加值为国有企业和产品销售收入在500万元以上的非国有企业的增加值。