科技ETF资金帖 (科技etf股票)

上周（8月19日-8月23日），科技生长品格继续承压， 中证科技龙头指数周度累计下跌2.67%，再创阶段新低，科技ETF（515000）紧随指数走势，场内多少钱下探阶段新低。 不过，板块下行之际，资金却继续逆行加仓相关科技龙头ETF，积极看多科技板块后市修复。

数据显示， 科技ETF（515000）上周延续五日获资金加仓，单周累计净流入超2200万元！ 从中终年来看，资金规划科技龙头板块势头凶猛， 科技ETF（515000）近20日有15日获资金净流入，累计吸金8240万元！

信息面上， 美联储主席鲍威尔近日在杰克逊霍尔年会上表示，降息机遇曾经到来 ，并强调会阻止务工市场进一步降温，宽松途径仍将取决于未来数据。多位美联储官员宣布了相似的看法。机构以为， 在美联储“鸽派”表态的情形下，全球资产有望继续反弹。

针对A股后市， 证券研报以为，市场转机正在逐渐孕育。 中报披露期行将过去，市场将成功盈利预期下修，同时美联储九月降息信号猛烈，若配合国外交策加码发力信号，市场有望翻开向上空间。

以为 以后市场已具有较多底部特征，也有部分积极信号末尾显现 ，后续重点关注国际货币和财政政策逆周期调理力度。

1、从市场维度，5月中下旬至今A股市场继续调整已有三个月左右，阶段性调整时期不短，且2021年以来的累积调整幅度较深；

2、从买卖心境维度，以自在流通市值计算的换手率降至1.5%的历史底部水平；

3、估值层面，沪深300股息率相比10年期国债利率超出1个百分点以上，已具有较好的估值吸引力；

4、中心市场压力也有所缓解，美国9月降息预期进一步抬升，人民币汇率进入双向坚定外形。

性能上，指出虽然指数流动性环境依然相对承压，但市场中结构性亮点较多，且积极的边沿变化正在累积， 倡议关注景气扎实的细分及美元利率下行的科技生长分支：

1、8月下旬为中报密集披露期，思索到指数震荡时期部分个股发生了脱离基本面的调整，继而拥有了基于业绩确定性和中期基本面的股价修改机遇，倡议继续关注景气扎实的细分；

2、鲍威尔开释出较为明白的鸽派信号，降息窗口行将翻开，倡议关注受益于美元利率下行的科技生长分支，如人工智能（大模型、算力、智能驾驶、AI智能终端等）、新质成产力（空中经济、商业航天等）、自主可控（半导体、数控机床、工业软件、新资料等）、创新药等方向。

从估值层面上看， 以后科技龙头板块估值性价比尤为凸显。 Wind数据显示，截至8月23日，中证科技龙头指数灵敏PE为29.58X，位于指数近五年7%分位点，历史低位特征清楚。叠加板块多重催化原因有望发力，以后科技龙头性能性价比或较高！

一键规划科技范围龙头赛道，倡议关注科技ETF（买卖代码：515000，联接A：007873，联接C：007874）。 资料显示，科技ETF（515000）跟踪中证科技龙头指数，该指数从沪深市场的 电子、计算机、通讯、生物科技 等科技范围中选取 规模大、市占率高、生长才干强、研发投入高 的50只上市公司，集中代表A股科技中心资产。风险收益特征相较其它单一科技赛道种类 愈加平衡。

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如何系统地学习ETF和分级基金知识

一、系统地学习基础知识系统地学习ETF和分级基金的知识，让圈主想想圈主是怎样过去的……圈主是看各种招募说明书各种研报各种干练疑问也会打破砂锅地向专业人士讨教过去的。 1、基金招募说明书/合同/出售公告/上市公告招募说明书和基金合同圈主普通看招募说明书，假设招募说明书里真实找不到答案才会去看合同。 招募说明书这玩意儿看的人不太多，大家觉得它又臭又长，没事谁要看。 但是，不要看它又臭又长，外面有真金。 假设能把一只具有一定代表性的产品的招募说明书看明白了，同类型的产品疑问就不大了。 比如看一只分级基金的招募说明书，基金控制人、基金托管人这些章节都可以略去，直奔主题。 新手招募说明书里必看章节：基金份额分级与净值计算规则、基金的募集、分级份额的上市、分级基金的申购、赎回和转换、场内份额配对转换、基金份额折算，假设是有期限的分级，还要看基金合同终止与财富清算，这些都是规则的中心内容。 ETF的招募说明书也一样，看基金的募集、基金份额折算与变卦注销、基金份额的上市、基金份额的申购与赎回这些章节就差不多可以了解ETF运转的中心规则了。 出售公告会通知你基金什么时刻以什么方式发行，在哪些渠道可以买到，是招募说明书里基金的募集章节的补充。 ETF在上市前普通还有个折算公告，普通是将原来按1元面值募集的资金折算成拟合标的指数的点位的多少钱，这样简易投资者了解跟踪状况。 上市公告会通知你什么时刻上市，总份额状况，上市份额状况。 看来基金公司为大家提供了十分完整的学习资料，学到什么水平就看团体的耐烦水平了，从一摞摞文件里找到自己所要求的信息。 最关键的是，这是不要钱资源，一切基金公司的网站都不要钱开放旗下公募基金的法律文件供投资者查询和下载。 2、研讨报告买手机买电脑都能在网上看到各种测评报告，买基金也不例外。 在那山的那边海的那边有一群剖析师，他们生动又聪明他们仔细又愚钝，他们每天写着各种研报给出各种建议，妥协在基金的陆地里。 业内人士在研报系统上的搜索栏里输入基金称号一搜即可搜到相关剖析师撰写的相关报告，普通投资者不具有该优势，但在三大报等媒体上也经常会看到相关报揭收回。 3、向专业人士讨教在看招募说明书看研讨报告的环节中，遇到疑问，可向专业人士讨教。 去哪里找专业人士？上新浪微博搜索@ETF和分级圈，看看历史帖子上方都有哪些人在热心回答观众疑问，找他们就没错了。 还有一个去论坛上提问，论坛在哪里？前面会引见一个。 二、了解市场系统地学习了基础知识之后能否就可以上路行驶了呢？当然不是。 学习了通常之后还要了解市场灵活，了解整个ETF和分级基金市场，挑选适宜的种类。 如何参与对市场灵活的了解呢？ 1、介绍两个日常参考网站集思录的除了数据还有个知识库，有点相似于论坛，即使是初学者也可以来讨教。 对ETF和分级基金有一定了解之后也可以在上方搜集市场资讯或许分享心得。 集思录的实时数据项目比拟精简，但基金规模变化数据更新得很及时，还可以拉出一条延续的变化的线。 这点很赞，这样圈主就可以看到这些ETF或许分级基金的长大环节了。 （2） ME理财网这个的实时数据很好用，它的分级基金的分类虽然看着有些奇异，但是对圈主来说异常地好用。 它的分级基金的实时数据是这么分类的，配对分级基金、有期限A类基金和有期限B类债基。 实时数据的项目也十分完全，所以经常拉出很宽的一个表格，但是应有尽有，实时数据、基础条款、连招募说明书都附在前面，可以更好地了解每只分级基金的投资标的。 它的分级基金的折溢价的算法更迷信一些，甚至连买一卖一折溢价都有，A类的隐含收益率和B类的杠杆也算得清楚。 依照A类的隐含收益率排序。 圈主每日必看ME理财网。 要留意的是，要看分级基金全体折溢价状况的话，要看预算总折价这一栏。 由于是总折价，所以白色的正数表示基金全体折价，反过去，绿色的正数表示基金全体溢价。 但在ETF这一栏里很奇异的事情是，集思录收录了华夏的5个行业ETF的实时数据，没有汇添富的4个行业ETF，ME理财网有汇添富的4个行业ETF，没有华夏的（小富按：如今集思录和ME都曾经将行业ETF补充完整了）。 集思录把两只黄金ETF单列了个类目，ME没有，和传统ETF兼并列示了。 集思录的ETF排序是依照代码来的，ME是依照买卖量来的。 2、关注财经媒体财经媒体普通都会有基金版，基金版里每天都会登出各种各样的基金资讯，假设近期某只ETF或许分级表现良好，都会有战役在第一线的各位记者发来及时的跟进和报道。 关注财经媒体的微博微信也可以。 三、通常出真知最后一点，通常出真知。 曾经经过两个阶段的学习和预备，对ETF和分级基金的知识有了大约的了解了，想更进一步地了解？那就拿点小钱到市场里去试一试吧，很快就会愈加了解产品了解市场了。 学会游泳的最好方法就是到水里去，光在岸上学习通常是不够的。

蔡嵩松：一个长在热搜上的基金经理的自白

我们也聊了聊，关于一个年轻人控制几百亿资产时的感受，当市场猛烈坎坷时，要怎样调整和面对。 以及作为投资者的每一个普通人，究竟应该怎样看待投资，怎样看法每一只基金的不同，怎样去做合理的资产性能，以及怎样与追高杀跌的兽性对立。

文 |林松果

编辑 |楚明

运营 |林塔

330亿人民币是什么概念？它可以是国际很多县城一年的GDP，也可以是去年75万普通国民人均可支配支出的总和。 但同时，它也可以是一个35岁的年轻人控制的资金总量——蔡嵩松，诺安基金公司的基金经理，他控制的两只公募基金，诺安生长和诺安和鑫，截止一季度末是330亿人民币。 在去年最高峰时，这个数字是410亿。

过去这一年，基金市场迎来久违的兴盛，不时攀升的净值、不时走高的收益，培育了一批网红基金与知名基金经理，包括易方达的张坤、中欧的葛兰、兴全的董承非……但其中讨论度最高的，也许就是诺安的蔡嵩松。

我们在往年三月和五月两次采访了蔡嵩松，与对基金经理光鲜的想象不同，蔡嵩松看起来是个普通白领，穿着运动装，戴一副很大的眼镜，在北京国贸左近办公，和我们乘同一部电梯上任务。 由于任务相关，任务他会上交手机，下了班他喜欢跑步，常年运动坚持住的身体显而易见。

关于外界对他“押注”“豪赌”的质疑，他向我们解释了其中的逻辑——他从15岁考入中科大少年班，到本科、硕士、博士再就任务，有14年时期都在研讨计算机和芯片，对芯片有深入的看法，坚信半导体行业前景黑暗。 但同时他做了提示：每个投资者的资产性能组合中应性能不同种类的基金，且当你等候一只基金有超高的收益，就意味着你也要承当相应的投资风险及或许发生的本金盈余。

我们也聊了聊，关于一个年轻人控制几百亿资产时的感受，当市场猛烈坎坷时，要怎样调整和面对。 以及作为投资者的每一个普通人，究竟应该怎样看待投资，怎样看法每一只基金的不同，怎样去做合理的资产性能，以及怎样与追高杀跌的兽性对立。

谈热搜

每日人物：这几个月关于诺安的热搜，还有网上的评论，你看了吗？

蔡嵩松： 看了，这个我不避讳。 普通看蚂蚁财富的评论区，有时刻就会有人说，你今天跌成这样了，你怎样不卖？这个股票很差，你拿着这个股票不行。 但假话讲，诸如此类的建议曾经违犯了我的“产业趋向投资”准绳，我看重赛道的高景气度，倾向于从产业层面深挖龙头个股，启动长周期的产业趋向投资。 从长周期来看，短期的搅扰要素不会改动 科技 赛道的景气度，而仰仗专业，我选择的都是产业内的中心龙头、优秀公司，也希望可以陪伴他们生长。

每日人物：有时刻看基金讨论区就会发现，很多人的言语是十分年轻的，一看就知道是年轻人。

蔡嵩松： 对，我觉得是如今投资者逐渐年轻化，以及互联网的传达度普遍之后所带来的肯定现象。 不光是如今有，我觉得往后还会不时随同。

每日人物：网上说你发过一个帖子，说“你们不要赚了钱就叫我蔡总，亏了就叫我菜狗”，是你发的吗？

蔡嵩松： 不是不是，我一次性都没有回过，也没有发过言。 那清楚是P的，他连名字都P错了，也是故意P错的，假设是真名的话，或许会去清查他的法律责任。 写个不同的名字，人家没事，但我们也没必要去回应这个事情。

每日人物：后来甚至还出了一个菜狗的手办，你知道吗？

每日人物：但不时上热搜，真的对你没有一点影响吗？

每日人物：微博之前还有你的后援会，像基金经理明星化或许是网红化的现象，你怎样看？

蔡嵩松： 我觉得它最大的前提就是，整个市场有相对收益，甚至是超额收益。 这些明星产品和明星基金经理，都是在这个基础流量上降生的。 假设市场一下全跌了，都在底部，谁买都亏钱，你看还有没有人去议论这件事情。

这也反映出另一个现象，就是基金的头部化。 我之前看过一个统计，那些控制300亿以上资金的头部基金经理，他们管的钱，占国际整个主动权益基金的三四成。 在这种状况下，头部基金公司或许基金产品遭到追捧，是自然现象。 但往后会怎样样，更多还是取决于整个资本市场的热度。

每日人物：就像这阵子，确实不像之前，不再天天上热搜了。

蔡嵩松： 对，你有没有发现就是这样的，当大家都在讨论买基金的时刻，往往就很难挣钱。 我其实比拟希望是如今这种形态，当大家渐渐不太在意，能够正常地去看待投资，那我也能够把更多的精神集中于投资自身。

每日人物：之前网上说你有7000万年终奖，这是真的吗？

蔡嵩松： 没有没有，那个算法就是十分简易粗犷的，一看就不对，那都是客观臆测出来的，我跟这人也不看法。

每日人物：所以其实你们年终奖是一个秘薪？

蔡嵩松： 是的。

蔡嵩松

谈控制近400亿

每日人物：基金经理的一天，大约是什么样的？

蔡嵩松： 每天早上从晨会末尾。 晨会是在9点半收盘之前，大家坐在一同，梳理过去一天出现的关键行业灵活，讨论未来的投资决策。 9点半到下午3点收盘，这是买卖时期。 会启动调仓换股，减持或许增持。 也会有卖方剖析师去路演，讲行业灵活。 收盘之后，普通会有一些外部讨论、外部交流和调研。 任务之后，要剖析一下重点认购公司的公告，这就是我一天的日常任务。

每日人物：从9点半到下午3点，盯盘关键是看什么呢？由于其实你的基金调仓是很少的？

蔡嵩松： 盯盘是一方面，虽然说我目前只做这一个板块，但是整个市场出现了什么事，各板块在出现一些什么，都要求看。 经过一些涨跌，就能觉得失掉，如今市场在反映一些什么样的预期，处于一个什么样的阶段，这是最关键的。 至于自己持仓的单只股票的涨跌，要放在更长的时期里看。 很多时刻不变，比变卦难做到。

每日人物：你管着近400亿的资产，很多人都会猎奇，这是怎样样的感受？

蔡嵩松： 这里其实有两个概念。 一个是相对收益，一个是相对收益。 相对收益就是你今天赚了多少钱，这是团体投资者最关心的。 但基金经理或许更关心净值的涨跌。 比如今天涨了一个点，你管2亿你也涨一个点，你管200亿也是涨一个点，而不是说是我管200亿，我今天亏了一个点，我就亏了2个亿，（这样）心思接受不了。 这就是公募基金的生态。

每日人物：但是从最末尾管3个亿，到管近400亿，心态必需是不一样的。

每日人物：什么是冲击本钱？

蔡嵩松： 就是买入的时刻，不会把它（的股价）拉上去或许拉上去。 这是我们最要求规避的。 要不然你买一只股票，按模型剖析，它有50%的预期收益率，但是冲击本钱很大，等你买到位的时刻，曾经涨了20%了。 它涨到你的目的价位之后，你要卖出，又卖下20%来，你两边能挣多少钱啊，甚至有或许是盈余的。

每日人物：所以也有一种说法，说在控制几十亿的时刻，这个基金经理或许有十分好的收益率，但到了几百亿，反而效果没那么好了。

蔡嵩松： 规模是净值的杀手，这是客观存在的规律。 规模很小的时刻挣了钱，很容易锁定收益。 但规模大了，你做的就不是这样一个投资了，卖出的冲击本钱很高。 但对我来讲还好，我的持股周期十分长，换手率也很低，持股集中度也很高，我会重仓持有我能够看准的、未来有常年逻辑的公司。

每日人物：但你重仓一个行业，可以说是价值投资，也有人会说你是在赌？

蔡嵩松： 价值投资这条路，说起来简易，做起来不容易。

生长类的基金经理，会显得保守一些，这无法否认。 但生长类的基金经理更看重产业的迸发性，你别看它往年就增长20%或许10%，但一个新产品出来之后，明年就是一倍或许两倍的增速。 但往往你要求证的东西更多，要启动重复剖析、判别和调研论证，由于这种产品的继续性是不确定的。

每日人物：那假设说你发现整个行业真的出疑问了，你投的就是这个行业，那怎样办？

蔡嵩松： 那你要去求证了，假设说这个行业的景气度出现了拐点，那就要客观地评价自己的选择，寻觅下一个景气度更高的行业。 我一直看好高景气赛道的优质中心资产，现阶段芯片行业正处于高景气度的终点，但也不是原封不动要选择芯片行业。

2021年Q1诺安生长的前十位持仓。图 / 网络

谈坎坷

每日人物：这两年诺安生长的动摇十分大，有没有哪些你印象比拟深的时辰？

蔡嵩松： 它规模最末尾涨起来是在2019年，但我其实是在2020年阅历了比拟多。 2020年我的净值包围应该是两波，一波是2月份春节之后，先来了个千股跌停，然后就末尾净值暴跌。 事先是全球流动性宽松的预期来了，所以末尾涨。 再一波是7月份，全球疫情有所控制，全球经济复苏的预期来了，半导体也走了一波比拟大的行情。 但去年2月之后，其实阅历了两个半月的下跌和底部横盘期；去年7月份跌上去到如今基本再没怎样起来过，这是大家质疑和非议最多的时刻。

每日人物：你最疑心自己的是什么时刻？

蔡嵩松： 应该是去年三四月份。 事先那一波跌上去，有很多要去求证的东西，比如全球疫情究竟是一个什么样的形态？它是一个未知数，恰逢美股和全球市场也处于一片暴跌之中。

每日人物：事先你每天怎样过的？

蔡嵩松： 每天收盘之后，要去看欧洲市场究竟是什么表现，早晨再去看美股，到第二天，A股要随着整个全球再末尾一轮暴跌，哇，那时刻真的是……（笑）。 由于你遵照的是产业投资，事先产业确实是遭到了极大的影响，这是最实质的。 在很长一段时期内，整个产业都很困难，而且困难不知道会继续多久，直到五六月份全球经济渐渐复苏，才干看到一点希望，股价再随之起来。 反倒如今我安然了，我知道我的产业景气度是超高的，在这种状况下，其他要素的影响没有相关。

每日人物：那你增加压力的手腕是什么呢？

蔡嵩松： 跑步，每天跑。 我从2018年就末尾跑步，跑步最多的时刻是2019年，包括2020年也靠这个缓解压力，我每天都跑10公里。

每日人物：后来会有某一个时辰突然觉得好了，还是说？

蔡嵩松： 我记得很清楚，就是有一天，在超跌的时刻突然反弹了，那一天净值也是涨了六七个点，还不是很踏实，由于还是没有看到整个产业端究竟是怎样样的趋向和形态。

每日人物：有人会说，好的基金经理是要穿越牛熊的，而你刚入行就赶上了好机遇，没有穿越过牛熊，你怎样能够说自己是一个好的基金经理？或许说在未来，你控制的基金会不会遇到疑问？

蔡嵩松： 我确实是没有阅历过这些。 我接任基金经理到如今是两个年头。 我觉得2019年是我的大年，2020年其实是我的寒冬。 我阅历了这些之后，我知道我要的是什么，我要怎样去做。 我也会不时地去优化和审视自己，沿着自己的路途走下去吧，这些东西还要求时期去一步一步地印证。

每日人物：很多人说投资是检验兽性弱点的一个好东西，你觉得你的弱点最有或许在什么中央？

蔡嵩松： 投资最忌讳的一点，就是让股价涨跌左右你的判别。 举个简易的例子，今天某个板块涨了，而你的板块在继续下跌，你顺着兽性走，一定是去追逐那个涨得好的。 但理想往往相反，当你买入、你追逐的时刻，很或许就是它的高点。 这也是很多人难以做到的，我也在努力去做。

每日人物：在未来，你觉得芯片行业还会不会遭到一个消灭性的打击？

蔡嵩松： 中美贸易战以来，芯片产业内的相互竞争已由公司之间变为国度之间，美国、欧洲、日本、韩国纷繁制定规划，加大对半导体产业的支持。 打造半导体强国成为了共识，只要真正研发成功完全自主的硬核 科技 ，才干在 科技 竞争中立于不败之地。 处置硬核 科技 卡脖子疑问是国度战略，也是十四五攻坚克难的重中之重。

我如今的判别就是，产业里最难的时刻，一个是 科技 战惹起的片面制裁和封锁，二就是由于去年全球疫情迸发造成的需求骤减，都过去了。 往年转过年来，股价反映的更多是博弈。 所以有时刻股价下跌，你要去重新审视，去年三四季度那么困难的产业环境都渡过了，往后看产业基本面都是边沿向好的。 我在一季报里也写到了相关内容，我以为产业的高景气与股价的剪刀差越来越大，黎明前的黑暗，一触即发。

诺安生长的混合收益率。图 / 天天基金网

谈现状与未来

每日人物：你管的两只基金，规模最高的时刻是400亿，如今也只要300多亿了。

蔡嵩松： 你也知道，基金行业在往年1月份疯狂发行新产品之后，2月份渐渐地冷却，到三四月新基金申购是一个冰点的形态，市场影响也使得许多基金净值大跌。 我的两只基金规模的缩水关键是净值下跌惹起的。

每日人物：大家都开玩笑说，你是不是基本没有操作？

蔡嵩松： 你做出改动，往往比不操作要简易。 兽性最关键的一点就是能做到不变。 在下跌的时刻，你顺着兽性做，一定要是去卖的，尤其是跌了这么久。 从外表上看或许我很少操作，前十大重仓没怎样变，但是面前是对产业的求证，关于全球经济的掌握，做的任务其实十分多。

每日人物：你之前谈到了止盈的疑问，就拿诺安生长来说，或许有一部分人就是看好半导体，不做短期操作。但更多人买基金是为了赚钱，他们会想为什么你不止盈呢？这也是人之常情，你觉得基金经理承当这特性能吗？

蔡嵩松： 其实市场有句话，短期最优往往不是常年最优。 假设你炒股，你会有一个觉得——这个股票涨得好，为什么我一买出来就末尾跌呢？大家都看法到它涨得好的时刻，其实有更多的聪明人，早就收获了主升浪了。 你再出来，外面都是你的对手盘，他人卖了，所以你就在这儿了。 也有很多人会讲，你的持仓怎样跑不过ETF，或许是跑不过哪个股票，但我看中的是未来五到十年真正能够跑出来的中心公司。 如今景气度很好的一些小公司，我或许不会去介入这种博弈。

芯片产业开展是一个常年的环节，要想取得产业开展的红利，你要求的是常年陪伴最优质的中心公司生长。

每日人物：还有人会觉得，基金经理最关键的是控制风险，不要给投资人形成特别大的损失。 买股票大家自己担任，但买基金，是把钱委托给你，假设亏了，他会觉得怎样没管好。 你觉得控制风险关键吗？

蔡嵩松： 没有任何人能做到跌起来比他人少，涨起来比他人多，是无法能的。

每日人物：但兽性往往如此，大家会希望基金经理能做到。

蔡嵩松： 我置信渐渐大家也了解，买我的人其实更看重我的超额收益，再往大了说，看重的是产品趋向。 产业初期的时刻动摇较大，会比拟舒服，那就或许要求等候未来产业成熟，主升浪真正到来。

每日人物：所以当他看法到说有超额收益的同时，其实他也要看法到，他也有或许承当超高的风险？

蔡嵩松： 那是一定的。

基民们戏谑被诺安生长教会生长。图 / 网络

谈自己

每日人物：你自己有股票或许基金吗？

蔡嵩松： 我们不能投资股票，这是公司的要求。 但我们可以买基金。 我更多的资产其实都是在诺安生长外面，都在自己的基金里，这个在年报有披露，都可以看失掉。

每日人物：所以你是只买了自己的基金？

蔡嵩松： 我只买自己的。

每日人物：其实普通人投资，或许会分散到不同中央，但关于基金经理，你们的投资观是怎样的？

蔡嵩松： 每团体的比例不一样，其实如今我也没有多少财富，更大头在房地产上，孩子要上学，会有一些学区房的压力啊。

每日人物：自己也会做一个资产的性能？

蔡嵩松： 会，其实也没什么刻意的性能，自但是然就是这样了。 你说买他人的基金，其实我更多的是想买生长类的，生长类的话就买自己的。 你既然据守这个东西，让他人也跟着你，你自己怎样能没有决计。

每日人物：我们还比拟猎奇，你掌管这么巨额的资金，对钱的看法会跟普通人不一样吗？

蔡嵩松： 我其实也没有多少钱，对我自己来讲，如今能做的，其实就是保证家庭生活就可以了。 至于说我能失掉的是什么，或许年终奖多少，能拿到自己应得的就可以了，没有想过太多。

每日人物：往常除了投资还有其他喜好吗？

蔡嵩松： 我或许少吧，我比拟喜欢运动，健身啊，跑步啊，这些东西会多一些。 健身或许跑步，不光是能给人一些身体上的变化，对精气上也是十分大的一个支撑。

每日人物：你有特别疯狂的时刻吗？

蔡嵩松： 这个少，我相对比拟稳如泰山。 有时刻基金净值涨得特别疯，确实很快乐，很快乐，但是它动摇比拟大，很快就给你泼一盆水，你就又认清自己了。

每日人物：你不担忧整个行业的状况，包括排名，会影响你的KPI或许年终奖？

每日人物：你沉得住气，但这个行业又能给一个基金经理多长时期去验证呢？

蔡嵩松： 我了解你的意思，这也是很多公募基金经理都要去面对的疑问。 很多公募基金经理都是一年一排名，一年一考核。 当产业时机来了，你或许曾经下岗了。 但公司还是比拟支持我，让我去依照我的投资理念和框架继续做下去，诺安也很注重基金经理的常年业绩，考核近5年、近3年及当年投资业绩。

每日人物：你有做过最坏的计划吗？假设你的基金不时在底部横盘，怎样办？

蔡嵩松： 那就仔细求证，继续做你的任务。 其实还是那句话，投资是最地道的事情，你只要求去跟随市场和产业，看到最实质的东西。

蔡嵩松在办公室。

风险提示：资料为诺安基金观念，不作为投资建议。

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“聪明基金“Smart beta战略能赚大钱吗

自2000年以后，股票曾经阅历了两轮大熊市，而如今又末尾有走软迹象。 养老基金，保险公司以及捐赠基金寻觅新的报答来源就没什么奇异的了。 “smart-beta”正是最新的基金控制业的术语。 “Alpha”是选择单个标的资产逾越大盘的技艺。 “beta”则是资产组合相关于全体市场(如以某个指数基金为代表)的相对收益。 传统的“市值加权”法，是投资者按市值等比例购置股票或许债券的方法，而“smart beta”则是尝试在跟踪某一大类资产的同时，调整成份证券权重，以失掉增强性收益的投资方法。 [Smart Beta]众所周知，beta在CAPM模型中权衡了相关于持有整个市场所带来的风险溢价（risk premium）的大小。 整个市场通常用市场投资组合（market portfolio）或市场指数基金（market index fund）来表示。 市场指数通常都是市值加权（market capitalization weighted）。 假设把市场指数换成按非市值加权的指数或投资组合，其失掉的beta即为smart beta，又被称为alternative beta或exotic beta。 理由是由于这些新指数的权重是由某些量化算法得出的，看上去比最普通简易的市值加权要更“聪明”些。 如今比拟盛行的算法有：等权重加权（Equal Weight, EW）:等风险加权（Risk Parity），可以看作是调理动摇率后的等权重等风险奉献加权（Equal Risk Contribution ，ERC），可以看作是思索了资产报答率之间协方差后的risk parity最小方差加权（Minimum Variance, MV最大多样化加权（Maximum Diversification，MD如下图所示，从左至右，这些加权法要求的参数逐渐参与。 ERC，MV，和MD都属于“robust risk parity”由于它们把协方差思索在内。 最经典的均值-方差优化法（mean-variance optimization）要求知道预期报答，方差与协方差，由于此优化法同时使风险最小化，预期报答最大化，不过，这里触及到因子对准疑问（Factor Alignment Problem, FAP），下文中会提到。 smart beta战略只思索动摇率与协方差，所以，我们把它们看作只关注风险（risk-based）而不关注预期报答（return-based）的战略。 [随机折现因子，SDF]理想上，CAPM模型是资产定价模型（asset pricing model）的一个比拟有名的特例，由于狭义的随机折现因子（stochastic discount factor，SDF）在CAPM中被狭义的市场投资组合所代表了。 按资产定价模型的定义：p = E(mx)，任何资产的多少钱就是折现后所得报答的希冀，其中x是资产在未来的报答，m就是随机折现因子SDF。 应用协方差的定义，我们失掉所以，任何资产的多少钱等于用无风险率折现后所得报答的希冀再加上一个风险溢价（risk premium），而这个溢价是SDF与未来报答的协方差。 依照芝加哥大学经济学教授John Cochrane的说法，投资者的形态有‘好’和‘坏’之分（good vs. bad times）。 ‘坏’的形态普通指团体财富降低，造成其出现的要素可以是由于团体负债过高，或支出降高等等形成的。 而SDF是定义这个形态‘坏’时的目的，形态越‘坏’，目的越高。 由于大部分资产在形态‘好’时，报答很高，所以这个协方差通常为负。 更关键的是，假设一个资产的报答与团体形态好坏有关，即与SDF有关（风险中性形态，risk-neutral），那它的多少钱只能由无风险率选择（协方差为零）。 把上式写成预期报答率（expected return）的方式，会更直观些进一步推导失掉预期资产报答率的“beta表达式”换句话说，人们只要承当系统性风险（systemic risk，与SDF相关）才干取得收益。 假设承当非系统性风险（idiosyncratic risk），则无任何优势。 由此可见，SDF作用很关键，但是它只存在于通常中。 人们想方设法地在真实全球里寻觅替代品，即所谓的风险因子（risk factor）。 所以，我们也可以这样以为：人们承当的（系统性）风险越大（尤其在形态‘坏’时），作为补偿的因子风险溢价（factor risk premium）也越大（尤其在形态‘好’时）。 高风险的资产必需有足够高的预期报答率，即足够低的多少钱，才干吸引人们来购置并持有它。 [多因子模型]由于我们在CAPM中假定SDF只与市场投资组合报答有关，所以市场投资组合是CAPM中独一的因子。 在此基础上，我们也可以进一步假定SDF与多个因子线性相关由此失掉多因子模型。 因子不同，对投资者形态‘坏’时的定义也不同，由此承当的风险敞口以及取得的溢价也会不同。 Fama-French三因子模型是多因子模型中的经典代表。 诺奖得主Gene Fama和Dartmouth大学教授Ken French经过对少量股票中某些共同特征启动挑选，从而失掉有别于大盘因子的两个新因子：规模与价值（HML，SMB）用以组成三因子模型。 这个模型恰恰能很好地解释股票的预期报答。 后来，该模型又加上了动量因子（momentum），遂成四因子模型。 从结构上讲，这与Stephen Ross提出的套利定价通常（arbitrage pricing theory）相似。 独一不同的是，APT直接从统计的层面入手，假定资产报答率可以由一系列因子表示。 [基于因子的资产性能战略]前面啰里啰唆说了这么多，我只想强调因子的关键性。 要求指出的是，上文中提到的狭义资产定价模型与风险因子不只局限于股票市场，而是适宜任何资产和资本市场。 可以这么说，风险因子才是资产之间联动的基本要素，资产性能实践上是因子的性能。 我们可以把各种资产比作各种食物，把各种因子比作各种营养，比如维生素。 通常过去说，我们既可以经过摄取不同食物来取得不同维生素，也可以经过直接服用维生历来取得所需营养。 比如，为了治疗脚气，人们即可以多吃谷物，猕猴桃，蓝莓等富含维生素B1的食物，也可以直接服用维生素B1药片。 似乎某一食物含有多种营养一样，买入并持有某一个资产或许会带来不同的因子风险敞口（factor risk exposure）。 比如，在美国NASDAQ上市的网络，它的股票多少钱即包括了科技板块的风险，也包括了中小版块的风险，另外，由于公司的总部在中国，它还包括了中国经济开展的风险。 当然，还或许包括一些其他未知风险。 这也是多因子模型中资产表现评价（performance assessment）的精髓。 相同道理，假设我们只想要某单一风险，似乎维生素B1药片，我们就要巧妙选取资产来到达此目的。 在上文提到的Fama-French三因子模型中，Fama和French为我们很好地展现了如何对少量股票启动挑选，把具有特性的多支股票组合在一同，结构出所要求的因子（factor mimicking portfolio）。 人们依据不同的风险偏好选择不同因子，以取得不同的因子风险敞口从而赚取不同的因子风险溢价，比如，动量因子，基本面指数。 至于如何发现新的有用的风险因子，则不在本帖讨论范围内。 不过，下图展现了资产性能战略的开展环节与新风险因子的发现密无法分。 这些新因子如今已被群众普遍运行于投资中了70年代，人们末尾将投资组合用于主动投资控制中（active management）。 80年代，市场指数基金的盛行使人们愈加方便且廉价地投资整个市场，由于CAPM模型让他们看法到只要承当系统性风险（systemic risk）才干取得收益，其风险及收益的大小由beta来权衡。 而那些市场超额报答则由alpha来权衡。 90年代，人们不再局限于市场这个单一因子，APT和Barra多因子模型扩展了人们选择因子的范围，其中包括国度地域因子，行业因子，微观因子等。 2000年之后，人们对因子的看法又扩展到了新范围：品格因子与战略因子。 比如，Fama-French三因子及Carhart四因子模型中的规模，价值，和动量因子。 新的因子又比如carry，低动摇率，流动性（liquidity），基本面因子，以及本帖引见的smart beta战略等。 更关键的是，人们看法到之前他们以为的alpha，其中有很大一部分是非传统的beta。 那些业内人士把这些beta包装成alpha在推销（sell beta as alpha，见下文“另类投资”部分）。 随着ETF的盛行，人们能够越来越简易地接触到不同因子并直接运行于投资中，尤其是运行于主动投资中。 与对冲基金，共同基金，期货等相比，ETF的优势是更透明，本钱更低，进入市场的门槛更低。 一些较受欢迎的因子ETF或smart beta ETF包括：RSP（规范普尔500等权ETF），SPLV（规范普尔500低动摇率ETF），FNDB（Schwab美国基本面指数ETF）等等。 [全天候式投资组合（All-weather Portfolio）]上文中提到了微观因子（macro factors），就不得不提一下与之有关的资产性能战略：全天候式投资组合（All-weather Portfolio）。 此战略是美国知名对冲基金Bridgewater的担任人Ray Dalio常年研讨的效果，其中心观念是将微观因子，经济情形（economic scenario），和上文中提到的等风险权重（risk parity）结合在一同。 微观因子与资产报答之间的相关性很低，尤其是在短期，但经常使用经济情形可以在长线投资中补偿这个缺乏。 另外，由于普通投资者不喜欢借钱来投资（leverage aversion），这形成了投资组合中股票等高风险资产的权重高于通常中的最优值。 经常使用等风险权重可以纠正这一偏向。 这里，微观因子关键调查的是经济增长和通货收缩，并由此定义四种经济情形：（1）经济增长上升，通胀上升（2）经济增长上升，通胀降低（3）经济增长降低，通胀上升（4）经济增长降低和通胀降低。 然后，从历史数据中找出资产多少钱的变化与这些经济情形的相关，从而确定可投资的资产以及相应的权重，使得投资组合在每个经济情形中分配到的风险相等（如下图所示）。 这样，随着时期的推移，该投资组合能够经受住各种微观风险的冲击，“全天候式”的称号由此而来不过，全天候式投资组合在2013年遇到了些小费事。 在规范普尔500指数增长30%的状况下，Ray Dalio旗下的全天候式投资组合基金的报答率为-3.9%。 于是，全天候式投资这个概念也遭受了质疑 。 但我以为资产性能的关键性能之一就是协助维护投资者的财富，防范风险。 所以其分散风险的优势要在长线投资中才干显现出来，人们不应该太在意短期的失利，下文中会提到。 [耶鲁形式 Yale Model]耶鲁大学捐赠基金（Yale Endowment）由于其在同行中常年傲人的投资表现，曾经被视为是资产性能行业的一个典范，简称耶鲁形式（Yale Model）或常春藤投资组合（Ivy Portfolio）。 耶鲁形式之所以能取得不错的收益，关键得益于其在另类投资（alternative investment）中的高性能，包括各种私募基金，对冲基金，风险资本（venture capital），房地产等。 近年来，其占整个投资组合的比重高达60%。 耶鲁基金从上世纪90年代就末尾投资事先颇具奥秘颜色的私募基金和对冲基金了。 这些基金的特点是乏人问津，投资准入门槛高，因此其收益可以说是来源于价值因子和低流动性因子。 虽然，这些因子给耶鲁基金带来了可观的报答，但在08金融危机中，由于人们的恐慌性兜售，低流动性资产重创了该基金。 从通常过去讲，这契合上文中提到的因子投资的特性，即人们承当的（系统性）风险越大（尤其在形态‘坏’时），作为补偿的因子风险溢价（factor risk premium）也越大（尤其在形态‘好’时）。 但是08金融危机事先，在规范普尔500屡创新高的状况下，耶鲁基金的资产一直没有超越08年的最高点。 一个很关键的要素是由于耶鲁基金的成功形式末尾被不少养老金机构和规模较小的大学捐赠基金效仿，造成了在另类投资中的风险溢价大幅增加。 耶鲁基金在其年报中也供认了这一点。 但它近年来仍能在投资表现上对同行坚持微弱的优势，其成功的关键在于它能够找到最优秀的基金经理来控制投资，这在其年报中也提到了。 惋惜的是，这些最优秀的基金经理中的大部分都已不接受新的资金。 因此，这个成功的关键只适用于耶鲁自己而无法被他人复制。 由此可见，耶鲁基金在可预见的未来仍或许继续领跑这个行业，但它作为一种已被群众所熟习的投资形式无法能在短期内重塑辉煌。 [另类投资不另类]随着耶鲁基金的成功，那些往日不为人知的另类投资（alternative investment）也掀开了它们奥秘的面纱。 以其中的对冲基金为例，其高报答及低相关性吸引了人们来研讨它。 研讨结果显示对冲基金的报答能提供的alpha十分有限，而有很大一部分是来自各种beta，我有一个帖子专门讨论了这个现象。 除去少数明星基金，大部分对冲基金能取得报答的一个关键要素并不是由于它们能提供下行风险的对冲（protection on downside risk），恰恰相反，而是由于它们在市场下行的时刻报答足够蹩脚，也就是说它们对尾部风险（tail risk）的敞口很大。 这与我们之前的认知不太一样，但契合因子投资的特征。 大家或许都知道股神巴菲特与另类投资公司Protege Partners之间的十年赌约吧。 巴菲特在2008年终跟对方打赌说“an index fund will beat a fund of hedge funds over ten years”。 那到目前为止（2014年）结果怎样呢？有“坏事”者把两者做了一个比拟，发现巴菲特建议的投资暂时抢先（见下图）进一步的研讨发现，假设我们把指数基金降低杠杆并收取费用，我们居然失掉了与对冲基金相同的收益！（见下图）另一方面，假设想要失掉私募基金的报答，我们只要参与杠杆并收取费用即可。 由此可见，另类投资行业经常把已知的beta当成alpha来推销。 但是，随着因子研讨的不时深化，人们对另类投资的了解也越来越深入。 另类投资已变得不再另类。 [重新审视Smart Beta]在了解了因子与资产之间的相关后，我们如今再来重新审视一下Smart Beta战略，看看它们是不是有特别之处呢？回答能否认的。 研讨显示这些Smart Beta战略其实都是某些因子的组合。 比如，等权重加权法倾向于规模因子。 这个很容易了解，由于这种加权法使小盘股取得与大盘股相同的权重。 又比如，最小方差加权法倾向于低beta因子与低动摇率因子。 但是，等风险加权法与等风险奉献加权法更倾向于低beta因子和规模因子。 如下图所示，Smart Beta战略与上文中提到的其他因子战略同属一个均值-方差框架内，但正如上文中提到的，Smart Beta战略的着重点是风险，而其他因子战略的着重点是预期报答（risk-based vs. return-based）。 不过，最后的效果是相似的，都具有某些因子倾向（factor tilt）更令人意想不到的是，与Smart Beta正好反向操作的战略居然也能赚钱。 究其要素，原来这些反向战略仍就倾向规模与价值因子。 即使是随机投资组合（random portfolio，即著名的“猩猩掷飞镖选股法”，在《散步华尔街》一书中屡次被提及）也有相似的因子倾向（factor tilt，下图所示）。 由此可见，Smart Beta战略能跑赢大盘就屡见不鲜了，由于它们承当了一定的因子风险。 既然谈到了均值-方差优化框架，这里就顺便提一下因子对准的疑问（Factor Alignment Problem）。 此疑问的出现是由于在均值-方差优化法中的预期报答，风险与优化疑问的约束条件（optimization constraints）三者所侧重的因子有时不尽相反（misalignment）。 比如，在预测预期报答中经常使用的因子或许在风险模型中没有被经常使用到。 当我们运用优化算法时，更好转了这个疑问，由于我们或许低估了那部分因子的风险，从而在使预期报答最大化的环节中，高估了与风险模型有关的那部分因子的预期报答。 庆幸的是，Smart Beta战略和其他因子战略都只侧重均值-方差优化法中的一部分，从而防止了此疑问。 虽然Smart Beta战略只是普通的因子性能，但它如此受欢迎有它的道理。 我以为关键要素有下列几个：（1）美联储的QE大幅降低了固定收益类资产的报答，使得投资者不得不寻觅其他投资门道来参与收益。 （2）08金融危机中的恐慌和之后美联储的QE都影响了市场对各种资产的真实定价性能，资产与资产间原有的咨询削弱了。 取而代之的是，大部分资产都随着美联储的货币政策起舞。 “risk-on/off”形式使得传统的资产分散化投资（diversification）失灵了。 （3）投资者们依然对08金融危机时财富大幅缩水浮光掠影，所以比起资产的预期报答，他们更注重风险的控制，更偏爱能控制风险的战略。 （4）08金融危机后，投资者希望在投资中增加人为操纵的要素，更偏爱透明度高，原理简易的投资产品。 （5）依照某些算法或规则发生的投资战略（rule-based strategy）可以大大降低由于人们行为上的偏向（behaviour bias）而形成的损失。 （6）传统的对冲基金和共同基金的高费用不时受人诟病。 因此，这些主题明白，本钱更低，且看上去能控制风险的Smart Beta战略在经过精心包装后迅速遭到了群众的追捧。 目前掌握着金融市场大部分资金的机构投资者（institutional investors），比如养老基金，大学捐赠基金，资产控制公司，保险公司等都在往这个方向开展，这股趋向对人们投资理念的影响深远。 [市场与因子风险溢价]虽然因子投资有种种优势，但是，我们没有任何通常可以保证某一个因子战略可以一直跑赢市场。 理想上，我们经常看到的是这样的情形：某一个战略或资产在某一段时期内的表现继续地抢先整个市场，经过媒体的报道和业界专业人士的包装，普通投资者们立刻对它们趋之若鹜。 于是，这些战略中对应的资产多少钱井喷式地被抬高，预期报答大幅降低，直到泡沫分裂，重新回归常年均线为止。 这样的例子屈指可数，比如90年代的增长型股票战略，08金融危机前的新兴市场战略，危机后的黄金，低动摇率战略，高股息战略等等。 投资者持有资产时由于包括了风险因子才会失掉风险溢价，用以补偿他们所承当的某一种系统性风险，我们知道风险溢价是随时期变化的（time varying），我们不知道何时能够失掉补偿。 这也是为什么股神巴菲特不时奖励人们不要在意一时的得失也不要随意改动投资品格，而要做长线投资。 只要这样取得溢价补偿才是大约率事情。 巴菲特自己就用他大半生的阅历来证明这个理念的正确性。 假设我们用多个因子结构出一个投资组合，我们就可以应用它们之间稳如泰山的低关联性等优势启动分散化投资，以防止上述单因子战略出现的损失。 美国著名对冲基金AQR就巧妙地应用了因子的这些优势结构投资组兼并取得了耐久且不错的收益。 市场是个零合游戏（zero-sum game），任何异于市场的投资，肯定有一个与之对应的反向投资，而它们在常年都将回归到市场这个灵活的平衡点上（equilibrium）。 任何想跑赢市场的投资战略（包括因子战略，择时战略等）只适用于一部分人，由于这要求另一部分人反向操作来支持他们。 假设市场内的大部分人都采用同一种战略，那新的市场平衡点就构成了，投资战略也就失去了意义。 这也是为什么包括对冲基金在内的另类投资在被群众熟习后就失去了往日的光环。 有人担忧假设市场上少量的资金流向指数基金和主动投资战略，主动投资的买卖增加会造成市场失去发现资产真实价值的性能。 我倒不这么以为，由于从本帖的剖析中我们了解了，只要常年持有整个市场投资组合才是真正的主动投资。 除此之外的其它异于市场权重加权的战略或指数都是主动投资，由于它们都具有某些因子的倾向。 为了坚持这些因子敞口，人们要活期地主动地启动再平衡调整（rebalance，即一直持有对某个因子倾向最强的资产，丢弃倾向最弱的资产）。 只不过，主动投资的控制权不在投资者而在指数或ETF控制公司那里。 无论如何，主动投资仍是市场中的大少数。 另一方面，传统意义上的主动投资（包括共同基金，对冲基金）从久远看并不会消逝。 虽然主动投资的表现不尽如意，不要钱也较高。 如下图所示，以代表对冲基金全体水平的指数HFRX曾经延续十年跑输仅由股票和债券组成的简易投资组合了但是投资者们寄希望于未来能够选到更优秀的基金经理来跑赢主动投资，而且主动投资的介入者越少，能跑赢的概率越大，因此，投资者们依然据守着自己的主动投资仓位虽然有一些降低。 投资者的这个看似愚笨的选择其实是经过理性思索后做出的。 这就是主动投资与主动投资之间此消彼长的辩证相关，假定在极端状况下，资产的多少钱反映了一切信息，那么人们就没有动力去主动寻觅新的信息。 大家都主动接受信息的结果是整个市场没有信息。 那么，这时刻主动寻觅新信息就可以占得先机。 此相关可以看作是对有效市场假说（EMH）的一个注解。 所以，完全有效的市场是不稳如泰山的平衡点，永远无法能到达。 市场一直处在半informative 半uninformative的形态，两者的人数多少取决于信息的本钱和市场自身的结构。 比如，在像中国这样不成熟市场中，由于种种要素使得取得信息的本钱较高，从而使主动投资者更或许取得较高的报答。 不过，随着市场的不时完善，取得信息的本钱降低，越来越多的投资者会参与到主动投资的阵营中。 [结语]总而言之，风险因子才是资产之间联动的基本要素，它描画了资产间某些共同特征。 资产性能的实质是因子的性能。 大规模的资产性能投资很难不触及到某些因子敞口，而且，因子投资的特性会不时奖励人们开掘新的因子。 随着资产定价通常的不时开展，我们不知道的beta会越来越少。